菊乐股份四闯IPO三大困境：是否符合主板定位遭问询，研发费用率不足0.3%_风闻

《港湾商业观察》廖紫雯

在IPO冲刺进程上，菊乐股份可谓路漫漫其修远兮。

作为西南区域性乳企，菊乐股份2017年至今已四闯深交所。在早前《港湾商业观察》发布的菊乐股份相关文章中，已披露这家乳企存在“区域单一、前员工挪用近亿资金、收购惠丰乳业遭问询、毛利率持续下滑”等问题。

诸多问题之外，在IPO阶段性收紧的当下，是否符合主板定位成为食品饮料企业能否成功上市的关键所在。

近日，菊乐股份完成深交所二轮问询，对深交所提出的“是否符合主板定位、2022年惠丰乳品收入下降的原因、2022年含乳饮料在四川省外销售降幅明显的原因、自有品牌收入来源集中度是否存在持续提升风险”等问题给出回复。​

区域性乳企冲刺IPO的三方面困境

2020年-2022年、2023年上半年（以下简称：报告期内），四川菊乐食品股份有限公司（以下简称：菊乐股份）实现营收分别为9.94亿、14.21亿、14.72亿、7.74亿；实现归母净利润分别为1.30亿、1.58亿、1.72亿、1.12亿。

菊乐股份主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，主要产品包括含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等。

此次公司计划募资约13.63亿元，其中3.39亿拟投向古浪县菊乐牧业奶牛养殖项目、2.78亿拟投向温江乳品生产基地改扩建项目，1.79亿拟投向营销网络中心升级建设项目、1.72亿拟投向年产12万吨乳品生产基地项目、5530.90万拟投向研发中心升级建设项目、3843.84万拟投向信息化系统建设项目、3亿用于补充流动资金。

值得一提的是，报告期各期，菊乐股份均进行现金分红，分红金额分别为2312.07万、2774.49万、3236.90万、3236.90万。

营收构成上，报告期各期，菊乐品牌来源于四川省内的收入分别为9.07亿、10.59亿、11.24亿、5.93亿，收入占比分别为96.35%、95.71%、94.59%、92.28%。即便四川省内的营收贡献比出现下滑，但仍保持在九成占比之上。

高级乳业分析师宋亮对《港湾商业观察》表示，区域性乳企冲刺IPO存在三个方面的困境。其一在于业绩能否持续增长；其二在于融资扩张规模的难度很大。就公司整体的资产规模而言，如果不收购的话资产规模达不到要求，例如君乐宝频繁收购就是要达到资产规模要求。如果要达到资产规模要求，就要花钱，而钱的来源需要引入资本，需要资本的看好；其三在于研发能力。对一个传统的乳品企业而言，这是很硬的门槛。如果说和当地的医药公司合作，医药公司有研发能力，也可以算作是乳企的研发能力，但这都需要运作，对企业而言难度很大。

另一方面，报告期内，菊乐股份含乳饮料于四川省外的收入分别为1117.65万、1181.48万、955.74万、681.14万，2021年、2022年收入增幅分别为5.71%、-19.11%。

深交所要求公司说明2022年含乳饮料在四川省外销售降幅明显的原因，自有品牌收入来源集中度是否存在持续提升风险。

菊乐股份表示，2022年，四川省外的含乳饮料收入有所下滑，主要系受宏观经济因素、交通物流不畅等影响，来源于西藏等地的收入有所降低。2023年1-6月，随着人员物资的流动逐步恢复，消费需求得到释放，含乳饮料省外收入已显著回升，年化增幅达到42.54%，同时，公司本期也增加了省外市场的资源投入，在内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、新疆等地均实现了零的突破，省外市场构成日益多元化。此外，受益于电商业务的持续发展，2023年1-6月来源于全国电商平台的收入亦有较大幅度的增长。综上，含乳饮料省外收入不存在持续降低的情况。

在《港湾商业观察》于2023年2月发布的《菊乐股份四战IPO：区域性困境明显，毛利率持续堪忧》一文中，曾详细指出公司存在“毛利率持续下滑；单一地区集中，扩张受阻；关联方前进牧业，采购金额占比超三成”等情况。

于上述文中，宋亮曾指出，近三到四年，含乳饮料的发展已经走上了疲惫期，一方面，含乳饮料门槛很低，因而其品类越来越多，市场竞争越来越激烈。另一方面，原来更多的人喝含乳饮料是因为补钙、补充蛋白质，事实上是将含乳饮料当成了牛奶，但消费者的认知日益提高，尤其是处于三四线的居民，所以更多的人选择饮用牛奶，而放弃了含乳饮料。因此，含乳饮料的消费进一步下滑，这是行业普遍的现象。

此外，菊乐股份指出，报告期各期，菊乐品牌来源于四川省内的收入占比分别为96.35%、95.71%、94.59%和92.28%，正在持续降低，四川省外和全国电商品牌收入占比持续提升。菊乐品牌收入来源集中度不存在持续提升风险。​

近年来惠丰乳品收入持续下降

受限于区域集中影响，2020年，菊乐股份收购位于黑龙江省的惠丰乳品55%股权以扩张市场。而收购以来，2021年和2022年，惠丰乳品主营业务收入分别为3.37亿、2.80亿，占公司主营业务收入的比例分别为21.93%和19.07%，营收及主营业务占比均出现下滑的情况。

深交所要求菊乐股份说明2022年惠丰乳品收入下降的原因，与自有品牌和可比公司收入变化的差异及合理性。

菊乐股份表示，惠丰乳品的主要产品系发酵乳，收入占比超过90%，同时也销售少量灭菌乳和调制乳等其他产品。2022年以来，惠丰乳品收入下滑主要系发酵乳收入降低造成，发酵乳收入降低又是由销量降低和单价降低这两个因素共同造成。同时2023年1-6月发酵乳平均销售单价亦略有降低，但对收入的影响相对较小。

菊乐股份指出，2022年，惠丰品牌主营业务收入为2.80亿，较2021年减少3074.30万，同比降低9.89%，从销售区域来看，主要系东三省的收入合计减少2942.40万，主要是因为：（1）东北地区受宏观经济因素影响，出现终端消费需求下滑、物流效率降低等不利情况，导致产品销量出现下滑；（2）由于消费需求总体疲软，部分乳企采取降价促销的方式拉动销售，惠丰乳品根据自身情况，优先保证利润，产品售价保持基本稳定，但销量出现一定下滑。

同时，公司表示，2023年1-6月，惠丰品牌主营业务收入为1.29亿，较2022年进一步降低，年化降幅为7.56%，主要是因为：（1）乳制品的终端消费需求恢复相对有限，尤其是发酵乳的消费量整体下滑，同时由于生鲜乳供应量快速增长，市场供需失衡，来不及消化的生鲜乳只能降价处理，甚至出现“倒奶”情况，生鲜乳供应量增加亦使得乳制品市场竞争加剧，进而导致惠丰乳品销量下滑；（2）2023年以来，不同区域的乳制品消费市场出现较大分化，东北地区的乳制品消费相对疲软，同时东北地区的生鲜乳过剩情况又较为突出，市场竞争相对更加激烈。​

是否符合主板定位遭问询，研发费用率不足0.3%

2023年8月27日，证监会发布《统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》一文，指出“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡”。

2024年1月12日，证监会举行新闻发布会，证监会发行司司长严伯进表示，2023年8月底以来，证监会根据统筹一二级市场平衡的需要，加强逆周期调节，阶段性收紧IPO，合理把握新股发行节奏。2023年全年，沪深市场核发IPO批文245家，启动发行237家。这其中，2023年1月到8月核发IPO批文213家，启动发行193家;2023年9月到12月核发批文32家，启动发行44家。市场能感受到，去年9月到12月，月均核发批文和启动发行数量明显下降。

严伯进指出，下一步，证监会和交易所将继续把好IPO入口关，从源头提升上市公司质量，做好逆周期调节工作，科学合理保持新股发行常态化，更好促进一二级市场协调平衡发展。

事实上，IPO阶段性收紧在食品饮料板块表现似乎较为明显。

2024年2月，网红牛奶品牌“认养一头牛”主动撤回IPO申请材料，公司对外表示，“主动撤回IPO申请材料系基于公司发展现状、整体发展战略及市场环境综合审慎考虑的结果，目前公司经营情况稳定。”

而目光放长，2023年全年，已有多家食品饮料企业主动撤回材料，终止IPO进程。其中不乏鲜活饮品、阿宽食品、老娘舅、老乡鸡等身影。

2023年2月，全面注册制正式推行以来，食品饮料板块上市之路可谓受到较大冲击，是否符合主板定位似乎成为食品饮料企业能否上市的关键所在。

宋亮表示，“是否符合主板定位”是目前食品饮料类企业IPO能否成功的关键因素，这点是毫无疑问的。**因为对于主板上市来说，它的融资能力强、抗风险能力强，如果主板上市的话，对于企业来说，投资信心也能增大，投资信心增大以后就能融资，所以是否符合主板定位确实是食品企业上市成功的关键与否。**如果换做新三板上市，或是中小板上市，融资能力弱且达不到融资要求，并且从资本市场上来看，板块不一样，投资者的信心也不一样，所以菊乐冲击主板A股，就是为了能够获得一个更好的融资能力。但是全面注册制以后，就相当于为这些企业戴上了紧箍咒，基本上来说，达不到要求是不可能上市的。

据《深圳证券交易所股票发行上市审核业务指南第3号——首次公开发行审核关注要点》中关于问题“1-1发行人是否符合板块定位”的披露要求，如是，发行人应当以投资者需求为导向，基于板块定位，结合所属行业及发展趋势，充分披露业务模式、公司治理、发展战略、经营政策、会计政策、财务状况分析等相关信息。首次公开发行股票并在主板上市的，还应充分披露业务发展过程和模式成熟度，披露经营稳定性和行业地位。

对于发行人是否符合板块定位”的核查要求，保荐人应根据中国证监会和证券交易所有关板块定位的规定和要求，结合发行人所处行业领域、主营业务构成、业务模式、核心技术、主要资产、人员构成以及主要财务指标等情况，在逐项分析发行人的基础上，按照实质重于形式的原则，确定板块适配性，判断发行人是否符合拟申报的板块定位和要求，并出具专项说明。

二轮问询函中，深交所要求菊乐股份结合公司的业务规模、经营业绩稳定性、研发能力及行业地位等情况，审慎论证发行人是否符合主板定位。

宋亮指出，目前包含菊乐股份这一类乳企在内的食品饮料企业在A股上市存在较大难度是毫无疑问的。深交所提出的业务规模、研发能力等是一些新的要求，业务规模若达不到要求，IPO冲刺肯定难度很大，上市可能性微乎其微。

就上述深交所提出的行业地位而言，公司指出，根据中国乳制品工业协会出具的证明：2020年度至2022年度，公司在乳制品行业的市场占有率分别为0.24%、0.30%以及0.31%，行业排名分别为第三十八名、第三十三名以及第三十一名。根据弗若斯特沙利文以及头豹研究院数据，2021年度，公司在中国含乳饮料市场的份额为0.59%，排名第九。

菊乐股份表示，公司作为特色性老牌乳企，业务规模较大、主营业务突出、经营业绩稳定且持续增长、具有较强的研发能力、业务模式成熟等，符合主板定位。

而就研发能力而言，报告期内，菊乐股份研发费用分别为281.71万、628.13万、630.07万、225.38万，其中2023年上半年，公司研发费用下降28.46%。

菊乐股份表示，2021年研发费用增长较多，主要系惠丰乳品的研发投入较高，合并惠丰乳品后，整体研发费用有所增长。

同期，公司研发费用率分别为0.28%、0.44%、0.43%、0.29%；2023年上半年，同行业可比公司均瑶健康、李子园、燕塘乳业、天润乳业研发费用率分别为1.09%、1.25%、0.84%、0.83%。

菊乐股份表示，行业内上市公司研发费用率水平整体较低，主要系含乳饮料以及乳制品行业发展较久，生产工艺较为成熟，行业内公司结合市场需求进行的新品研发主要是对产品配方进行创新或对生产工艺进行优化，相关研发材料价格亦较低，整体的研发投入金额不大；其次，研发活动中试生产的产品可以进行销售，会对研发费用造成一定影响，上述原因导致含乳饮料以及乳制品行业内公司的研发费用率水平均相对较低。

同时，公司指出，由于研发投入方向较为聚焦，加之相关品类产品研发投入所需的金额较小等因素，使得公司整体研发投入费用率水平与同行业可比公司相比排名较后，具有合理性。

宋亮曾表示，对于区域性的企业而言，一定要在产品创新上下工夫。因为在中国的乳业产业体系当中，往往创新都是来自于小企业的，小企业跟大企业竞争不可能利用它的系统性。小企业缺乏系统性优势和供应链优势，只能在终端产品做创新，通过创新来走一条跟龙头企业差异性的路线，并且能够获取短期的超额利润。（港湾财经出品）