创新药的“人间净土”_风闻

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 

康方生物再迎反转。

5月31日，康方生物宣布，公司核心管线依沃西（AK112,PD-1/VEGF双抗）单药对比帕博利珠单抗（K药）一线治疗PD-L1表达阳性（PD-L1 TPS≥1%）的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的注册性III期临床研究，由独立数据监察委员会（IDMC）进行的预先设定的期中分析显示强阳性结果：达到无进展生存期（PFS）的主要研究终点。

这也就意味着，AK112赢下了与K药的头对头试验，成为全球首个且唯一在III期单药头对头临床研究中证明疗效显著优于帕博利珠单抗的药物。

环顾当下，国内医药股正处于凛冽寒冬，投资者正经受史无前例的耐心考验。无论是走国际路线的百济神州，还是聚焦国内的恒瑞医药，它们的股价始终在底部徘徊。AK112之前的“未达预期”，更是一度让创新药投资者信仰崩塌。国内真的没有适合创新药生长的土壤吗？难道创新药真的只是南柯一梦？

答案当然是否定的。哀鸿遍野之下，中国创新药产业中实则存在一块“人间净土”，它们并没有受到市场消极情绪的影响，反而在这个创新药寒冬中不断创出股价新高。借由这块“人间净土”，投资者或将可以探寻到通往中国创新药投资的成功之路。

01 寒冬中的幸运儿

即使在如今这样的寒冬之中，百利天恒、科伦博泰依然在过去一年不断刷新历史新高。

对于一众中国创新药公司而言，百利天恒、科伦博泰是无比幸运的，因为他们成功得到了MNC（跨国大药企）的青睐，并收获了不菲的授权交易首付款。借由MNC之手，百利天恒与科伦博泰的价值得到了提前释放。

2022年堪称科伦博泰诞生“元年”，凭借与默沙东连续三次的BD交易，科伦博泰将几乎整个ADC技术平台全部授权给了默沙东，涉及9条ADC管线，换来总金额约118.2亿美元的总合同，其中仅首付款就高达2.57亿美元。

通过与默沙东的深度绑定，科伦博泰不仅获得了充足的研发资金，而且还乘风上市，并不断获得投资者追捧，股价屡创新高。当然，科伦博泰后续研发同样存在不确定性，例如去年10月默沙东就“另寻新欢”，从第一三共那里引进了三大新兴靶点HER3、B7-H3、CDH6的ADC管线。

尽管如此，但科伦博泰的生存处境与股价走势已然属于国内第一梯队，加下来它需要思考的只有一件事，那就是怎样将之前的预期通过研发进行兑现。

同样获得巨头认可的还有百利天恒。去年12月11日，百利天恒与BMS达成天价BD交易，以8亿美元首付款，84以美元总交易额，完成了EGFR×HER3双抗ADC管线BL-B01D1的授权。这不仅催生了中国最大一笔License-out交易，而且也让百利天恒股价持续攀升。

通过与MNC进行license-out交易，国内创新药企相当于获得了MNC颁发的“权威认证”，这无疑会降低创新药研发本身的不确定性。而且创新药研发需要大量的资金，通过license-out交易可以稳定的获得这些资金，从而降低创新药企早期的生存压力。

其实这种由license-out交易驱动的牛股逻辑早已在传奇生物身上得到了验证。2017年的时候，传奇生物的CARVYKTI因在ASCO上数据亮眼而吸引了强生的关注。后者最终以3.5亿美元首付款，50%销售权益的优厚条件，拿下了CARVYKTI的海外权益。在深度绑定强生后，传奇生物股价也曾不断攀升，成为当时最炙手可热的中概股。

实际上，康方生物也是一家以研发驱动的公司，只不过他们绑定的不是MNC，而是实力并不强劲的Summit。尽管如此，可康方生物依然获得了Summit公司大量的资金支持，借此来验证管理层此前的规划。仅AK112一款管线的预期表现，就让市场在短短一周内对康方生物的市值产生了巨大分歧，足以看出研发实力是市场最关注的地方。

现阶段创新药的“人间净土”，其特征就是那些能够依靠出色研发实力，与MNC深度绑定，并获得可观首付款的中国药企。

02 一条鱼不需要从头吃到尾

《晏子春秋》中曾提出“不吃全鱼”的典故：吃鱼的话只吃一面，不翻吃另一面，表明凡事要留有余地，不要过于贪心。这个典故用在中国创新药身上同样再合适不过，创新药企没有必要过分重视规模，全部都去争做MNC。

曾几何时，成为大型制药企业是无数创新药公司的夙愿，为了快速撑起营收规模，因此很多药企开始想办法拼凑管线，如百济神州早期引进代理产品，复宏汉霖和信达生物早期转投生物类似药。

按照当时的叙事逻辑，通过打造一条足够强大的产品矩阵，形成一个生态飞轮。通过生态飞轮的转动，创新药公司就能实现现金流的自我供给，以借此积攒后续研发资金。这条发展路径参考了MNC的早期发展，本质上没有错误，但却并不一定适用于中国企业。

原因很简单，MNC的成功是建立在美国FDA霸权体系之下，作为FDA高药价的既得利益者，MNC能够借由高药价实现超额利润。反观国内药企，本身进入美国市场就难度极高，没有高药价的加持是很难让这套“飞轮”体系转起来的。

打造属于我们自己的MNC，这无疑是很多医药人的梦想，但难道成为MNC就只有做大规模一条路吗？MNC只是一个发展结果，而不是发展的过程。对于现阶段的中国药企而言，想要将一条鱼从头吃到尾，这种做法是并不理性的。

中国创新药尚且处于发展初期，无论是人才积累，还是产业认同，实则都存在极大缺口的。这种情况下，贸然的想要通过全产业链赚钱，其实难度极大，也需要投入极高的成本。

如果将医药产业看成是一条鱼，虽然我国企业没有吃掉全鱼的能力，但在部分环节还是拥有充足竞争力的。如“鱼头”CDMO代表药明康德；“鱼肚”药企研发代表科伦博泰；“鱼尾”营销代表百洋医药。

对于初创型企业而言，它们完全没有必要做好药物从研发、生产到销售的全部环节，而是只要在某一个环节做得足够出色就会有长期发展下去的机会。

规模不是衡量创新药的价值标尺，创新药企也不一定需要成为大型制药企业。

03 创新者，赋能者与操盘者

创新药，这是一个过于笼统的分类，药企想要长期存活下去，就需要找准自身定位。从企业定位看，所有的创新药企大致可以分为三大类：创新者，赋能者与操盘者。

创新者，指的是聚焦于创新管线研发的行业先驱，前文所提到的科伦博泰、百利天恒与传奇生物实则现阶段都属于这一范畴，它们通过license-out授权获益；赋能者，指的是不以独立研发为导向，而是通过自身力量赋能创新者的企业，如药明康德、百洋医药等服务型公司；操盘者，不仅独立进行产品研发，而且还会自建渠道，独立彩排整个生意体系，如百济神州、恒瑞医药等为代表的多数药企。

创新者更加专注，赋能者更加稳定，操盘者价值更高。大多数的MNC都属于操盘者，这也就导致操盘者知名度更高，市场规模更大，行业竞争力最强。基于这些优点，大多数药企想要成为操盘者实则也可以理解。

但现实情况却是，操盘者不仅需要强大运营决策能力，而且也需要丰厚的资本积累，同时也要面临更加激烈的竞争。在没有充足客观资本积累的情况下，盲目地强行进行操盘显然并不会换来太好的结果。

中国资本市场中的创新药企，大多数都拥有一颗操盘者的心，但却并没有能够与之匹配的客观资本积累。那些公司大多是科学家创业，凭借某些管线的成功顺利上市。如果它们甘当一个创新者，或许在其他操盘者的助力下很可能成功；但如果它们将自己定位成一个操盘者，则会失去外部资源协助而压力倍增。

从本质而言，中国创新药最大的问题不在于研发，也不在于销售，而是忽略产业积累的盲目冒进。试想一下，FDA培养如今的医药体系花费了多少时间，而我们创新药又发展了多长时间？一个牙牙学语的婴孩整天却想着如何成为大老板，谈几个亿的生意，这岂不让人耻笑。

透过现象看本质，创新药的“人间净土”，不在于某一个特定产业，而在于药企管理者的内心，在于“专注”二字。当创新药企业能够看透本质，不去贪慕梦幻泡影，而是准确找到自身的定位，脚踏实地的稳步发展，那么它们就会找到属于自己的“人间净土”。

正所谓：欲得净土，当净其心。