苹果、希音撑起的IPO：“圈钱”争议与“清仓”分红疑云_风闻

业绩存腰斩风险。

随着移动互联网走向普及，人们的消费习惯发生变化，以及政府的大力支持，跨境电商行业逐渐进入了“黄金时代”。作为支撑跨境电商产品流通的重要力量，航空物流行业也迎来了新的发展阶段。

日前，南方航空物流股份有限公司（以下简称“南航物流”）向上交所更新提交了相关财务资料。此前于2024年1月初，南方航空公告称，其子公司南航物流首次公开发行股票并在主板上市的申请，已经获上交所受理。当月底，南航物流IPO审核状态变更为已问询。至此，中国三大航空公司的物流板块（东航物流、国货航、南航物流）有望齐聚A股市场。

这三家航空物流企业大客户的更替，揭示了跨境电商爆发增长等时代变革留下的痕迹。2020年、2021年，南航物流的最大客户是中国外运长航集团有限公司，两年合计贡献销售收入约17亿元。2022年，其最大客户变成苹果，贡献的销售收入为10.45亿元。而在2023年上半年，其最大客户变成了希音，贡献销售收入为9.96亿元。

国货航招股书显示，2022年、2021年，苹果是其第一大客户，2020年是其第四大客户，分别贡献21亿元、17亿元、7亿元。东航物流则在2022年报的优质客户资源中提到了，苹果、三星和英特尔。

业绩存腰斩风险

南航物流是一家航空物流服务供应商，主营业务可分为航空速运、地面综合服务和供应链综合解决方案。

航空物流业是采用航空运输等方式，实现物品实体流动以及延伸服务的战略性产业体系，集成融合运输、仓储、配送、信息等多种服务功能。同时，这也是一个风险影响程度难以量化的行业，具体来看，企业生产经营过程中受到外部环境、市场供需变化、运价及航油价格波动等多个因素影响。

从业绩情况看，南航物流曾度过了一段好日子。其在招股书中称，2020年至2022年，受客机腹舱运力供应大幅下降的影响，航空货运市场格局发生了较大变化，供给端运力紧缺，出现供不应求情况，航空货运价格持续攀升，行业整体处于景气高点。

体现在数据上，南航物流在2020年至2021年的营收、净利润持续增长，营业收入分别为153.25亿元、196.88亿元；归母净利润分别为40.14亿元、56.32亿元。

但利好的影响因素并不持续，在2022年，南航物流就出现了增收不增利的情况。2022年，南航物流营业收入增至215.38亿元；归母净利润为46.48亿元，较前一年有所下滑。

这里主要是航油成本增长影响了利润。从成本层面看，航空物流成本主要包括飞机燃油费、人力成本、航材成本等。其中，航空燃油是航空物流企业最大的运营成本项目。

2020年-2022年及2023年上半年，南航物流货机航油成本是其成本大头，占主营业务成本逐渐增加，分别为16.86%、21.06%、28.86%、34.03%。

近年来，受到世界经济、美元汇率与市场投机等多种因素的影响，国际原油价格经历了较大幅度的波动，导致航空燃油价格也随之发生较大变动。

数据显示，2022年2月以来国际油价飙升，到3月，布伦特原油最高逼近140美元/桶，创下2008年7月以来的新高。民航能源结构以化石基航空煤油为主，航空煤油价格又与国际布伦特油价密切相关，受此影响，航油价格也攀至高位。

航油价格的变动对航空物流企业的经营及成本控制产生了显著影响，据南航物流招股书，其航油采购均价增速从2021年的49.79%大幅增至2022年的77.42%；航空煤油综合采购成本增速从39.68%增至2022年的73.5%。这也导致其2022年净利润有所下滑。

到了2023年1-6月，南航物流的收入和净利润同比均有所下滑，其表示，主要系全球经济增速放缓、欧美国家通胀水平居高不下、海外市场消费需求下降，导致航空货运需求有所下降。

此外，随着海运、铁路等运输网络逐渐通畅，叠加民航业复苏背景下腹舱运力恢复，全球供应链的整体运力供给不断增加上述供需两方面的变化因素共同导致航空货运价格逐步从高位回落，航空货运行业逐渐向常态化运营阶段恢复。

对于未来业绩走势，南航物流也在招股书中给出了最坏的打算，其表示，若单一因素出现较大程度的变化，或诸多因素同时集中影响，可能带来上市当年营业收入、营业利润及净利润等财务指标较上一年度下滑50%以上的风险。

此外，南航物流货运航线以国际航线为主，国际收入占比较高，2020年-2023年上半年，占收入比重分别为87.72%、88.00%、88.97%和82.08%。若上述业务所在地的法律法规、产业政策、政治经济环境或国际关系等因素发生重大不利变化，可能对其国际业务的正常开展和持续发展带来潜在不利影响。

比如，在北美、欧洲等国际航线，交易双方常以美元、欧元等外币进行结算，若美元或欧元等外币对人民币汇率出现大幅贬值，可能导致南航物流产生大额汇兑损失，并将对经营成果造成一定不利影响。

被疑上市“圈钱”，“清仓式”分红

在招股书披露期内，南航物流的归母净利润呈先增后降趋势，并且其对未来的业绩给出了负面风险提示，但其在分红上并不吝啬。

2020年-2023年上半年，南航物流现金分红逐年递增，在2023年上半年的现金分红金额还超过了同期的归母净利润，三年半时间累计分红约75.8亿元，超过了本次IPO的募资金额60.8亿元。

与此同时，南航物流的偿债压力并不算太大。据招股书，报告期各期，南航物流资产负债率均低于行业平均值。

再从流动比率、速动比率等短期偿债能力指标看，2020年-2022年，南航物流流动比率和速动比率均高于行业平均值；2023年1-6月，其流动比率和速动比率有所下降，低于行业平均值。招股书对此表示，南航物流资产具有相对较高的流动性，货币资金、应收账款等变现能力相对较高的流动资产能够较好地覆盖流动负债。

因此，看上去“不差钱”的南航物流仍要IPO，也被外界质疑存在“圈钱”嫌疑，这也是监管重点治理领域。证监会发布的《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》明确表示，严禁以“圈钱”为目的盲目谋求上市、过度融资。严密关注拟上市企业上市前突击“清仓式”分红等情形，严防严查，并实行负面清单式管理。

回到南航物流本次IPO募资用途，其中全货机购置项目金额占比较大，为56亿元。

南航物流数十亿元购买飞机的目的在于对运力的争夺。航空物流行业是一个充分竞争行业，市场内各航空物流公司在航线、货物、运力等资源方面，均展开直接竞争。

在中国航空物流市场，可分为五类参与者：东航物流、国货航等中国境内航空企业旗下的航空物流公司；汉莎货运航空公司等境外从事货运业务的航空企业自身或其旗下的航空物流公司；FedEx、UPS和DHL等境外大型物流企业旗下的货运航空机队；顺丰控股、圆通速递、京东物流等民营物流的货运航空；以及中国外运、华贸物流等供应链物流企业。

这五类玩家各有各自的优势及侧重点，以顺丰控股为例，相较于其他民营物流品牌，顺丰拥有更多架飞机，截至2023年底其共运营103架全货机，其中自营86架；并已建成并投运亚洲最大的鄂州航空货运枢纽。

再看南航物流，截至招股说明书签署日，其独家经营17架全货机。南航物流的优势在于可以借助南方航空的客机机队资源开展客机货运业务。

不过这也存在一定风险，随着2023年上半年航空客运市场逐渐向常态化运营恢复，截至招股说明书签署日，南航物流已暂停与南方航空之间的临时性客改货业务合作。未来随着航空客运市场的进一步恢复，南方航空的客机将主要投入到客运业务中，南航物流与南方航空之间存在不再开展客改货业务合作的可能。因此，为保持竞争力，南航物流需要重金购买飞机补充运力资源。

独立性存疑

从交易对象看，本次南航物流拟购置的5架B777F全货机中，有2架货机拟向其控股股东南方航空购置。对于向控股股东收购货机，南航物流表示有利于降低向南方航空采购货机运力的数额，降低关联交易水平，进一步增强业务独立性。

资料显示，南航物流成立于2018年，前身是中国南方航空股份有限公司下属货运部。2020年底，南航物流实施混改，引入上海隐南、钟鼎远祥、国新双百、珠海君联等多家投资主体。2021年初，南航物流注册资本由10亿元增至18.18亿元。

截至2023年6月30日，南方航空直接持有南航物流55.00%股份，为控股股东。南航集团直接及间接持有南方航空66.52%的股份，为南航物流的实际控制人。

据招股书，报告期内，受航空领域监管政策对于公司机队规模扩充存在一定限制、短期内取得部分国际航权时刻存在一定难度等客观因素影响，南航物流暂无法运营南方航空旗下全部货机，截至本招股说明书签署日，仍有11架全货机由南方航空负责运营。

为解决与南方航空在全货机航空货运业务方面的同业竞争问题，南航物流通过向南方航空采购货机运力的方式独家经营南方航空旗下航空综合物流业务。除此之外，由于行业经营模式的特殊性、客机腹舱物理上无法分割等原因，报告期内通过采购南方航空客机运力的方式为客户提供客机货运服务。

这也造成了南航物流与南方航空间的关联交易。在2020年至2023年1-6月，南航物流向南航集团采购占采购总额比重均超过50%，分别为86.96%、87.09%、82.99%、74.68%。

招股书中也提及了关联交易占比过高的风险。报告期各期，南航物流向南方航空及其关联方采购金额占公司各年度营业成本比重均处于较高水平，且双方之间关联交易涉及业务种类众多、定价模式复杂，虽然公司制定了规范的关联交易管理制度以确保关联交易的公平公正，但仍存在着关联方通过关联交易损害公司及其他非关联股东利益的风险。IPO后，南航物流的业务是否能保持独立性还存疑。

此前，东航旗下东航物流在2021年6月成功登陆A股市场之后，中国国航旗下的国货航紧随其后，于2023年9月过会，计划在深交所主板上市。进入2024年，南航物流IPO也迎来了新的进展，其审核状态在1月底更新为“已问询”。伴随着这些进展，中国三大航空公司的物流板块有望“会师”A股市场。