特定时空，货币政策可能失灵_风闻

中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为3.95%。5年期以上LPR由4.2%超预期“降息”25个基点至3.95%，为单次最大降幅。增发货币大放水，有利经济增长还是可能引起通胀甚至滞涨？

就目前形势来说，货币财政政策面临的紧迫任务，是适度扩张、防止通缩。但增发的货币不搞大水漫灌、不搞强刺激，应该精准投向哪里？会不会陷入经济滞涨、重蹈日本失落的30年覆辙？

曾经的思路，眼睛总是盯着拉动经济的三套马车：投资、出口、消费。经济放缓，出口是受国际环境影响，而投资和消费下降，主要是国内经济结构出了问题。

长期以来，主导经济发展的指导思想是“重投资、轻消费”，“重生产、轻生活”，把发展经济等同于发展生产力，忽视了与“生产力”相对应的“生命力”。谈到消费，也仅仅把它看作是拉动经济的“马车”之一、是对GDP贡献了多少，而没有看到生活消费过程，同时也是人口人力资源的生产过程。

经济社会健康发展，不仅依赖企业生产力，同样依赖基于生活消费的家庭生命力。对消费的投入，其实也是对生命力的投入，是对人口、劳动力、人力资源、人力资本再生产的投入。

前文说过，国民经济是企业产品生产、家庭人口劳动力生产、政府公共产品生产“三种生产”的矛盾统一；三种生产均衡发展，工资、利润、税收按各自对经济增长贡献的权重按比例同步增长，形成相互促进、相互激励的正向良性循环，经济社会就会健康发展；一旦失衡，例如工资增长过慢而利润税收增长过快，导致三种生产发展失衡，经济社会就会出问题。

经济滞胀，本质上是“三种生产”陷入不良循环、相互掣肘，加之货币政策出现失误的结果。

我国经济目前的问题，主要是生产力超前发展、生命力相对滞后、两种生产失衡。一方面，以房地产及其上下游产业为代表，传统产业产能过剩，制造业、基建投资也结构性过剩，显示企业生产力已经超前；另一方面，工资增长落后于利润和税收增长，家庭基于支付能力的有效需求不足、消费降级，人口人力资源再生产总量减少、知识技能结构不适应产业升级需要、失业率上升，说明家庭生命力发展已经滞后。

在这种情况下，如果增量货币不是促进家庭人口生命力发展，而是继续投向企业生产力，不仅不能摆脱困境，反而会加剧两种生产不平衡。

一个显而易见的事实是，增加货币发行总量，官方期望这些资金流向企业继续用于投资和扩大再生产，却遭遇了产能过剩、贷款放不出去的尴尬。这其实是市场机制在起作用：商业银行发放贷款追求资金安全和利息收入最大化，借贷者追求资金使用效率和利息支出最小化。在产能过剩的条件下，银行放贷会非常谨慎，因为担心造成坏账；企业借债要仔细掂量，因为担心库存增加造成更大过剩；资金供需双方都出现了收缩动机和行为。

市场已经发出明确信号：流通中的货币过多了，但货币政策对此视而不见、反应麻木，继续采取降息方式增加货币供应，有可能把经济推向滞涨。

滞涨的表现，一方面是经济景气恶化、发展停滞；另一方面是流通中货币过多，理应贬值。然而奇怪的是，银行降息放水释放流动性，造成流通领域货币过多，却并未导致物价大幅上涨，某些方面反而表现出通缩迹象。是什么原因造成如此不合常理违反逻辑的悖论？

一个解释是，增发的货币只是在金融机构空转，并未大量流入实体经济，因为实体经济运转所需货币已经够多，入口狭小或已然形成堵口，在没有新的经济增长点和新的投资方向的情况下，缺乏吸纳增量货币的动力和能力。所以，增发的货币留在金融领域空转实属无奈，也是市场机制使然，是合乎经济规律的现象。

如果这个解释说得通，那么，所谓的滞涨，就应该是“信贷膨胀下的经济停滞”，而不是“通货膨胀下的经济停滞”。或者说，是某些产业或行业“局部性、结构性滞涨”，如大城市房价飞涨的同时房地产业出现了停滞，但粮油、服装、日常消费品价格并未普遍上涨，家具、家电、猪肉等价格还跌了，出现了“一涨二缩”现象：信贷膨胀，消费者物价指数CPI萎缩，采购经理人指数PMI指数低迷。

经济滞涨不同于“一涨二缩”。考察经济滞胀分为三个层次：一是两种生产失衡导致景气恶化，这是滞涨的内核；二是货币发行过量导致通货膨胀，这是滞涨的诱因；三是工资、利润不涨而物价普遍上涨，这是滞涨的表象。

显然，我国经济目前处于“一涨二缩”状态，并没有陷入滞涨，但如果不解决两种生产失衡问题，就不能排除滑向滞涨的可能性。理由陈述如下：

两种生产失衡，滞后发展的家庭生命力决定了居民基于工资收入的有效需求不足、购买力下降，无法充分消化超前发展的生产力的过剩产出，进而引起货币供需关系发生了变化。

从货币需求来看，拉动经济的三驾马车对“货币草料”的需求都已减少：第一，出口受阻，外向型经济收缩导致对货币需求减少；第二，企业产能过剩、销售困难、继续借贷只能增加库存造成坏债，如果找不到新的经济增长点和投资方向，对货币需求必然减少；第三，企业生产萎缩，降薪裁员，劳动者工资总收入下滑、家庭财务趋紧、消费低迷，加之教育、医疗问题多多，许多人背负沉重房贷车贷，严重抑制消费意愿和消费力，同样也减少了对货币流通的需求。

无论企业还是家庭，都已减少了对货币的需求；CPI和PMI低迷，本应引起通缩，但货币供应方面，政府为刺激经济，继续以扩张信贷的方式增发货币，造成货币发行过多，而超发的货币却无法进入生产领域和消费领域实现资金健康周转下的扩大再生产，只能在金融领域自我空转，由此导致了“信贷膨胀下的经济停滞”。

归根结底，问题出在宏观经济层面的生产力超前而生命力滞后。生产力超前造成企业生产过剩、企业减产、破产增加、利润下降；生命力滞后造成家庭有效需求不足，反过来又拖了生产力后腿：人力资源再生产不能适应中低端产业向中高端产业转型所提供工作岗位的需要，导致产业结构升级滞缓的同时失业率上升，经济增长减速。这些问题，仅仅依靠单纯的信贷刺激，是根本无法解决的。

有必要反复强调，在两种生产失衡的条件下，继续采取信贷扩张的方式增发货币，并不能刺激经济增长。因为企业产能过剩，缺乏意愿继续加杠杆扩大再生产，宁愿多存款、尽早偿还债务以减轻利息负担；家庭有效购买力不足，以借钱方式提高生活水平的意愿更低，宁愿多储蓄应对不时之需、减少消费、降低欲望，贷款买房买车者更愿意提前还贷。反映在社会思潮上，过紧日子、现金为王、寻找资金安全保值增值的避风港、规避投资风险的思维占了上风。

在这种经济环境下降准降息，试图以低利率、零利率甚至负利率为工具，把资金从银行赶到生产、消费领域，效果自然大打折扣。

信贷资金走向，遵循市场运行规律，而市场是由无数企业、家庭、行业、产业所组成，有的蓬勃扩张、有的平稳发展、有的衰退没落，因而对资金需求和偿债能力各不相同。靠长官意志干预信贷资源配置，违背市场规律、人为扶植夕阳企业产业，难免形成庞氏骗局，迟早暴雷；而货币供应在经济不景气下超量发行，过多的货币一旦大量流入实体经济，势必导致经济下行的同时伴随着通货膨胀。

可见，在两种生产失衡条件下，政府继续以扩张信贷的方式增加货币供应，尽管主观意图是加大力度刺激生产和消费，实际后果却可能使经济从“信贷膨胀下的经济停滞”演变成真正的滞胀。换句话说，以信贷扩张的方式刺激经济是无效的，在这个特定时空中，货币政策失灵了。