托德·博利的保险公司从对其公司的贷款中获得收益和疑虑 - 彭博社
Alexandre Rajbhandari, Allison McNeely
托德·博利摄影师：吉娜·穆恩/彭博社私募股权公司对保险及其为信用投资提供的稳定资金产生了浓厚的兴趣。托德·博利正在通过 安全收益人寿保险公司 进一步推进这一计划。
该公司是这位亿万富翁计划整合其众多资产的核心，因为他 建立一个资产管理强权，名为 埃尔德里奇，借鉴了 阿波罗全球管理公司 和 KKR & Co. 的经验。这些行业先驱利用内部保险公司作为他们所发起的一些私人信贷产品的现成买家。安全收益人寿通过将四分之一的投资资产——约118亿美元——用于向其他埃尔德里奇关联公司提供的贷款，提高了赌注。
这一策略十分突出：根据最新数据，安全收益人寿对关联借款人的担保贷款数量超过了所有其他美国保险公司的总和。它在结构性信贷和低评级债券上的投资也超过了其他公司。这引发了评级公司、监管机构和债权人的关注，其中一些人对投资表示犹豫。
“这些类型的资产在危机环境下可能会迅速变得流动性不足，尤其是在我们在‘09年经历的那种危机中，” F/m Investments的信用分析师约翰·汉说，该公司放弃了最近的安全收益债券发行。
保险公司的回应很简单：看看我们的业绩。
“安全收益的投资组合在美国人寿保险行业中提供了最佳（实际上，可能是最佳）投资表现，并且在过去的经济衰退中表现出韧性，”丹·韦布，博利及其公司的律师，在一份声明中表示。“安全收益预计这种历史上的优越表现将持续到未来。”
重大利益
51岁的博利，前古根海姆合伙人高管，因其在洛杉矶道奇队和切尔西足球俱乐部的投资而声名鹊起，还建立了一家账面价值73亿美元的保险公司。他的埃尔德里奇工业公司价值约150亿美元。
但作为安全收益的所有者，他的签名显然不足以让所有投资者满意。在十月，当安全收益与投资者举行电话会议以筹集6.5亿美元的新现金时，一些与会者寻求更多关于该公司在结构性信贷和担保贷款中超大投资的细节，希望能更清楚地了解这些私人替代资产在经济衰退中的表现。
这种反对反映了业内和监管机构对安全收益投资组合中潜在陷阱和利益冲突的担忧，知情人士表示。
安全收益对博利帝国日益增长的贷款堆积
来源：监管文件
注意：账面/调整后的账面价值减去负担
堪萨斯州保险部，安全利益的主要监管机构，受到其他州监管机构的压力，要求更仔细地审查位于托皮卡的公司的账目，一些要求匿名讨论机密事务的人士表示。
去年，该机构进行了有限范围的检查，重点关注安全利益的抵押贷款，这是一种以基础资产为担保的债务，韦布在声明中表示。根据韦布的说法，这项评估于今年6月完成，没有发现任何重大问题，安全利益并不知晓对该公司投资策略的疑虑。
堪萨斯州保险部和国家保险专员协会的代表，作为行业的标准制定机构，拒绝发表评论。
尽管如此，在最近的信用报告中，AM Best指出安全利益“维持对非传统投资和关联实体的高比例配置，这可能在市场压力期间影响公司的业绩和资本实力。”
安全利益、博利和他的公司并未被指控做任何不当行为，博利一直对使用安全利益的资本来融资他的庞大帝国持开放态度。
虽然最近发行的债券是无担保的，并且评级仅比垃圾债券高一个级别，但安全利益的运营公司被标普全球评级评为A-，这意味着“99.95%的信心水平”表明资本是充足的。根据韦布的说法，与同行相比，该保险公司每美元资产的保护水平超过两倍，以覆盖任何潜在损失。
这个故事基于对超过十几位了解安全利益的人的采访，包括员工、投资者、监管者和竞争对手。
抵押贷款
安全利益成立于1892年，作为一个兄弟协会，在11名男子决定在堪萨斯州东托皮卡的一家药店汇集资源，以提供在灾难发生时的财务安全。
从11美元起，该公司在接下来的130年中发展成为美国主要的年金提供商之一，管理超过500亿美元，根据其网站的说法。它在除纽约以外的每个州销售年金，纽约的业务由一家姐妹公司处理。
博利于2010年代表他当时的雇主古根海姆合伙公司收购了安全利益，并担任董事长。当博利在2015年离开古根海姆时，他达成了一项协议，从投资公司购买某些资产，包括安全利益。
自2017年获得控制权以来，博利已将消费者投入安全利益年金产品的数十亿美元中，越来越多地用于向他位于康涅狄格州格林威治的埃尔德里奇工业帝国内的其他实体提供抵押贷款。
价值辩论
在最简单的形式中，借款人承诺特定资产以获得抵押贷款。当相关实体同时充当买方和卖方时，这种债务可能引起监管机构的关注，知情人士表示。这可能会对资产的价值和贷款创建过程中的尽职调查的彻底性产生怀疑，这些人说。
安全利益公司表示，这些贷款是在公平交易的基础上进行谈判的，具有市场利率和保护公司免受违约的条款，双方的利益是一致的，韦布在声明中说。如果出现问题，博利的律师表示，“没有人比埃尔德里奇更因安全利益的价值下降而遭受损失。”他表示，今年早些时候，一位外部专家发现基础资产的估值是合理的。
在他们的报告中，AM Best分析师还表示，安全利益人寿保险公司拥有支持其风险状况的风险管理。
博利的公司并不总是免受经济周期的起伏。在新冠疫情高峰期，埃尔德里奇支持的NPC国际公司运营着超过1200家必胜客餐厅和近400家温迪餐厅，破产了。博利当时在彭博电视上表示，埃尔德里奇在前一年已注销其股权投资。
更大的赌注
持有抵押贷款本身并没有什么不妥——堪萨斯州并没有对公司可以投资的金额设定任何监管限制——但安全利益公司比其同行更频繁地这样做。根据NAIC编制的最新监管数据，该公司在2022年底持有美国人寿保险行业63%的抵押贷款风险敞口。2022年，整个美国人寿保险行业的这些持有量增长了13%，而安全利益公司的持有量则增长了30%。
该公司的2023年个别申报显示，与2017年博利接管时的18亿美元相比，抵押贷款对关联实体的贷款在年末跃升至118亿美元，今年迄今又增加了约7.9亿美元。在2017年，这些贷款仅占公司投资资产的6.8%；到去年，这一比例超过了25%。
这与阿波罗拥有的Athene形成对比，后者是将持有资产转移到他们运营的保险公司的私募股权公司的典范。Athene的申报显示，去年它没有持有任何抵押贷款。
NAIC一直在收紧规则，以应对私募股权对行业日益增长的影响。这包括改善对抵押贷款的披露要求。从2024年的申报开始，保险公司必须详细说明基础抵押品的性质。一些人表示，原因之一是对Security Benefit在该资产类别中的风险敞口的担忧。
风险水平
Security Benefit还依赖于抵押贷款义务（CLOs），这是一种由风险较高的杠杆贷款组合支持的债务。根据穆迪的数据，到2022年底，该公司在主要美国人寿保险公司中对这类产品的敞口位居第二，达到61亿美元，占其现金和投资资产的14.2%。
“我们基本上看到在相对经济稳定的时期，为了获得更多收益而进行投资的增加，特别是在私募和CLOs方面，”美国世纪投资的投资组合经理莫妮卡·帕雷克在一次采访中表示。“我们从未真正看到它受到考验。”
根据韦布的说法，这些证券确实比广泛分销的公司信贷更复杂且流动性较差，但最终风险较低。“由于结构保护和积极管理，结构性信贷与基础杠杆贷款市场之间的违约率随着时间的推移显著降低，”他说。
今年早些时候，Security Benefit投资了12.2亿美元于一笔单一的抵押品夹层贷款。这是至少15年来美国人寿保险公司收购的最大单笔贷款，根据S&P全球市场情报的报告。该债务的利率为13.32%，这一水平反映出比典型商业贷款更高的风险。其部分抵押贷款的利率高达16.9%。
至于Security Benefit的整体债券持有情况，截至2023年底，约43%的债券评级在BBB+到BBB-之间，这是投资级的三个较低等级。这比2019年有所改善，当时超过68%的债券在该范围内。NAIC数据显示，其他美国人寿保险公司当年的平均比例为35%。
高回报
也就是说，对私人信贷和风险产品的投资产生了超越同行的回报。2024年前三季度的净投资收入激增31%，达到23亿美元，2023年则增长了36%。根据美国人寿保险协会发布的数据，美国人寿保险行业的净投资收入在那一年下降了10%。
安全收益的固定收益投资组合在2022年和2023年分别实现了0.6%和11.1%的总回报，超越了行业基准的-15.8%和8.5%，根据韦布的说法。
根据一些投资者的说法，安全收益可以在透明度上有所改善，他们表示其同行做得更好。“他们与投资者的接触更多，固定收益电话会议的频率也更高，这让我们对他们的投资组合有了相当好的了解，”帕雷克说。