好未来转型观察 ：业绩喜忧参半，投资建议继续等待_风闻

导语：好未来转型后的业绩还算不错，只是缺少更“性感”的增长业务带。青睐好未来的投资者，可以更多关注AI在其各项业务中的应用情况。

1月25日，好未来（TAL.N）披露了其2024财年三季度的业绩，从数据上来看，可谓喜忧参半。虽然净营收3.7亿美元，实现了61%的同比增长，但同时，亏损了2394.6万美元。亏损的原因还是老问题：营销费用的增长快于收入增长。

自2021年“双减”政策实施后，好未来转型主营素质教育，并尝试直播带货和布局AI。公司在2023年二季度实现转型以来的首次扭亏为盈，当时外界普遍对好未来“未来”寄予厚望。

但是，最新三季度财报的结果，令这份期待暂时落空。

01 三大主业，有红海也有挑战

“双减”之后，好未来剥离了曾经最赚钱的学科培训，经过一番调整探索，保留有以下三大板块：

学习服务，涵盖素质教育、国际教育、海外业务等；

内容解决方案，包括学科类和非学科类的教辅出版物、移动应用、学习设备，如学习机等；

技术解决方案，面向教育机构提供课堂、公司发展、教学支持和学习中心管理等环节技术产品和服务。

其中，学习服务是营收大头，占比八成以上。其服务形式多为小班授课、个性化服务和在线课程等，还开设了一系列如科学与创造力、编码和人文美学等素质教育课程。

从形式和科目的设计上不难看出，好未来为了应对“双减”政策转型做出的努力。但是，这些课程对于学生和家长而言，已经无法再像当初的学科培训一样具有紧迫的吸引力。

与此同时，据民生证券统计，好未来的平均客单价，逐年升高。截至2023财年二季度，其长期正价课的平均客单价为2473元/人，但正价课入学人次从2021财年的1880万人次骤降至2023财年的240万人次。

目前来看，转型素质教育的好未来，由于布局和发展时间尚短，和那些早已在市场上立足多年的专精某一素质学科的培训机构，是存在一定差距的。

转型后新业务、新品牌的市场知名度还有待提升，很难立刻就让家长还像当初对学而思那样趋之若鹜。同时，全面布局素质教育各个学科、提高知名度，就更需要加大销售与营销费用。

这对好未来而言，是一件两难的选择。

课程之外，好未来的内容解决方案业务，面临的挑战也不小。

该业务包含的学科类和非学科类教辅出版物，其市场一直被老牌的教育出版社和专精教辅的出版商牢牢占据90%以上的份额。比如，教辅巨头曲一线仅凭一本《5年高考3年模拟》就曾占据教辅20%的市场份额。

好在这部分业务，好未来还有“逆袭”的机会。好未来学习机二季度出货量近九万台，进入学习平板市场前四名，市场份额占8.6%。

至于技术解决方案，其业务数据在最近几期的财报中，都没有披露。根据公开的资料和好未来的描述来看，这部分业务应该是向其他教育机构提供集成课堂、教学、学习等功能的SaaS平台。

如果是这样的话，发展难度并不亚于其内容解决方案在教辅市场的“拼杀”。因为，做SaaS比做教辅更难的地方在于，持续的技术成本投入和更漫长的回报周期。如果说做教辅，好未来有近20年师资教学经验，那么做SaaS的先天条件，并不比其他竞争对手更有优势。

02 老问题：增收不增利

当时在二季度财报会上，好未来总裁兼CFO彭壮壮称：“受暑假季节性影响，入学人数增长，本季度的学习业务收入实现两位数的同比增长。”

“暑假”一年只有一次。好未来无法用一年一季的盈利，来摊平其他三个季度的亏损。这也解释了，为何二季度财报各项数据均已回正，但发布后还是迎来了逾5%的跌幅。

首先，好未来至今未能妥善解决成本支出和费用持续增长的问题。

财报显示，三季度，其营收成本和总运营费用，居高不下，而且有持续堆高的趋势——营收成本1.732亿美元，同比增幅高达68.2%；总运营费用2.3亿美元，同比增长42%。值得注意的是，其中的销售与营销费用为1.22亿，涨幅高达73.3%。

当入学人数随着季节性的影响而进入低迷期，而逐季走高的营销费用，则让“增收不增利”的状况愈演愈烈。从一季度9770万美元、62.7%的涨幅，到二季度1.16亿、48.9%的涨幅，再到三季度1.22亿、73.3%的涨幅，合计费用超3亿美元，营销费用占总营收的比重，一直维持在30%左右的高位。

如何优化获客渠道、降低获客成本，是摆在好未来面前的一道关卡。

其次，入学人数的季节性变化，也让好未来的一般与行政费用“骑虎难下”。截至去年二季度末，其学习中心数量就已经达到220个，并在以每季度10%的增幅继续扩建，有的选址地还是在寸土寸金的美国、新加坡和中国香港。

03 难成下一个东方甄选

在以上主营业务之外，好未来总裁兼CFO彭壮壮表示，还在“探索额外的发展机会”，同时，“认识到新技术浪潮对业务运营的变革潜力，并将利用其力量为客户服务。”

这两点，虽然看起来是计划，但好未来早已开始实施——即直播带货和AI。

自2022年6月，新东方（9901.HK）转型直播带货意外爆火之后，其他同行纷纷跟上。但是，短视频平台的算法推荐、IP打造、扶持政策等，远比传统行业的竞争还要激烈。无论是个人网红还是公司账号，难逃平台的“马太效应”。

和那些日进斗金的头部主播相比，腰部、尾部主播只能苦苦挣扎，每天面对的是寥寥无几的点击量、个位数的销售额、极其不稳定的收入、被品牌商严格的挑选、不断冒出的竞争者等等困局，行业生存压力巨大。

慢了“半拍”的好未来，错过了直播带货的最佳转型期。而且，主播同样是由老师转型，分享诗词歌赋，甚至弹奏乐器，不管是从和“东方甄选”极其相似的直播间命名规则——“学家优品”，还是从相似的主打“知识型”带货的风格来看，好未来在新东方探索出的路径之外，尚未展现出新思路。

虽然，好未来的主播也正面回应：“模仿不丢人，向成绩最好的小朋友学习，不丢人。”但是，这种坦然，更进一步坐实了张邦鑫的焦虑。

他曾为直播带货业务定下三年“小目标”，即允许每年亏损一个亿。而学家优品CEO马江伟亦表示，“不止三年，这是一个长久战略。”

前不久，东方甄选（1797.HK）“小作文”事件爆发。一时间给高途（GOTU.N）、好未来等同样教培转行的公司送去了“泼天富贵”。

实际上，即使事件发酵期的2023年12月9日，学家优品直播间也仅涌入上千人，与同样“受惠”的高途直播间难以相比。随着“小作文”风波过去，直播间流量又重回原有的格局，一切都没有什么改变。

学我者生，像我者死。单纯依靠模仿，能否令每年一个亿的真金白银“花得值”？

相比直播带货，外界更关注的，应该是彭壮壮提到的新技术——AI。

早在2019年，好未来就招来了历任高德技术副总裁、阿里巴巴高级技术总监的田密出任CTO。去年好未来20周年庆典上，他宣布MathGPT正式上线开启公测。

这款定位为以数学领域解题和讲题算法为核心的大模型，能否超越通用模型在数学任务上的表现？是否更匹配不同人群的数学学习场景？好未来坦言：“还需要在实践中寻找答案”。

大模型之“贵”，众所周知，已下场的“玩家”投资规模普遍在十亿级以上。而且，投资距离回报，还是一个难以估量的日期。

总结起来，好未来转型后的业绩还算不错，只是缺少更“性感”的增长业务带。青睐好未来的投资者，可以更多关注AI在其各项业务中的应用情况。