从多年萎靡到暴涨45%，核电迎来“第二春”_风闻

2011年，地震叠加海啸，引发了日本福岛核电站泄露。这道划在日本民众心中的难以愈合的伤口，也深刻影响了核电产业的发展。

出于对核电安全的担忧，全球核电踩下“急刹车”。从2011年到2019年，8年之中有6年，国内没有任何一台核电机组获得审批。核电公司也在资本市场长期萎靡，从2015年8月到2021年8月，中国核电股价下滑了53%。

但最近一年多的时间，核电迎来反转。近一年以来，中国广核、中国核电股价均上涨了45%以上。股价上涨的逻辑是核电建设迎来加速期，2022年、2023年国内连续两年批复10台核电站建设，远超此前三年的4台、4台、5台的核电站数量。

那么，核电是如何反转的呢？

本文持有以下观点：

1、核电是电力必须拓展的市场。双碳要求加大新能源占比，但部分新能源已接近瓶颈。如水电，国内已经没有合适的地方修巨型水电站。而核电仍有广阔的开发前景，仅沿海就有建设200台核电机组的空间。即使按照每年10台的快核电机组建设，也还能在建20年。

2、核电一定程度上打破了安全瓶颈。核电站建设的前提是安全，随着高温气冷技术的突破，核电安全已经有了巨大提升。高温气冷堆核电站的最大亮点是，即使在丧失所有冷却能力的情况下，不采取干预措施，反应堆都能保持安全状态，不会出现堆芯熔毁和放射性物质外泄。

3、核电是“弱化版”水电。相比水电接近零的原材料成本，核电需要购买铀等发电材料。因此，核电达不到水电的高估值。但两则商业模式有相似性：一次性投入大，但长期是现金奶牛，且经营期大于折旧期，保证高现金流，再加上仍处于高增长期，核电仍有较大空间。

/ 01 / 核电迎来第二春

过去一段时间，新能源板块大多出现了回调。如近一年以来，光伏ETF下跌了42.5%，风电板块下跌了25.7%。但核电是个例外，最近一年，中国广核、中国核电股价均上涨了45%以上。

核电板块上涨既靠业绩，也靠预期。2020-2022年，核电公司利润均保持着稳定上涨，中国核电归母净利润同比增幅分别为26%、37.1%、9.7%。中国广核归母净利润同比增长1%、2.1%、2.1%。

但如果只是业绩好，也很难支撑起核电公司的涨幅。毕竟，光伏的反例就摆在那里，2023年前三季度，光伏龙头隆基绿能营收同比增长8.6%，净利润同比增长6.5%。但其股价反而下滑了50%。这里面的核心就是，光伏预期不好，整个行业都陷入了产能过剩的陷阱，每个公司未来几个季度都有利润下滑的风险。

相比之下，核电公司有着很好的预期。核电正迎来第二春，我国核电发展出现过一段时间的停滞，2011年的日本核泄漏事件，出于对核电安全问题的担忧，全球多国核电发展都踩下“急刹车”，核电遭遇发展低潮。我国也不例外，从2011年到2019年，8年之中有6年，国内没有任何一台核电机组获得审批。

但最近几年，核电迎来了拐点，我国核电审批迎来了明显的加速期。2019年至2021年，国内分别核准了四台、四台、五台核电机组。而2022年、2023年，国常会连续两年核准了10台核电机组，在数量上创下过去十余年新高。

核电机组的审核也为核电公司带来了确定的业绩增长。以中国核电为例，截至2023年3季度，中国核电新能源在运装机容量达1556.28万千瓦，公司预计到2025年末目标将达到至少3000万千瓦，2023-2025年复合增长率高达33.89%。

那么，核电是如何迎来第二春的？

/ 02 / 刚需性凸显，安全性增强

按照我国核电发展规划研究，到2025年、2035年和2060年，我国核电占比要达到5%、10%和20%。核电占比空间在未来有巨大提升，是因为核电是国家实现双碳战略的必由之路。

双碳目标要求加大新能源占比，但在实际情况中，水电、风电等新能源已经快要接近装机量瓶颈。比如水电行业中，国内已经没有合适的地方再修巨型水电站，而风电场景中，内陆和近海风电资源开发已经接近饱和，未来的增量只能靠高成本的远海风电。

相比之下，核电仍具备广阔的开发前景。中国核电相关工作人员表示，沿海能建设核电站的厂址大概还有200台的空间。这意味着即使按照现在每年10台快节奏核电机组核准节奏，核电厂址还够20年的开发。

况且这还不算技术进步的影响，在目前核电技术下，核电站需要使用大量冷却水来冷却反应堆和温度敏感设备，沿海地区的水资源更为丰富，因此核电站大多沿海而建。而高温气冷堆核电站、小型模块化反应堆等技术突破，也正在打开核电站的内陆应用场景。比如，应用高温气冷堆技术，由于气体冷却,不需要用于冷却的大量水资源,可以减少对水资源的依赖，从而使核电站在沿海之外的地区建址成为可能。

核电站的开发潜力一直都在，但突然在近两年加速建站，这里面少不了技术进步带来的安全性提升。核电站建设的前提是安全，核电一旦发生意外对外界危害巨大，如核泄漏事故，会导致放射性物质泄漏到空气、水和土壤中，对人体和环境造成直接或间接的污染。国务院等机构也多次强调，核电安全极端重要，必须坚持安全第一。

而随着技术突破，核电安全已经有了巨大提升。2023年12月，华能山东石岛湾高温气冷堆核电站示范工程在完成有关调试试验的基础上，顺利完成168小时持续运行考核。这意味着高温气冷堆核电站已经在我国完成了从实验室走向商用的阶段。

而高温气冷堆的最大亮点就是在全世界核电站中前所未有地实现了“固有安全”，即在丧失所有冷却能力的情况下，不采取任何干预措施，反应堆都能保持安全状态，不会出现堆芯熔毁和放射性物质外泄。

当最大的拦路虎-安全性有了巨大提升后，核电站也确定地迎来了加速期。

/ 03 / 核电股能不能投？

电力行业中，长江电力是最受市场青睐的电力股。最新报告期内，长江电力营收规模虽然只排在A股电力公司第七名，但其最新市值超过6000亿，比前面6家公司加起来还多。

而核电经过过去几年业绩和股价的爆发，市值上已经仅次于长江电力。中国广核最新市值达到1893亿，虽与长江电力具有较大差距（6028亿）。但也跻身电力市值第二位。那么仍处在高速增长期的核电能出下一个长江电力吗？

从商业模式看，核电与水电具有一定的相似性，两者都属于一次性投入大，但长期是现金奶牛的生意。并且电站的经营期都大于折旧期，即核电、水电公司的折旧年限小于实际使用年限。

比如，核电的平均折旧周期是25-30年，但我国最长的3台核电机组已运行54年。这意味着，核电与水电一样，隐藏了部分利润，并在电站后期将具备具有较强的现金流属性。这也体现在ROE数据上。据华创证券统计，截至2023年12月，核电与水电板块ROE相近，分别为11.51%、11.09%，大幅领先其他电力板块的ROE。

虽然ROE相差不大，但核电与水电估值有一定差距。截至2023年12月，核电板块PB是1.45倍与水电板块有较大差距。（2.33倍PB）

商业模式与ROE相近，但估值倍数有差距的原因是两者的成本结构不同。水电站建好后，发电的原材料-水是免费的。而核电站建好后，需要用到的原材料有铀、钍氘、锂、硼等化学物质作为原材料，意味着核电要比水电多付出原材料成本。体现在数据上，最新报告期内，长江电力毛利率高达57%，而中国核电、中国广核毛利率分别为48.2%、39%。

这意味着，成本结构的差别，使核电很难实现比肩水电的高估值。但毫无疑问，未来几年都将处在高成长期的核电，也是国内的优质资产，并仍具备较大的增长空间。