诺里尔·鲁比尼在《Odd Lots》播客上的讲话：文字记录 - 彭博社

诺里尔·鲁比尼，鲁比尼宏观协会的董事长兼首席执行官

摄影师：维克托·J·布鲁/Bloomberg 多年来，投资者一直依赖经典的60/40股票和债券组合。这个想法很简单：当股票下跌时，债券往往会上涨，因此这两者应该作为一种自然的对冲。然而，当2022年和2023年通货膨胀飙升时，60/40组合表现糟糕，债券未能充当安全垫。在这一集中，我们与诺里尔·鲁比尼交谈，他是新亚特拉斯美国基金的首席经济学家和投资组合经理，该基金是一种试图创造新型安全资产的ETF，能够抵御包括滞涨、赤字和去美元化在内的大风险。我们还讨论了2025年美国经济的前景，以及鲁比尼宏观协会的董事长兼首席执行官所看到的重大风险。这份文字记录经过轻微编辑以提高清晰度。

## 诺里尔·鲁比尼对新安全资产的愿景

45:44

**播客的关键见解：**关于特朗普政府潜在政策的两种思考方式 — 2:58通货膨胀发生了什么？ — 7:24去美元化及其不满 — 11:29关税及其对通货膨胀的影响 — 18:58完全滞涨的两个主要限制 — 22:30诺里尔的新安全资产框架及应对风险的方法 — 24:45代币化ETF的好处 — 38:21

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**特雷西·阿洛威 (00:20):**你好，欢迎收听另一集《Odd Lots》播客。我是特雷西·阿洛威。

**乔·韦森索尔 (00:24):**我是乔·韦森索尔。

**特雷西 (00:26):**乔，你还记得吗，我想是在2022年，大家都在谈论滞涨。

**乔 (00:34):**是的，当然。因为市场低迷，所以人们在谈论衰退。美联储在大幅加息，而2022年的通货膨胀达到了顶峰。所以那时确实看起来我们可能会有高通胀和某种衰退的组合。

**特雷西 (00:55):**是的。事实上，在我们录制这一集之前，我回去查看了关于滞涨的谷歌趋势图，2022年的峰值真是惊人。然后它就开始下降，因为我们确实经历了通货膨胀。我们不一定有较低的经济增长，但我认为现在在2024年末，滞涨的讨论开始重新进入经济话语中。

**乔 (01:25):**是的，有一点。我想我会同意你的看法。似乎有几件事情正在发生，至少可以说是非常令人困惑的。但其中之一是那种，我不知道是接受还是现实，通货膨胀已经下降了很多，但也许它会继续碰到上限，或者也许它会继续像在地板上反弹一样。它不会…

**Tracy (01:48):**是的，最后一英里会很困难，对吧。

**Joe (01:50):**在某些指标上，经济似乎仍然不错，但你看看一些PMI、ISM，嗯，其他工业指标、劳动市场指标，有些似乎在放缓。所以我仍然认为这种想法，我不知道我是否会称之为滞涨，但这种不太理想的增长、实际增长不佳和通货膨胀仍然处于人们能接受的高端的组合，感觉很可能会持续一段时间。

**Tracy (02:23):**这绝对在空气中。所以我们需要深入探讨这个特定的论点，谁比诺里尔·鲁比尼更适合与我们交谈呢。他当然是阿特拉斯美国基金的首席经济学家和投资组合经理，这是一只刚刚推出的新ETF，他也是鲁比尼宏观顾问公司的董事长兼首席执行官，真的是与我们一起进行这种宏观讨论的完美嘉宾。所以，诺里尔，欢迎回到节目。

**Nouriel Roubini (02:49):**很高兴和你们在一起，特雷西和乔。

**Tracy (02:51):**你是否也有同样的感觉，滞涨的风险开始再次上升？

**Nouriel (02:58):**当然，这是我们必须考虑的风险之一。我认为每个人心中都在想的问题当然是特朗普的经济政策将是什么，以及对增长和通货膨胀的影响。如果我必须展望未来，我会说他的某些政策实际上可能会增加增长并减少通货膨胀，通常是亲商业的，永久性减税，政府效率，放松经济管制，甚至可能增加化石燃料的生产，降低能源价格，这些都朝着实际上增加增长和减少通货膨胀的政策方向发展。但另一方面，还有一长串其他政策可能会被实施。首先，当然是对中国的关税保护和经济战争。其次，严厉限制移民，如果不是大规模驱逐的话，第三，未资助的减税和失控的财政赤字，第四，可能试图以无序的方式削弱美元，第五，可能试图干预美联储的独立性。如果第三和第二组政策被实施，它们的影响将是随着时间推移而导致更高的通货膨胀和更低的经济增长。所以这些政策组肯定会朝着滞涨的方向发展。

**乔 (04:25):**顺便说一下，你对两种思考路径的总结真是太棒了。我想，听你列出这两列时，令人惊讶的是，在特朗普主义或特朗普政府内部，似乎有几个竞争的阵营，可以这么说，我们并不真正知道这将如何解决，但无论是在人员还是意识形态上，都存在许多内部矛盾。在某种程度上，你刚刚阐述的就是，怎么说呢，也许是事情发展的分岔路口。

**诺里尔 (04:55):**是的，你绝对正确。在各种经济问题上存在一个立场的光谱。有些人是真正的保护主义者。其他人像斯科特·贝森特所说的，我们希望通过升级来实现降级，当然，直到就职典礼之后，我们才会知道经济政策将朝哪个方向发展。然而，我想说以下观察；我认为，潜在的更滞胀的政策将受到几个因素的制约。一个当然是一些经济顾问的选择。有些人，比如斯科特·贝森特，了解市场，他知道如果你做一些极端滞胀的事情，对经济和市场都会有坏处。他会试图抵制这些。其次，我认为市场纪律也会产生重大影响。如果你有失控的预算赤字、移民限制和增加通货膨胀的关税，那么债券市场的警觉性将会觉醒，预期通货膨胀将会上升，实际利率也会更高。

**诺里尔 (06:01):**然后债券收益率的上升可能会导致股市的修正。如果特朗普关心的事情有一件，那就是股市，他也关心债券市场，因为高债券收益率意味着高借贷成本，这将对经济造成伤害。我认为另一个限制因素当然是美联储仍然是独立的。如果一些政策被实施，美联储可能会在下周的12月降息，可能不会再降，或者可能降得比市场预期的要少，在极端情况下，如果通货膨胀大幅上升，甚至可能会提高利率。这将会是，因此市场纪律和美联储纪律在某种程度上可能会限制这些滞胀政策。

**特雷西 (06:52):**撇开特朗普政府及其可能采取的行动，我意识到这现在是一个很大的事情，但通货膨胀的路径已经从2022年我们看到的高峰回落，正如乔所说。你认为这为什么会发生？因为你是我记得在2020年初疫情刚刚展开时，预测通货膨胀的少数声音之一，你知道，这确实发生了。但从那时起，它有所减弱。

**诺里尔 (07:24):**是的。我的意思是，我们在COVID期间和之后经历这波通货膨胀的原因有两个，都是糟糕的政策。货币、财政和信贷宽松的程度，结果证明过于过度。考虑到经济冲击的规模，这种情况相对是暂时的，但其次，也有运气不佳。实际上有三个负面的总供给冲击，基本上减少了增长并增加了通货膨胀。一个是COVID对劳动力供应、商品生产和全球供应链的影响。第二个是俄罗斯对乌克兰的残酷入侵对商品价格的影响。第三个是中国的清零政策。这进一步限制了全球供应链。因此，通货膨胀下降的部分原因当然是中央银行放弃了量化宽松并正常化了政策利率。但如果是这样的话，我们应该看到通货膨胀大幅下降，但经济增长可能会更强劲地放缓，也许会出现经济衰退，正如大多数经济学家所认为的那样。

**诺里尔 (08:30):**相反，我们得到了通货膨胀的减少。但是，像美国这样的增长在过去几年中保持在潜在水平之上，达到了百分之二点五。所以我认为部分原因是我们也运气不错，运气是这三次负的总供应冲击得到了逆转。首先，在COVID结束时，劳动力供应增加，我们开始生产商品和服务。供应链变得，怎么说呢，解冻了。乌克兰入侵对商品价格的影响减少了，因为来自中东、美国等地的新能源源源不断地进入欧洲。最后，中国放弃了清零政策。所以我们运气不错。除此之外，还有其他一些因素，至少对美国来说，保持了强劲的增长。其中之一是我们有大量的移民，无论是有记录的还是没有记录的。

**诺里尔 (09:22):**人们估计在过去四年中，可能有多达一千万人进入美国。这增加了劳动力供应，促进了增长，并减少了工资通胀的一些压力。现在，政治上，移民当然是一个热门话题，但从经济角度来看，增长增加了，通胀减少了。我们还有其他财政刺激措施，帮助了基础设施法案、IRA和CHIPS法案的增长。然后，当然，人工智能革命导致资本支出的显著增加。因此，至少对美国来说，我认为这是多种因素的结合，导致通胀下降而增长保持强劲，而在世界其他地方则不是这样。

**乔 (10:23):**我想再谈谈美元。关于美元的角色，有很多不同的方式可以开始这个对话。你可以考虑关税对通货膨胀的影响，或者美元相对于其他货币的强度。你可以考虑美元在全球贸易和金融中所扮演的核心角色，以及是否有可能出现的竞争对手。我们最近看到特朗普总统在他的Truth Social账户上对任何试图形成竞争货币集团的国家发出的威胁。他特别提到了金砖国家。我不知道金砖国家是否是真实存在的。有时对我来说，它似乎像一个梗。但确实有一个叫金砖国家的组织，有时你会看到关于美元替代品的头条新闻。在短期到中期内，是否有其他货币，比如人民币，可能在全球贸易中占据相当的市场份额，取代美元？

**诺里尔 (11:29):**好吧，我想说目前还没有，但美元化的过程可能会随着时间的推移而发生，当然，是什么触发了这一过程，我们在过去几年中出于国家安全和外交政策的目的，正确或错误地将美元武器化，对美国及西方的各种战略对手施加了多种制裁。寻找美元替代品的问题很复杂，因为你不能用无物来替代某物。问题是，美元的替代品是什么？前美国财政部长拉里·萨默斯曾开玩笑地说，人们不喜欢美元，但你知道，欧洲是一个博物馆，中国是一个监狱，日本是一个养老院，而比特币，目前是一个实验。所以人们对美元有些不满，但就目前而言，我想说美元仍然是主导的。

**诺里尔 (12:33):**顺便说一下，我可能会争辩说，特朗普关于美元的政策有点混乱，因为一方面人们担心强势美元导致去工业化、竞争力下降、大规模贸易和经常账户赤字，以及人们在美国的“搭便车”。所以有一种感觉，我们希望美元走弱。但如果考虑政策和经济基本面，关税将会加强美元，而关税威胁自选举以来使美元变得更强。特朗普说：“我不希望其他国家去美元化，如果他们这样做，我将对他们征收关税，”他希望维持美元的角色，作为主要的全球储备货币。如果是这样，美元资产的需求仍然很高，美元在相对增长方面意味着强势。美国的表现强于欧洲和其他发达经济体，这应该会在相对货币政策上加强美元，考虑到这些增长和通胀的差异，美国或美联储将比其他国家更少降息。

**诺里尔 (13:40):**而在欧洲，经济可能会更多地被削减，总体而言，考虑到美国的生产力增长、新技术的繁荣、人工智能等等，资本流入美国。所以我认为有这样一个两难局面，基本面和政策表明美元将变得更强。但然后，试图通过弱势美元来减少美国的贸易失衡这一目标，除非你有一个关于货币的大协议，否则很难想象你将如何做到这一点。沿着这些思路有一些想法。这将是，怎么说，具有挑战性的。

**特雷西 (14:18):**这是我完全同意的事情，我想我之前在播客中说过，感觉特朗普不知道他想要什么样的美元。因为本能上我觉得他想说美元是强势的。当你能说这些话时，听起来很好。而通常这意味着美国经济相对于其他国家表现良好。但如果他认真想要提升制造业和出口，那么他需要的是较弱的美元。还有一种紧张关系在于将美国经济与世界其他地方脱钩，也许变得更加自给自足，同时又希望美元在全球化金融体系中处于中心地位。特朗普政府是否有办法在这两个不同目标之间找到平衡呢？

**诺里尔 (15:07):**不，这不会容易。因为你要么想要一个较弱的美元来提高竞争力，减少贸易差额等等。但那样的话，美元就必须贬值。或者，如果你想保持美元作为全球储备货币的角色，那么美元将保持强势。顺便说一下，试图达成协议以削弱美元的风险在于，这可能会以无序的方式发生。因为如果你再做一次，人们现在谈论马阿拉歌协议，因为过去的协议也是在像布雷顿森林、广场协定、戴维营这样的度假胜地进行的。所以人们考虑在马阿拉歌聚集所有主要经济体，达成一个协议，让欧洲、亚洲盟友和其他国家让他们的货币升值，而美元贬值。

**诺里尔 (16:02):**但是你知道，如果人们期待这种情况发生，那么资本将会突然从美国流出，因为你会在美元资产上遭受巨大的资本损失，10%、15%、20%，然后你可能会看到长期利率飙升，或者美国股市出现修正。那么，如何在不造成金融条件显著收紧的情况下，有序地削弱美元呢？这也是一个问题。这并不是很容易做到的。我认为另一个复杂的权衡，不仅仅是作为货币角色的弱美元或强美元，还有你的关税政策。因为一方面，如果你征收关税，美元将会升值。而另一方面，如果你要提高关税，你需要收入。但是如果提高关税幅度很大，将会高度通货膨胀。

**诺里尔 (16:56):**现在，特朗普阵营中的一些人说，“好吧，在2018-19年，当我们对中国提高关税时，并没有显著增加通货膨胀，因为人民币贬值，因此进口价格并没有大幅上涨。”但是假设你征收关税，而你所有贸易伙伴的货币贬值，那么你可能不会得到关税带来的通货膨胀冲击。这是正确的。但那样的话，美国的竞争力不会改善，因此通货膨胀不会上升。但是你的贸易赤字将会保持在非常大的水平。反之，如果征收关税而美元没有升值，另一种货币贬值，你可能实际上会改善你的贸易平衡，但这将会带来一些通货膨胀的影响。因此在所有这些情况下，实际上并没有免费的午餐。

**乔 (17:51):**是的。我实际上想更深入地探讨这个问题，因为很多时候当关税出现时，人们会说，“好吧，这只是一次性的，这只是一次性的，对吧？价格可能在某个时候会上涨，但这并不一定代表美联储需要担心的新通货膨胀趋势。”也许这是真的，但我也想到，如果这里的部分冲动是为了减少对全球贸易伙伴的依赖，比如说各种制造商品，并且希望有更多的国内建设等，这发生在资源利用率仍然很高的时期。因此，失业率为4.1%。工业零部件已经出现短缺。顺便说一下，我们在录制这段话时是12月3日，昨天我们得到了ISM制造业数据，显示电气组件已经连续50个月短缺，超过四年。因此，在我看来，无论你是否有这种在这里建造更多的冲动等，你都是在资源仍然相当紧张的时期进行的。

**诺里尔 (18:58):**我认为你的观点非常正确且有效。从某种意义上说，实际上美国经济现在并不是在软着陆，也许是在无着陆区，因为增长仍然高于潜在水平，而通货膨胀正在下降。但你知道，今年核心个人消费支出可能会达到2.8%，甚至2.9%，而明年可能仍然保持在高位，尤其是明年。如果你征收关税，如果你对移民实施重大严厉限制，如果你有失控的财政赤字刺激进一步的需求。如果你有试图削弱美元的政策。所以是的，我们生活在资源约束显著的经济中，劳动力市场非常紧张。商品市场也很紧张。进口可以帮助你。但如果你要限制移民的劳动力供应，如果你要削弱美元，你要征收关税，你会使这些通货膨胀压力上升，然后可能会触发美联储不得不采取行动，停止降息，甚至可能随着时间的推移而提高利率。

**特雷西 (20:10):**我的意思是，反对无着陆理念的论点是，我们已经看到了一些迹象，正如乔在开头提到的，劳动力市场正在放缓。甚至在昨天，我们已经提到ISM，但我们也有PMI，这些数据看起来也有些疲软。经济在2025年显著减弱的可能性有多大？

**诺里尔 (20:33):**好吧，我会说，经济在2025年显著减弱的风险是，如果遵循那些滞涨政策的话。如果你真的施加大规模的关税，如果你驱逐数百万的人，如果你试图削弱美元，如果你有巨大的财政赤字，那么导致债券收益率上升，挤压经济增长，你可能会处于一个增长显著放缓而通货膨胀上升的情况。我认为这绝对是一个风险。正如我在开始时指出的，然而，特朗普的一些政策实际上是对经济增长有利的，其中一些政策将会被实施。

**特雷西 (21:16):**等一下。如果你必须在A列和B列中选择，你认为哪个概率更高？

**诺里尔 (21:23):**就目前而言，我会说，明年对增长的影响将是持平，因为一方面，显然是有利于商业的，将会放松监管，资本支出会有所增加。[股市]强劲，金融条件宽松。这些都是对增长有利的因素。但另一方面，一些其他政策，特别是在劳动力市场、关税和保护方面，某些长期利率的上升将会削弱经济增长。因此，我认为明年对增长的影响是，如果今年我们增长，比如说2.8%，明年我们仍然会在潜在水平之上增长，但会减少，也许是2.4%，但我认为不会出现大规模的放缓。除非他在滞涨政策上采取非常激进的措施。然而，在一个已经面临资源紧张的经济中，劳动力、商品市场等方面，更多的是处于无着陆区，即使在特朗普当选之前，美联储就开始说，“等一下，我们真的应该像承诺的那样大幅降息吗？考虑到增长似乎仍然强劲，通货膨胀仍然比较顽固？”

**诺里尔 (22:30):**在我看来，在那个世界里，通货膨胀将总体上保持高位，而不是朝着2%的目标发展。因此，我会说目前对经济增长的净影响是相抵消的，但对通货膨胀的影响可能是，通货膨胀在某种程度上更高。这将带来某种困境。对于美联储来说，当然存在完全陷入滞涨的尾部风险，但正如我所指出的，有两个主要的约束。一个是真正的市场纪律。市场会惩罚这些政策，并且必须进行逆转。举个例子，在英国，由于财政刺激过度，英镑突然崩溃，债券收益率上升，养老金危机，首相在44天内失去权力。现在这在美国不会发生，但我认为人们不应低估市场纪律如何真正惩罚即使是像美国这样的国家。因此，在美联储仍然独立和市场纪律的约束之间，明年可能会对过度滞涨的政策进行限制。

**乔 (23:58):**因此，在所有这些非凡的不确定性中，你最近在11月底宣布你有一个新的ETF，阿特拉斯美国基金，这看起来非常有趣。你知道，我想了解它是什么，但我认为，当人们想到一个良好多样化或全气候投资组合时，听起来我们都想要一个全气候投资组合，因为现在有太多的不确定性，正如你在过去几分钟里所谈论的那样。某种能够在所有这些不确定性中蓬勃发展并保持稳定的东西。多年来，人们谈论60/40投资组合，它有某种，我想说是智力优雅，因为它的两个组成部分通常产生正的实际回报，但它们之间也有一种自然的对冲成分。

**乔 (24:45):**所以通常如果股票上涨而债券表现稍差，然后当你的股票下跌而债券上涨时，这种情况在几年的时间里运作得非常好，基本上直到2021年。现在我不确定人们是否完全有信心重新进入这种情况，人们提出了很多理由，为什么对使用债券或重配置债券作为投资组合的良好平衡存在很多不信任。在我们进入具体细节之前，为什么不谈谈你方法背后的智力或概念框架，旨在提出一种可以跨周期运作的新型多样化策略。

**诺里尔 (25:26):**是的，逻辑如下。我写了一本名为《巨大的威胁》的书，论证了伟大温和化的时代已经结束，在这个时代我们经历了低增长和低通胀，甚至在随后的世俗停滞时代，后金融危机时期再次经历了低增长和去通胀力量的时代也已经结束。各种力量将导致全球经济中的滞涨压力，包括供给侧和需求侧。在供给侧，我考虑了10个因素，从地缘政治碎片化到去全球化保护主义、友岸外包、近岸外包、老龄化人口、移民限制、全球气候变化、疫情、网络战争对自由民主的反击以及支持劳动的财政政策和潜在的逐步去美元化。现在所有这些因素随着时间的推移逐渐减少增长并增加通胀。在需求侧，我们生活在一个私人和公共债务非常庞大的世界中，这些债务将会变得更大。

**诺里尔 (26:38):**我们将在全球范围内花费更多用于围栏建设。我们将花费更多来应对气候变化，花费更多来应对疫情，花费更多因为人工智能和机器人自动化将带来干扰。我们将花费更多，因为还有许多人被遗忘，我们需要更大的社会安全网。因此我们花费更多，但我们提高收入的能力是有限的。所以结构性预算赤字将会上升，因此会有动力通过意外的通货膨胀来消灭名义长期债务的实际价值。现在，我不是在谈论恶性通货膨胀。是的。甚至不是高通货膨胀，甚至不是双位数。假设在这一十年中，供需力量暗示通货膨胀不是工具，假设是5%或6%。这是非常合理的。我们在两年前曾达到9%，我认为这些力量随着时间的推移将会基本上显现出来。

**诺里尔 (27:34):**特朗普的一些政策恰好沿着我们所描述的低增长和高通货膨胀的滞胀方向发展。所以在那个世界里，可以这样想：目前10年期债券收益率大约为4%，但如果通货膨胀是6%，债券收益率至少要达到8%，6%是预期通货膨胀，2%是实际收益。因为在高债务和赤字的世界中，均衡的实际长期利率不再是零，而是接近2%。假设债券收益率逐渐从4%上升到8%，那么10年期国债的价值将随着时间的推移损失30%到40%。我们看到2022年发生了什么。在2022年，60/40策略没有奏效。[它]没有奏效，因为60/40假设股票价格和债券价格之间存在负相关关系。

**诺里尔 (28:30):**风险偏好和成长型股票表现良好，捆绑的价格更高，价格更低。因此，你在股票上赚钱，在债券上亏钱。风险规避的衰退，股票下跌，债券收益率下降，价格上涨，你在投资组合的债券部分赚钱，在股票上亏损。但这种负相关假设通胀是低且稳定的。当通胀不是低且稳定的，而是上升时，会发生什么？债券收益率更高，你在债券部分亏损。就像在‘22年发生的情况，以及去年当债券收益率显著更高时，股价修正。因此，你会在债券价格和股票价格之间得到正相关。矛盾的是，实际上在2022年，标准普尔500指数下跌了15%，但10年期国债的价格下跌得更多，下跌了20%，因为10年期国债收益率从1%上升到3.5%。

**诺里尔 (29:29):**所以在一个债券收益率逐渐可能从4%上升到8%的世界里，传统的防御性资产在60/40投资组合中，这种长期国债不再有效。因此，这不是一个全气候投资组合的ETF，而是传统防御性资产的替代品，是60/40中40%的替代品，而不是60%的部分。**乔 (29:56):**所以我们在这里主要关注40..**诺里尔 (29:57):**我们主要关注40。**乔 (29:58):**明白了。

**诺里尔 (29:59):**关键是，如果你确实相信这个故事，或者即使你赋予通胀逐渐上升和名义长期债券收益率上升的合理概率，你实际上有20万亿美元的长期固定收益，主要是国债，但也包括高等级、高收益或以美元计价的新兴市场债务。而这些债券收益率的显著逐渐上升将意味着你的防御性资产实际上会亏损，甚至亏损的程度可能超过股票。那么你必须考虑，在一个逐渐高通胀的世界中，哪些其他替代资产可以为你提供对抗通胀、对抗法定货币贬值、对抗数字化、对抗地缘政治风险、对抗金融危机和对抗气候变化的对冲。我们为这个ETF选择的资产范围是能够为你提供更好对冲的资产，而不是像10年期国债这样的传统防御性资产。这就是这个新ETF背后的理念。

**特雷西 (31:05):**是的。我发现这个ETF很吸引人，因为它涉及了许多不同的主题。你知道，显然有宏观经济和通货膨胀的风险。还有你刚才讨论的60/40的投资组合构建。但还有这个想法，也许可以创建一种类似于美元或美国国债的替代品，且由真实资产支持。所以你提到了一些在通货膨胀环境中表现良好并能抵御一些重大风险的东西，比如黄金、美国房地产，这些在气候上是相对有韧性的。所以我想在东北部和短期美国国债中，利率或多或少会跟随通货膨胀。而这个项目的另一个有趣之处是，Atlas本身位于迪拜，那里靠近一些大型资本池，这些资本池一直在投资国债。请多谈谈这个角度，这个想法是你可以将其作为一些大型投资者的国债替代品进行推介。

**诺里尔 (32:09):**好吧，正如我所指出的，任何投资者，从机构投资者、大型主权财富基金、私营和公共养老金基金、捐赠基金，更不用说零售投资者，都在其投资组合中持有一些长期国债的配置。这是因为[它]传统上被视为安全的防御性资产，谈到的债务超过20万亿美元。在我现在描述的世界中，2022年或去年夏天发生的损失，当时债券收益率再次飙升至5%，发生了修正，股票也会出现。因此，你会在股票和债券投资组合的两方面都亏损。这就是为什么即使是像风险平价这样的华丽模型，60/40、70/30的美化版本，也表现得不太好。因此，我认为世界上对那些配置长期国债的大型资金池存在一种紧张感，他们对我描述的各种风险感到担忧。

**诺里尔 (33:20):**他们正在考虑替代方案。正如你所指出的，资产的组合实际上在正常情况下表现良好，并且具有凸性。因此，如果这些尾部风险中的一些变为现实，当然，回报将会更高。例如，你想完全远离长期国债，而是希望投资于短期国债，其收益率在同样的价格修正下会更高，如果债券收益率上升的话。你希望投资于通胀保护债券（TIPs），如果出现意外的通胀上升，它们当然会表现良好。对黄金的配置既是对抗通胀的对冲，也是对法定货币贬值的对冲。但如果你考虑到唯一一种无法被没收的流动外汇储备资产，它也是对潜在去美元化的对冲。

**诺里尔 (34:20):**因为在过去几年中，俄罗斯、伊朗、北朝鲜，我们经历了大规模的金融制裁并没收了他们的外汇资产。唯一一种无法被没收的流动资产不是欧元，不是美元，也不是日元。所有这些都已被没收，但黄金实物将不会被没收。如果你持有黄金实物，你将会安全。因此，例如，许多中央银行，不仅是美国的战略对手，甚至是美国的“敌友”今年都开始投资黄金。黄金价格超过40%的飙升显著受到去美元化和多样化的地缘政治风险驱动。你希望在某些商品上进行配置，特别是热门商品因为在气候变化的世界中，需求将会存在，但我们已经看到由于气候变化导致的商品价格飙升会造成供应中断。

**诺里尔 (35:15):**房地产传统上是对抗适度通货膨胀的良好对冲，因为租金和其他费用可能会上涨。在短期内，房地产的供应是固定的。但由于气候变化，当然，北美的许多地区将面临重大问题，资产价值将会降低。我是说，佛罗里达州、路易斯安那州、加利福尼亚州的许多地方，甚至在房屋保险方面都不再可保。人们将不得不搬迁，随着他们的迁移，气候变化影响的地区价格将会下降，而在气候更好的地方价格将会上涨，因此某种程度的资产配置在房地产中。但我们有美国每个邮政编码县的邮政编码级别的数据。我们查看北美的每个地区，看看我们对不同地区的配置。我们有一个基于大数据的全球气候变化地图，允许我们进入那些将从气候变化中受益的地区，而不是那些将受到气候变化影响的地区。因此，这是一种资产组合，提供了稳定的回报和非常低的波动性，是传统防御性资产的替代品。

**乔 (36:29):**是的。只是查看持有的资产，比如黄金、短期国债、TIPS和短期20年期国债，押注于20年期国债的下跌，以及Equinix和美国塔。很有趣的组合。好吧，我还有一个最后的问题。我不会问你显而易见的问题。我注意到这里没有比特币ETF，但我不想重新讨论比特币的话题，因为这已经结束了。我不想再谈这个。是的。但我确实想问一个相关的问题，就是当你与海外投资者交谈，并与2024年今天的高净值人士交谈时，当你与他们交谈时，他们在多大程度上认真看待比特币或加密货币作为他们想要拥有的投资组合的一部分，抛开你自己的观点不谈？

**诺里尔 (37:18):**你知道，有些人开始接受持有加密资产的想法，但那些寻找安全资产以应对这种尾部风险的投资者不会考虑加密资产。我的意思是，加密资产的悖论在于，当通货膨胀上升和美联储收紧时，它们的表现实际上相当糟糕，而当通货膨胀下降和美联储放松时，它们的表现却更好。它们与股票并不是负相关的，实际上。它们有点像…

**乔 (37:55):**高贝塔股票…

**诺里尔 (37:57):**没错。所以如果你想要一些替代40成分的东西，我会说我们考虑过的资产组合，经过仔细研究，能够提供稳定的回报和相对较高的回报。如果你添加任何加密资产，你就会增加大量的波动性。而且有很多投资者不想要那种波动性。

**特雷西 (38:21):**当我们第一次谈论ETF时，曾有一些早期讨论，可能以某种方式进行代币化。这仍然是一个可能性吗？

**诺里尔 (38:30):**是的，是的。我确实相信，实际上对真实和金融资产进行代币化是有一定有效性的，而不是那些没有任何支持的加密资产，虚无缥缈的东西。我认为某种程度的代币化过程将会发生。代币化的好处在于，这些类型的流动资产ETF在各种司法管辖区并不广泛可用，特别是在全球南方的一些地方，那里的通货膨胀和法定货币贬值显著。你可以拥有一些实际上具有稳定价值储存的东西，仍然以美元计价，但能给你带来正回报，并且将是对他们面临的一些风险的良好对冲。因此，这最终将是让全球许多投资者能够获得的方式。所以，这将是第二阶段。代币化不是目前的ETF。是的。

**特雷西 (39:31):**所以我还有一个问题，偶尔我会有冲动想要启动某种ETF，也许是 奇数批 ETF，里面充满了与我们在播客中讨论的主题相关的资产。但出于显而易见的原因，我从来没有这样做过。那么，推出这个ETF最具挑战性或意想不到的部分是什么呢？

**诺里尔 (39:59):**嗯，你知道，这需要很多工作。你知道，你必须与高盛建立团队合作。

**特雷西 (40:07):**哦，是的。因为这个也是主动管理的。

**诺里尔 (40:09):**是的，是的。所以，你知道，写关于钱是一回事，管理钱又是另一回事，你每天都有盈亏，但对我来说这是一个新的有趣的挑战。我曾经是许多金融机构的顾问。从大局来看，世俗停滞已经结束，世俗滞胀正在上升。所以这不仅仅是一个新想法的小扭转，而是说有一个大的资产类别，防御性的资产，在一个将会有各种新尾部风险的世界里，不再会是安全资产。我们必须找到对冲的方法。所以我认为这个论点需要时间。这不是一夜之间就能发生的事情，这是一个中长期的故事。但我确实相信，投资者对整个事情的精神感到紧张，必须考虑替代传统的方法。但是，你知道，构思这个想法、设计它、实施它、说服人们这是正确的做法需要很多时间和精力，这是艰苦的工作。

**特雷西 (41:11):**好的。诺里尔·鲁比尼真的是谈论滞涨的完美嘉宾，太棒了。还有一些其他的重大风险。非常感谢你。

**诺里尔 (41:18):**是的，很高兴能来。非常感谢。

**特雷西 (41:34):**乔。和诺里尔见面总是很有趣，看看他的思维是如何发展的，以及他如何将一些大局观的理论与新的ETF结合起来。

**乔 (41:45):**我喜欢那次聊天。我觉得和诺里尔的对话非常精彩，我认为他确实很好地阐明了，所有总统都带着不同的派系，这并不奇怪。联盟就是联盟，总是存在紧张关系，但在特朗普主义的更广泛范围内，似乎确实存在一些非常有趣的尖锐分歧，有传统华尔街的“亲商业”观点，还有更民族主义的反移民、反自由贸易的滞涨观点。谁会胜出，什么样的组合将获胜，仍然很不清楚。

**特雷西 (42:27):**你知道，我喜欢诺里尔的另一点是，他在说话时会自我分类他的想法。他说得非常清楚，比如第一，第二，第三，第四。我在想，好的，这在我们现在的播客对话中已经成为一个重要的讨论点。而且你也写过这个，我在某种程度上也写过，但市场作为限制因素的想法，是的，似乎是一个很大的要求，让市场来监督新政府。但我在想的另一件事是，在这一切中增长的重要性。如果经济持续增长，可能会有什么变得可能。也许这会使一些更具创造性的想法得以实现，我不想说激进，但像是来自政府的创造性想法。

**乔 (43:20):**是的。冒险主义和异端。是的。还有，当然。我认为我也很喜欢听他的关于新安全避风港的理论，因为你确实看到很多人的大额债券持有在过去几年中被摧毁了。你会想，好吧，现在它们的收益率像，我不知道，几个百分点。也许现在是重新进入的好时机。但是短期收益…

**特雷西 (43:41):**60/40最近有一点复苏。

**乔 (43:44):**一点点。但是，你知道，有很多人会说，为什么我还要买20年期的债券，而短期的收益率更高？是的。或者收益率差不多，但持续时间要短得多。而且黄金在过去几年中显然表现得非常好，考虑到什么使房地产在气候等特定属性下成为安全避风港。确实有一些非常有趣的想法。很多ETF不断推出，但大多数都消失了。这将是我至少会关注的一个。是的。

**特雷西 (44:15):**是的，我刚意识到它的代码是 USFA，这有点搞笑。无论如何，我们就到这里吧？

**乔 (44:16)**就到这里吧。