耐心资本模范生：社保基金的深度解析_风闻

2024年2月21日，社保基金湾区科技创新股权投资基金（深圳）合伙企业（有限合伙）正式成立。该基金由全国社保基金理事会（以下简称“社保基金会”）和深创投旗下深创投红土私募股权投资基金管理（深圳）有限公司共同出资设立，其中，社保基金会持股98.04%，深创投持股仅为1.96%。社保基金会基本为该基金的单一LP。

这是2023年以来，社保基金会作为单一LP的第三只专项基金，前两只分别是落地在上海的社保基金长三角科技创新股权投资基金和落地北京的社保基金中关村自主创新专项基金。在目前一级股权投资市场寒冬的情况下，社保基金在股权投资领域的频繁动作无疑是给冷清的市场注入一剂强心针。那么，社保基金会是一级市场的白马王子吗？

社保基金自身具有其特殊性，股权投资领域是否适合社保基金以及近几年社保基金在股权投资领域的投资策略变化是值得关注的课题。

一级市场现状是否适合社保基金加码投入？

社保基金属性与股权投资是否匹配？

社保基金未来投资方向变化趋势是什么？

我们将就以上问题一一探讨。

一级资本市场寒冬持续

急需耐心资金

1.1 IPO退出：规模收缩之后，上市门槛提高

IPO是中国股权投资最主要的退出方式。在国内，股权市场基金退出主要通过IPO实现项目退出，创投、成长基金90%以上项目要依靠IPO退出。而根据Pitch book数据显示，在相对成熟的美国市场，2018年美国私募股权项目IPO退出的占比仅在5%左右，并购退出占了52%，S基金退出占比为43%。

2023年各月A股IPO情况

而从全年情况来看，2023年A股IPO情况整体较去年同期有所下滑。从金额来看，2023年A股首发募集金额为3,565.39亿元，较2022年下降39.25%。从数量来看，2023年A股IPO数量为313家，较2022年下降26.87%。同时，2023年A股过会率为88.60%，但在考虑终止和撤回企业数量后，真实过会率仅为38.60%。

2017年-2023年A股IPO情况

同时，2024年，根据《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会发布实施的《监管规则适用指引—发行类第10号》档以及沪深交易所发布的《股票发行上市审核规则》修订说明，IPO的上市门槛进一步提高。很多项目通过IPO退出的希望逐渐变得渺茫。

IPO作为一级市场项目的主要退出管道，当”募投管退”中的最终环节出现问题，前置环节不可避免也会受到影响。

1.2 募资市场一路下滑

2023年，我国私募股权市场募资能力依旧呈下降趋势，募集金额和数量再次双重下滑。2023年前11个月，中国私募股权市场共计备案通过了6,665只基金，较2022年同期下降了14.34%，合计新增募资金额为3,412.26亿元，较2022年同期下降了15.42%。2023年平均每只基金的募集金额与2022年持平，每只基金平均募集0.51亿元。

2017年-2023年私募股权投资基金募资情况

目前，中国VC/PE行业的“外循环+内循环”模式同时受阻，前所未有。伴随着目前复杂的经济形势，低迷的二级市场，中美科技竞争，美元加息，地缘政治、新冠疫情等多重因素的共振和叠加影响，中国VC/PE行业面临前所未有的挑战与困难。

种种艰难，让人不禁产生疑问，中国股权市场将何去何从？

这个问题的答案可能藏在美国的资本市场发展历史里，虽然中国市场与美国市场不同，但无可否认，美国资本市场起步比中国更早，更成熟。因此，美国股权市场的发展历程值得中国市场借鉴参考。

1.3 以史为鉴：股权市场未来拐点在哪？

历史上，美国股权市场历史拐点出现在上个世纪70年代。

1978年，美国劳工部在《雇员退休收入安全法案》中明确，允许养老金和企业年金投资私募股权基金。此后，机构投资者成为了美国私募股权基金的主要资金来源。机构资金推动风险投资基金募资额高速增长，从1978年的4.27亿美元提升至1980年的12.45亿美元。其中养老金贡献巨大，其占比从1978年的15%提升至1980年的30%；个人资金占比从1978年的32%降至1980年的16%。

中国目前股权投资市场的现状是，长期股权资金供给偏少，股权投资基金持有期偏短。2022年，人民币股权投资基金出资中，只有8.32%来源于养老金、社保基金、保险资金等长期资金，如果把国内政府引导基金列入长期资本，也仅为10%-20%之间。同比，美国的长期资本占比在70%-80%之间。并且中国股权投资基金的持有期大致在3.3年，低于国际上5年左右的平均水平。这种LP结构性的差异对VC/PE行业的发展产生了非常重大的影响。

美国的长期资本是以资产配置为理念的机构投资人，长期、可持续是其特点；而国内的LP相对来说可持续出资能力比较薄弱，容易受到短期各种因素的影响。

中国企业擅长从1到100的应用过程，但往往缺乏原始创新的能力。究其原因，是由于缺少耐心资本支持，中国企业在创新过程中时时刻刻担忧生存问题，生怕一不小心走远了断了粮。因此，提升中国科技创新能力的一个关键就是增加耐心资本的供给，而耐心资本一定是长期资本。而中国长期资本相对稀缺，养老金总规模（包括：战略储备基金、基本养老保险基金、企业年金和职业年金、个人养老金）约10万亿，仅占GDP比重的10%，与OECD国家平均水平49.7%仍有较大差距。随着中国应对人口老龄化的社会保障体系完善，养老金规模将持续增长。

针对中国一级股权市场存在的问题，解决办法是创造条件，促使长期资本大量形成，使其成为耐心资本，成为支持科技创新的重要力量。

既然一级市场需要耐心资本，那么，社保基金是否符合耐心资本，能不能成为一级市场的‘救市’主？

我们有必要需要深入了解一下社保基金的构成以及资金属性。

社保基金的资金属性与股权投资成绩单

2.1 什么是社保基金？社保基金的构成是什么？

全国社会保障基金理事会（以下简称：社保基金会；法定英文名称：National Council for Social Security Fund,PRC；缩写：SSF）设立于2000年8月，是社保基金投资运营的管理机构。

根据社保基金会年度公开的社保基金年度报告（2022年度），社保基金会受托管理运营的资金范围包括3大类：全国社会保障基金(包含做实个人账户中央补助资金)、基本养老保险基金(包含地方委托资金)及划转的部分国有资本。具体包括：

1 全国社会保障基金(以下简称“全国社保基金”)，是国家社会保障储备基金，用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。全国社保基金由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和以国务院批准的其他方式筹集的资金构成。根据有关政策规定，做实个人账户中央补助资金(以下简称“个人账户基金”)纳入全国社保基金统一运营，作为基金权益核算。

2 基本养老保险基金，是各省(自治区、直辖市)人民政府和新疆生产建设兵团根据2015年8月17日国务院印发施行的《基本养老保险基金投资管理办法》，委托社保基金会管理的基本养老保险部分结余基金及其投资收益。根据《基本养老保险基金投资管理办法》和社保基金会与各委托省(自治区、直辖市)人民政府和新疆生产建设兵团签署的委托投资管理合同，社保基金会对受托管理的基本养老保险基金实行单独管理、集中运营、独立核算。

3 划转的部分国有资本，是根据2017年11月9日国务院印发的《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，由国务院委托社保基金会负责集中持有的划转中央企业国有股权，单独核算。

目前全国社会保障基金理事会仅公开披露全国社保基金和个人账户基金(统称“社保基金”)的投资运营和财务情况。

社保基金会投资理念为“长期投资、价值投资、责任投资”，并在多年探索实践中，形成了包括战略资产配置计划、战术资产配置计划和资产再平衡在内的较为完善的资产配置体系。

从基金设立目的来定义，全国社保基金是国家层面建立的，给国有企业下岗工人、贫困家庭等提供基本生活保障、还有为应对人口老龄化等目的所建立的战略储备基金。

从资金来源角度看，

国有股减持划入资金；中央财政预算拨款；经国务院批准的以其他方式筹集的资金：包括部分彩票公益金，罚没股票划转；投资收益；

社保基金是国家战略储备基金，无论从设立目的，资金属性还是投资理念，都是属于长期，耐心资金，与一级市场对资金属性的要求十分契合。社保基金，是真正意义上的长期资金，耐心资本。

由此可见，社保基金是天然的合格股权投资LP。

理论上，社保基金在股权投资领域应该能够取得较好的收益。那么实际情况如何？

2.2 秀肌肉：社保基金的股权投资收益

2023年发布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定，社保基金每一类资产仓位比例有明确上限，主要通过大类配置获得社保基金资产保值增值。

通过以上规定配置思路，社保基金自成立以来年化收益率为7.66%。

股权投资方面，截至2023年5月，社保基金通过股权投资，持续加大对科技创新和战略新兴产业投资力度，为6000余家企业提供资本金支持，投资规模近3000亿元，年化投资收益率达12%。股权投资项目的年化收益显著高于整体平均收益。

社保基金作为国内稀缺的配置型长期资本代表，体现了作为长期资本的优势与担当，并为科技自主创新提供强有力支撑，也确实在股权投资领域交出了一份令人满意的成绩单。

那么，社保基金在股权投资领域是否还有加大投入的空间？

2.3 社保在股权投资领域是否还有提升的空间？

截止至2022年底，社保基金总资产规模2.8万亿。从仓位占比的角度看，股权投资在社保基金投资比例约为10%。相比与在海外长期资本中，社保基金的股权类资产的配置比例偏低，有较大提升空间。

2.4 国内利率下降的大环境下，社保基金有动力提高权益资产占比

2022年，社保基金的投资收益率为-5.07%。主要原因是2022年国内资产价格下跌所致，根据以往经验，权益类资产价格的变化呈现周期性，具备一定波动性。因此，资产价格下跌只是暂时的。社保基金面临的长期问题在于2023年国内进入降息通道，固收类资产收益率呈现下降趋势，按照目前的资产配比，社保基金很难维持7%以上的年化收益率。而社保基金往年股权投资的年化投资收益率高达12%。因此，提高权益类资产占比是社保基金的未来资产配置趋势。

2.5 股权投资能够直接作用于实体经济

不同于二级市场投资，投入一级市场项目的资金是直接作用与实体经济，等同于给经济注入活力，解决实体经济融资难的问题。社保基金地位特殊，具备一定的社会影响力，需要承担社会责任。增加一级市场投资占比不仅能够给社保基金带来财务上的收益，同时也能在社会影响力方面得到正反馈。

由此，社保基金有意愿主动增加股权投资占比，但在监管政策上，社保基金调整配置的灵活度比较低，需要完善相应的监管政策与制度。而监管政策反应的是监管部门的意愿。因此，从近期监管政策变化，能一探社保监管部门的态度。

兵马未动，政策先行

3.1 政策支持与制度完善

简单梳理一下社保基金的相关政策：

3.1.1 《全国社会保障基金理事会实业投资指引》

2022年社保基金会对外发布了《全国社会保障基金理事会实业投资指引》，其中《指引》第二部分“重点工作”。

其中，

第三条“加大直接股权投资力度”:

发挥社保基金会资金优势，加大关系国家安全、国民经济命脉和国计民生的战略性、基础性领域的长期股权投资，持续优化股权资产结构。挖掘体量大、周期长、分红稳定的新型基础设施投资机会。努力拓宽直接股权投资的范围和领域。

第四条“扩大市场化股权基金投资规模”:

结合基金中长期配置需要，构建股权基金二级资产配置体系。全面覆盖综合型、行业垂直、母基金、特殊机会等不同类型管理人，配置创投、成长、并购、不良资产、夹层等不同策略基金，发挥管理人专长及优势，有效分散投资风险，实现多元化、跨周期、长期稳定的投资回报。

第九条“探索开展独立账户、跟投基金投资”:

探索创新投资模式，开展独立账户、跟投基金投资。研究探索股权基金循环投资，加大专项基金投资力度，充分借助管理人的能力和资源，获取优质项目，实现更好收益。

这部分具体指引无不为社保基金加大股权领域投资力度提供制度依据。

3.1.2 《全国社会保障基金投资管理暂行办法》

12月6日，财政部联合人力资源和社会保障部对《全国社会保障基金投资管理暂行办法》进行了修订，起草了《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》）

《管理办法》明确社保基金会直接投资范围限于银行存款、同业存单，符合条件的直接股权投资、产业基金、股权投资基金（含创业投资基金）、优先股，经批准的股票指数投资、交易型开放式指数基金。

其中，股权类资产最大投资比例提高至30%，进一步提高了全国社保基金投资灵活度，有利于持续支持资本市场发展。截至2022年末，社保基金资产总额为2.88万亿元，按照最大投资比例30%计算，一级市场将迎来高达8,650亿资金。同时，降低投资产品成本，投资股权投资基金的管理费年费不高于投资金额的1.5%。《管理办法》将有利于提升社保基金资产增值能力，促进社保基金的资金利用率。

从政策与制度变化可以看出，社保基金在股权领域有提高投资比例的意向与趋势。通过传统的基金+直投模式投资股权的同时，社保基金也开辟了一种新的股权投资领域方式。

新旧结合，双拳出击

4.1 社保基金传统股权投资模式-直投与基金并行

据了解，社保基金从2004年开始涉足股权投资。此次与深创投合作设立的社保基金湾区科技创新股权投资基金是进入2024年以来的第三笔出资。

2024年以来，除了该笔出资以外，社保基金会还投了两只专项基金，一是，由中金资本作为基金管理人的中金佳泰三期（深圳）私募股权投资基金合伙企业（有限合伙），持股比例24%，认缴15亿元。该基金成立于2021年，是一只成长型基金，已经投了14个项目，其中拟上市企业有5家。另一只是厦门建发新兴产业融合发展创业投资壹期合伙企业（有限合伙），持股比例40%，认缴16亿。该基金于今年1月份成立，是一只创业基金，目前尚未开展投资。

社保基金投资GP明细

从社保基金过往十年的出资情况来看，其累计投资了54只基金，直接和间接投资了3687个公司，已IPO项目169个，拟上市项目287个，也就是说，已退出和拟退出项目数量占比不足15%。同时，社保基金参与基金数量和认缴资本在2018年和2019年达到顶峰，2022年和2023年在认缴金额上也出现了一波高潮，但参与基金数量却在2022年出现下降，这意味着，其单笔认缴金额出现了上升。

从最受社保基金青睐的GP来看，近十年来，君联资本、IDG资本、中金资本、弘毅投资、鼎晖投资获得社保基金的出资次数最多，此外，金浦投资、红杉中国、高瓴、博裕资本、复星创富等，都曾获得社保基金的出资。尤其是君联资本曾获得5次社保基金的出资，2023年，君联资本还成为规模为50亿的社保基金中关村自主创新专项基金的管理人。

获得社保投资基金数量机构Top 5

社保基金会在选择GP时最为看重的是两个层次，第一是团队的稳定性，第二是支持团队的各项制度。具体来看，在团队稳定性方面，要求基金管理人团队稳定；而在公司团队制度方面，要求人力资源、奖励约束、纪律等多方面的制度稳定、有效。针对这两个方面，社保基金会对GP进行系统性、长时间的考察。

从社保基金参与基金的投资阶段来看，成长型基金占比超50%，其次是创业基金，而对早期基金的参与较少。从社保基金偏好的投资赛道来看，前五大分别是医疗健康、先进制造、企业服务、生产制造和人工智能。

社保基金投资赛道情况(项目数量)

4.2 创新模式-专项基金

今年2月21日，社保基金湾区科技创新股权投资基金（深圳）合伙企业（有限合伙）正式成立。该基金由全国社保基金理事会（以下简称“社保基金会”）和深创投旗下深创投红土私募股权投资基金管理（深圳）有限公司共同出资设立，其中，社保基金会持股98.04%，深创投持股仅为1.96%。由此可见，社保基金会基本为该基金的单一LP。

值得注意的是，此次落地深圳的社保基金专项基金，是2023年以来，社保基金会作为单一LP的第三只专项基金，前两只分别是落地在上海的社保基金长三角科技创新股权投资基金，和落地北京的社保基金中关村自主创新专项基金。前者由IDG资本管理，后者由君联资本管理。这三只基金均投向硬科技赛道。

社保基金作为单一LP出资设立“专项基金”，采取专户形式，创新股权投资模式，正是践行了这一工作部署。此举使得这只专项基金在GP与LP利益一致性、基金治理、运作效率等维度，突破了常规LP对子基金的出资模式，避免了多LP对GP决策一致性的干扰，在激励与约束机制方面有更多创新可能性和灵活性。

同时，专项基金布局中国三大实力强劲的经济圈，分别是京津翼，长三角和珠三角，不仅能有机地撬动与区域的联动，加强与地方政府、国有企业和市场头部机构合作；还能通过市场化运作原则，深度助力对科技关键技术的攻坚、推动产业转型与提升。

社保基金作为国内稀缺的配置型长期资本代表，通过设立专项基金，通过专户形式，开创股权投资新模式，形成与基金管理人更高水平的利益一致性，体现了社保基金作为长期资本的优势与担当，并为科技自主创新提供强有力支撑。在创投有私募股权行业发展的关键节点和转折点，社保基金会此举将有力提振创投与私募股权行业的信心，再一次发挥了社保基金作为长期资本的引领和标杆示范效应，对于中国创投和私募股权行业的高质量发展意义深远。未来，在股权投资领域，相信我们能看到越来越多类似社保基金的耐心资本。