戴尔第四季度：AI服务器是一个独特的机会_风闻

戴尔科技集团（NYSE：DELL）在 2024 财年第四季度的业绩不仅超出了预期，而且凸显了人工智能领域的新机遇，戴尔的财务状况反映出其业务战略的强劲执行，尤其是在人工智能和服务器优化等高增长领域。

戴尔对人工智能和本地解决方案的战略重点，符合不断变化的企业对数据安全和知识产权保护的需求，展示了其在快速变化的技术环境中的远见和适应性。这种方法至关重要，因为人工智能服务器市场预计将大幅扩张，从 2023 年的 300 亿美元增长到 2027 年的 1500 亿美元。据此，戴尔将其人工智能总潜在市场（“TAM”）预测提高到 2027 年的 1520亿美元，表明了强劲的增长轨迹，并将自己定位为这个新兴领域的领导者。

考虑到戴尔投资的重大举措，特别是在人工智能和边缘计算方面的投资，以及我认为的对 2025 财年的保守收入预测，我相信有一条明确的道路可以实现公司的强劲增长和市场领导地位。尽管个人电脑市场复苏缓慢，戴尔稳健的战略和对长期财务目标的承诺凸显了其持续增长和价值创造的潜力。

戴尔 2024 财年第四季度的收益报告值得注意，展示了该公司在整体缓慢的 PC 市场中的韧性和战略敏锐度。戴尔报告每股收益为 2.20 美元，超出分析师预期 0.48 美元。

该季度收入为 223.2 亿美元，比市场普遍预期高出 1.48 亿美元，标志着戴尔在维持其销售轨迹方面取得了微小但重要的胜利。尽管戴尔上季度的收入同比下降了 10.9%，但我认为这表明了戴尔的定位，特别是在人工智能和服务器优化等高增长领域。

对戴尔 AI 优化服务器产品组合（例如 PowerEdge XE9680）的需求不断增加，加上积压订单几乎翻了一番，达到 29 亿美元（本季度已完成订单 8 亿美元），这表明强劲的需求渠道将使戴尔为未来的增长做好准备（第四季度收益电话会议）。该公司预计 2025 财年非 GAAP 每股收益为 7.50 美元。我认为这个估计可能是保守的。我认为，如果该公司能够看到人工智能服务器在其订单簿中的力量进一步增强，他们可能会提高这一指导（同样，他们的人工智能服务器组合订单簿几乎翻了一番）。

全年戴尔的收入下降了 14%，从 1023 亿美元降至 884 亿美元。然而，该公司的非 GAAP 基本每股收益更加坚挺，仅下降 7%，从 7.81 美元/股降至 7.29 美元。（部分）这是由于该公司将毛利率从 22.9% 扩大到 24.3%。由于全球宏观经济状况，2023 年个人电脑销量整体下滑，但该公司很好地管理了成本，使他们能够扩大不断增长的利润。我觉得令人鼓舞的是，他们能够在不断萎缩的市场中扩大毛利率。

去年，Nvidia ( NVDA ) 首席执行官兼创始人黄仁勋预测，将花费超过1 万亿美元用于升级数据中心。这是因为黄所说的计算机革命。

在过去的 60 年里，黄将计算机芯片和计算机描述为运行检索模型，这意味着当您向计算机发出请求时，它将从服务器或存储中检索包含数据的文件。

现在有了人工智能，计算机将进行数据的“检索+生成”（它们将检索数据并根据用户的特定请求对其进行扩充）。这带来的影响是巨大的。

这意味着更多的公司需要将黄所说的“加速计算”集成到他们的服务器中。这将需要对数据中心进行重组，他估计该项目将超过 1 万亿美元。

对我来说，越来越清楚的是，我们正站在一场技术革命的风口浪尖，一场有望重新定义计算和数据管理边界的革命。

根据富士康的洞察，人工智能服务器市场的估值有望从 2023 年的 300 亿美元扩大到 2027 年的 5 倍估值，达到 1500 亿美元。

这种强劲的增长表明，人们正在大力转向专门针对人工智能进行优化的服务器，这些服务器配备了 GPU 或专用处理器，以满足生成式人工智能服务的苛刻要求（英伟达又称之为加速计算）。

对人工智能应用的需求不断增长，需要比传统服务器更先进的服务器功能，这证明了该行业的潜力，并强调了黄仁勋所指的万亿美元机遇。

我对戴尔技术公司的关注尤其来自该公司调整后的市场机会估计，这说明了管理层对其在人工智能服务器市场中所处位置的愿景。戴尔已将其潜在市场总额的预测修改为到 2027 年将达到 1,520 亿美元，复合年增长率为 20%（第四季度收益报告）。

戴尔人工智能市场 TAM （戴尔第四季度收益演示）

为什么我相信戴尔已经做好了在服务器市场竞争的准备

戴尔并不是唯一一家认识到服务器重组可能发生巨大变化的公司，英伟达的首席执行官也清楚地看到了这一点。

然而，我认为戴尔成功的关键在于当前的形势。该公司（根据其最近发布的财报）在主流服务器市场和过去 12 个月的存储市场份额中均保持领先的市场份额。

事实上，他们在 TTM 存储市场的市场份额比 2-4 个竞争对手的总和还要大。在我看来，鉴于他们已经在如此多的数据中心中，他们是向客户销售现在支持人工智能的服务器的首选（也是领导者）。

我最喜欢戴尔人工智能服务器战略的部分之一是管理层如何为每台服务器销售添加支持功能和服务，以帮助提高客户的易用性和采用率。

在第四季度的电话会议上，一位分析师最初想知道戴尔的后续价值是什么：

人工智能服务器每花费 1 美元，是 0.50 美元还是 0.75 美元，还是为下线增加 1 美元的增量人工智能存储支出？-Q4 通话

管理层有一个更好的答案：

我们正在寻找一个机会，每花一美元购买人工智能服务器、GPU 服务器，就会有 2 到 3 美元的专业服务、网络和存储服务。-Q4 通话

我相信这是强大的，并且证明了戴尔的战略（并在他们的 TAM 幻灯片中提到过）。与竞争对手相比，戴尔为客户的服务器提供了更完整的生命周期管理系统，这意味着他们可以在原始产品、附加存储和服务方面提供帮助，以帮助企业充分利用戴尔产品。我非常喜欢这个。我坚信拥有生态系统来管理其产品的公司会更成功。戴尔正在通过其新的人工智能服务器产品来做到这一点。

最后，我相信戴尔通过提供预先验证的人工智能设计以及预先测试和优化的配置，提供了比其最接近的竞争对手之一惠普企业（HPE ）更强大的战略。这些配置由 Amazon 或 Microsoft 等云供应商提供，这些供应商拥有针对 AI 服务的特定程序，例如对话式 AI（如 ChatGPT）、自动化机器学习和智能视频分析。

尽管戴尔强劲的季度业绩导致该股在上周五上涨了31%以上，但我仍然认为该公司未来的财年前景光明（并且估值具有吸引力）。

例如，由于人工智能服务器需求前景好于预期，多家华尔街银行周五升级了戴尔的评级，Evercore 指出，他们认为该公司本财年的需求可能高达 50 亿美元，远高于 29 亿美元的预期。管理层注意到积压的情况。

总体而言，如果该公司能够满足不断增长的人工智能需求，我认为他们也应该以行业中值远期市盈率进行交易。不断增长的人工智能需求将使该公司的收入增长达到或超过大约 8% 的目标，超过更广泛的 PC 市场 3-4% 的增长。请记住，他们关注的这个新 TAM 本身正以 20% 的速度逐年增长。

即使在我们周五看到股价大幅上涨之后，戴尔当前的远期（非公认会计原则）市盈率为16.58 。然而，如果该公司的预期市盈率中位数集中于 25.24，则股价将在此基础上额外上涨 50.6%。

我认为行业中值远期市盈率是一个合适的基准，因为大多数被视为 Seeking Alpha 行业中值一部分的公司也受益于相同的人工智能趋势。其中许多公司现在拥有更高的市盈率，例如超微计算机公司，其远期市盈率为41.76，就反映了这一点。

虽然戴尔的远期非 GAAP 市盈率 (16.58) 与该公司的远期 GAAP 市盈率 27.39 存在显着差异（由于 GAAP 每股收益较低），但造成这种差异的一个值得注意的因素是基于股票的薪酬。由于这是一项非现金支出，我相信该公司仍然拥有充足的现金资源来为进一步的人工智能服务器投资提供资金，手头有近74亿美元的现金。

从定量的角度来看，我认为远期 PEG 指标讲述了一个强有力的故事。该公司的远期 PEG 为 1.53，低于行业远期 PEG 2.08。鉴于戴尔的增长预计将是个人电脑行业整体增长率的两倍，我认为该公司可以通过更高的远期市盈率和 PEG 比率来重新评估，这是公平的。

戴尔面临的最大风险是个人电脑市场放缓，原因是企业和消费者没有像上一财年那样以同样的速度升级个人电脑。许多公司在新冠疫情期间提前拉动了个人电脑的需求，导致销量猛增，但随后有所放缓。管理层认识到了这一点，首席运营官杰夫·克拉克在财报电话会议上指出了经济环境。

核心个人电脑市场的复苏虽然缓慢，但却是在戴尔采取战略举措的背景下实现的，戴尔利用其在人工智能和边缘计算方面的优势来推动其产品的增长，包括未来几年的企业个人电脑。

管理层对 2025 财年的乐观态度，收入预测范围为 910 亿美元至 950 亿美元，突显戴尔将恢复增长。

管理层的信心得到了几个关键趋势的支持，包括人工智能的发展势头、传统服务器的改进以及准备更新周期的老化 PC 安装基础。由于时机的原因，老化的个人电脑基础是关键。其中许多电脑是作为新冠疫情在家办公趋势的一部分而购买的。微软等合作伙伴正在推动的 PC 人工智能新趋势，意味着 PC 需要升级（更换），以适应 Nvidia 首席执行官正在谈论的检索+增强趋势。例如，微软正在将新的人工智能键集成到键盘中（目前的计算机型号中没有）。戴尔认为这一趋势尚未结束。

业界在支持人工智能的架构和软件应用程序方面的进步预计将促进这一更新周期，特别是在 Windows 10 接近其生命周期之际，这标志着戴尔 CSG 业务的潜在提升。

尽管个人电脑市场疲软，戴尔仍保持定价纪律并有效管理成本，从而在竞争激烈的环境中确保稳定的运营利润。例如：他们在 2024 财年将非 GAAP 运营费用减少了 10 亿美元。

随着企业和大客户的支出谨慎态度开始缓解，预计 PC 市场复苏将在本财年下半年加速，这与戴尔推出新的人工智能 PC 的战略相一致。

进入 2025 财年，戴尔展示了战略创新，特别是 2024 年第四季度的优异表现，每股收益为 2.20 美元，超出预期，收入为 223.2 亿美元，比预期高 1.48 亿美元。我相信这一业绩突显了戴尔有能力应对仍然低迷的个人电脑需求带来的市场挑战，同时利用新兴趋势，特别是在人工智能和服务器优化方面。随着人工智能服务器市场预计将从2023年的300亿美元增长到2027年的1500亿美元，并且戴尔修订后的TAM到2027年将增加到1520亿美元，该公司拥有充足的增长机会。

由此，我相信戴尔代表了一个引人注目的投资机会，强调了我认为对于寻求接触一家处于潜在 1 万亿美元数据中心重组趋势前沿的公司的投资者来说，这是一个强有力的买入。

作者丨Noah’s Arc Capital Management

文│松果智能Hub