市值缩水2800亿！智飞生物的代理“红利”，还能吃多久？_风闻
侃见财经-侃见财经官方账号-38分钟前
2011年，蒋仁生不远千里来到美国，想要拿下默沙东商议四价HPV疫苗的独家代理权。
当时，默沙东HPV疫苗还未拿到国内的上市许可，国内对于HPV疫苗的认知也不多，大家都不明白蒋仁生为何这么早就要争取拿下独家代理权。回头来看，蒋仁生的选择无疑是正确的——正是因为拿下了HPV疫苗的独家代理权，智飞生物才有了今天疫苗巨头的地位。
当年，智飞生物实现营业收入52.28亿元，同比增长289.43%；实现净利润14.51亿元，同比增长235.75%。虽然表现已相当亮眼，但这只是开始，此后5年，智飞生物的营收增速分别102.5%、43.48%、101.79%、24.83%和38.3%，没有一年低于20%的。
很显然，借助着进口九价HPV疫苗这个“独市”生意，智飞生物过上了好几年衣食无忧的日子。不过，这并非没有坏处，由于赚钱太容易，智飞生物变得越来越依赖代理业务——2023年，代理产品的收入占比高达98.05%，自主产品的占比只有1.94%。
诚然，借助代理业务“大赚”也无可厚非，但是在如今九价HPV疫苗市场增长触顶、国内越来越多药企布局的大背景下，智飞生物背后的风险正在积聚。再看其近两年跌跌不休的股价，智飞生物已经吃了5年的代理红利，还能继续吃多久？
“代理红利”接近尾声
从股价表现来看，市场对智飞生物的前景充满了忧虑。
截至5月21日收盘，智飞生物股价报收34.27元/股，总市值仅为820亿。
在最近上证指数大幅反弹的背景下，智飞生物的股价却依旧跌跌不休，年内股价跌幅高达43.53%，大幅跑输市场。而且，跟2021年最高点153.06元/股相比，智飞生物如今的股价已经跌去了接近八成，市值更是蒸发超过了2800亿。
当然，市场的忧虑并非没有原因，因为智飞生物这种高度依赖代理业务的模式，正面临着需求见顶和竞争加剧两大挑战。
先看需求见顶。根据财报显示，智飞生物代理默沙东的HPV疫苗主要分为四价和九价两种，其中九价是主要的增长点。2023年，默沙东四价HPV疫苗全年批签发量为1034.34万支，同比减少26.27%；默沙东九价HPV疫苗全年批签发量为3655.08万支，同比增长136.16%。
过去几年，代理的默沙东九价HPV疫苗一直处于供不应求的状态，智飞生物也借此“躺着赚钱”，不过，现在市场的供需状况已经发生了变化。
根据华泰证券研究所的统计，截至2023年，目前上市供应的HPV疫苗已达1.82亿支，按照全部三针的比例计算，覆盖人群超过0.6亿人；而按照媒体中经视野的测算，国内需求的天花板大概在1.6亿-2亿人之间，若每年接种0.6亿人，五年之后就会达到需求的天花板。
再看竞争加剧。根据媒体统计的数据显示，国内不少的疫苗企业也在布局九价HPV疫苗，其中，有着“国产HPV九价第一股”之称的瑞科生物，在3月份发布的年报时就表示，重组HPV九价疫苗REC603的III期临床试验已完成第24个月访视；而博唯生物研发的九价HPV疫苗，则是国内首个进入III期临床试验的国产九价HPV疫苗，还有康乐卫士的九价HPV疫苗，目前也进入到研发的后期了。
当然，目前国内九价HPV疫苗还是由智飞生物主导，但随着国产九价HPV疫苗上市越来越近，智飞生物面临的挑战也越来越大。
压力越来越大
4月22日，智飞生物披露了最新的一季报。
据财报显示，一季度智飞生物实现营收113.96亿，同比增长2%；实现归母净利润14.58亿元，同比下降28.26%。
拉长周期来看，这已经是智飞生物连续第二个季度净利润同比下滑了，从业绩对比中不难看出，智飞生物如今已然出现了增长瓶颈。
实际上，最近两个季度智飞生物的净利润之所以会下滑，跟其经营模式有很大关系。据媒体“妙投APP”分析，疫苗行业是强销售行业，业务的开展跟销售的强弱有很大关系。智飞生物拥有国内同行业规模领先、覆盖健全、深入终端的疫苗营销网络体系，截至2023年底，智飞已经覆盖全国31个省、自治区、直辖市，2600多个区县，30000多个基层卫生服务点，市场团队规模已达3990人。
在上面的内容中提到，智飞生物代理的四价HPV疫苗在萎缩，九价HPV疫苗的份额在提升，这可以让其营收继续保持增长，但九价HPV疫苗的单价更高，要销售九价HPV疫苗需要支付更多的销售费用。拉长周期来看，近年来智飞生物的销售费用逐年攀升，2020—2023年销售费用分别为11.98亿、18.35亿、22.35亿和27.73亿，4年时间智飞生物销售费用已经翻倍，很显然，就是销售费用压缩了净利润。
从目前来看，在国产九价苗还没有面世的情况下，智飞生物已经面临着巨大的经营压力；一旦国产九价苗面世，情况可能还会更糟糕。
不过，这还不是最差的情况，更让人担忧的是——其并没有能力扭转局面。近年来，智飞生物也在拓展业绩的第二增长曲线，截至目前，智飞生物的28款自主研发产品中，仅4款完成临床试验或处于审评状态中，分别为23价肺炎球菌多糖疫苗、冻干人用狂犬病疫苗、四价流感病毒裂解疫苗和流感病毒裂解疫苗。
综上所述，在需求放缓和竞争加剧的压力下，现在已经来到了最后的“时间窗口”，国产九价苗步步逼近，留给智飞生物的时间已经不多了。