【深度】港股通创新药的涅槃与重生_风闻

当前，医药板块位于周期性低点，受到全市场的热切关注。创新药作为医药板块下令人瞩目的细分赛道，更是成为了不少投资者的“心头好”。

那么，医药板块当前的大环境如何？中国的创新药发展到了什么程度？如何看待港股和港股通创新药的投资价值？创新药企的中报表现如何？反弹周期将在何时出现？特邀港股通创新药ETF（159570）基金经理乐无穹与知名财经大V奶员外联袂解读港股通创新药的涅槃与重生。

核心观点摘要：

从短期看医药板块整体承压，但医药的刚需属性决定了它的长期投资价值。过去几年医药板块的弱势受到基本面、政策面的阶段性影响，虽然面临转型阵痛期，但也促进了医药的“真创新”。我国药企正在经历“Me too-Me better”到“Best in class”再到“First in class”的转变与突破，license-out数量和金额大幅增长，创新药市场规模持续扩大，研发成果正在逐渐得到全球认可。随着利率环境变化，产业段融资环境逐渐改善。结合政策助推、产品管线的落地等，创新药板块有望迎来修复。港股通创新药的优势：（1）聚焦优质、稀缺的创新药企标的；（2）创新药纯度高，弹性更强、锐度更高；（3）估值更具性价比。

直播精华整理：

提问：据第七次人口普查，中国当前有14亿人口。而医药作为刚需板块，与14亿人口的健康紧密相关，因此也格外受到市场关注，尤其是创新药、医疗器械和中药这几个细分赛道。请您从整个医药产业的背景出发，认为当下医药板块的大环境如何？

答：总的来说，从短期看医药板块整体承压，但医药的刚需属性决定了它的长期投资价值。

**今年以来，宽基指数震荡微涨，但医药板块整体弱于市场。**截至7月中旬医药生物行业已经下跌了近20%（2024年初至7月18日，跌幅18.4%），跌幅位于31个申万一级行业中第7名。其实从2021年年中开始，整个医药板块均弱于市场，没有出现整体性行情。

**过去几年医药板块的弱势受到基本面、政策面的阶段性影响。**基本面上看，医药板块在后疫情时代国内外投融资下降，创新需求受到一定程度压制，叠加供给端在前几年大幅增加，创新药产业链竞争加剧，估值收缩明显。

政策面上，医保控费、医疗反腐对国内医药市场需求造成扰动，资本出于避险需求，阶段性选择远离医药板块。医保控费中对创新药压制比较明显的是DRG（疾病诊断相关分组，Diagnosis Related Groups）支付方式改革，意味着“总额控费”取代“按项目服务”，不再刻意区分药物是创新药还是仿制药，决定用药的关键在于“疗效”和“性价比”。该政策的出台一定程度上压制了创新药的定价，但最近北京市出台的DRG新规对于某些在临床具有显著成本效益的创新药、创新医疗器械放宽了限制，可以DRG除外支付，让创新药能一定程度上不完全局限于医保控费的束缚，给予创新药政策扶持，助推创新药放量。

**如果我们站在10-20年的长期视角，会发现医药板块，包括港股和A股，均强于大市。**在A股31个行业中，医药的长周期涨幅位列第三，仅次于食品饮料和家电板块。这是因为医药和食品饮料、家电类似，都具有刚需属性，具备长周期投资价值。

**从2009年新医改拉开序幕，到2011年医保支付方式改革，医药板块的行情受到宏观环境和政策扰动的综合影响。**2015年国务院启动了药品审评审批改革，开启了中国医药从“规范+保障”到“创新驱动”的转型，与此同时第一轮野蛮控费接近尾声，主动支付时代开启，医药制造业和指数行情都有加速上行的表现。2019-2021年，突发公共卫生事件带来了需求和供给的剧烈增长，是医药行业最繁荣的三年，创新赛道百花齐放，医药企业上市节奏也有所加快。2021年《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》发布，强调以临床价值为导向，以患者为核心，鼓励医药“真创新”，一定程度上带来了产业转型的阵痛，但这其实是促进国内医药产业长期健康发展的必要举措。2021年至今，供给潮退去，低质供给逐步出清，板块的估值进一步消化，医药行业走出了三年的下跌行情。我们认为，随着医保控费和医疗反腐进入常态化，老龄化需求凸显，叠加优质创新供给加速，医药板块在深度调整后有望反弹，走出新周期。

**提问:**前面提到了创新药，我们知道现在政策上对于创新药是鼓励并呵护的，但同时创新药的研发需要特别多的投入，才有可能看到产出。那么，目前中国的创新药发展到了什么程度？资本市场对此是否认可呢？

**答：创新药“先投入，后产出”，这由它的产业属性所决定。**从最初的研发，到多次临床试验，再到国内外审批，最后到正式上市，整个周期可能长达10至15年之久。创新药企在最开始投入研发时需承担很强的不确定性，它们在上市前通常很难有稳定收入，甚至没有收入，不存在稳定的正向现金流。

**而我们也看到，近期政策对创新药的支持是非常明确的。**顶层政策全链条鼓励创新，各地政策全方位支持：北京，广州，珠海三地政策中提到，融资端要引导 “投早投小投创新”，支付端要健全医保和商保共同支付，消费端要提升创新药入院速度，降低创新药入院销售门槛，从而全方位提升创新药企盈利能力。

近年来，随着中国创新药蓬勃发展，我国药企正在经历“Me too-Me better”到“Best in class”再到“First in class”的转变与突破，创新药市场规模持续扩大，销售额占比也在不断升高。但是中国创新药市场与海外仍有较大差距，其中美国创新药占全球的比例超50%，是创新药最重要的终端市场。美国创新药的定价受到多种因素的影响，考虑到美国的商保环境，创新药在美国市场的价格往往高于国内，某些药品国内外价差甚至可以达到20-30倍之多，因此越来越多的中国药企将目标转向海外，以赢得更多的销售收入和发展机会。

图表1：中国创新药占药品销售额比例

数据来源：BCG

图表2：中国创新药市场规模（亿元）

数据来源： Frost & Sullivan

如今，国内头部药企已有数款品种（如肿瘤类替尼药品）获FDA（美国食品药品监督管理局）批准海外上市，获得快速商业化放量。**除了上市外，海外授权（license-out）也是创新药企在临床试验甚至更前期获取收益的重要方式。**海外授权（license-out）的前提是产品线价值得到海外药企认可，进而开展合作或被收购买断。海外授权使得国内的创新药企能在药品上市之前一定程度上兑现收益，获取部分资金流入，进而反哺公司的后续自主研发项目。过去两年，中国创新药企license-out数量和金额大幅增长，反映出国内创新药企的研发成果正在逐渐得到海外认可。

图表3：中国创新药海外授权数量和金额

数据来源：药品评审中心，Insight

**问题：投资看重“好公司”和“好价格”。最近，医药下跌外加市场不乐观，反而形成了更好的价格，使投资者有更大博弹性的空间。**我在5月底开始关注港股，尤其是港股通里的创新药标的，港股通创新药ETF（159570）的性价比和上市公司质地都比较吸引人。如何看待港股的投资价值？港股通创新药有哪些优势？

答：今年以来，港股和A股的表现较为同步，但港股仍具备估值较低的优势，在面临底部反弹时通常表现出更强的弹性。以恒生科技指数为例，今年2月初底部到5月中旬的阶段性涨幅超过35%。**其次，香港市场更国际化，是全球配置型投资者投资中国资产的第一站。**去年底至今年初，海外对大中华区资产阶段性低配，港股是全球资金回流中国的第一步。**另外，今年以来陆港AH溢价指数已经突破150，意味着A股比港股整体贵了50%左右。**若投资者想对两地上市的公司进行投资，港股整体上是更实惠的选择。这种溢价在医药板块更为明显，部分公司A股相对港股股价的溢价甚至可达100%，说明在医药板块内，港股的价格更便宜，更具投资性价比。

图表4：2014-2024恒生沪深港通AH股溢价

数据来源：Wind，截至2024.7.18

**从港股通创新药的绝对估值情况来看，也处于相对低位。**创新药板块的估值主要参考PS（市销率）和PB（市净率），指数发布以来，港股通创新药的市销率从12.66下降到2.88，当前处于历史10%分位点左右，具备了较高的投资性价比。

图表5：国证港股通创新药指数（987018）的历史市销率

数据来源：Wind

**此外，港股创新药还具有与A股互补的稀缺标的。**港交所在2018修订了上市规则，其中新增的18A章节允许未有收入、‌未有利润的生物科技公司提交上市申请，吸引了一批优质创新药企赴港上市。当前，国家鼓励资本市场开放，对港股通愈加重视。**从医药投资视角出发，港股医药类公司的港股通覆盖度很大，约95%市值的医药公司已被纳入港股通。**这和科技形成对比，因为受二次上市限制，港股的科技板块仅60%-70%的市值比例支持港股通，甚至有不少头部大市值企业无法完全通过港股通覆盖。因此，港股科技最好通过QDII的方式投资，而港股医药则是通过港股通就能较为全面覆盖。

**从研发能力和出海角度来看，港股创新药企也具备一定的优势。**港股创新药企2023年研发费用占营业收入14%左右，而所有港股医药的研发占比只有3%。部分Biotech的技术服务收入、授权收入可以为药企贡献较多现金流。此外，港股创新药企研发平台的国际化接轨程度更高，更容易受到大型跨国药企的青睐。

总的来说，国证港股通创新药指数标的纯正，所涵盖的36家上市公司均为港股创新药产业链的核心个股，具有可投资性高、研发能力强的特质。

问题：据我观察，港股的涨跌幅度比A股更大，说明它弹性更强，有利于投资者“低位博弹性”。受人口老龄化现状和国家对创新发展、自主可控产业发展要求的协同影响，医药和消费一样，已成为均衡投资拼图中的重要板块。能否对未来创新药产业的发展进行一些展望？

**答：一级市场角度，创新药的表现和融资密切相关。受到海外高利率环境的影响，**2022年医药融资较此前收缩较多。自2022年3月起，美联储开始加息；2023年8月至今，利率始终维持在5%以上的高位。在高利率环境下，企业融资成本高，市场热度下滑。现在，虽然利率仍处在高位，但从医药融资数据来看，近一年已逐步企稳，且季度环比有所改善。美联储年内降息预期背景下，有望出现融资环境的进一步改善。同时带来资本市场资金面的改善。叠加当前估值处于历史低位，估值有望进一步修复。

就产业自身而言，创新药企业前期的研发投入正逐步获得成果，头部药企的管线基本于近3年获批，往后看处于申报上市和三期阶段的管线众多，预计未来两年创新药即将进入持续收获期。

未来，随着宏观利率的变化、估值性价比的优势、产品管线的落地和政策层面的加持，预期创新药企将有较好的发展前景。

图表6：2024年1-6月注册申请受理品种情况

数据来源：药智网

【关注中国硬核创新药力量，新质生产力代表，认准港股通创新药ETF(159570)】

港股通创新药ETF（159570）紧密跟踪国证港股通创新药指数，旨在反映港股通创新药产业上市公司的运行特征。

港股通创新药ETF（159570）标的指数前十大持仓股和对应权重如下：

图表7：港股通创新药ETF（159570）标的指数前十大持仓股

注：仅为成分股展示，不做个股推荐

数据来源：国证指数公司，截至2024.6

从上述成份股列表中可以看出：

港股通创新药ETF（159570）100%布局创新药产业链，前十大权重合计占比超70%，龙头属性突出！

成份股中进一步细分来看，创新药权重占比高达84.5%，CXO（医药研发外包等）权重占比15.5%。

图表 8：港股通创新药ETF（159570）标的指数行业分布占比

数据来源：国证指数公司，截至2024.6

综合来看，港股通创新药ETF（159570）的创新药含量近85%，是全市场医药指数中创新药含量最高的，作为最纯的创新药新品，港股通创新药ETF（159570）以其高锐度和高弹性的特征获得了很多投资者的关注。

港股通创新药ETF（159570）特点鲜明：

更纯粹的创新药（高达85%的创新药权重占比，全市场医药类指数中最高）；

最低估的创新药（截至7.18，指数市销率处于近5年10%分位点左右）；

底层资产是港股，可以T+0交易！

目前，港股通创新药ETF联接基金（A类：021030；C类：021031）也已经正式开放申赎，主流互联网基金销售平台均有售，喜欢场外买基或者定投的投资者可以密切关注。

关注中国硬核创新药力量，新质生产力代表，认准港股通创新药ETF(159570)，场外联接(A类：021030；C类：021031)!

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。文中个股仅作为指数成份股客观展示，不代表任何投资建议。投资人应当阅读《基金合同》等法律文件，了解基金的风险收益特征。港股通创新药ETF（159570）属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者。标的指数并不能完全代表整个股票市场。标的指数成份股的平均回报率与整个股票市场的平均回报率可能存在偏离。以上产品投资于境外证券市场，基金净值会因为所投资证券市场波动等因素产生波动。境外投资产品风险包括市场风险、汇率风险等。本文出现信息只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议。