吉姆·卡伦谈在大市场抛售期间购物 - 彭博社

一家电视台播出了美国联邦储备委员会主席杰罗姆·鲍威尔在联邦公开市场委员会（FOMC）会议后的讲话。

摄影师：迈克尔·纳格尔/彭博社 周三，联邦储备如预期将利率下调25个基点。但它也上调了对2025年通胀的预期，并预计明年仅会再降息两次。市场对此反应激烈，主要指标创下了很长时间以来的最差表现。更糟糕的是，没有地方可以躲避。债券和黄金也随股票一起抛售。那么现在发生了什么？这对投资组合构建意味着什么？在这一集中，我们与摩根士丹利投资管理的投资组合解决方案集团首席投资官吉姆·卡伦进行了交谈。我们讨论了市场为何如此剧烈反应，以及在高度集中市场、不确定的宏观环境和寻找多样化工具的困难情况下，如何思考明年。此稿件经过轻微编辑以提高清晰度。

## 奇怪的交易：吉姆·卡伦谈市场抛售和美联储的历史性调整

27:35

**播客的关键见解：**将“鹰派降息”进行背景化 — 2:34美联储对就业市场的看法 — 5:01科技的市场主导地位 — 8:48非人工智能股票的生产力增长 — 15:13固定收益在投资组合中的角色 — 17:00买入的切入点 — 22:31

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**特雷西·阿洛威 (00:20):**你好，欢迎收听另一集 奇异的交易 播客。我是特雷西·阿洛威。

**乔·韦森索尔 (00:24):**我是乔·韦森索尔。

**特雷西 (00:25):**乔，看看屏幕。这太痛苦了。

**乔 (00:29):**所以如果你现在刚刚调入，我们正在录制这个，现在是2024年12月18日下午4:21。所以我们刚刚有了美联储的决定。他们降息，但他们称之为鹰派降息，因为各种原因，我们会详细讨论，股票遭受重创，标准普尔500指数下跌了2.95%，再次说明我们在周三收盘后录制这个节目。

**特雷西 (00:53):**是的，我想也许我们解决了那个广度问题，至少在某种程度上。但确实，一切都是红色的。债券也下跌，这有点有趣，看到它们朝同一方向走。这一切都意味着我们需要谈谈市场。我们已经有一段时间没有进行深入的市场讨论了。

**乔 (01:11):**确实有一段时间我们没有谈论市场。我是说，我们在最近与高盛的首席策略师进行了一集讨论，但我想说，目前市场的一个定义特征，你也提到了，就是它们是多么狭窄，我们在2024年股市中获得了非凡的收益，但收益变得极其狭窄。

基本上，如果你看看除了人工智能、芯片、加密货币和量子计算之外的任何东西，情况已经停滞了一段时间。很多东西真的依赖于少数几只热门的动量股。你会想知道这种情况能持续多久。而且，再次，如果你看看纳斯达克，截至目前，今年上涨了29%。道琼斯指数，在我们谈论的时候，已经连续下跌了10天，这是自1974年以来最长的下跌。

**特雷西 (01:57):**这是个疯狂的统计数据。

**乔 (01:58):**我知道这是个很棒的统计数据，不是吗？今年只上涨了12%。

**特雷西 (02:01):**今天是那种我们可以拿出所有这些超级l形容词的日子，因为一切都在同时发生。但我们需要讨论一下为什么会发生这种情况，它可能会持续多久，以及这对明年意味着什么，显然。

而且我们确实有一个完美的嘉宾来谈论这个话题。我们正在与摩根士丹利投资管理公司多资产投资组合解决方案组的首席投资官吉姆·卡伦交谈。这真是个响亮的头衔。吉姆，欢迎来到节目。

**吉姆 (02:26):**谢谢。谢谢你们邀请我。

**特雷西 (02:28):**那么我们从基础开始。乔把它描述为一种鹰派的降息。这也是你的看法吗？

**吉姆·卡伦 (02:34):**嗯，是的。我会说这甚至比那更进一步。所以例如，我们必须把这放在上下文中，对吧？所以今天，12月，联邦储备会议，我们必须回到9月的联邦储备会议。那时联邦储备基本上制定了一个计划，他们的任务是降低利率，终端政策利率，他们的任务是将联邦基金利率降低到3%，甚至可能更低。

今天他们在某种程度上扭转了方向，当我们查看他们的点阵图时，他们实际上将点位提高了大约50个基点。让我再说一遍。他们将点位提高了50个基点，而这些点位实际上只是许多联邦储备理事会成员的想法的估计。联邦储备的投票成员实际上在考虑未来的政策。

所以，与其在2025年进行四到五次降息，现在更接近于在2025年进行两次降息。所以他们将这个数字减半。这可能是——我做这个工作已经32年了——这可能是最剧烈的逆转，或者我应该说调整。并不是真正的逆转，而是一种调整。

美联储仍在降息，所以在这个程度上并不是逆转。他们并不是从降息转向加息，但这确实是重要的，因为他们真的从三个月前的状态进行了很大的调整。他们通常会考虑更长期的因素，但我想他们正在对一些通胀数据、一些股市表现，甚至可能是当选总统唐纳德·特朗普做出反应。

**乔（04:17）：**这是一个棘手的时刻。有一个很好的总结。我将快速读一下。来自彭博社T-Live博客的恩达·库兰。他说：“在这次新闻发布会上，有几个不同的针需要穿过，解释为什么去通胀仍在轨道上，但他们将减缓降息的原因，解释为什么就业市场不是通胀的来源，尽管它很强劲，解释为什么他们在考虑特朗普的新政策，尽管他们不知道具体细节。”

这些都是棘手的问题。我想到2018年底，当时我们经历了一次非常激烈的抛售，但那时情况相对简单。鲍威尔曾说‘哦，我们离中性利率还有很远’，我们在年底开始出现抛售。他们所要做的就是说‘我们实际上不会像我们想的那样加息。’现在确实有很多逆风。

**吉姆 (05:01):**是的，确实有。我认为关于就业市场的评论才是关键，因为你看，你可以提出这样的论点，你基本上可以说，等一下，通货膨胀正在下降，但此时实际上停滞不前。它在降低方面取得了一些进展，但并不多。所以这可能是一个担忧。

你可能会考虑股市，并说，嗯，股市表现得相当不错。信贷市场，信贷利差非常非常紧缩。所以金融条件非常宽松。那么，在这种环境下，美联储为什么还要继续降息，尽管速度较慢呢？

我认为答案实际上在于就业市场。所以我怀疑就业市场实际上比公布的数据所暗示的要弱得多。现在，这是一个偏离的观点，因为我无法用数据来支持这一点，因为你看，我不是劳工统计局，我没有所有的信息。

但我所知道的是，QCEW数据，即季度就业和工资普查，这些数据是一个长期的就业创造系列。在过去18个月中，它显示出每月对每个月发布的非农就业数据进行了显著的下调修正。

所以我认为美联储相信就业数据实际上，或者说就业环境实际上比经济统计所陈述的要弱。而这最终会在未来显现出来。他们担心的是失业率的加速上升，他们称之为反身性，这可能会导致更严重的经济下滑。

那么他们为什么还在降息，这实际上是风险管理的一个练习。他们宁愿在这个阶段接近中性政策利率，因为这可能避免他们以后需要更快地行动。

**特雷西 (06:58)：**但这对通胀前景意味着什么呢？因为我听到“就业数据疲软，也许官方数据隐藏了一些疲软”，而且我们已经看到你刚才提到的那些大幅修正。但另一方面，通胀仍然顽固地高于2%的目标。

**吉姆 (07:17)：**是的，听着，这是个好问题。所以这实际上是一个权衡，基本上是在说他们愿意容忍略高于目标的通胀。他们愿意容忍通胀停滞，而不是上升，但现在只是为了确保就业市场在未来能够稍微强一些，因为他们在预测中仍然希望看到大约4.2%的失业率，这个失业率相当低。

这就是我们现在所处的情况。他们没有太多的错误空间。所以我会说，只要通胀没有开始上升，他们就会继续以缓慢的步伐和节奏降息，并且会高度关注那个劳动市场。

**乔 (08:05)：**我们都注意到的真正问题，特雷西提到过，就是股市的巨大波动，但正如我们所讨论的，我真不想成为一个投资组合经理。我真不想，即使在一个上涨的年份，因为只有在我在科技股上的投资比市场更集中时，我才能打败市场，而市场本身已经在科技股上高度集中。

如果我是一名投资组合经理，我可能会认为自己是一个非常聪明的知识分子，我会远离人群。所以我可能没有过度投资于科技。因此，我处于这个情况中，现在是12月中旬，直到今天，唯一表现良好的就是科技。请谈谈这种动态，以及在2024年12月中旬对投资者来说有多棘手。

**吉姆 (08:48)：**是的，这确实触及了投资组合管理的核心。在我们管理的许多投资组合中，我们经常遇到这种风险。我们称之为集中风险。所以你所提到的是，市场的宽度非常狭窄，这意味着有几个科技公司，大公司，实际上是推动今年表现的主要因素。

所以如果你想拥有一个更为多样化的投资组合，这是一件好事，这意味着你实际上稍微落后于市场，因为在那七个名字中，科技行业，即我们称之为“七大奇迹”，实际上表现得非常好。

所以开始发生的事情，我认为将会发生的事情，这是我们对2025年的看法，是我们开始关注那些大“七大奇迹”名字以外的公司。我们并不是降低权重，而是保持更中性的权重，就像那些前10名的表现者一样。但我们开始扩展，并开始进入更多的中型股领域。

当我们看中型股时，中型股是一个我们关注的领域，其倍数大约在16或17，而指数目前的前瞻市盈率大约在22或23。这些公司你知道的，市值在50亿到200亿美元之间，具有更好的盈利潜力，尤其是在新的政府管理下，如果你能获得一些放松管制，这似乎对商业更友好。

这也可以影响到中型股行业，这些行业获得了更好的资本获取、更便宜的资本获取，可能之前资金不足，也可以导致更好的表现，以及经济的周期性，这意味着我们并不预测2025年会有衰退。只要有一些不错的增长，我们认为中型股行业实际上会表现得更好，因此多样化可能会开始在未来带来回报。

**特雷西 (10:42)：**但为什么今年没有呢？因为我们被告知市场总是向前看的。可以推测他们能看到这个积极的中型股环境的到来？但是如果你看看今年迄今的表现，我认为标准普尔400指数上涨了，嗯，这在今天大跌之前，但它上涨了大约16%，而标准普尔500指数则上涨了27%。

**吉姆 (11:04)：**是的。为什么今年没有发生呢？这是个好问题。一个字的答案是：盈利。实际上，当我们谈论“七大奇迹”时，我们谈论那些出色的表现，它们也有出色的盈利，实际上，盈利增长率主要集中在那些出色的少数股票上，这就是今年真正突出的地方。

因此，它们通过盈利赢得了“奇迹”的称号。然而，盈利在中型股行业中却处于滞后状态。例如，如果你看看标准普尔500指数，该指数将对那些大型科技股有非常大的权重。当你查看标准普尔400或标准普尔600时，这些指数将对中型股行业有更为多样化的权重。

如果你查看过去两年标准普尔500指数的盈利趋势，它是直线上升的，绝对是辉煌的。但如果你查看标准普尔400或标准普尔600的盈利趋势，它看起来就像经济处于轻微衰退或放缓。这是非常非常平稳的。所以我们认为，随着这些倍数，以及这些大型科技股的盈利增长率在这一点上真的达到了成熟，市场上将会出现向这些更好盈利潜力的行业和股票的重新配置。

**乔 (12:42)：**多年来，这些热门股票名称的篮子如今是Mag7，过去曾经有过互联网泡沫股票。曾经有过Nifty 50，还有1920年代的无线电股票。首先，是否有历史上的平行现象与我们在Mag7中看到的如此大公司的年复一年每股收益增长数字相匹配？

**吉姆 (13:08)：**答案并不是，看到这种类型的偏差或仅仅是少数几只股票相对于同行如此长时间表现如此出色是相当罕见的事件。

**乔 (13:23)：**那么接下来会发生什么，为什么更多的人似乎认为在2025年会有某种转折发生？

**吉姆 (13:31)：**实际上并不是说人们对这些Mag7股票变得消极。只是当你查看它们的盈利增长率时，它开始，最近的第四季度、第三季度的盈利中我们已经看到了这一点，你可能在第四季度的盈利中也会看到，开始看到的是盈利增长率现在开始平稳。

正如我之前所说，使这些股票辉煌的原因在于它们的增长率非常出色。如果它们的增长率只是平均水平，那么我就不愿意为这些东西支付30倍的市盈率，这个倍数太高了，只要你相信它们的盈利增长率会非常好，那么是的，也许对于许多这些股票来说，30倍的市盈率是值得的。

但是如果结果只是它们的增长率呈现出更平坦的轨迹，我的意思是仍然是一个良好的稳定增长率，但没有什么辉煌的，你就不会支付那些高估值，市场将转向那些被抛在后面的其他行业。

**特雷西 (14:35)：**所以，Mag7股票，即大型科技股的超额表现，部分是由于对人工智能的热情。我们已经看到市场的这种分化，似乎任何与人工智能或芯片相关的东西都表现出巨大的超额收益，而其他一切则相对表现良好，但有点被抛在了后面。

是否有一个时刻，可能是明年，你会认为人工智能的一些生产力提升最终会渗透到较小的公司或那些不直接处于该技术前沿的公司中？

**吉姆 (15:13)：**这是一个重大机会。这是未来的重大机会。因此，人工智能实际上可以做的是，它可以消除市场上许多行业的低效。

以医疗保健为例。医疗保健行业今年表现非常糟糕，甚至去年也是。我是说历史上表现非常非常糟糕。这是我们认为人工智能可以带来许多效率的市场细分，无论是在医疗保健方面，我们必须非常非常非常小心，因为有时你会把制药和大型制药公司带入其中，这并不是我所谈论的，但本质上更多是在医疗服务领域，如果你非常具体，并且在如何管理你的股票选择上非常积极，而不仅仅是建立一个包含一堆制药名称的大型指数，你实际上可以做得很好。

其他领域，如材料、工业，这些领域与医疗保健有些远，但仍然可以获得一些人工智能技术带来的好处。你会发现越来越多的实体公司将开始融入这些技术。人工智能的影响是带来更高的生产力，这意味着在相对低效的行业中实现更高的增长和更低的通货膨胀。

所以人们关注科技和金融。是的，绝对如此。但你知道吗？金融公司本身就已经相当高效，这就是定义。我是说它们是金融公司，这就是它们有效运作的方式。科技是创造许多这些东西的引擎。但同样，很多东西已经反映在价格中。因此，我们必须开始转向那些我们认为可能会有一些技术收益的滞后领域，这些收益可以真正推动盈利周期。

**乔 (17:00):**所以当我们谈论多资产投资组合时，常常会提到的一件事是，实际上唯一的事情，我是说，是的，你可能可以从大型科技转向中型科技，或者从中型科技转向小型科技，但新兴市场没有任何动力。欧洲也没有任何动力，甚至国债也没有任何动力，甚至在2024年12月18日这样的日子里，它们也没有做任何事情来对冲你。现在在多资产投资组合中，非美国股票的角色是什么？或者说非股票的角色，即国际股票。

**吉姆 (17:34):**所以非美国股票和许多人……

**乔 (17:36):**或者根本没有股票，所以国际股票

**吉姆 (17:39):**或者固定收益？

乔 (17:40):或者任何东西，是的，是的。

**吉姆 (17:41):**好的。好的。首先让我们从国际股票开始，让我们从欧洲开始。欧洲实际上是一个大盘价值投资，而大盘价值表现得怎么样？不太好，对吧？因为增长行业和科技行业表现得非常好。

所以我会说，国际股票作为一种大盘价值的市场观察方式，其角色实际上更多的是一个稳定器。因此，它是一种多样化的投资，因为当市场通常出现下跌时，这些大盘价值板块实际上表现得更好。它们的表现优于市场上高贝塔的增长板块。因此，这里有一个正现金流。

有分红，还有一些机会，我们可以转向像日本这样的地方，日本股票是我最喜欢的市场之一。所以我们现在有一些通货膨胀。通货膨胀将推动收益，我认为日本的通货膨胀是可持续和持久的，加上企业治理的变化。它变得更加友好于分红，更加友好于股东回购，所有这些不同的组成部分。养老金基金正在转变为更少的储蓄计划，这就是固定收益，而更多的是投资计划，这就是更多的股票。

如果世界要回流，特别是在美国，日本在大规模资本支出方面非常有优势。所以我认为有很多因素指向日本股票的长期前景。我知道我们经历了三个糟糕的十年，但我认为这是一个十年。这是一个十年。这是一个即将发生的十年。

让我们尝试固定收益。你在这个播客开始时说的一个正确的事情是，有固定收益和股票。没有地方可以躲藏，对吧？如果我们今天看看屏幕，一切都是红色的——债券和股票。当股票市场像今天在美联储之后下跌2%或3%时，你会期望债券能提供一些安全的避风港。

债券通常应该表现良好，但它们并没有。这是未来资产配置的一个大问题，因为固定收益和股票之间的回报相关性非常高。它处于几十年来的最高水平。这意味着如果债券和股票之间的回报相关性很高，那么拥有一个多样化的投资组合就很困难，对吧？

拥有股票和债券很困难，希望债券能在股票市场下跌时救你一命或帮助你。因此，这基本上意味着我们都必须以非常不同的方式思考未来，因为发生的事情是市场对1981年至2021年间我们处于一个40年的固定收益牛市变得非常自满。你只需要作为一个被动投资者，买入并持有，你就会做得非常好。它完美地分散了你的投资组合。

如果今天利率只是横盘震荡呢？这将是我们思考多样化投资组合方式的结构性转变。这意味着有些年份债券表现良好，有些年份债券表现不好。它们在许多情况下与股票相关。因此，这将意味着当我们考虑在多资产投资组合中进行固定收益和股票的资产配置时，别忘了替代投资，现在我们必须考虑更加积极地管理，特别是在固定收益方面，而不是被动的，意味着由主动管理者而不是被动管理者来管理。

股票也是如此。这将不再主要关注贝塔，也不再主要关注倍数扩张。而这些大型科技股（Mag7），将更多地关注行业轮换，更加关注阿尔法，选择行业甚至选择股票。

因此，再一次，主动管理与被动管理之间的差异是一个重大变化。替代投资。替代投资是多样化投资组合的另一种方式，因为当我们看这些时，它们通常是长期投资配置，通常并不只是试图跟踪经济周期，就像固定收益和股票那样。它们实际上是在关注估值、并购、杠杆收购，它们关注的是一个非常不同的时间框架，而你的回报来自不同的领域。换句话说，它与您的股票和债券投资组合是正交的，这就是创造大量多样化的原因。因此，展望未来，您将不得不将替代投资混入这个多资产领域。这不仅仅是股票和债券。

**特雷西 (22:02):**出于好奇，您是 -- 我再说一次您的头衔，尽管这很长 -- 摩根士丹利投资管理公司多资产投资组合解决方案组的首席投资官。在像今天这样的日子里，当债券下跌，股票下跌，感觉几乎所有东西都在下跌。也许私人信贷表现还不错，因为它不是每天按市场标记的 – 是的，没错，这就是您的避风港 – 今天这样的日子对您来说实际上是什么样的？除了在这里的演播室与我们交谈，您还在做什么？

**吉姆 (22:31):**听着，我对今天感到兴奋，我会告诉你为什么我不是仅仅因为我们一直在寻找一个好的市场进入点而这么说。我们在2025年并不看跌。我们认为经济基本面将会很好。为什么美联储可能不会像以前那样大幅降低利率？这不是因为经济在减弱，而是因为他们认为经济更强劲。所以这对股票应该是一个积极的信号。

所以当我今天看到股票下跌近3%时，我拿出了我的购物清单，希望我能检查两次，我要追求所有这些东西，所有的圣诞节参考。但实际上，这确实是一个非常有趣的机会。

还有一点是，债券收益率飙升。10年期收益率已经上升到4.5%。那么，这意味着什么呢？当我查看我的股票购物清单时，我可以看看这个，我可以增加我的股票配置，我也可以以良好的收益率购买债券来对冲。所以只要我们在这个背景下，只要这不是更大事情的开始，美联储现在完全转向，他们会给市场带来惊喜并开始加息，这不是我们的预测，也不是我们的基本情况，他们所做的只是一个调整。顺便说一下，美联储所做的这个调整，债券市场的价格已经完全预期到了。这对债券市场来说并不是一个惊喜。

**特雷西 (23:52):**是的。这实际上让我有点困惑，因为当我看到头条新闻时，乔和我正在做一些事情，但当我看到头条新闻时，感觉是，他们削减了，然后明年两次。好吧。这基本上是预期的？然后过了一会儿，你就有了大反应。就像，哇，新闻发布会进行得怎么样？他们说了什么？

**乔 (24:09):**特雷西，我打算卖掉一些股票，以便有现金在这里买入市场。这是我进入2025年的计划。

**特雷西 (24:17):**好的。好的。吉姆，我很高兴我们想了很久要请你上节目，今天刚好成行。是的，时机完美，嘉宾绝佳。绝对是个好时机。非常感谢你来参加 奇异的交易。

**吉姆 (24:30):**哦，非常感谢。

**特雷西 (24:44):**乔，我对我的疯狂“购买极其低效的欧洲股票理论”在人工智能背景下感到更有信心。这是我2025年的大交易。

**乔 (24:57):**我喜欢这个理论，基本上是说你从未听说过的德国某个随机化学公司将成为大赢家，因为他们将利用人工智能使他们的流程更加高效，从而受益于价值轮换和人工智能本身。非常有趣。非常有趣。

**特雷西 (25:16):**我将建立那个指数。你们都会看到。不，我觉得这很棒。我的意思是，真的是完美时刻的完美嘉宾，这有点疯狂。你提到的一个很好的观点是，近年来我们看到债券和股票经常朝同一方向移动。即使在今天这样的日子，标准普尔500指数的波动也相当大……

**乔 (25:37):**此外，今天黄金也遭受重创。

**特雷西 (25:41):**确实，没有地方可以躲藏。

**乔 (25:42):**是的，真的。让我看看。今天黄金跌了多少？黄金下跌了2.2%。比特币遭受重创。昨天大约在107,000美元，今天下跌了4.9%，其他所有币种。确实是一天[其中]唯一上涨的线就是BBDXY，彭博美元现货指数。正如他们所说，这是美元的破坏球。

**特雷西 (26:07):**美国又赢了。

**乔 (26:08):**是的。

**特雷西 (26:09):**好吧。我们就到这里吧？

**乔 (26:10):**我们就到这里吧。