生意一样，业绩更差，但美国同行比中概股贵好几倍了_风闻

巴菲特曾说，市场先生是个疯子。

作者|杨知潮

编辑|原　野

三季度，巴菲特再次卖出股票346亿美元，已连续第八个季度减持，其现金储备已经达到了3252亿美元，再次刷新历史高位，接近年初的二倍。进入加时赛的他，正在疯狂把股票换成现金。

巴菲特不做空，但他明显看空。

看空的不只有巴菲特，按照高盛不久前发布的预计，标普500指数未来10年回报率将跌至3%——而过去几十年，它都是年化收益10%以上的长牛指数。3%的隐含意思，是标普现在太高了。

但市场不听劝。过去三个月，纳斯达克100大涨6%。另一边，刚刚悉数发布了三季度报的中概股却接连迎来下滑。比如11月21日的拼多多在收入大涨44%的情况下股价却在盘前一度大跌16%，市盈率已经低至10倍以下。腾讯净利润大涨30%后，第二天却迎来股价小幅度下滑。

在这种此消彼长过后，中美企业之间，即便是同样的业务的两家公司，他们的市盈率和估值已经能差出1倍，甚至是10倍。

01 业务相同，PE相差10倍

头部大公司的业务过于庞杂，很难一一对应，例如META与腾讯虽然都是社交巨头，但后者以游戏为主要收入，前者则完全是广告商，不容易直接对比。

但落到一些规模相对小，业务相对单一的企业身上，情况就非常明朗了，比如两家同样靠卖咖啡赚钱的公司。

最新发布的三季度财报里，国内咖啡龙头瑞幸咖啡收入超过百亿元，同比增长41.4%，净利润大涨超过20%，经营利润和单店数据均大幅度改善。但如此优秀的业绩，市场却只愿意拿出不到20倍的PE。进入11月，瑞幸股价连续下跌， 眼下它在粉单市场的市值，只有63亿美元左右。

而国籍一换，身价翻番。

Dutch Bros是瑞幸的美国翻版，它也区别于星巴克的第三空间，采用了小店模式。这种快取非堂食的商业模式与瑞幸极其接近，甚至连口味都很接近：两家都擅长齁甜的咖啡。但他们的估值逻辑却不接近。

今年前三季度，它的累计收入为9.38亿美元，不到瑞幸单季收入。同比增长31%，低于瑞幸的收入增速。它的净利润也只有6000万美元，远低于瑞幸。但在全方位落后的情况下，这家公司的市值竟然达到了58亿美元，PE接近200倍。

即便按照未来的动态市盈率计算（考虑增长因素向后估算盈利），三季报后的Dutch Bros的PE仍然超过100倍，而瑞幸的动态市盈率在业绩大涨和股价大跌以后只剩下10倍左右——

10倍的差距。

抛开利润快速增长的Dutch Bros，即便是相对成熟的星巴克，也拥有着远高于瑞幸的估值体系。

三季度，星巴克的收入只增长了0.5%，净利润同比下滑8.8%。在经历更换高管、利润下滑、出售中国业务等连续的传闻和动荡以后，星巴克的股价仍然坚挺，市盈率高达30倍，相当于瑞幸的三倍。

仅从估值上来看，似乎星巴克才是一家快速成长的企业，而瑞幸已经开始吃老本了。

如果说咖啡店之间还有一些细微的模式差异，那互联网券商则几乎是完全相同的生意了，但中美的头号互联网券商，同样存在着估值逻辑的差距。

11月19日，腾讯投资的富途发布了三季度财报，收入同比增长29%，净利润同比大涨21%。如此优秀的业绩，其估值逻辑却远低于美国同行盈透证券。

两家均以佣金和借款利息为主要营收来源，可以说，业务模式与收入来源基本一致。但在收入和净利润增速全部不及富途的情况下，盈透证券的市盈率达到了26倍，高于富途的20倍。——除了国籍，很难找到解释这种差距的成因。

02 中国电商，不如美国超市？

眼下，国内电商的估值已经是著名的洼地，即便它们的业绩不断向好。

超过40%的收入增速仍然无法满足市场对拼多多的预期。在11月21日三季度财报发布以后，拼多多盘前一度出现16%的大跌。业绩和股价的此消彼长下，拼多多的市盈率已经来到了10倍以下。

——这通常是一家完全不会增长的企业的估值。相当于，市场对TEMU的估值为零，还预期拼多多的国内电商也会出现停滞甚至衰退。尽管事实是，拼多多的业绩一直处在高速增长之中，TEMU也不断在海外攻城略地。

阿里巴巴的情况也类似，5%的收入增长和58%的净利润增长并没有满足投资者的预期，财报发布后，阿里巴巴股价出现小幅度下跌。此消彼长下， 阿里巴巴的动态市盈率也来到10倍左右。

业绩处在快速增长的阿里和拼多多尚且如此，业绩下滑的唯品会就更是“白菜价”了。10月以来，这家线上折扣电商的股价连续下跌，眼下，它的TTM市盈率已经达到了6倍——比丰田汽车还要低。

在国内电商被低估的同时，业务结构与阿里巴巴非常接近的亚马逊却拥有超过30倍的动态市盈率。即便是被亚马逊打得节节败退、收入利润都出现下滑的Ebay，也尚且有15倍的市盈率。

眼下，国内电商平台的市盈率不止低于美国同行，甚至已经低于了美国的传统零售企业。

比如折扣商店塔吉特。日前，这家零售商发布了三季度财报，业绩不及预期，净利润出现下滑，股价一日内暴跌20%。但即便如此，其市盈率仍然超过12倍，高于拼多多。美国连锁超市克鲁格三季度利润出现小幅度下滑，但仍然有15倍的市盈率。

在三季度，京东的净利润接近克鲁格的三倍，但市值只比克鲁格高出了25%左右——尽管他们都是芒格嘴里“该死的零售商”。

至于沃尔玛、Costco等业绩向好、护城河深厚的美国零售商，市盈率则大多超过了30倍，远远超过所有的中国电商。

03 10倍的收入差距，比不上一个AI概念

眼下美股的溢价相当一部分来自于AI，这一概念影响的不止是特斯拉这样的巨头，还有Reddit这样的BBS论坛。

10月底，Reddit发布了成立以来首份盈利财报，净利润达到了2990万美元。收入达到3.48亿美元，同比增长68%。与此同时，Reddit却拥有与微薄的净利润不匹配的高市值，在经历了又一轮大涨过后，其市值已经达到了277亿美元。

业绩之外，导致其市值上涨的另一个因素，可能是AI红利。不过。Reddit与AI最大的联系，就是论坛上的数据可以卖给AI巨头用作训练语料。但这种商业模式还在起步阶段，截至目前，Reddit九成以上的收入还是靠广告。

而同为图文社交媒体的微博眼下的净利润高达Reddit的四倍，收入也高于后者。但在市值上，微博却只有Reddit的十分之一不到——21亿美元。

更为夸张的是，Reddit的市值甚至比快手还高，尽管快手的体量已经相当于它的十倍。

三季度，快手总收入同比增长11.4%，为311亿元。调整后净利润同比增长24.1%，达到39亿元。然而，在收入与净利润均超过Reddit十倍的前提下，快手市值还是比Reddit低了约30亿美元。

如果以快手为锚点，这意味着Reddit还要增长十倍才能消化掉当前的股价。这还不考虑快手正在不断增长的收入和利润。

这也意味着抛开未上市的抖音，目前国内所有内容平台的市值均不敌刚刚盈利的Reddit。净利润与Reddit接近的爱奇艺，市值只有Reddit的十分之一左右。

Reddit作为一个AI产业的边缘企业尚且如此，特斯拉、微软等“正主”的股价更是不用说。

新能源汽车的遇冷丝毫没有影响到特斯拉身上，它的股价在一份同比增长8%的财报后大涨22%，随后，马斯克一次成功的政治站队又为特斯拉带来了接近3成的涨幅。其市盈率已经达到了夸张的96倍。

而与此同时，国内的造车新势力理想汽车在智驾不断进步的同时，依然只能拥有17倍左右的估值，这个数据已经愈发接近传统燃油车企。

在汽车的主营业务上，特斯拉面对中国新势力承受着很大的压力。眼下，它的汽车毛利率已经被理想汽车所反超，但美国投资者更青睐的，显然是暂时还没兑现的想象空间。

04 减持美股，加仓中概

也有很多人不认同这些想象空间。与三季度报一同披露的，还有那些著名投资者人的持仓。他们之中的一部分，正在大幅度地减持美股，并加大对中概股的投资力度。

早些时候，普遍被认为是段永平所管理的H&H International Investment基金披露了持仓数据变化：减少了1000万股苹果持仓，仓位从80%下降到了74%。与此同时，加仓了5亿美元的拼多多股票。

这些变化与段永平在个人社交体上发表的观点是一致的，从2023年年底开始，他就多次表示苹果的价格太贵，让他“下不去手”。他还透露自己会买入拼多多。

HH基金只是段永平的美股账户之一，无法体现他的全部持仓。根据他在个人社交媒体上的表示，他会继续每天卖1000个腾讯的put来买入腾讯——这相当于每天买入约4000万港元、每季度买入40亿港元的腾讯股票。

减持美股、加仓中概不止是段永平的选择，高瓴旗下的高瓴HHLR也于不久前披露了三季度持仓。三季度里，高领HHLR增持了7只股票：包括阿里巴巴、京东、唯品会、万一、携程、中通、富途，全部为中概股。与此同时，高瓴HHLR还抛售了多家美股科技巨头，此消彼长下，中概股在其持仓中占比超过90%，提升了超过5个百分点。

华人青睐中概有熟悉业务的因素，但美国本土投资者的选择就显得更加纯粹了。

多次登上福布斯排行榜的价值投资者大卫·泰珀坚定地看好中国资产。早在今年9月，这位百亿富豪就公开表达了对中国一系列政策的认可，并表示将提高对中国资产的配置比例。与此同时，他在二季度出手了84%的英伟达股份，显然，他并不相信英伟达的持续增长能力。

卖掉英伟达的钱，被他或多或少变成了中概股的加仓。

据其旗下基金Appaloosa资管最新披露的公告，该基金将中概股比例从上季度末的26%提升至38%，大举加仓了拼多多、京东、贝壳。其中，加仓拼多多高达336万股，季末持仓达到530万股，持仓市值7.15亿美元。

就连《大空头》的原型也在增持中概。上周四，迈克尔贝瑞所管理的对冲基金Scion Asset Management披露了三季度持仓：京东增持一倍、阿里巴巴增持至五倍、百度增持一倍。增持过后，这三只中概股的价值已经占到了基金总体持仓的65%。

算上连续减持美股两年的巴菲特，已经有太多著名投资者用实际行动逃离美股，或者持有现金，或者选择其他投资标的。当然，也有一部分投资者仍然青睐美股，比如著名的资管集团贝莱德就在三季度增持了美股“七姐妹”。

不过投资的世界里很难判断谁对谁错，毕竟巴菲特有句名言，市场先生是个疯子。谜底揭晓前，谁都有可能是疯掉的那个。

（本文的市值、市盈率数据，来自长桥证券、雪球、腾讯证券和老虎证券，平台间数据可能存在差异。）