非常时期“央行、财政部首次会议”, 意味深长 | 文化纵横_风闻

史正富 | 复旦大学

**【导读】近日，中国人民银行、财政部建立联合工作组，并召开工作组首次正式会议。会上对****国债买卖作为货币政策工具箱的强调，引发公众关注。放眼世界，通过买入国债进行基础货币投放已成为全球央行的主流范式。**鉴于中国国债市场的规模和成交活跃度大幅提升，将买入国债纳入基础货币投放方式的条件已然具备。本文恰是从这一现实出发，探讨了如何利用宏观金融工程推动中国经济的高质量发展。

**文章认为，中国亟需建立基础性战略性资产（BSA）投资体系，并通过宏观金融工程来提供资金支持。**中国对BSA的需求远高于欧美，其规模与质量将决定经济可持续发展的成败。BSA投资规模巨大、周期长，且难以吸引企业自发投资。那么如何推动？钱从何来？**作者提出了货币发行功能与战略投资的双轨制（货币供给层面），通过宏观货币发行的“国家轨”与“市场轨”的结合，以及国家战略性投资与市场自发性投资的双轨结合（投资层面），推动基础性战略性资产投资 ，以期真正促进高质量发展，**这一思路或可为当前及未来一个时期的经济政策选择提供重要参考。

**本文原载《文化纵横》杂志，**仅代表作者观点，特此编发，供诸君思考。

功能货币论与****中国经济的高质量发展近年来，中国经济短期下滑压力骤升，但是中国经济长期发展的基本面不会变。此时此刻，我们更应尽快发挥这一长期发展潜力的优势，对冲短期的冲击。本文从长期发展视角提供一个框架性概述，抛砖引玉，与诸君共同探讨。

▍资本积累决定长期经济增长

马克思政治经济学把社会总资本的扩大再生产（即经济增长）归因于资本积累，而资本积累包含了不变资本（即生产资料）和可变资本（即劳动力）这两个部分，技术进步则表现为资本有机构成（可变资本/不变资本）的提高。新古典增长理论的一个简单表达是：Y=F(K,L,T)，即增长是资本、劳动、技术这三大生产要素的生产函数。可见，在运行层面上，现代新古典增长理论和马克思的增长理论并无不同，区别在于对三大要素的性质及背后的决定机制理解不同，在于对经济制度与增长过程的关系的理解不同。

可以说就供给侧而言，马克思与新古典增长理论的共识是：经济增长来源于生产要素投入的增长；因此，经济增长的速度与质量取决于生产要素（即生产性资产）积累的速度与质量。

从需求侧看，我们通常讲投资、消费、贸易顺差这“三驾马车”；但深入一步，则可知投资在短期是需求，长期来看，投资完成后又变成了资产与供给能力的增加，而投资增长与结构还受到制度的影响；贸易顺差则取决于宏观资产结构上的国际竞争力；至于消费，在宏观层面则依赖于收入分配，也即依赖于包括产权和税收等制度状况。因此，从长期看，需求侧的三驾马车，仍是由投资与资产结构和制度安排所决定的。

简言之，长时期的经济增长取决于技术与制度条件下的生产性资产的积累。

▍基础性战略性资产是生产性资本的“底盘”

一国国民经济的生产性资产可分为企业级资产和国家级资产两个大类。前者是企业拥有的土地、厂房、设备、劳力等生产性资产；后者则是企业级资产之外的其他资产。其中，关键的是国民经济长期发展必需的基础性战略性资产，具有以下八大特征：

（1）超大规模：这类资产形成通常需要天文量级的投资；

（2）超长周期：通常需要10年以上的建设周期和更长的回收期；

（3）超高不确定性：包括自然、技术、社会、国家安全多种维度的不可控因素；

（4）超低收入排他性：即有公共品属性，资产性收入不易被投资者享受；谁投资、谁受益的原则难于保障；

（5）外部性为正：这类资产可以惠及项目之外的地区、产业以及全社会；

（6）跨期边际收益为正：需求的收入弹性大于1，随着经济增长及人均收入的增长，社会对这类产品的需求和这类产品的价格会同步或更快增长，这类资产的投资回报率相应增长；

（7）规模报酬可能为正，有自然垄断属性；

（8）运行相对简单，对管理及创新要求较低。

具有上述八大特征的资产作为大类，统称为基础性战略性资产（Basic Strategic Assets, 简称 BSA），构成一个国家生产性资产总量中的基础构成，而其数量则与该国自然地理环境和发展阶段有密切关系。一般而言，自然条件越差，则BSA需求越多，规模越大；同样，发展阶段越是在工业化发展至重化工业完成之阶段，则BSA的需求越强，规模越大。

中国西高东低的三阶梯地形，胡焕庸线揭示的生态资源东西分布失衡等等，决定了中国对BSA的需求远远超过北美及欧洲的水平。中国BSA的规模与质量将决定其经济可持续发展的成败。

上表的BSA领域只是举例说明，并非准确叙述，但足以显示出BSA项目领域极为宽广，涉及的工程规模无比巨大；建设实施超级复杂；所需投资规模将是数以百万亿计，投资周期将会延续数十年，而其成果则是民富国强的永续家业，中华儿女生存发展的美好家园，堪称中华民族伟大复兴的千秋伟业。然而，如此难以估算的天文量级的建设规模，如何推动？谁来投资？钱从何来？

▍基础性战略性资产积累呼唤宏观战略投资

基础性战略性资产（BSA）难以吸引企业级由利润驱动的自发投资。BSA的前四个特征，即超大规模、超长周期、超高不确定性以及收入难以排他等等，决定了企业级的微观自发投资既无意愿、也无能力承担这类项目；同时，BSA的后四个特征，即规模报酬上升、营运收入跨时递增、自然垄断、运营管理强度较低等，也使得没有太大必要去吸引私人资本。

BSA呼唤宏观战略投资。宏观战略投资是针对国民经济长期发展的底盘意义上的基础性生产要素与战略性新兴产业能力的投资。这就要求进行宏观层次的投融资机制创新，首先是打造宏观战略投资体系：

（1）由国家长期发展战略与中期规划研究来选择投资领域和“超级工程”；

（2）分设若干专业性子基金，合理分工与竞合相统一；

（3）在国家中长期发展规划的重点领域和重大平台内，实行基于规则的（rule-based）全产业链投资，避免宏观投资微观化；

（4）打造使命型、专业化基金运作团队；

（5）实行国家荣誉和长期经济利益并重的复合型长期激励机制，防止滑向私募（PE）行业的短期化、单一化货币刺激。

宏观战略投资与微观自发投资可以共生互持，而不是互相排斥。一方面，庞大的宏观战略投资必然创造很多新的增长机会，为微观自发投资创造需求、要素及技术；另一方面，微观自发投资又为宏观战略投资形成的产能创造用户与市场，实现运营收入与现金流。只要政策得当，宏观战略投资不但不会对微观自发投资造成挤出，而且可以形成二者共存共荣的投资双轨制。

宏观战略投资自身也有良好的经济效益。由于投资周期长、规模大等原因，宏观战略投资项目一般在建设期之初的数年内必然亏损；但在长期中，因为有跨期边际收益递增的规律，市场逐步扩大，需求逐步上升，价格自然增高，最终会达到转亏为盈的拐点；而一旦盈利点达到，就会持续下去，且盈利会越来越大。其中，资金成本决定扭亏为盈的时点。

▍宏观战略投资呼唤宏观金融工程

现代金融业的市场失灵是所有已知市场失灵中最为严重的领域，不可能为宏观战略投资提供适当的资金保障。因此，必须解放思想，大胆创新，探索新的宏观资金配置机制。

几十年来的金融自由化创造了一个前所未有的全球金融体系，极为深刻地改变了金融业的结构、功能及其对实体经济运行的影响：

一是金融业的“微观主体”成为“大而不能倒”的全能银行，即所谓“系统重要性银行”。

二是金融业内部形成了两大部类，除了传统的、提供金融中介服务的门类之外，又异军突起形成了一个自我服务、自我循环的新门类，其主要业务是金融工程公司制造的所谓的“金融产品”，尤其是名目繁多、千奇百怪的金融衍生品，通过横向、纵向以及混合等多种形式，多次多级的衍生，构造了一个数百万亿美元级别的衍生品体系，空前放大金融业的纯交易与炒作功能，使得现代金融业日益成为脱离实体经济，且反噬实体经济的“怪兽”。

三是形成了以美联储-华尔街为核心，以若干区域性金融交易所为分中心的全球交易体系，通过全球化网络效应把美元的霸权地位极度强化，使美元这个“美国的货币”更加成为全球“各国的问题”，使全球各国的发展都处于更加复杂多变的外部冲击之中。

中国近些年的金融深化改革也显著扩大了市场配置金融资源的功能，放松管制，鼓励金融创新，央行货币发行模仿美联储，这些变化的组合已经使中国金融业的市场化运行取得实质性进展，具备了市场化金融的内在特征。

金融危机及其后的实践表明，现代金融业的市场失灵是所有已知市场失灵中最为严重的领域。主要问题是：

① 银行混业经营使银行的“公用事业”功能、投行的“风险博弈”功能和“衍生品金融”的 “投机赌博”混为一体，极大地刺激与放大了金融机构的“顺周期本能”。

② 由财政主导型外生货币转向银行主导型内生货币创造，赋予了市场化银行体系超常的顺周期能量。

③ 虚拟衍生金融开辟了金融业内部资金循环的无限空间，金融业自身的货币需求对总量货币形成巨大吸力，如同天文“黑洞”的虹吸一样，把社会融资，包括实体经济的许多资金都吸引到金融产品的投资当中，其长期的后果是导致货币部类构成即金融业货币与实体经济货币之比重趋于上升，国民经济脱实向虚，短期麻烦是阉割了央行逆周期调节的效果，毕竟央行增加的货币，敌不过虚拟金融的虹吸力量，钱发得越来越多，实体经济部门的钱却会越来越少。

④ 空前复杂且层出不穷的金融产品，天文量级的金融业规模，造成金融监管的空前挑战，监管滞后在所难免，某种意义上，金融业监管之难，难于上青天。

⑤ 金融业复杂化、虚拟化、扩大化，首先是直接提高资产所有者的收入，其次是提高资产管理者行业的收入，而这又吸引了高端人才流入金融业，推高金融从业者的收入，从而在双重意义上加剧收入分配恶化。

简言之，市场化金融的过度发展，必然强化金融业本能的顺周期特性，加剧经济及金融的内生不稳定；同时产生货币部类构成长期升高的趋势，国民经济脱实向虚，虚钱多，实钱少，一边是资产泡沫，一边是实体缺钱，收入分配恶化与经济周期性震荡共生。

针对市场金融体系的严重失灵，有必要用货币供给的双轨制进行矫正。一是目前主导性的市场轨，央行通过购买外汇和向合格商业银行提供抵押贷款，实现基础货币投放；此时，央行资产负债表上的资产端记账是：外汇储备和对商业银行的应收债权。二是需要建立与加强的战略轨，即央行向承担宏观战略投资使命的开发性金融机构和宏观战略投资基金直接出资，以股权资本和特种长期债券的形式投放基础货币；此时，央行资产负债表的资产端记账则是：长期股权投资和特种债券。

货币供给双轨制意味着央行资产负债表的重组。目前（截至2019年底）央行总资产中最大的两个科目是：外汇资产21.2万亿元，占总资产的58%；对商业银行应收债权10.8万亿元，占30%；两者合计，占央行总资产的比例近90%。实施货币供给双轨制后，央行资产端将出现“一增两减”，即增加对宏观战略投资基金即国家超级工程的股权资产，同时减少外汇资产和商业债权的比重及规模。由于外汇价值高度不稳定，商业银行债权属于虚拟衍生，而国家超级工程具有跨期收益递增，外部性为正，自主可控等诸多特性，上述“一增两减”直接提高了央行资产的质量和货币政策自主性。

货币供给双轨制的本质是把央行发行的基础货币直接转化为国家基础性战略性资产的资本积累，至少有三大好处：①克服市场化金融体系的脱实向虚和投资不足之弊；②消除市场化金融体系层层加息造成的过高资金成本；③增大宏观战略投资项目的资本金，减少BSA项目的长期负债规模，直接降低国民经济的宏观负债率，化解系统性金融风险。

央行资产负债表的重组是宏观金融工程的关键，但具体操作则可有不同方式，既可保持货币总量不变，也可增加货币总量。限于篇幅，下边仅举一例作为说明，在不增加货币供给总量的条件下，也可以实施央行货币的战略性投放，见表2。

▍宏观金融工程呼唤功能货币理论

宏观金融工程的核心是央行资产负债表的重组：增加BSA的“长期股权投资”，降低“外汇资产”和对其他存款性公司债权这两项的比重。

但是，央行直接投资不是违反《中华人民共和国中国人民银行法》吗？这样做有什么理论依据吗？来看一下货币理论变迁。

1. 工业经济时代的货币和金本位制。马克思讲，货币是作为一般等价物的特殊商品。虽然货币并非一定是黄金，但黄金天然是货币，因为黄金具有价值高，易分割、保存、运输等特征。然而黄金产量有限，工业革命后全球经济大发展，对货币的需求远远超越了黄金的供给，于是有各种补救措施，均差强人意，直到“二战”后，美国挟其如日中天的政治、经济、文化、军事的全球强势，主导形成了著名的布雷顿森林体系：美元与黄金按固定比例挂钩。1盎司黄金兑换35美元；各国货币与美元挂钩。由此形成美元的世界货币地位，一种稀释的、间接的金本位制。

2. 美元与黄金脱钩后，形成了纯粹信用货币，即通胀约束下的美国国家信用支撑的法定货币。1971年，尼克松政府决定终止美元自由兑换黄金，宣告布雷顿森林体系正式破产。没有了黄金锚，美元成为美国一国信用支撑的法定货币，它如何维系其“世界货币”的身份呢？于是产生了美元的两难处境：一方面，法定货币的信用必须表现为币值稳定，而币值稳定则要求货币发行量和财政赤字的严格控制，因此又要求央行政策独立性，把通胀作为主要政策目标；另一方面，美国实体经济相对走弱，贸易赤字持续扩大，超量美元发行在所难免，这又要求央行政策兼顾美国经济体系正常运行的功能需要。

3. 美元纸币化宣告了功能货币的登台。面对保持币值稳定与美元超量发行这一两难处境，美国形成了一个疑似“国家金融工程”的战略操作：

一是垄断石油的美元定价权，使得美元得以成为重要战略物资的排他性支付与结算手段；

二是创造欧洲美元市场，把大量石油交易形成的美元留在欧洲；

三是发展美国国内资产证券化，尤其是房地产的资产价格革命，创造出新的吸纳超量美元的空间；

四是以“金融工程”和金融创新的名义，放开各种金融衍生品的制造和交易，包括对明显是投机赌博性的虚拟金融产品，实施不监管的自由放任政策，并运用国家与市场的双重力量，将其推向全球。

其结果，迅速崛起了一个规模超大，品种超级复杂，多层次的全球金融市场，在其中，各种奇形怪状的金融产品的价格潮涨潮落，美元的天量流动性则在全球各地大进大出，一边创造出各国的热钱冲击与经济动荡，创造出各国央行对美元超常规的储备需求;另一边又为处于系统核心地位、手握美元霸权的美国资本创造出周期性“剪羊毛”的市场机会。

上述美国国家金融工程的成形，表明货币职能的颠覆性变迁：过去是就业与通胀的权衡管理，现在则扩展成面向国民经济整体运行的“宏观审慎管理”，覆盖了货币与资本两大市场。需要权衡的政策目标不仅是就业（即生产总值）与通货膨胀，而且有财富总值与资产泡沫。而这两组关系之间也互相依存、互相影响。美式宏观管理已经演化为国家政治需要而不断超发纸币的“消极功能货币”时代。

▍走向社会主义的功能货币论

美国经济虚化引发了美式的消极功能货币运作，美式的消极功能货币运作又使美国经济更加虚化。以美为鉴，社会主义中国应该是什么样的功能货币呢？

1. 社会主义的功能货币的根本任务是服务国家长期发展战略愿景，为国家中长期综合发展规划提供匹配的宏观金融管理。

宏观金融管理要至少统筹兼顾五个大目标：①强劲而可持续的经济增长；②产业结构升级，包括科技进步、生产性资产积累和高新产品；③不断改善的包容性收入分配和消除贫困；④生态资产积累和环境改善；⑤系统性金融风险的预防与管控。综合起来，就是速度合意的高质量增长。

宏观金融管理至少涉及平衡下述两组重要关系：①是国民生产总值（就业）与物品价格，防止物价上涨（通胀）；②是国民财富总值与资产价格，防止资产价格上涨（泡沫）。

上述两组权衡关系中，就业与通胀，是现代宏观经济学的主题之一，而财富与资产泡沫是近些年才得到关注的，此处略加说明。

近几十年货币量持续超发，资产交易规模天量增长，资产价格膨胀不止；但物价水平相对稳定。究其原因，是资产泡沫吸纳了大部分超发的货币。于是，**货币的实体经济需求与货币的资产交易需求，或者说实体产业部门与虚拟资产部门的关系，成了当代资本市场大发展之后至关重要的宏观问题。**因此，对虚拟资产经济的发展，除了加强监管之外，更要关注资本市场规模与国民经济规模的比例关系，建构对货币供给虚实结构的宏观调控。而上述货币供给双轨制与央行资产负债表的重组正是解决这一重大难题的有效政策工具。

2. 社会主义中国的功能货币必须以人民利益为中心。

中国的央行，名字就是人民银行，发行的货币名为人民币。权力来自人民，自然要为人民利益服务。央行发行的货币是基础货币，投放出去后，通过银行内生的货币创造功能，可以放大多倍，形成信贷投资。2019年，央行基础货币约35万亿，而社会广义货币则高达近200万亿元，其间货币放大乘数近6倍。与美国相比，6倍不算高，因为美国从基础货币到金融业总资产的放大倍数超过20倍。但中国6倍的放大量也是百万亿元级别，其间货币放大过程的利益则是每年十万亿元的级别。

当今货币是纸印的货币，正在走向数字货币，已完全没有生产成本和内在价值；由此，央行投放基础货币的利率便可自主设定，一般都很低；而央行基础货币投放，经由系统重要性银行进入市场化金融体系，在不同级别的金融机构之间，从工、农、中、建这样的一级银行，到15家全国性股份制银行的二级银行，以及众多的城商行（三级）再到农商行、证券、信托、小贷、理财这些专业机构和基层及末梢机构，层层批发转手直至零售，等钱到达企业、家庭乃至地方政府手上时，利率已经翻了几倍，于是形成**我国财金领域的一大奇观：社会储蓄率全球遥遥领先，而终端市场利率居高不下。**于是，金融利润超常，金融业人员尤其是资本市场的人员收入超高。

央行基础货币几无成本，利率极低；但投放给谁，谁就有了货币资本；而资本的回报率显著高于基础货币利率，故谁有权利获得基础货币，谁就有机会拥有资本的控制权和收益权，谁就有机会成为资本家。

中国央行作为社会主义国家的人民的央行，如何建立科学合理的货币投放机制，让与货币投放与批发有关的经济利益服务于全体人民，是一项重大的任务与挑战。

须知美联储及日本、欧盟的央行货币发行机制是立足于财政部发行国债、运作于私人资本的市场金融体系，上述货币转化为资本的控制权和收益权是主要留给了私人资本的。如果我们人民的央行满足于模仿美联储们的运行方式，不图创新改革，那就与自己的人民银行性质相悖了。

而货币发行双轨制，一轨面向市场金融体系，服务于微观经济主体的常规金融需求，生成金融市场的自主与活力；另一轨面向战略性金融的需求，为国家基础性战略性资产形成提供资金保障，形成对国民经济长期趋势的战略引领，统筹资本、劳动与政府的利害分享，正是社会主义市场经济的内在要求。

在文章最后，笔者用一张图表来解释一下功能货币、宏观金融与高质量增长的整体逻辑：