股价领跑白酒股，但山西汾酒有些拔苗助长了_风闻

靠着一季度业绩超预期以及外资流入到白酒板块中，白酒股出现了大反弹，2月初以来，中证白酒上涨17%。在这波白酒行情中，山西汾酒涨幅最高，股价上涨35%。

山西汾酒领跑白酒股的核心逻辑是成长性。一季度，山西汾酒营收同比增长20.7%。与之营收规模在同一梯队的洋河营收同比增速只有8%。虽然成长性看起来很惊艳，但如果拆分山西汾酒的增长逻辑，会发现其业绩其实是被透支的。

省外营收增速是省内的三倍，但省外的高增长是因为汾酒省外扩张太激进，其没有维持业内先款后货的结算方式，而是赊销给货。这种降低门槛的激进扩张更容易造成渠道高库存，透支成长性。体现在数据上，汾酒库存积压在头部白酒中最严重，其库存酒占存货总额高达40%，茅五泸均在20%以下，库存酒事关产品动销，积压越多，之后的业绩增长也更乏力。

当业绩被透支后，汾酒的苦日子也就留在了后面。本文持有以下观点：

1、汾酒的增长有“水分”。近年来汾酒虽然保持着可观的营收增速，但经营现金流占净利润比重已经从2021年的141.9%下降到2023年的69.1%。说明汾酒增长很大程度上源于放宽了经销商信用政策，以赊销的方式把货压在了渠道，最终形成的业绩增长。

2、汾酒渠道有失控风险。同样是因为赊销，白酒需求遇冷后，汾酒经销商比其他经销商有更大的资金压力，其更容易低价甩货回笼资金，造成商品价格混乱。所以汾酒价格倒挂也是头部酒企中最为严重的公司之一。

3、汾酒被盖上了天花板。高端化是白酒行业最大的增长逻辑，但汾酒属于清香型白酒，其不像浓香型、酱香型越陈越香、反而在久置后，风味会有改变。这决定了汾酒高端化始终存在瓶颈，进而拉低了其天花板。

/ 01 / 拔苗助长的业绩

成长性是山西汾酒股价领跑白酒板块的核心逻辑。一季度，山西汾酒营收同比增长20.7%。与之营收规模在同一梯队的洋河营收同比增速只有8%。拉长周期看，山西汾酒的增速更是一骑绝尘，自2020年-2023年，汾酒营收复合增长率为31%，是同期茅台营收增速的2倍。

但如果拆分山西汾酒的增长逻辑，会发现其成长性是被透支的。省外扩张是汾酒高增长核心逻辑，从2017年到2022年，汾酒省外营收增速是省内营收增速的三倍多，省外营收占比也从39%提高到61%。

省外营收的高增长主要源于汾酒给经销商“加杠杆”，一来，汾酒给省外经销商放宽了信用政策，并没有维持白酒业内普遍的“先款后货”结算模式，而是以赊销方式给货。二来，汾酒还允许经销商用银行承兑汇票充当货款支付，减轻了经销商的现金支付压力。

杠杆撬动下，汾酒省外经销商数量从2017年末的1268家增至2023年末的3120家。这意味即使不考虑终端动销增量，仅新增的经销商就能带来更高的渠道库存容量，进而使汾酒实现从向渠道压货中实现增长。

虽然压货促营收的方式在白酒行业很普遍，但汾酒的问题在于，其向省外经销商赊销给货比其他酒企的先款后货方式，更容易刺激经销商囤货，其“压货冲业绩”的效应往往会成倍扩张，也更容易透支成长性。

成长性被透支也体现在山西汾酒的存货数据上，在酒企存货分类中，主要有原材料、自制半成品、库存商品等几个类目。对投资人来说，最重要的是库存商品，库存商品是待销售的成品酒，事关产品动销，库存积压越多，公司之后的业绩增长也更乏力。

汾酒的库存积压要远远高于其他酒企。2023年山西汾酒库存商品规模占存货比例高达44%。这是什么水平？同期贵州茅台只占4.7%，洋河、古井贡酒等和汾酒营收接近的酒企，也只占到15.8%、17.3%。

远高于行业的库存积压，意味着汾酒的终端销售较差，现在的业绩增长主要靠经销商压货，并且压货情况要比业内更严重。目前来看，汾酒也开始逐渐遇到渠道危机。

/ 02 / 激进扩张后遗症开始出现

近年来，山西汾酒虽然保持着可观的营收增速，但其现金流情况却持续变差。其经营现金流占净利润比重已经从2021年的141.9%下降到2023年的69.1%。

现金流变差正是因为汾酒放宽了经销商信用政策允许渠道赊销，造成了回款周期变长。当然在行业景气再

度向上时，汾酒以赊销换增长的模式尚能跑通。但在行业下行后，汾酒的激进扩张的负面风险就展现出来了。

首先，是回款压力的变大，由于终端销售不畅，经销商面临的经营压力变大，山西汾酒的回款难度也随之变难。2023年汾酒应收款项为16亿，同比大增58%，远高于同期的营收同比增速（21.7%）。

当然现金流、回款只是业绩的表面问题，只要山西汾酒加强经销商的信用管理，其业绩指标也会随之改善。但颇为棘手的是，山西汾酒的渠道正在失控，其渠道价格体系已经混乱。

以山西汾酒助推的“53度青花30”为例，其建议售价在1199元，但在山东、河南、山西等多地经销商报价一度降至不足900元，不少电商平台券后价格一度降至不到800元。虽然白酒行业价格体系混乱已经是行业性问题，但汾酒问题尤为严重，自媒体“红星资本家”曾做过一个白酒价格倒挂排行榜，在A股白酒市值TOP7中，汾酒的价格倒挂问题最为严重。

山西汾酒在头部酒企中，价格体系最混乱也不难理解。汾酒给了省外经销商赊购政策，导致汾酒经销商要比其它酒企经销商有更大的还款压力，当行业需求不足后，汾酒经销商有更大的压力促使他们低价甩货回笼资金，导致渠道价盘不稳。长此以往，汾酒将形成降价-甩卖的恶性循环，破坏其市场生态。

而从消费品的发展历史看，因为渠道价格体系混乱，走向没落的企业并不在少数。比如曾经的鸡尾酒龙头RIO，因为渠道管理不善，出现了跨区域窜货、跨渠道窜货,进而打乱了整个价格体系，造成了正价产品销售困难，RIO也由盈转亏，最终在市场中沉寂。

回到汾酒，渠道价格体系持续失控，也为其未来的发展埋下了隐患。但回过头看，汾酒的激进扩张也属无奈之举。

/ 03 / 天花板早已盖上

回看过去几年白酒的发展，几乎所有的白酒企业都把核心放到了产品高端升级上，鲜少有像山西汾酒这样不惜降低经销商信用门槛也要激进渠道扩张的企业。

而山西汾酒之所以成为例外，很重要的原因则是其在高端化上先天不足，只能更加依赖渠道扩张促增长。

当然山西汾酒也做了很多高端化努力，但结果上看，其仍和高端白酒有不少差距。盈利能力是观察白酒高端化成果的重要指标，虽然在推出青花等一系列高端产品后，山西汾酒的毛利率有所提升，2023年达到75.3%，但在与茅台（91.9%）、泸州老窖（88.3%）这种在高端市场占据主要份额的品牌毛利率相比仍有差距。即使从整个A股白酒板块看，山西汾酒的毛利率也只能排在第九位，远远落后其营收排名和市值排名。

山西汾酒存在高端化瓶颈既有自身经营策略的失误，也是因为其品类基因。

山西汾酒曾推出“开发商模式”，说白了就是“贴牌生产”，允许其他公司自行设计酒瓶与包装，再由汾酒集团灌装酒水，并授权商标进行销售，即为外界所称的“开发酒”。但开发酒质量参差不齐，汾酒的品牌形象也在消费者心里与“平价”画了等号，短期内很难扭转。

更难解决的是，汾酒这类清香型白酒不像浓香型、酱香型是越陈越香、越陈越值钱。清香型在久置之后，其风味会有一定的改变，不仅导致认可度低于浓香、酱香，同时也驱动经销商去降价去库存，产品价格很难坚挺住。

在高端化很难逻辑自洽后，汾酒也只能比其它酒企更激进的开发渠道。但以渠道促增长只能带来业绩的短期爆发，目前汾酒成长性虽仍高于行业，但和自己对比降速明显，其营收增速已由2021年42%掉到2023年的21.8%。而站稳高端品牌的酒企靠品牌溢价和优质客群，营收增速反而在加快，茅台营收同比增速从2021年11.9%提高到2023年的18%，同期泸州老窖营收同比增速也均维持在20%以上。

以此来看，山西汾酒已逐渐度过渠道扩张带来业绩爆发的红利期。接下来，其大概率面临业绩增速下降、渠道价格混乱等中长期问题。毕竟命运给你的礼物,早就在暗中标好了价格。