对赌协议的风险解析及防范_风闻

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对赌协议简介

1.对赌协议的定义和背景

对赌协议，又称估值调整协议，指投融资双方在达成协议时，双方为解决未来不确定性而设计的包含股权回购和金钱补偿等对公司未来估值进行调整的协议。当未来约定条件的前提情况出现时，投资方行使权利，反之，融资方行使其权利。对赌协议本质在于对管理层激励以快速实现高营收的目标。对赌协议是股权投资中常用的一种价值调整机制与合同安排。对赌协议产生法律效力的前提条件包括：（1）行为人具有相应民事行为能力；（2）意思表示真实；（3）不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗。

2.对赌协议在股权投资中的作用

在股权投资中，对赌协议作为机构投后保护性条款，在投资协议中起到重要作用，包括但不限于：

（1）保护投资人利益：签订对赌协议可以一定程度帮助刺激企业管理者推动业绩提升，保护投资人利益；

（2）帮助企业方融资：对赌协议有利于目标企业实现低成本融资；

（3）提高资本市场流动性：签订对赌协议获取融资可以帮企业方获取现金流，也有助于提高资本市场流动性。

3.法律实践中关于对赌协议有效性的判定

参照《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下称“《九民纪要》”），对赌根据对象进行分类包括投资方与目标公司股东或实际控制人的对赌；投资方与目标公司对赌；投资方与目标公司股东及目标公司对赌等。由于投资方已经成为目标公司的股东，人民法院在审理对赌协议有关纠纷案件时，应当适用合同法和公司相关规定，平衡投资方和公司之间的权益。

《九民纪要》提出，根据投资方签订对赌协议的不同对象，对赌协议签订的有效性存在一定争议，目前有效性一般认定情况如下：

首先，对于投资方与目标公司股东或实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，在法律实践中未出现争议。对于投资方主张实际履行股权回购和金钱补偿约定的，人民法院应当审查目标公司是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持投资方的诉讼请求。若目标公司经审查发现实际利润不足以补偿投资方，法院应驳回或部分支持其诉讼请求，后续当目标公司开始产生未分配利润后投资方可根据情况另起诉讼。

其次，若投资方与目标公司签订对赌协议，其效力认定存在争议且具有一定难度。以2012年11月苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）与甘肃世恒的对赌案为例，2007年11月前，甘肃众星锌业有限公司（以下简称“甘肃世恒”）、海富投资、香港迪亚及陆波共同签订《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称“《增资协议》”），就财务业绩、上市时间约定了对赌条款。其中，针对财务业绩，《增资协议》中约定，若甘肃世恒未达成财务业绩指标，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，若甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚进行补偿，补偿金额为（1-（2008年实际净利润/约定的净利润目标即3,000万元））*海富投资本次出资额，后由于甘肃世恒未实现财务业绩目标，海富投资于2009年12月提起诉讼。一审兰州中院、二审甘肃省人民法院对于《增资协议书》相关对赌条款均认定无效，2011年12月最高法院提审此案，认为根据《增资协议》约定，海富投资可就投资资金获得固定收益、不受到甘肃世恒业绩影响，再审判决香港迪亚向海富投资履行补偿义务，因此该对赌协议被认定为部分无效。若对赌协议约定由被投企业优先补偿投资方出资，而非按照各方出资比例进行分配，同时，在净利润不足以补偿投资款时，被投企业还需变卖公司资产进行补偿，违背了《公司法》第20条约定，损害公司、股东和债权人利益，因此被认定为无效；约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款则被认定为有效。

根据《九民纪要》，投资方与目标公司签订对赌协议的法律效力原则上是被认可的，同时对投资方主张履行对赌协议的情况下投资方被课以较大诉讼责任。也就是说，投资方请求公司履行金钱补偿需要满足被投企业具有可分配利润的条件。

4.对赌条款的主要内容

对赌内容是用来衡量对赌是否成功的标准之一，是对赌协议的核心部分。对赌协议常见条款包括对于财务业绩指标、上市时间、非财务业绩或经营目标、关联交易、债券与债务等。上述对赌内容的具体解释如下：

（1）财务业绩：对赌协议中，投融资双方约定被投企业在约定期间实现承诺的财务业绩，对赌标的通常为净利润。若被投企业未在约定期间完成财务业绩目标，则面临向投资方赔偿股份或现金。因此，双方应在对赌条款中设置合理的业绩增长目标，以免误判、错判形势。

（2）上市时间：投融资双方约定被投企业在约定时间内上市。若被投企业无法完成上市约定，被投企业一般回购投资人股份。

（3）非财务业绩目标：对赌标的包括但不限于KPI、用户数量、产量、产品销量、技术研发等。

（4）关联交易：若被投企业在协议约定期间发生不符合约定的关联交易，被投企业或其大股东将按照关联交易额一定比例向投资方赔偿。

（5）债权和债务：若企业方未向投资者披露对外担保、债务等情况，在实际发生赔付后，投资者有权要求被投企业或其大股东赔偿。

在上述对赌内容基础上，当对赌协议约定到达限期，若触发协议条款，投融资双方应按照约定条件兑现，具体的兑现方式包括股份回购、业绩补偿、股权调整、优先权、增资认购权、反稀释条款、领授权和随售权、一票否决权和股份转让限制条款等。具体可以划分为以下类型：

（1）现金补偿：若目标公司对赌失败，投资方可请求企业方承担金钱补偿义务，投资方作为企业股东，和企业关系收到合同法规定调整也收到公司法相关规定规范。投资方的金钱赔偿只能从公司可分配利润中支付，否则构成抽逃出资，因此，只有在目标公司有可分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或部分支持。可分配的利润包括公司当年利润和之前剩余未分配利润。

（2）回购股权：投资方请求企业方回购股权的，股权回购不能违反《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或第142条关于股份回购的强制规定。根据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”的规定，公司必须履行减少注册资本的义务，以保护债权人利益，因此，目标公司在进行回购前须履行减资程序，若经查未完成减资程序，人民法院应当驳回投资方关于股权回购的诉讼请求；而根据《公司法》第142条第1、2款规定，目标企业在减少注册资本的情况下可以回购公司股份。但需注意的是，根据最高法院在【（2020）最高法民终223号】判决书中表达的观点“公司减资属于公司内部自治事项，公司法规定了经股东会决议后公司减资应履行的程序，但是目前尚无法律规定人民法院可以强制公司减资，事实上，强制公司减资也违背公司法关于公司自治的立法精神。”，公司减资属于公司自治事宜，不可向法院强制履行减资。

（3）股权补偿、股权稀释条款：若目标企业不达约定业绩指标，投资者可选择无偿或低价受让目标公司股权，或者原股东一致同意目标公司以低价向投资者增发一部分股权，增加投资者持股比例。

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对赌协议的风险解析

对赌协议实际上是对于投资人权益的一种保障措施，同时，也是一种对融资者完成高经营目标的激励措施。当目标企业经营不善时，投资者可以争取返还本金，当目标企业超预期时，双方同时获益并进行利益分配。实际上，对赌协议签订过程中双方会面临各种类型的风险，具体包括以下几个方面：

（1）目标企业财务状况不佳导致的履约风险：当双方过于乐观预估形势、签订了较高的财务业绩目标，有可能导致企业方最终难以达成对赌财务业绩指标，企业发展受困。目标企业在公司存续过程中必须在大部分时间内保持与公司资本额相当的现实财产，只有在这个前提下，投资者在要求目标公司现金补偿时目标公司才能如约履行协议补偿。

（2）资方滥用对赌协议，损害目标公司长期利益：目标公司可能为了完成对赌协议约定指标而过分追求短期业绩，而管理者短视则容易让企业忽略长远发展，使用不可持续的商业经营手段，损害公司长远利益。

（3）企业控制权的独立性受影响：投资方或在企业安排高管参加董事会和企业日常经营管理，影响企业管理独立性，或对企业的业绩增长产生影响。

（4）对赌失败后企业控制权转移：对赌协议中的控制权风险主要涉及协议中关于控制权安排的条款，以及在特定情况下控制权可能发生转移的风险，相关条款包括但不限于董事会席位、重大事项一票否决权、信息披露和报告制度。如果被投企业未能如约达成业绩目标，投资者可能要求其回购股份，从而减少持股和控制权，甚至，创始人有可能失去控制权；如果被投企业未能如约达成业绩目标，投资者或要求更换管理层或对现有管理层进行重组；如果被投企业对赌失败且无能力回购股份，投资者可能会要求将其部分业务分拆或出售以收回投资。

（5）企业间纠纷引发诉讼：对赌协议条款设计和商业行为复杂，在实操过程中双方较容易产生纠纷，可能在履行协议过程中发生诉讼，影响公司日常经营管理。

（6）市场环境变幻莫测，估值或发生较大变动：未来市场环境的不确定性是影响对赌协议中企业估值的重要因素之一。在对赌协议中，双方通常会根据当前的市场环境和企业的状况，对未来的业绩进行预测，并以此为基础确定企业的估值。然而，未来的市场环境和企业状况可能会受到多种因素的影响，包括但不限于宏观经济环境的变化、政策法规的调整、技术进步、市场竞争态势的变化等。这些因素可能导致未来的市场环境与预期存在较大的差异，进而影响企业的业绩和估值。

（7）投资者与融资者之间的信息差异：信息不对称风险是指投融资双方之间存在的信息差异和信息披露问题，可能导致投资者在投资决策中面临风险。投资者与融资方之间的信息差异主要包括数据造假或篡改、信息滞后或过时、隐藏信息、虚假夸大等。信息披露问题可分为两类，一类为延迟、隐瞒或不完整披露，另一类为误导性信息。延迟、隐瞒或不完整披露的问题主要指融资方可能在协议签署一段时间后才披露重要信息或者可能隐瞒某些关键信息，造成投融资双方的信息不对称。误导性信息指融资方可能提供误导性信息，使投资者产生误解，进而影响投资决策。

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对赌协议条款设计潜在风险的防范措施

1.合理设定估值和业绩目标

对赌协议条款设计过程中，投融双方应结合市场环境和行业趋势进行评估，以设定对赌协议中的估值和业绩目标，综合考虑多个因素。对赌协议中的业绩目标应当基于行业标准、企业历史表现、实际能力评估以及风险回报平衡来制定。首先，协议中的业绩目标不能过分偏离行业的平均水平，而应基于企业历史表现并考虑其未来的发展潜力。其次，融资方应具备与设定目标相匹配的实际能力，确保目标具有可实现性。最后，对赌协议中的业绩目标的制定还应充分考虑到投资的风险与回报水平。

2.明确对赌协议的违约责任

对赌协议的违约责任应当在协议中明确约定，以便在出现违约情况时能够按照约定进行处理。同时，违约责任的约定应当合理、公平，避免出现显失公平的情况。对赌协议的违约责任主要包括以下几种：

（1）赔偿损失：如果一方违反了协议的约定，导致另一方遭受了经济损失，违约方应当承担损失相应的赔偿责任。

（2）支付违约金：如果一方违反了协议的约定，另一方有权要求其支付违约金。违约金的数额通常在协议中提前约定。

（3）继续履行协议：如果一方违反了协议的约定，另一方有权要求其继续履行协议。

（4）支付滞纳金：如果一方违反了协议的约定，导致另一方未能及时获得应得的利益，另一方有权要求其支付滞纳金。

3.提高信息透明度

信息披露风险可以通过明确信息披露的范围和内容、规定信息披露的时间和频率、要求信息审计和验证、设立信息披露违规的处罚机制等方式缓释。要确保融资方充分披露信息，可以采取以下措施：

（1）明确信息披露的范围和内容：在协议中明确规定融资方需要披露的具体信息范围和内容，包括但不限于财务状况、经营情况、重要合同、关联交易等，确保企业方披露信息及时、准确、全面。

（2）规定详细的信息披露时间和频率：双方确定融资方定期或不定期进行信息披露的时间和频率，以确保投资者能够及时了解企业的状况。此外，机构应要求融资方在特定情况下及时披露相关信息，例如出现重大财务变动或违规行为时。

（3）要求第三方审计和验证：要求融资方提供的财务和经营数据经过第三方审计或验证，以确保信息的真实性和准确性，降低信息不对称的风险。

（4）设置保护性条款：在协议中设置相应的保护性条款，以应对融资方信息披露不充分或不及时的情况，如回购条款等。在协议中设立相应的处罚机制，对融资方未按规定进行信息披露的行为进行惩罚，例如罚款、解除协议等，提高融资方违规的成本。

（5）加强监管和监督：投资者可要求设立一个独立的监管机构或委员会负责监督融资方的信息披露情况。该机构能定期审查融资方的财务和经营数据以确保合规性，并及时向投资者报告任何潜在的问题或违规行为。

（6）建立有效的沟通渠道：投资者可以要求与融资方建立有效的沟通渠道，以便及时了解企业的状况和存在的问题。通过定期的会议、电话或电子邮件等方式，投资者可以与融资方保持密切联系，并确保其获得所需的信息。

（7）利用技术手段提高信息披露的透明度：借助现代技术手段，如区块链、云计算等，提高信息披露的透明度和可追溯性。这些技术可以帮助确保信息的真实性和完整性，并提供更高效的披露方式。

4.分阶段投资和设置回购条款

一方面，投资者可根据对赌协议的执行情况分阶段投资，在降低风险的同时获得更好的回报。通过将一笔投资款分阶段逐步投入，并根据融资方的实际表现来决定是否继续投资，有利于降低投资风险和有效激励企业完成业绩目标。

另一方面，合理设置对赌协议中的回购条款对于保障投资安全至关重要。为确保回购条款合理有效，双方谈判时应明确回购条件，设定合理的回购价格，关注回购保证措施。例如，投资者可要求融资方提供一定质押、抵押等担保，甚至可以设置阶段性的回购条款并在特定情况下要求融资方提前回购股份。

总之，合理设置对赌协议中的回购条款需要考虑多个因素，包括回购条件、回购价格、回购保证措施等。通过综合考虑这些因素，可以制定出有效的回购条款，降低投资风险，保障投资者的合法权益。

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案例分析

1.对赌协议成功案例：蒙牛乳业

2003年，在多家竞争对手相继上市成功的背景下，蒙牛乳业与摩根士丹利等三家国际机构投资者签订了类似可转债的“可换股文据”，即一种股票看涨期权，未来换股价格仅为0.74港元/股，合计融资3,523万美元。蒙牛公司管理层与机构投资者签署了业绩增长的对赌协议，承诺2003至2006年蒙牛乳业业绩复合增长率不低于50%。若蒙牛对赌失败，蒙牛管理层向国际机构赔偿合计约7,000万股蒙牛股票或等值现金；若蒙牛对赌成功，三家机构投资者将所持有蒙牛股票赠予管理团队成员。2004年6月，蒙牛乳业业绩增长达到预期目标，三家机构投资者持有期权得到兑现，换股价格达到6港元以上，同时，投资者给予蒙牛管理层的股份奖励全部兑现。由此可见，企业业绩增长动力强劲，商业模式得到市场验证，成功完成对赌业绩目标，对赌协议中的多方最终实现了共赢。

从蒙牛乳业对赌成功的案例中，我们主要可以吸取到以下经验：

管理层设定合理业绩目标，保持谨慎理性：由于融资方和投资者之间存在信息不对称，融资方相比外部人员更了解企业实际运营情况，一般情况下融资方在签订对赌协议时更容易给到高增长预期而忽略了瞬息万变的外部市场环境，因此企业管理层应保持谨慎理性，审慎预期未来发展前景，不应盲目乐观。蒙牛管理层一方面对自身能力保持自信，同时对于对赌的50%的年均增长率保持理性判断，而非盲目签约。

合理团队激励和持续创新：蒙牛在实现目标的过程中，注重团队的建设，提出了包括股票期权、员工培训、梯队晋升等激励措施。此外，蒙牛管理团队和员工队伍能够快速响应市场变化，高效执行策略，在竞争激烈的市场环境中，始终坚持创新，推出了多款新产品，并且在品牌宣传和市场推广方面投入资源，不仅提高了蒙牛乳业的产品知名度和市场份额，还为其带来了稳定的销售收入和利润。

对赌协议对早期企业来说高风险与高收益并存。对赌协议在企业发展早期是一种逆向选择的快速超车方式，传统企业通过引入风险投资并签订对赌协议解决了资金问题，为企业争取快速发展的增长机会，但企业方也需要提前做好发展规划，合理评估自身潜力，不盲目追求规模扩张，合理利用融资，使企业良性盈利。

2.对赌协议失败案例：永乐电器

2004年，家电连锁市场多家企业以争夺市场份额为首要目标，各自大步扩张。在这个大背景下，国美、苏宁先后在港股和A股上市，实现市场扩张，而此时永乐电器仍未实现上市。面对融资困境，追求市场扩张，永乐电器董事长陈晓募得摩根士丹利和鼎辉以0.92港元的价格对永乐电器联合投资5,000万美元，其中，摩根士丹利投资4,300万美元，持股23.53%，鼎辉投资700万美元，持股比例3.83%。同时，双方签订对赌协议，规定永乐电器2007年至少完成6.75亿元净利润目标，否则，投资方有权在未来以每股1.38港元的价格行使约1,765万美元股票期权。根据永乐电器2002-2004年财报数据，永乐电器净利润分别为2,820万元、1.48亿元和2.12亿元。因此，永乐电器需要在2005-2007年一直保持50%以上的增速才能够较为稳当地完成净利润目标。

2005年10月，永乐电器登陆香港联交所完成IPO，融资后开启跨地域扩张，随后由于外地业务拓展不顺开始面临扩张困境，永乐电器净利润开始减少。2006年8月，永乐电器发布2006年H1半年报，上半年净利润1,501.8万元，同比下跌约89%。最终，随着永乐电器90%以上的股东接受国美的收购邀约，永乐电器对赌失败结局已定。

从永乐电器的失败案例中，我们主要总结了以下经验教训：

市场调研不足，预测过于乐观：永乐电器在对赌中过于乐观地估计了市场规模和自身增长潜力，导致实际业绩与预期目标相差甚远。融资方在制定目标时切记需要进行充分的市场调研和预测，不能盲目乐观。

资源整合与配置效率低：永乐电器在扩张过程中，未能有效整合内外部资源，导致资源浪费和效率低下。在业务扩张时，应优化资源配置，提高资源利用效率。

战略调整与灵活性不足：面对市场变化，永乐电器未能及时调整战略，导致了对赌失败。企业应保持战略灵活性，根据市场变化及时调整战略方向。

通过总结永乐电器对赌失败的案例，我们可以认识到企业在制定目标、评估风险、资源配置、战略调整灵活性等方面存在的问题。这些失败教训对于融资方具有重要的借鉴意义。

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结论

对赌协议是投融资双方在达成协议时为解决未来不确定性而设计的包含股权回购和金钱补偿等对公司未来估值进行调整的协议。对赌协议反向刺激企业设定高目标，激发团队积极性。对赌协议帮助投资人和项目方明确奋斗目标，能够激励企业更加专注于实现目标，将企业的成功与投资人的利益紧密相连，通过利益绑定最大限度激发团队完成目标的积极性。对赌协议为创始团队提供高额利益兑现的机会。在某些情况下，对赌协议为投资人的资金避险措施。如果企业达到设定的目标，投资者和被投企业做到“双赢”，双方获取超额财务回报；如果企业达不到设定目标，对赌协议也可以支持投资人收回投资款。在股权投资中，对赌协议通常会受到法律的保护，确保协议的执行和双方的权益。

对赌协议签订过程中，投融资双方均会面对不同类型的风险，主要包括目标企业财务状况不佳导致的履约风险、资方滥用对赌协议损害目标公司长期利益的风险、企业控制权的独立性受影响、对赌失败后企业控制权转移、企业间纠纷引发诉讼、市场环境变化导致的估值变动风险、投融资双方间信息不对称风险等。

对于上述风险，本文提出了一些防范措施。例如，在签署对赌协议之前企业对自身实力和外部环境深入评估，制定合理且可实现的目标；在对赌期间，企业应关注自身长期发展目标，避免因追求短期利益而冒进；企业应与投资人保持畅通沟通渠道，保持紧密联系，及时反馈协议的执行情况、共同解决问题，提高信息透明度；投融资双方明确对赌协议的违约责任；投资方可分阶段进行投资或设置明确的回购条款。双方建立互信关系，有利于降低对赌失败风险，促进双方合作共赢。

展望未来，随着市场环境和法律法规的不断变化，对赌协议的风险和挑战可能会不断增加。因此，企业应保持敏锐的市场触觉、灵活的策略调整能力和扎实的法律和风控能力，以适应不断变化的市场环境。