商业房地产不能再忽视其问题 - 彭博社

纽约市的799百老汇。

摄影师：Patti McConville/Alamy在2022年的黑暗日子里，随着利率上升，商业房地产变成了信贷沙漠，行业的永恒乐观者找到了一个口号。他们告诉自己，只需坚持到2025年。到那时，通货膨胀将被控制，资金将变得更便宜，需求将再次倾向于他们。但期待的救赎只是空想。借贷成本依然顽固地高，贷方的耐心正在耗尽。随着新年的临近，行业正准备面对它一直在推迟的损失。“我把2025年视为一个审判之年，”房地产负责人Tim Mooney说，Värde Partners，一家投资于房地产债务的公司。“贷方和借方将承认，较低的利率不会拯救他们。”

根据彭博社对商业抵押贷款支持证券数据的分析，美国的违约率在11月激增，超过10%的办公楼贷款处于逾期状态。业主们正在耗尽时间来巩固资金，而一些公司，如Cannon Hill Capital Partners和Pimco的哥伦比亚房地产信托，已经屈服。该公司最近以2.55亿美元的价格出售了位于下曼哈顿的799百老汇，低于偿还抵押贷款所需的1,500万美元。

自从Covid-19大流行清空办公楼以来，商业房地产一直在惊慌失措。尽管早期对封锁将波及金融系统的担忧被证明是错误的，但2022年利率的快速上升在整个行业造成了混乱。

大多数房地产是通过相对短期的抵押贷款融资的，这些贷款要求支付较大的最终款项。这通常通过新的贷款来覆盖，但更高的利率意味着再融资一处物业可能会使支付高于租金产生的现金。而且由于资产的价值是通过它们产生的利润来评估的，借款成本的增加会导致估值下降：自2022年以来，办公楼平均下降23%，住宅建筑下降20%根据数据提供商MSCI的说法。

当建筑物的价值下降时，贷款人不太愿意再融资，因此许多房东在贷款到期时很难获得进一步的信贷。银行也不想要这些建筑，因此他们推迟了处理，给借款人更多的时间来还款——这一策略在行业内被戏称为“延长和假装”，在2008年全球金融危机期间得到了完善。那时，估值受到的打击更为严重，但随着利率接近零，银行愿意延长贷款期限并假装没有受到损害。这一次，贷款人处于更强的位置，他们通常要求借款人做出让步，银行有时称之为“修改和延长”。

一年前，布鲁克菲尔德资产管理公司为一栋名为Citypoint的伦敦办公楼谈判了4.59亿英镑（5.85亿美元）贷款的12个月延期，同意支付近100万英镑的一次性费用和略高的月供。据熟悉此事的人士透露，到目前为止，额外的时间并没有帮助布鲁克菲尔德挽救这项投资。该公司在9月份提出以约5亿英镑的价格出售该建筑——比2016年支付的价格低了超过10%。这些出价远低于预期，这些人士要求匿名以讨论私人事务。布鲁克菲尔德拒绝置评。

伦敦的Citypoint。摄影师：Rob Carter/AlamyCitypoint突显了另一个压力： 升级旧建筑以提高其对租户及其员工的吸引力的不断上升的成本。借款人和贷款人拖延的时间越长，租户离开的风险就越大，进一步影响估值。这一情况因建筑成本上升、租户要求更高以及环境法规日益严格而加剧。因此，业主需要更多资金来覆盖翻新费用，如果他们想要再融资，或者他们只能接受买家在报价中考虑更高成本所能提供的金额。

做空者Muddy Waters正在押注与商业房地产相关的公司的下滑。Muddy Waters创始人Carson Block表示，除非出现可能促使利率大幅下调的经济衰退，否则延迟对贷款人来说不太可能带来回报。相反，Block预计第二个特朗普政府将推动通货膨胀政策，例如减税和关税。“我就是看不出利率还能降多少，”Block说。

结果是僵局，借款人无法偿还贷款，贷款人不愿意收回财产。这实际上发生在RXR的Helmsley大厦，这是一座位于曼哈顿中央车站上方的35层美术风格办公大楼。贷款在2023年12月到期之前就被标记为问题贷款，尽管RXR获得了额外时间来研究将该建筑改建为公寓的可能性。这个计划没有成功，贷款人已开始进行止赎，尽管RXR表示他们仍在谈判。

纽约的赫尔姆斯利大厦。摄影师：罗伊·罗克林/盖蒂图片社悲观主义者认为，行业延迟和祈祷的倾向使情况变得更糟。从2023年起的五年内到期的商业房地产贷款的总额相当于银行资本的40%——是2020年水平的两倍以上——根据纽约联邦储备银行的说法。 更糟糕的是，联邦储备研究人员发现，资本不足的银行更可能延长问题贷款，预示着未来更多的麻烦。

在欧洲，监管机构正在施压银行降低贷款的价值以反映较低的估值。财富管理公司Spring Investments SA的杰基·伊内克表示，传统贷方在更高的利率提升了他们的利润后，更有能力这样做。在美国，监管机构的态度较为宽松，但银行——尤其是较小的机构——在商业抵押贷款方面投入过多，最终将被迫承认账面上的不良贷款。“这就是许多问题所在，”伊内克说。

除非进行监管打击，否则任何损失的确认可能会缓慢进行。在另一种情况下，中央银行可能会突然降低利率，推动估值上升，并为行业提供期待已久的救命稻草。但目前，每一笔建筑销售或止赎都为市场提供了另一个数据点，使借款人和贷方更好地了解物业的真实市场价值。换句话说，推迟到2025年的麻烦并没有解决根本问题，CWCapital的资产经理亚历克斯·基利克说。即使大多数业主仍无法偿还贷款，基利克表示，“在2023年末进入深渊的清算也不是解决方案。”

这个行业在等待更好的时光时，发展出了一系列不断演变（且常常押韵）的策略。以下是一个快速指南：

延长与假装

这是2008年全球金融危机期间一种流行的策略。每个人都同意价值下降，但他们表现得好像并没有。贷款人并不要求借款人再融资到期贷款，而是简单地给他们更多时间来筹集资金。理论上，延长时间足够长，也许房地产价值会恢复。

### 修订与延长

这次贷款人不那么绝望，他们在谈判中稍微强硬一些。银行不再免费提供延期，而是迫使借款人支付现金或同意更严格的贷款契约。最终结果类似：还款被推迟。

### 延迟与祈祷

对同一想法的更讽刺的看法。绝望感开始涌现，想以低价购买困境资产的掠夺性投资者开始盘旋——并嘲讽贷款人坚持告诉公众的内容。传统智慧认为，全球金融危机后不会有那么多困境。但这并不意味着掠夺者不能抱有希望。

### 活到’25

近年来一个流行的口号，因为行业预期抵押贷款利率会下降，需求会复苏。尽管中央银行已经开始降低利率，但借款成本并没有像许多人希望的那样下降。那么……“在’26年固定一下”怎么样？

### 支付形式

如果你检查这些天贷款的变化，很明显贷方知道损失即将到来。支付形式是一种金融工程，借款人停止每月还款，增加了他们在贷款到期时必须支付的金额。

### A/B

一些贷方正在拆分他们的贷款：有一个更安全的A部分，利率较低，优先偿还。相对而言，风险较高的B部分提供更高的利率，但偿还的机会较低。

### 到期墙

将问题推迟到未来增加了所谓的到期墙：一堆贷款同时到期并需要新的融资，这可能会阻碍整个系统。如果一群借款人同时违约，银行将没有足够的资本来吸收损失。这威胁到一波抛售潮，进一步压低价格。

插图：Boris Pramatarov为彭博商业周刊提供（7）