玛丽·达利谈美联储的降息、2025年展望和人工智能 - 彭博社

旧金山联邦储备银行行长玛丽·达利，在2024年3月29日星期五于美国加利福尼亚州旧金山的旧金山联邦储备银行举行的宏观经济学和货币政策会议上。

摄影师：大卫·保罗·莫里斯/彭博社上周，联邦储备委员会将基准利率下调了25个基点，但同时发出了明年减息步伐放缓的信号。这一指引令市场感到意外，并引发了股票和债券的抛售，因为交易员们调整了对新预测的反应。那么，是什么让美联储改变了立场？目前经济风险的平衡在哪里？在这一集中，我们与旧金山联邦储备银行行长玛丽·达利讨论了她对通货膨胀和劳动力市场前景的看法。我们还谈到了人工智能对生产力的影响，以及她对即将到来的特朗普政府新政策潜在影响的思考。转录本经过轻微编辑以提高清晰度。

**关键见解：**为什么美联储刚刚降息？ — 02:24在劳动力市场平衡的情况下，持续的过剩通胀来源是什么？ — 4:23住房在推动通胀中的持续作用 — 06:23自九月份以来，通胀前景发生了什么变化？ — 9:20r* 现在与疫情前的对比 — 13:44传统经济模型仍然有效吗？ — 17:14目前劳动力市场的状态 — 20:13达利对特朗普政府下政策的思考变化 — 23:29如何具体看待关税 — 29:38人工智能繁荣与宏观生产力 — 33:35在特定时间内，FOMC上谁投票重要吗？ — 41:30什么构成成功的软着陆？ — 43:47

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**特雷西 (00:03):**你好，欢迎收听另一集 奇异的交易 播客。我是特雷西·阿洛威。

**乔 (00:24):**我是乔·韦森索尔。

**特雷西 (00:25):**乔，关于那个鹰派降息，你怎么看？

**乔 (00:29):**宏观经济学、联邦储备、市场都处于激动而有趣的时刻。现在有很多话题可以讨论。我们正在录制这期节目，日期是12月20日。

**特雷西 (00:39):**是的，我们正在录制这期节目，日期是12月20日。所以在我们经历了被称为“鹰派降息”的两天后，FOMC决定降息25个基点，但与此同时，他们公布了明年的新预测。看起来预期通胀可能会更加顽固，明年我们可能只会有两次降息。市场对此反应强烈，毫不客气地说，他们对这个修正后的预测并不满意。

**乔 (01:08):**是的，这有点令人惊讶——我们会深入讨论。我认为在某种程度上，这很多都是预期之中的。但现在确实存在真实的紧张局势，对吧？最近几个月，我们的通胀数据一直顽固地横盘，可能并没有完全回到目标的温和轨迹，可能到2025年我们都无法完全达到目标，还有关于劳动市场稳定性的一些问题。有很多内容可以深入探讨，投资者、交易员等需要消化的交叉风。

**特雷西 (01:38):**交叉风这个说法真不错。我觉得任何希望年末能安静结束的人可能会对目前发生的一切感到失望。但是，乔，我必须说，我们确实有完美的嘉宾来深入探讨这一切。我们将与旧金山联邦储备银行行长玛丽·达利交谈，她本人是FOMC的投票成员。所以，玛丽，非常感谢你来到 奇异的交易。

**玛丽 (02:01):**我很高兴，今天是我的幸运日。

**特雷西 (02:04):**那么我为什么不先问一个显而易见的问题，我想我怀疑你在过去几天里已经被问过多次，但如果你认为通货膨胀预计在明年不会有太大进展，也许要到2027年才能达到2%，那为什么还要降息呢？

**玛丽 (02:24):**这是个好问题，如果我可以花一点时间，我会详细解释我是怎么想的。所以我们的政策是正确的，处于一个高度限制的水平。记住，利率真的很高，历史上很高，这是为了对抗非常高的通货膨胀，而非常强劲的劳动市场也在助长高通货膨胀。经济失去了平衡。所以现在我们有了更低的通货膨胀，我们在将其恢复到2%的过程中取得了巨大的进展。我们还没有到达目标。劳动市场现在完全平衡。适合转向一个更温和的限制水平。否则你最终会破坏经济。如果在你更接近目标时仍然保持较高的限制水平，经济就会开始动摇，你最终会降低通货膨胀，但代价是人们的工作。

这不是一个软着陆的方案。这是一个非常硬着陆的方案，并且剥夺了人们在我们经历高通货膨胀期间一直想要的东西，那就是低而稳定的通货膨胀和帮助他们发展职业、社区和家庭的工作。所以这就是为什么我认为我们降息的原因，这就是我支持的原因。这是一个艰难的决定，无论是75个基点还是总共100个基点，这是从高度到中度的正确水平。对我来说。我们现在已经完成了这种重新校准和适当调整，现在我们可以查看数据和即将到来的信息，以及我们的预测，看看经济将如何演变，并慢慢进行任何额外的政策调整。

**乔 (03:59):**所以如果劳动力市场，如你所说，处于平衡状态，并不再是通货膨胀的驱动因素，而通货膨胀却仍然在目标之上横盘，实际上根据2025年的点阵图，通货膨胀预测上升，那么如果不再是劳动力市场，通货膨胀的剩余来源是什么呢？

**玛丽 (04:23):**是的，这是另一个很好的问题，也是我们经常思考的问题。我也在思考这个问题，实际上现在可以追溯到两个方面。

一个可能是暂时性因素，很难说。另一个是更持久的问题。所以让我先从第一个开始。那就是非市场价格。

对像我这样真正关注这个问题的人来说，这意味着我们实际上没有测量的价格，我们是估算的，而我们并不是在做这个，BEA和BLS在进行所有的数据收集，但实际上就是这些我们不知道的价格。我们无法准确看到它们。因此我们对它们进行估算。例如，金融服务的价格是基于资产价值，而这些价值一直在上涨。所以在这些领域，通货膨胀感觉很高，部分原因是估算，但很难将其视为基本的潜在通货膨胀。这并不是人们在想到高通货膨胀伤害我时所考虑的，他们在考虑其他事情。所以这是一个因素。

第二个真正推动通货膨胀上升的因素是住房服务，住房价格和租金价格。现在有趣的是，租金价格一直在下降，但房价并没有下降那么多，我们没有看到这个差距缩小。不幸的是，我们在这里有一个结构性问题，这与美联储政策无关。实际上是相对于想要住房的人数，住房的显著、重大、非常非常大的短缺。因此，这可能会比我们想象的更持久，并将导致通货膨胀保持在高位。

**特雷西 (05:58):**我的意思是住房通胀，这是否是美联储会尝试抵消的事情？我想你们有什么工具可以使用，因为你们有基准利率，当利率上升时，正如最近相对较高的情况，所有这些房屋建筑商的资本成本都会增加。如果说我们看到住房活动趋于放缓。你们实际上能做些什么来应对住房通胀呢？

**玛丽 (06:23):**所以我们所做的事情，我们确实有一套有限的工具来应对这种住房通胀。我们看到的驱动因素是住房供应和住房需求之间的不平衡。我们实际上没有针对这个问题的外科手术工具。但我们拥有的是利率。

你看到的事情之一是，当我们利率处于非常高的水平时，建筑确实受到了阻碍。但随着我们开始降低利率，我们看到建筑商开始走出观望状态。我可以告诉你一些我在这些地区的轶事或故事。所以我负责美国西部的九个州，那是美联储的第12区，包括沿海州、阿拉斯加和夏威夷以及所有的内陆州。所以犹他州、内华达州、亚利桑那州和爱达荷州。当我们首次将利率降低50个基点时，我们立即看到这些州的联系人说我们将开始一些项目。我问，真的只是降低50个基点的利率吗？他们说是的，但变化的方向是向下的，所以现在我们准备开始。这种情况自我们放松政策以来一直在发生。其结果是我们看到了一些改善，但这还不够。还有一件事你会了解到，特别是如果你去爱达荷州、犹他州，他们面临着严重的住房挑战，公共部门和私营部门企业正在联合起来，试图在住房方面获得一些缓解。这是每个人的问题，而美联储只有那有限的工具。

**特雷西 (07:59):**乔，我给你一个饼干。如果你能说出除了旧金山联邦储备区的九个州之外的三个美国领土，

**乔 (08:10):**关岛是一个

**特雷西 (08:11):**很好。你永远也猜不到第三个。我知道你会。

**乔 (08:14):**那其他两个是什么？

**特雷西 (08:15):**美属萨摩亚和北马里亚纳群岛。

**乔 (08:18):**我只是想说，玛丽，今年早些时候，特雷西，我不知道你是否知道，我们和你的一位同事，里士满联邦储备银行行长汤姆·巴金一起旅行……如果你想在夏威夷和我们一起录制《Odd Lots》，我只是随便提一下。我只是随便提一下。无论如何，

**玛丽 (08:36):**你可以来任何一个州。我要去阿拉斯加，我去夏威夷，我就在那边。是的，随时都可以。我经常进行公路旅行，你欢迎来。

**乔 (08:45):**好的，我会为我们的制作团队记下这一点。

现在我想回到通胀前景上来。关于这些价格，我理解你的观点，我当然也理解你关于住房的观点，因为那里有很多交叉影响，利率对事物的影响程度，以及一些市场私人测量与公共测量之间的差距等等。

话虽如此，自九月份以来，前景确实发生了一些变化。这些是长期存在的结构性问题，但自九月份以来，显然通胀前景已经根据点阵图变得更加坚定。自九月份以来发生了什么，使得2025年的通胀前景上升了？

**玛丽 (09:30):**嗯，对我来说，随着数据的到来和我们对数据的深入挖掘，有一件事是我更好地理解了，住房通胀可能会更加持久。所以如果你考虑一下它通常是如何运作的，即使有这些差距，你会看到住房服务通胀下降，但它并没有像我们想象的那样迅速下降。因此，我们需要重新评估我们对它的看法，并允许更多的时间和持久性。

另一个发生的事情是我们有地缘政治问题和贸易往来。无论你处于哪个政府，无论是现在的还是即将到来的，实际上美中之间的贸易关系并没有像过去几年那样强劲，这种情况也扩展到了其他国家。因此，这影响了你对商品价格的展望。

当然，经济方面，消费者支出一直比较强劲，增长也比大多数预测者，包括我们自己所预期的要强。因此，增长预测也需要进行调整。在经济模型中，通常的运作方式是，增长低于潜在增长时，会对通胀施加下行压力。但当增长高于潜在增长时，我们就要看看这是否会推动通胀。我在自己的预测中确实允许它稍微推动通胀，但如果它来自生产力增长和劳动力增长，那么可能不会。因此，这就是为什么作为中央银行家你必须灵活，你可以做出预测，但不要过于依赖它。

**特雷西 (11:23):**我绝对想问你更多关于贸易前景和一些前瞻性问题的事情。但在此之前，就这一周而言，你对市场对这一决定的反应感到惊讶吗？因为这里有一个讽刺，那就是你降息25个基点，而这基本上是我们自夏季以来看到的金融条件真正收紧的第一次。

**玛丽 (11:47):**嗯，他们真的很前瞻。他们永远不会仅仅调整，我的意思是，这就是市场的一个特点，他们极其前瞻，所以他们似乎真的在关注我们对明年的预测。现在你问我是否感到惊讶。我有一点惊讶，但并不是说他们预期了我们所做的降息，所以这似乎并不是令人惊讶的部分。他们在市场价格中预期了明年三次降息，而不是我们在九月份的经济预测中认为的四次。因此，当他们看到中位数为两次时，这似乎是一个非常大的反应。

是的，这令人惊讶，因为三次降息似乎离两次并不远，而且这确实在预测的分散范围内。我的意思是，我们有一些没有降息的预测，还有一些参与者名单中有一个人预测五次降息，如果我没记错的话。因此，我认为关于我们未来实际需要做什么的不确定性范围非常广泛。我对市场没有看到这一点并说，好吧，我们大致与美联储的想法一致感到惊讶，但他们没有。因此，这不清楚为什么，可能是经济和世界上还有很多其他事情导致他们采取了这种更保守的态度。但

**乔 (13:04):**你在说，好的，大约一年前美联储处于高度限制的状态，现在正在下降到稍微温和一些的水平。但无论如何，当然我们并不真正知道，那两个点，可能在下一个点更新时又会改变。但无论如何，至少现在看起来，无论这种降息周期何时结束，利率都不会像疫情前的水平。因此，人们谈论中性利率的上升。从疫情前到现在发生了什么变化，以至于无论这件事如何结束，我们似乎都处于一个比2019年或2018年时更高的利率区间。

**玛丽 (13:44):**是的，自那时以来，很多事情都发生了变化。因此，我们可以逐步讨论一些我认为非常重要的因素，美联储和全球其他中央银行将不得不应对。所以一个变化是中性利率就是平衡投资需求和储蓄需求的价格。所以你有储蓄，也有投资，你平衡这两者，就得到了一个利率。

这就是中性利率，它是在经济没有冲击时持续存在的。我们在金融危机后以及疫情前的十年中面临的情况是，我们有大量的储蓄和缺乏投资，这导致中性利率下降，储蓄的供应非常充足。投资的需求并没有那么充足，中性利率下降，并且在全球范围内下降。这是一个全球利率。所以现在我们有了这种解开，我们的储蓄供应减少了。各国都在借很多钱。这推动了投资或支出的需求上升。

有公司开始从旁观者转变为投资者，寻求利用自动化或人工智能。我整个职业生涯都是一名劳动经济学家，你会一次又一次地看到，当我们有紧张的劳动市场时，这会促使公司进行自动化投资，以便在找不到工人时不感到如此焦虑。

所以我们看到了这一正常过程，我认为这在一定程度上是因为人们意识到人工智能的存在。现在有时甚至大多数情况下并没有使用生成性人工智能。我的意思是，一些公司绝对在利用生成性人工智能，但当ChatGPT在2022年感恩节前夕宣布时，突然人们说：“哦，我可以做机器人流程自动化，我可以做机器学习，我可以做所有这些事情，而那些向我销售产品以改善我生活的公司将会提供这些东西。”

所以我认为这确实刺激了一些投资。公司希望管理未来可能出现的劳动力短缺。

他们希望更快、更好、更便宜地完成工作，并且他们正在投资这些东西。因此，最终推动r*的因素是投资与储蓄之间的平衡，而这已经发生了变化。另一个变化，对我们如何开展工作至关重要。在中央银行，我们花了十年或更长时间从低于目标的水平抗击通货膨胀。我们的目标太低，停留在1.5、1.6、1.8，从未超过1.8。这低于目标。我们正在努力将其推高，现在我们回到了中央银行在大多数历史上所做的正常事情，即从目标上方抗击通货膨胀，将其拉低，这意味着利率将会更高，以保持通货膨胀在可控范围内。

**特雷西 (16:43):**说到中性利率，你对目前中性利率估计的信心有多大？因为我确实感觉到，所有关于数据依赖的讨论中，有一种解读是，联邦储备正在关注数据并强调数据依赖，因为他们对许多模型的信心较低。在后疫情时期，我们看到的许多传统关系，比如贝弗里奇曲线，已经崩溃，目前对事物的运作方式存在很多不确定性。

**玛丽 (17:14):**我将采取相反的观点。我实际上认为这些模型表现得相当不错。

贝弗里奇曲线就像一个伟大的成功。例如，如果你看这个失业率与职位空缺比率，我们正处于贝弗里奇曲线的非常陡峭部分，旧金山联邦储备银行的研究以及系统内许多其他研究都证明了这一点，但当我看到我们正在下降到贝弗里奇曲线的直线部分时，我感到非常高兴，这意味着公司只是减少了职位空缺，对失业几乎没有影响，这就是我们一直生活的美好世界。当我们使用利率来对抗通货膨胀时，职位空缺减少，失业率并没有大幅上升，我们在劳动力市场上获得了很多平衡。现在这个职位空缺与失业的比率是1，也就是说每一个失业工人对应一个职位空缺，这是一种非常无痛的调整。现在我说的无痛是指整体上。当然，我们要确保不说对于那些必须重新调整自己、换工作或甚至失去工作的人来说是无痛的。

但从整体经济的角度来看，那是很好的。所以这是一个表现良好的模型。另一个模型表现良好的地方是，它告诉我们菲利普斯曲线稍微平坦，并且已经很长时间没有变化，一旦失业率达到某个水平，它就不会对通货膨胀施加额外压力。

因此，在这一点上，我们认为劳动力市场并不是通货膨胀压力的真正来源，这将体现在模型中。在我看来，我们的数据依赖性与此密切相关。这就是我对它的看法。我们一直使用的输入信息，在金融危机后我们变得依赖数据，我们转向了一系列指标。在我在美联储的历史中，我们真正做的是扩展我们观察的内容。我们不仅仅满足于查看这些头条数字。

因此，我们查看所有的实际指标，所有的价格指标。这让大家想起，数据是一个复数词。它并不意味着三组数据。它也不仅仅意味着你看到的大型机构发布的定量数据。它意味着与我们的联系人交谈。你刚才说你请了汤姆·巴基特。好吧，汤姆和我有一个共同的特点，我们收集了很多信息，许多其他主席也是如此，但我们通过与首席执行官交谈收集了很多信息。这些人会告诉我们，我明年会雇人。我不会雇人。我准备裁员。我正在重新审视我的战略计划，并且我在投资。这些也是数据。因此，我认为我们对数据依赖的关注是我们专注于收集这些信息并让它影响我们的决策，以便我们能够做出更好的决策。

**乔 (19:56):**既然你提到了具体的事情，无论你是在看我们屏幕上看到的数据，还是你从与首席执行官交谈中收集的数据，你对目前劳动市场的健康状况、招聘倾向和找工作的难易程度有什么评估？你对这些数据有多担心或开心？

**玛丽 (20:13):**我认为劳动市场真的很平衡，这是我一直在关注的事情，它从未出现过危险的疲软。它确实放缓了。今年早些时候，它的放缓速度非常快。现在这种放缓有所平稳，我们从公司那里听到的情况是，他们在招聘工人方面没有以前那样的问题了，并且他们越来越能够找到各类技能水平的工人，以前他们在某些领域根本找不到人。重要的是，他们还表示，他们认为现在可以让工人回到办公室，因为他们有了更多的议价能力。如果你愿意的话。之前没有人想回到办公室，而现在他们不必对此说是，他们对此从生产力的角度感到非常满意。

然后你去问工人，找工作难吗？他们说，好吧，现在确实需要花费更长的时间，我会更长时间地留在现有的工作上，因为我不想冒险，但不，我如果真的想找工作是可以找到的。所以这就是我所认为的一个完全平衡的劳动市场。我认为工人可能需要一点时间，但他们能找到工作。公司说，我不能得到我想要的一切，但我能找到工人，他们留得更久，但我在关注是否会出现任何疲软，工人开始说外面真的很有挑战性。这是我们想要避免的事情。

**乔 (21:41):**顺便说一下，我有一些好消息要告诉在场的每个人。好吧，你可能会高兴地听到这个核心个人消费支出（PCE）刚刚公布，环比增长0.1%，而预期为0.2%。所以，经济形势稍微好转，也许会让你的2025年生活轻松一些。

**玛丽 (22:00):**我认为这只是个好消息。我的意思是，当我看到即将到来的信息时，我提醒自己几件事。这只是一个数据点。我们不是依赖单一数据点的美联储，我们依赖数据，不能对一个数据点反应过度。对于所有考虑如何应对通货膨胀的家庭和企业，我感到非常宽慰，因为情况朝着正确的方向发展。所以我们还有很多工作要做，但这是个好数据。

**特雷西 (22:47):**好吧。让我们谈谈更复杂的事情，也就是政策前景。因此，我们在12月20日录制这个节目。我们可能会面临潜在的政府关门。这是第一个复杂因素。其次，我们肯定会有一个新的特朗普政府，提出一些新的政策想法，包括关税和可能的大规模驱逐。

你是如何考虑这些前瞻性政策因素的？我问这个问题的原因之一是因为鲍威尔在周三的新闻发布会上说，有一些FOMC成员开始在他们的预测中考虑这种可能性。你是其中之一吗？

**玛丽 (23:29):**我不是他们中的一员。我实际上已经通过这一切，曾在这里的中央银行工作，最初是作为经济学家，现在自1996年以来担任行长。你会学到的一件事是，我经历了几次行政更替，而你如果这样做，就会学到一件事，那就是所有的行政机构都会改变。他们会引入一系列新的项目。有时他们在上任之前会谈论这些项目很多，有时则不会。但这些新项目总是会引起很多恐惧、兴奋、热情，无论是什么，期望。但在我看来，中央银行最好不要参与这种投机。让新政府上任并将完整的项目组合在一起。为什么这样更好呢？首先在我看来，我为什么要这样做？

首先，这并不意味着我们不理解模型、数据和其他事物是如何运作的，以及不同的项目，无论是减税、扩大放松管制、关税、驱逐等，我们可以从研究文献和模型中了解这些事物是如何运作的，我们可以考虑这些。因此，一旦项目实施，我们就做好了分析的准备。但通常情况下，任何行政机构所说的他们希望做的事情与他们最终在与国会成员和内阁成员等合作后所做的事情之间，往往存在相当大的差异，以便获得一个真正对每个人都有利的方案。重要的是，这也是我经常谈论的，这些所有项目的净效应。因此，假设你减税，这会刺激增长，这是对增长的积极影响。还有放松管制，通常也是对增长的积极影响。

然后你加征关税可能是一个负面因素，而你进行移民。这可能是一些人所说的负面因素，只是从劳动力中抽走潜在的工人。所以你把所有这些因素结合在一起，你很快就会意识到，这取决于变化的范围、变化的幅度、变化的时机，以及这些因素如何最终使经济处于推动或约束的状态，而现在还为时已晚，无法知道这些。因此，回到在地区旅行，我们询问我们的联系人，他们告诉我们，他们对事情的发展感到相当乐观。如果有什么的话，情绪有所上升。然后他们还说，如果你在零售或制造业，需要原材料，他们只是囤积一些库存。因此，如果有一些早期的关税讨论，他们将做好准备，然后他们预计这将以一种不太严厉的方式解决。

**特雷西 (26:08)：**说到情绪，这正是我想问你的事情。过去几年最大的故事之一就是可怕的情绪调查。所以如果你查看消费者情绪之类的东西，看起来我们已经处于一次大规模的衰退中。人们感到非常糟糕。

当然，自11月以来，我们看到一些调查开始好转，人们变得更加积极。小企业调查大幅上升。考虑到一两年前硬数据和软数据之间存在如此大的差异，你会对这些调查给予多少重视？我们是否可能会再次出现差异，但方向正好相反？

**玛丽 (26:48):**我认为这是可能的。在我真正理解这种差异之前，我是这样理解的，当你和人们交谈时，你可以看到他们觉得通货膨胀已经将价格水平提高到如此程度，以至于他们无法赶上。因此，这从他们身上偷走了一些东西，因为这是一种税收，给人们的感觉是有毒的，他们觉得自己永远无法赶上，经济可能会崩溃，我们可能会陷入衰退。因此，我看到的情绪转变部分始于夏季中期，开始于人们认为，哦，我们实际上不会有衰退。经济将继续发展，我将能够通过我的工资和收入来弥补我失去的东西，我将能够恢复到疫情之前的状态，甚至可能超越那个。

现在，随着一些针对企业和小企业的变化，我们的小企业也告诉我们，随着一些变化，他们有些希望，他们喜欢延长的减税政策，希望某些监管方面不会感觉那么难以管理，但他们不知道。他们充满希望。因此，他们也说，这种热情必须以现实为基础。因此，现在他们感到热情或乐观，但他们仍然谨慎，而这种谨慎是他们在花自己的钱时的态度，只有当我们真正看到经济和政策变化的结果时，这种态度才会改变。

**乔 (28:22):**让我们谈谈，正如你提到的，关于即将上任的政府的理论政策变化。正如你所说，你不是导致这种变化的成员，因此你对2025年的想法没有改变，我们不知道。我们不知道它将如何结果，等等。你有学术文献，但很难知道。但是说到学术文献，有一个常见的说法是，关税是一种一次性的价格水平上涨，并不一定会改变。

**特雷西 (28:49):**这是……暂时的吗，乔？

**乔 (28:51):**在某种意义上是暂时的吗？我从来不太满意这个答案，因为好吧，关税确实会导致价格的一次性上涨等等，但这并不会改变整体的轨迹。另一方面，从理论上讲，它为经济的结构调整创造了动力，这可能是有成本的。如果这是为了在美国建造更多以避免关税的刺激，那么这意味着更多的支出和更多的投资。正如你所描述的，这些都是推动这种新中性水平的因素，这种冲动在公司中产生支出。那么你是如何看待的，再次强调，我们不知道细节，但当你听到关税这个词，无论是全球关税，还是对某些国家的关税而不是其他国家的关税，你是如何看待其潜在影响的？

**玛丽 (29:38):**当然。我认为这实际上是一个很好的问题。我认为这首先突显出，对于复杂的政策变化，做出简单的陈述是非常具有挑战性的。例如，在经典模型中，关税将是一次性的。你只需提高它。这是一个经典模型，没有任何报复。它没有任何我们所称的连锁反应，比如你说你撕掉一个中间投入。那么，这将会通过经济传导到使用这个中间投入生产的其他商品的价格，这不太可能只是一次性的。它会逐渐传导，而这种传导所需的时间持续多久是非常难以事先知道的。

所以我认为这比你想象的要复杂得多。现在，标准的经典教科书模型会告诉你要这样看待它。我不太倾向于使用“暂时性”这个词。我认为这是一个我之前不常用的词，现在当然也不在使用。所以我会说是一次性事件，你只是提到它，然后它就过去了。但是实践表明，经济更加复杂，需要一些时间来过滤。现在，就结构性变化而言，我的意思是这也是为什么会施加关税的部分原因。

通常情况下，我们的民选官员希望有一个更公平的竞争环境，因为选民们说，我们希望有一个更公平的竞争环境。当你建立一个更公平的竞争环境时，你可能会看到活动的重新组织，以适应那个新的公平竞争环境。但这一直是初衷。因此，最终，这就是为什么中央银行是独立的，超越民选官员所做的事情，这是民选官员被选民选举出来的原因之一，以做出改善整体社会、经济和社会的决策。即使你不同意这些，这仍然是初衷，对吧？所有不同的民选官员都试图做到这一点。

我们只有两个目标，价格稳定和充分就业，因此我们正在利用我们拥有的经济，如果有结构性变化暂时提升某些东西的价格水平，或者只是更持久地提升，我们必须努力确保这不会导致通货膨胀超过2%，并且我们不会失去我们现在所拥有的充分就业。因此，在我看来，这是一种健康的紧张关系，但这也是为什么美联储是独立的，这是我们的开国元勋之一的原因，他们当时都是父亲。我知道我们有时想改变这些词，但他们都是父亲，这就是他们这样做的原因，因为他们希望这种紧张关系存在，在我看来。

**特雷西 (32:08):**所以乔和我几周前在旧金山，和……

**玛丽 (32:12):**我知道我错过了你。对不起。

**特雷西 (32:13):**我知道我们本来可以好好聊聊，但

**玛丽 (32:15):**我在其他地方为Waymo工作……

**特雷西 (32:20):**我正要谈论Waymo。好吧。我第一次坐了Waymo，真是让我惊艳。我们还见了很多风险投资家，他们在谈论他们在人工智能方面看到的所有酷炫东西。考虑到你在旧金山的地理位置，你对人工智能有着前排的观察。跟我们谈谈你如何思考人工智能及其对生产力的影响，因为显然很多人期待这项新技术能带来巨大的生产力提升，但到目前为止，我认为这在大规模上仍然有些假设。但你在监测人工智能对生产力实际影响方面在关注什么呢？

**玛丽 (33:00):**所以我们已经看到了这一点，如果你回顾罗伯特·索洛，有一句著名的话，你可以在任何地方看到生产力，除了生产力数据。你现在真的看到了这一点。我在1996年来到美联储工作，我在旧金山美联储担任经济学家的第一份工作就是为格林斯潘主席收集一个蓬勃发展的生产力繁荣的证据。

**特雷西 (33:24):**哦，哇。

**玛丽 (33:24):**这真的是，难道这不是最酷的事情吗？你进入了美联储，你在进行劳动力市场的研究，突然美联储主席对你收集这些信息感兴趣。

**特雷西 (33:33):**所以这应该是在2000年代初期……

**玛丽 (33:35):**这是97年，98年真的……而他是一个早期的观察者，如果人们在使用计算机，你不会在数据中看到它，因为他们所做的就是购买所有这些设备，但实际上是软件和他们工作方式的变化将提升生产力。所以让我给你一个很酷的例子。现在，这个事情直到2000年代初才发生，但这仍然是一个很酷的例子。在我们拥有互联网、计算机和连接网络之前，燃气表读数员必须到你家来，走到你的表前读取并写在笔记本上，或者输入到一个小机器里，他们会被狗咬，或者无法进入，表也没有被读取，等等等等。

通过这项技术，他们生产了汽车。我第一次看到这个是在盐湖城。他们有卡车，卡车上有读数器，它们会与你的表进行通信，而那个是智能表，他们不需要下车。因此没有人被狗咬。人们的表都被读取，生产力提高了，安全性提高了，更重要的是，人们的账单更准确地下降了，你不再是估算它们。所以这是一个例子，这些就是我给格林斯潘主席举的例子，他说，好吧，我们会在各处看到它，除了在数据中。果然，结果证明是对的。生产力到处都是，最终当数据被修订，我们更好地弄清楚发生了什么时，我们看到我们经历了一场计算机革命。看起来AI也在发生同样的事情。

再一次，我想提醒人们不要认为这全是关于 ChatGPT 或 Perplexity 或其他任何模型。我并不是想宣传这些模型，但它们确实引起了很多关注。但这并不是关于任何特定模型。这实际上是关于机器学习。这是关于机器人流程自动化，关于人们、企业在做事情。因此，我们在旧金山联邦储备银行成立了一个名为 新兴技术经济研究网络，我们花了很多时间与研究人员交流，但我们也花了很多时间与首席执行官和首席信息官交流，我们在问他们，你们在做什么？

令人惊讶的是，美国有多少公司，可能全球范围内我们首先关注美国，正在使用这些东西，从家具公司提高销售，到设计公司，想办法更快更准确地设计东西，创意生成。所以我们在各处都看到了这一点。我认为我们不会立即在生产率的测量中看到它，你也不应该期待，但变革的动力在那里。因此，这并不仅仅是关于 Waymos 或 Zoox——下次你必须乘坐 ZOOX——而是关于企业思考如何利用技术来增强他们的团队，提升能力，减少繁琐的工作，完成工作。我认为这可能是一个巨大的好处。可能需要十年，但它正在发生。

**乔 (36:42):**首先，作为旧金山联邦储备银行的行长一定很有趣。我相信每个地区的联邦储备银行行长都认为他们的地区很棒，但你有如此广阔的领土，所有最酷的事情都发生在你的辖区。

**玛丽 (36:55):**我其实同意，但我不应该这么说。

**乔 (36:59):**所以我想实际上回到你提到的这个问题，首先，我发现这真是一个非常迷人的提醒，在.com繁荣的开始，最初只是大量花费在计算机上，企业花了一段时间才弄清楚他们要如何使用这些计算机。因此，当你考虑到这种支出的滞后效应时，这很有趣。回到我们进行更理论部分的对话时，你提到中性利率可能更高的原因，你提到更高的投资倾向。我们还提到现在有很多政府借款，而新政府所说的想要做的一件事是更认真地对待赤字。正如我在播客中暗示过的，我是一个在几年内需要再融资的贷款人。我希望看到更低的利率，撇开理想的赤字减少组合等问题，如果我们想要达到一个可持续的低利率区间。你提到这是一个全球现象，降低赤字支出似乎是其中一个关键因素吗？

**玛丽 (38:07):**我不做那些财政决策……但最终这很重要。总支出才是重要的。所以如果政府支出减少，而私营部门支出上升以填补这个差距，那么这对利率不会有太大影响。但如果因此导致净支出减少，那么你可能会看到影响，但重要的是，我认为通常被忽视的一点是，因为大多数国家只谈论自己的国家，因为那对他们来说是重要的。全球的主权国家正在花费更多的钱，这部分是对疫情的反应，然后逐渐习惯于这种情况并继续下去。因此，我认为这是一个全球性的问题。当然，我们仍然面临着需要支付的老龄化人口问题。这在世界上几乎每个工业化国家都是如此。

**乔 (39:02):**能源转型…

**玛丽 (39:03):**能源转型，然后你有技术可以帮助我们。我们可以变得更高效。但是你做所有这些事情，它们最终会在我们已经为老龄化人口付费的情况下变得昂贵，然后我们继续借钱来做到这一点，而这与我们在疫情之前所处的环境是不同的，我们必须应对这一点。所以我不知道我们能否在你的再融资问题上给你很多短期的缓解，但我确实认为这些是所有国家都必须面对的问题。

**特雷西 (39:32):**乔，拥有播客作为平台的好处是，你可以亲自向美联储游说降低再融资利率…。

**乔 (39:40):**你可以降息，但这甚至不会降低抵押贷款利率。无论如何，抱歉，继续。

**玛丽 (39:45):**不，我认为最终这是我们可以控制的另一件事。短期利率会影响其他利率。但是我们生活在一个全球经济中，我们生活在一个利率因各种原因而波动的世界，就像股市一样。真正重要的是，如果你最终评估货币政策是否有效，你可以看到明确的证据，不仅是供应驱动的通货膨胀下降了，所以供应改善了，通货膨胀下降了，但需求成分也下降了，事物正在重新平衡。所以我仍然认为货币政策是有效的，但这与我们将会稳定在什么利率是不同的问题。而且很可能，它会高于我们在疫情之前看到的水平。

**乔 (40:31):**我只有一个最后的问题，这有点像是一个美联储观察者的问题。我希望你不会对此感到冒犯，但在我们录制这一集之前，我不得不查一下“她是否是投票成员？”我忘记当时谁是投票成员了。

**玛丽 (40:45):**当然。我们会忘记。开玩笑的，我在开玩笑。

**乔 (40:49):**美联储观察者有时会谈论鹰鸽指标，以及谁在一年内轮换进出，“这个人更鹰派吗？更鸽派吗？”你现在是一个投票成员。当你考虑到，尤其是现在我们有点阵图，人们非常关注这些点，所有人都会提交一个点，无论他们是否是投票成员，这似乎都很有影响力。对于普通人或美联储观察者来说，关注谁在任何给定时间有投票权有多重要？或者从一个轮换进出的人士的角度来看，你认为这会多大程度上改变你对政策状态的影响，无论你在某次会议上是否正式有投票权。

**玛丽 (41:30):**我从未见过影响。

**乔 (41:32):**这真的很有趣。

**玛丽 (41:33):**在我为美联储工作的整个历史中，我从未见过影响，即使我只是为FOMC提供支持而不是成员。我从未见过影响。我的意思是，真正有影响力的是想法、论据、证据、对我们应该去哪里以及如何到达那里进行深思熟虑，以及即使你确信也愿意质疑和提问。

我的意思是，最终，当我们质疑、质疑再质疑，并保持怀疑和好奇时，我们彼此之间是最好的。如果你进来就说，我已经知道答案了，那么你实际上并没有那么有用，而是说，我是这样考虑的。你是否以不同的方式考虑？然后我们进行那些严格的辩论。所以如果这就是在一起和在这个委员会上最有益的事情，那么你可以看到投票并不重要，因为你实际上并不关注人们所讨论的投票。

你关注的是他们所提出的论点。因此，在我任职期间，我实际上从未看到任何主席之间的差异。我到目前为止为四位主席工作过，我从未看到任何差异。而且还有一个事实是，主席们愿意接受不同意见，并愿意与意见分歧共存。

而这些点就是一个很好的例子，对吧？你看看这些点，随着经济的不确定性上升，明年正确答案并不明确，人们对预测、中性利率和明年适当政策的估计差异正在增加。它们正在变得更加分散。这是一个好处。这是一个特征，而不是一个缺陷，正如我们喜欢说的那样。我认为这正好说明了投票并不重要，轮换并不是那么相关。相关的是论点和思想，幸运的是我们有一个非常透明的美联储。因此，你可以去阅读人们的演讲和评论，查看他们的采访，听他们的播客，听听奇怪的很多，你作为公民可以做出自己的判断。

**特雷西 (43:31):**我注意到一开始你还在谈论朝着软着陆努力，我的问题是，你什么时候才能真正说我们做到了？因为两年前，我认为没有人会预料事情会以这样的方式发展。对我来说，软着陆在某种程度上已经到来了。

**玛丽 (43:47):**我想。我的意思是，我在纽约大学做过一次演讲，我提到这个并不是为了说，看看我。我做了演讲。是因为它与此有关。所以最终，我会判断软着陆，我认为历史也会这样判断，如果我们允许人们有时间赶上。所以如果你看看工资分布中低于第50百分位的人，他们仍然落后。如果你衡量他们因通货膨胀而遭受的累计损失，他们仍然需要再一年左右的工资增长超过通货膨胀，才能恢复他们的收入生活。所以对某些人来说，你感觉很好，而对其他人来说，他们就像，我陷入了一个巨大的沟渠

我现在才接近看到那条沟渠的出口，然后他们想要有一些路径来恢复它。所以我实际上为人们重新定义或定义我所说的软着陆。这是一个持久的扩张，允许这种情况发生。所以我现在一点也不满意，但我只是想继续前进，因为我在七十年代长大。我的父母有一张折叠桌，正如我社区中的每个人一样，他们会在一个月的某个星期天，把可以支付的账单放在一堆，把不能支付的账单放在另一堆。在通货膨胀期间，他们无法支付的账单只会增加。然后沃尔克进行了沃尔克去通货膨胀，他们都失去了工作，现在整个家庭陷入了混乱。我只记得这一点，我想我并不是因为这个去美联储工作的，但我只记得这一点，我认为这可能是许多美国家庭现在的感受。他们只是刚刚开始站稳脚跟。所以这就是软着陆的样子。

**特雷西 (45:20):**好的，玛丽·达利，旧金山联邦储备银行行长，非常感谢你来参加《奇异的交易》。我应该说，玛丽有自己的播客，所以你绝对应该去听听。

**玛丽 (45:29):**我可以说名字吗，请？当然可以。邮政编码经济。请加入我们，你可以来我辖区的任何一个州，我会和你一起旅行。太棒了。如果夏威夷是你的目的地州，我今年会回去看看夏威夷经济的情况。我会去阿拉斯加，去所有其他州。我想去阿拉斯加。

**乔 (45:46):**我从来没有去过阿拉斯加。你们可以辩论。我实际上去过夏威夷，所以即使现在在寒冷的纽约日子里听起来不错，我还是会选择阿拉斯加。

**玛丽 (45:53):**这些州的一个酷炫之处，无论你是在爱达荷州、犹他州、阿拉斯加还是夏威夷，你都会看到，这就是我喜欢第12区的原因。一旦我搬到第12区担任经济学家工作，早在那时，他们会把我飞到那里。我会飞到主要城市，然后四处开车。这是我学到的，最终经济是截然不同的，但它们又都是一样的。它们基本上都有在一起工作的人，试图建立自己的生活，建立自己的职业，创造一个企业，当你看到巨大的差异时，这是一件很酷的事情，然后你会说，这一切归结于同一件事。

**特雷西 (46:27):**好的，非常感谢你。谢谢。这太棒了。

**玛丽 (46:29):**太棒了。非常感谢你。

**特雷西 (46:43):**乔。这真是一场有趣的对话。

**乔 (46:46):**我觉得如果我成为任何美联储主席，那一定是…

**特雷西 (46:53):**听听乔，为降低抵押贷款利率和第12联邦区游说。

**乔 (46:57):**并游说我们去阿拉斯加和夏威夷旅行。

**特雷西 (47:01):**我支持这个提议。

**乔 (47:02):**你会说北马里亚纳群岛吗？

**特雷西 (47:03):**是的。顺便说一下，我知道这个的唯一原因是因为这是我们最近在洛杉矶为彭博客户举办的测验的决胜轮。

**乔 (47:14):**是的，我们没有做到。没有平局。但确实，我们本来要请客户列出所有的州和地区，

**特雷西 (47:22):**所有九个州和三个领地。我肯定做不到。绝对不可能。

**乔 (47:27):**是的。我觉得这是一场精彩的对话。首先，它很激动人心。我们确实在这一集的中间得到了核心个人消费支出（PCE）的好消息。对于美联储来说，这仍然是一个非常棘手的时刻，甚至在任何特朗普政策生效之前，无论它们是什么，2025年的通胀前景仍然似乎需要一段时间才能恢复稳定。我们已经看到名义中性利率的这种大幅上升（如果它存在的话），对于美联储来说是个棘手的时期。

**特雷西 (48:02):**我认为在想要看到一切如何发展与在某种程度上试图走在前面之间确实存在着紧张关系。但听她谈论她并不是那些考虑潜在未来政策的人，这一点很有趣。

**乔 (48:20):**住房问题也将非常有趣。

**特雷西 (48:23):**对。

**乔 (48:23):**那么，如果不再是劳动力市场，通货膨胀的残余来源是什么？她为贝弗里奇曲线辩护，它已经恢复平衡。但这个观点，你提到过，住房建设已经下降，这将是经济压力的一个持续来源，无论它是否在正式的通货膨胀指标中显现出来，这仍然是一个主要问题。全球范围内有如此多的投资，或者至少是政府支出，军事支出，老龄化人口，未来有许多这样的复杂情况。

**特雷西 (48:58):**复杂性绝对是今天的关键词。让我们看看。所以我们再次录制这个节目是在12月20日星期五。我们将看看周末政府关门会发生什么。但似乎有很多一次性的因素，中央银行可能需要考虑。

**乔 (49:13):**绝对如此。

**特雷西 (49:14):**好的，我们就到这里吧？

**乔 (49:15):**就到这里吧。

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