创新药的下个十年，从贝塔走向阿尔法_风闻

没有哪家企业不渴望增长。

摆在企业家们面前的问题，永远是如何让企业持续、健康地成长。

当今世界正面临经济和政治领域的多重波动，而一个全新且复杂的时代也正从中孕育而生。在时代新章开启的当下，享受过太多红利的创新药企，需要思考如何从 “贝塔式增长”转向“阿尔法式增长”。

贝塔和阿尔法是金融领域中常用的术语，前后可以理解为分享整个市场带来的收益，后者则是指通过自己的能力获得的超额收益。

放到生物医药领域，在过去的贝塔时代，制胜法宝是me too、fast follow。毕竟，依靠中国广阔的市场需求，在医保扩容年代，仿制药企独占鳌头，即使是在医保控费时期，也有药企凭此成功越级。

但在阿尔法时代，药企则需要在自己的领域修炼内功，靠技术、创新一步步前进。毕竟，天上掉下来的东西越来越少了，创新药领域低垂的果实越来越难摘取。

创新药向来不缺风口，但风口不仅需要“故事”支撑，更要看结果。

未来要想脱颖而出，创新药企业还需要更加努力。行业的贝塔固然好，但更重要的还是寻找自身的阿尔法。

/ 01 / 从美股的超级贝塔周期说起

如果从2003年起的20年维度来看，美国纳斯达克生物科技指数（NBI）和美国生科ETF（XBI）曾在很长一段时间内，跑赢纳指。

如下图所示，2008年至2020年，XBI一直跑赢纳斯达克指数和纳斯达克100，但是自2021年以来，其又被大盘远远抛在了身后。NBI根据基日向前追溯，同样跑赢纳指。

背景是什么？就像巴菲特说过的，他中了“卵巢”彩票，出生在了正确的国家和正确的时代。

对于美股生物科技来说，在2008年至2020年这10年中，经济和货币环境对医药相当友好。美国次贷危机之后，最近的十年多时间里，美股市场表现最好的是科技股，其次就是医药股。尽管期间也有多次大幅波动，但这仍是属于所有生物科技公司的超级贝塔周期。

而2021年以来，疫情泡沫的覆灭，货币政策紧缩，使得投资者转而购买安全资产，降低风险，生物科技股遭到大量抛售，指数大幅下跌也就不足为奇了。

这其中，NBI的长期走牛，核心来源于医学新技术、新产品所带来的业绩和营收，相比XBI更受个股影响。但实际上，在其指数成份股里，真正跑赢纳指的仍寥寥无几。

事实上，真正跑赢纳斯达克的公司，也多是市场公认的成功者，比如福泰制药、再生元、阿里拉姆制药，当然，也有后来者的逆袭故事，如ARGENX、CRISPR Therapeutics。

如果要总结成功者的共同点，那么，好产品是先决条件，不管是再生元的阿柏西普还是福泰制药的囊性纤维化治疗药物；其次，它们还要足够努力，不断创造超预期。

典型如福泰制药，从最开始的免疫抑制剂到HIV，再到丙肝的抗病毒疗法，福泰制药屡战屡败、屡败屡战，最终找到囊性纤维化这片应许之地。而抓住这个机会的福泰制药疯狂迭代产品，最后形成了绝对的垄断。

同样的，在后来者ARGENX身上，我们也能看到这一点。

在2017年上市之初，Argenx市值仅10亿美金左右，如今市值超230亿美元。其仅用了6年多时间，无视周期沉浮，完成了这一壮举。在这背后，核心是其让市场看到了拳头管线艾加莫德的过人之处，相继在重症肌无力、慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病取得成功，展现出成为下一个超级重磅炸弹的潜力。

进一步细究其研发策略，核心在于不随波逐流，而是瞄准切实存在的需求，在一些竞争并不过分激烈的适应症里，用技术带来更好用的产品。

透过那些真正跑赢纳指的公司，无疑可以发现，一家药企的长期成长，离不开行业β，更离不开自身α。

/ 02 / 天上掉下来的东西变少了

回到国内来说，过去几年，在资本潮涌、政策加持的背景下，创新药迎来史无前例的发展红利。

在那个时代，满地都是机会，大家都在忙着埋头搞钱，凭借一身胆识，一头下海，也能游到岸边；凭借几张PPT，也能拉来投资、IPO，走向巅峰。

相比之下，个体的努力显得没那么重要。但当泡沫破裂、红利消退，天上掉下来的东西变少了。从慢病治疗、肿瘤治疗到现在分子研究和基因疗法的逐步兴起，创新药领域低垂的果实越来越难摘取。

那些没有靠红利成长起来的药企，生存空间极度被压缩。

作为反面教材，一个只有贝塔没有阿尔法的典型案例，是果链。

苹果公司与其供应商，利益分配存在典型的优先、劣后特征。当手机销量好的时候，供应商们拿优先，赚点辛苦钱，大头都留给了苹果公司；当手机销量不好的时候，苹果公司变优先，先保证苹果的利润，供应商们成了劣后的亏损户。

所以，会出现手机销量好，供应商股价涨不过苹果公司，而手机销量一旦变差，供应商股价跌得比苹果公司更惨，成了典型的只有贝塔没有阿尔法。

相比创新药的长周期，CXO领域过去几年上演的“天价猴”故事，或许让人感触更深。

过去几年，作为配套创新药研发服务的上游产业，在国内创新药研发热潮之下，实验动物产业的热度持续高涨，加上疫情造成的供需失衡，实验猴价一度逼近20万元/只。

在猴价上涨的过程中，一些CRO公司也踩中了行业红利，顺利完成阶层跃迁。

但受CRO价格战、医药市场供需变化等多重因素影响，2023年以来，实验猴市场开始回调，那些靠实验猴起飞的CRO公司，也吃到了囤猴的苦，利润、股价双暴跌。

这样的剧情是不是似曾相识？几乎在国内生物制药产业的每一环，我们都能看到类似的故事上演。

不管是过去几年的创新药管线大战，还是人才大战，行业上行周期，没人考虑投入产出比，而是一门心思上管线，高薪抢人才。

但随着周期下行，创新药企砍管线的砍管线、裁员的裁员。

本质上，这些同质化的故事都反映了一个事实，地心引力永远不会消失，在贝塔狂热的时候，公司被各方势力裹挟着，必须要往前冲。而当周期转头向下，风口一过，难免有人要开始坠落。

这世上大多数行业和投资的红利期都是限时的。作为药企，赶上并抓住了红利，就能由此跃迁、更进一步。但当红利期过去的时候，个体经营就会变得尤其重要。

也就是，从贝塔增长到阿尔法增长。

/ 03 / 从贝塔到阿尔法

回看过去这几年国内创新药的发展演变，如果说宏观对微观最大影响的是什么？那可能是从遍地机会，到存量竞争。

创新药企还来不及诉说体感的不适，就要赶紧关掉原来的大水漫灌，换上精细滴灌，甚至被永远抛在了时代身后。

当宏观环境告诉我们，狂飙突进的时代结束了，药企就要学会精耕细作、秋收冬藏。

这时候，一个个体的相对成功，尤为关键。

也就是从贝塔到阿尔法。从一个赛道的集体成功，到一个个体，一个策略的精妙生长。

对于药企来说，在过去的贝塔时代，制胜法宝无疑是me too、fast follow。

尽管fast follow模式遭受质疑，但不能否定的是，若没有这一模式，国内药企是很难在短短十年时间内跃迁升级的。

典型如以仿制药起家恒瑞医药，通过fast follow模式快速切入创新药赛道；而百济神州、信达生物的跃迁，本质上也离不开fast follow大单品PD-1的助力。

但如今的大环境，已无力使fast follow将更多biotech送至bio pharma的位置了。

传统的增长逻辑和制胜法则已不再适用于新时代。如何从随大流、快速复制，转变至深耕细作，通过真正的技术优势和差异化布局，寻找新的增长，才是关键。

除此之外，如何从一味地跑马圈地转变为有的放矢的追求增长，同样考验着药企的能力。

当形势一片大好的时候，药企选择扩张烧钱并无可厚非，但这要求药企对自身业务发展及外部资本周期有极强的把控力，否则当市场瞬间由热转冷，很容易让前脚还处于极度乐观扩张状态的药企，后脚就陷入资金荒。

事实上，当前企业的发展逻辑已经从不计代价地往前冲，变成了要盈利、要实现高质量发展。这不仅要求企业在当下降本增效，更要求企业做到“阿尔法式增长”。

当然，这并不意味着属于生物医药的贝塔将彻底消失，相反，驱动医药行业发展的内在动力是人类对健康和生活质量的追求，在这个本质需求的基础上，医药行业会不断地被赋予各种内涵和表现形式。

而中国经济的快速发展仍将为全球和国内企业带来史无前例的增长机遇。换句话说，属于国内药企的超长贝塔依然在。

事实上，对于新时代大趋势的判断本身并没有乐观和悲观两个完全不同的版本，更符合行业共识的是，市场需求和创新空间仍然存在，但同时风险和复杂性升级。

这也是为什么，从贝塔走向阿尔法，变得如此重要。因为，如果行业大势的整体增长是贝塔增长的话，那么通过自身努力，实现超越贝塔的高质量阿尔法增长，无疑是对抗不确定性最好的武器。