高盛顶级策略师对2025年的展望 - 彭博社

高盛公司的标志展示在纽约证券交易所（NYSE）交易大厅的公司展位上。

摄影师：斯科特·伊尔斯现在说存在高度的不确定性对于宏观预测者和投资者来说是陈词滥调，但这也是事实。新政府承诺在关税、移民以及政府的规模和范围等领域进行重大政策变革。但即便如此，劳动力市场和通货膨胀的前景也存在短期不确定性。此外，我们正处于高股票估值、高市场集中度和人工智能变数的时代。因此，考虑到这一切，我们与首席经济学家兼全球投资研究负责人扬·哈齐乌斯和高盛首席股票策略师大卫·科斯廷进行了交谈，讨论他们对未来一年的展望。此稿件经过轻微编辑以提高清晰度。## 奇异的交易

高盛的哈齐乌斯和科斯廷谈2025年的市场和宏观经济

53:53

**播客的关键见解：**2025年的关键风险 — 2:45制定年度展望的过程 — 3:39为什么软着陆在2024年得以实现 — 7:41科斯廷预测标准普尔500指数在2025年结束时达到6500 — 10:21特朗普时期提高关税的影响 — 12:05为什么股票一直在上涨 — 16:03大型科技股的重要性 — 18:04动物精神与经济 — 21:00利率接下来会如何变化 — 23:50为政策不确定性投资 — 29:09移民的经济影响 — 33:51投资者对斯科特·贝森特的看法 — 37:04客户的关键问题 — 37:53人工智能的宏观影响 — 45:01交易的艺术 — 47:18

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**乔·韦森索尔 (00:18):**你好，欢迎收听另一集 奇异的交易 播客。我是乔·韦森索尔。

**特雷西·阿洛威 (00:23):**我是特雷西·阿洛威。

**乔 (00:25):**特雷西，这是我一年中最喜欢的时刻。你知道吗？

**特雷西 (00:27):**你知道吗？我正想说完全一样的话。我正想做完全一样的评论。现在是展望季节！

**乔 (00:33):**这是2025年的展望季节。我们的收件箱被各种大局展望、微观展望、经济中工业和运输领域需要关注的15件事淹没。我们有15个大问题要问……

**特雷西 (00:51):**这是特朗普将要再次伟大的所有事情的清单。

**乔 (00:54):**是的。所有这些事情。这些是我每年最喜欢阅读的卖方笔记，但它们总是让人深思——在这一年中的这个时候做一些事情。

**特雷西 (01:02):**这是一个大问题。你会回去看看2023年的展望吗？

**乔 (01:07):**我从来不这样做。我们行业的人总是开玩笑说‘让我们回去看看。’我见过两次，但……

**特雷西 (01:13):**说实话，我知道那些制作这些展望的分析师，他们的实际工作就是试图预测未来。但我发现这非常困难，尤其是在当前的背景下，存在如此多的不确定性和新政府的到来。我真的不知道你如何开始尝试弄清楚在这些非常不确定的条件下，标准普尔500指数的水平会是什么。

**乔 (01:38):**好吧，你知道，大多数时候股票会上涨，经济增长大约在2.5%到3.5%之间。

**特雷西 (01:43):**这就是你的展望，就像‘好吧，股票可能会涨。’

**乔 (01:47):**无论如何。我们有比我们两个人更好的嘉宾。

**特雷西 (01:53):**是的，我们有一些真正做这件事的人。

**乔 (01:55):**而且他们确实是行业中最优秀的一些人。这真是一个特别的机会。我们实际上把他们两个都请来了，这使得这是一个非凡的机会。所以我非常兴奋。我们有两位嘉宾，可以说是完美的嘉宾。

我们将与雅恩·哈齐乌斯交谈，他是高盛的首席经济学家和全球投资研究负责人。还有大卫·科斯廷，他是高盛的首席美国股票策略师。大卫和雅恩，能够同时请到你们两位真是太激动了，我们可以谈谈2025年的情况，因为显然有很多话题要讨论。我不知道，从你开始，雅恩，你是否接受这个前提：这是一个困难的时期？感觉很困难，感觉很棘手，似乎有很多问题和不确定性。你是否接受这个前提：这是一个异常棘手的时期，进行短期或中期预测？

**雅恩·哈齐乌斯(02:45):**我认为这是一个困难的时期，因为关于政策环境的不确定性比正常情况下要多。所以你有所有关于消费者是否会继续消费的通常不确定性——我们认为‘会’——关于通货膨胀是否会继续下降，排除任何新的冲击——我们认为‘会’。关于美联储是否会根据经济的基本趋势继续降息。然后你还得考虑潜在的积极和消极的冲击。显然我们会深入讨论这些。但这只是增加了中央预测周围的变动性。

**特雷西 (03:24):**在展望方面，我有很多程序性的问题。我的第一个问题是，你们在做各自的展望之前会互相交流吗？因为我想市场的表现显然会在很大程度上依赖于经济的表现。

**大卫·科斯廷 (03:39):**我想高盛的研究部门大约有近千人。简是研究部门的负责人，在宏观方面大约有一百人，我们的协调性很好。每周我们都会讨论全球不同地区的经济状况、商品、战略和利率。因此，在宏观层面上我们协调得很好。

**特雷西 (03:59):**你们有时会意见不合吗？

**简 (04:01):**会的。我确实认为我们花了很多时间去弄清楚分歧的根本原因，这通常会使观点更加接近。我认为最终我们确实努力呈现一个连贯的整体图景，但这并不意味着每个细微差别都是完全相同的。

我的意思是，我认为在拥有一个完全没有个人创造空间的世界观和拥有一群独立但不连贯的观点之间存在一种光谱。你必须在中间找到一个位置。我认为我们更倾向于连贯的一方，而不是我在许多其他研究机构中看到的那种更偏向个人而非团队合作的情况。

**乔 (04:54):**我们将深入探讨所有实际细节，但我有点喜欢问一些程序性的问题。好吧，你为2025年做了一个标准普尔500指数的预测。你与客户交谈等等。你知道，我无法想象投资行业中有多少人。也许我错了，如果我错了请告诉我，谁会像‘哦，大卫说标准普尔500指数将达到X，所以我们要买或者卖’等等。

你如何看待，当你与客户交谈时，你的目标是什么，当你发布标准普尔500指数的预测时？当你考虑到你为客户提供这些预测所带来的价值时，特雷西和我在这个时候喜欢在我们的收件箱中看到这些。你希望最终的结果是什么？

**大卫 (05:36):**嗯，我们考虑的客户或客户群体是多种多样的，我会说框定问题可能是我们所做的最重要的事情。在市场内部识别投资策略是一个重要的关注领域。如果我们考虑到高盛的客户细分，我们有对冲基金、共同基金、养老基金、保险公司、捐赠基金、主权财富基金。每个群体都在寻找一些稍微不同的东西。

一些捐赠基金和养老基金、主权财富基金的混合资产投资组合，他们对指数水平非常感兴趣，因为他们考虑到股票和信用、私人信用、公共信用、商品、私募股权等之间的替代选择。因此，这些是那些类型客户所关注的问题。如果你在考虑，我每天与对冲基金和共同基金进行交流，他们通常关注市场内部的投资策略。这些是一些原因。

但就你对指数水平的具体看法而言，这是人们普遍考虑的事情。他们是增加风险还是减少风险？市场是会为兴奋买单，还是会为无聊买单？你如何看待调整你的投资组合以反映这些？这些基本上是我们每天进行的各种对话。

**特雷西 (06:55)：**所以在去年这个时候，我认为我们仍然，可能没有早期那么多，但我们仍然有点处于衰退预期模式。你知道，这显然持续了大约两年，伴随着收益率曲线倒挂和调查显示情绪低落，大家都担心消费者支出最终会下降等等。

然而现在我们在这里，2024年末，衰退并没有出现，美联储现在正在降息，这显然减轻了一些压力。简，你是我认为对此判断正确的经济学家之一。根据我记得的，当我们和你交谈时，你是软着陆阵营的支持者，你看到的是什么，使得2024年有效地发展了？

**简 (07:41)：**我认为过去几年软着陆判断的关键是，认识到这是一个非常不同的商业周期，更多地受到疫情和2020-21年出现的后疫情失衡的驱动，从一个真正受到供应方冲击的深渊中爬出来，与压缩因过热而出现的通货膨胀是非常不同的。

如果你有一个过热的经济，活动水平过高，需求水平过高以至于无法恢复到正常状态，你几乎必须经历经济活动的下降，这几乎是衰退的定义。但是如果你在供应方面走出困境，供应链恢复正常，劳动力参与率恢复正常，我们将从进入劳动力市场的移民那里获得额外的供应提升。你知道，我们会深入探讨这些事情。

所有这些意味着你可以同时看到通货膨胀下降和实际产出及就业增加。这基本上就是我们在过去几年中所看到的。因此，对我来说，这是最重要的区别。我认为对过去商业周期的推断过多，太多人在通货膨胀达到5%或6%时，总是会有衰退，因为那些周期更多是需求驱动的，而不是供应驱动的。

**乔（09:28）：**顺便说一下，我们在11月26日录制这个节目。标准普尔500指数，截至我说这句话的时刻，达到了6004.72——非凡的收益，从年初开始几乎上涨了26%。我想我并不惊讶，大卫，考虑到我们在2024年经历的这种轻松的去通货膨胀模式，股市有如此出色的一年。你对2025年年末的目标预测为6500，这比我们现在的位置高出大约7.7%。为什么？多少？所以这将是——它的收益，我认为很多人会对7%的收益感到满意。如果你连续10年做到这一点，我认为……

**特雷西 (10:08):**乔的论点是股票会上涨。

**乔 (10:10):**但是，怎么做到这一点呢？

**大卫 (10:12):**好的，让我们谈谈如何实现这一目标的一些基础要素。第一是收益，我们的模型预计今年收益将增长约11%，也就是说展望2025年，2026年日历年大约增长7%。所以我们有几年的收益持续扩张。

我们如何获得收益？好吧，我们可以考虑销售大约增长5%。大多数公司随着时间的推移，其销售和收入大致上增长与名义GDP相当。所以我们将其称为大约5%。稍微扩展一下利润率。这将导致增长率。现在11%的增长率稍微高于这个水平。你会遇到一些特别是医疗保健方面的问题。我们并不期待如此多的在研研发费用被注销。因此我们对一些事情变得非常具体。

但是我们的模型显示，未来一年收益增长约为11%。我们预计市盈率实际上会略微下降。目前市场的市盈率大约在20倍，接近23倍的前瞻性收益，市场价格共识与我们的收益预估相比略低于共识。

而市盈率下降的想法，乔，可能降到21.5倍是我们的模型。因此，底线是，我们如何实现这一目标？你可以看到，到明年这个时候，收益将增长11%，市场将基于2026年的收益进行定价。这就是为什么我们必须展望两年。而市盈率或大约21.5倍的倍数，最终支持2026年的预估，目标为6500。

**特雷西 (11:38):**所以你在谈论收益扩张。我们所有人今天早上大概都醒来看到关于特朗普征收关税的头条新闻…

**乔 (11:46):**我们中的一些人在昨晚睡觉前查看了新闻。

**特雷西 (11:49):**好的。那我没有，我早早就睡了。我对全球政治和贸易政策一无所知。不过，假设更高的输入成本最终会影响企业收益，我想。这在你的雷达上吗？

**简 (12:05):**当然应该在。至于中国关税，我们确实预计中国关税会显著增加，我们正在考虑美国从中国进口的平均关税率增加约20个百分点。我认为我们还很可能会在中国以外获得一些额外的关税。我们在考虑对欧洲和墨西哥的汽车关税。

当然，还有一些关于对墨西哥和加拿大征收更广泛关税的公告或威胁。你知道，我们得看看这是否最终会发生。美国、墨西哥或加拿大贸易协议的重新谈判将在未来几年内进行。所以我认为在这一切最终确定之前，仍然会有很多轮谈判。

但显然，在我们看来，关税是对本来相当积极的前景最大的风险。我是说，我们对2025年美国的增长前景相当乐观。我们预计增长为2.5%，再次比当前的彭博共识高出半个百分点或稍多。但我们正在密切关注关税情况，我相信在这一切变得完全明朗之前，会有许多曲折和变化。

**乔 (13:46):**关税会导致通货膨胀吗？因为我可以从两个方面来看这个问题，对吧？一方面，它们在全球经济的运转中扔进了沙子，可以这么说，这是一个代价高昂的过程，对吧？会有重新调整等等。另一方面，我认为新任财政部长提名人斯科特·贝森特有一些引用。他们不一定会导致通货膨胀，因为是的，进口可能会更贵。但是，你知道，这让我觉得有点像货币主义的框架，家庭中的货币减少了，然后这会减少其他地方的需求，从而使价格降低。因此，整体价格水平或通货膨胀率并没有变化。作为一名经济学家，如果有人问你关税是否会导致通货膨胀，你是如何思考这个问题的？

**简 (14:24):**我会说关税会提高价格。我们可以从它们被施加时非常清楚地看到这一点，包括在特朗普政府的第一任期内的一些中国关税。它们在施加的相对少数类别中，机械地传导到了价格。

**特雷西 (14:41):**这是你们展望中的一张非常好的图表。

来源：简·哈齐乌斯，高盛**简 (14:43):**所以是的，我会说这很清楚。至于这是否是持续的通货膨胀，那就不那么清楚了，因为这些实际上是价格水平的影响。它们有点像一些欧洲国家的增值税增加。我们一次又一次地看到，这会导致价格水平的一次性增加，一次性通货膨胀的增加，但假设没有通过通货膨胀预期产生重大第二轮效应，那么通货膨胀在12个月后会下降，当然如果你看到通货膨胀预期、工资、持续升级的大幅增加，中央银行会变得更加关注。如果有一个，你知道的，针锋相对的贸易战持续进行，显然这也会有更长的尾巴。但最初这只是一个价格水平的影响。

**特雷西 (15:37):**大卫，我要问一个可能不公平的问题，但你能假装现在是整个股市，并告诉我今天发生了什么吗？股票上涨了大约0.4%，这大概是由于那些关税头条新闻。我们看到亚洲股票在夜间下跌，但美国股票恢复得相当快。投资者在这里看到了什么？

**大卫 (16:03):**嗯，我与投资组合经理讨论的最大话题是，预计小企业信心可能会急剧上升。这是特朗普政府初期的经历。实际上，这种情况在2016年选举和2017年初的就职典礼之间开始发生。小企业的乐观情绪激增。

因此，讨论围绕着投资组合经理的预期，即这将是上一个政府的重演，大家充满热情，期待反垄断环境会有所缓和。小企业投资的理念，因此这种乐观情绪可能会使许多客户是小型和中型企业的公司受益。

这也是我们今年的投资策略之一。我们与高盛的个别分析师合作，已经确定了一组股票，其中超过50%的收入来自小型和中型企业。因此，基于对更强劲经济或更积极商业环境的预期，我们看到了投资机会。

再一次，这与期望有关，关于可能发生的事情的认知。因此，关于你的问题，Tracy，这就是主题。这一定是今天的主题吗？不一定。但在过去几周，这大致上是中心话题。目前，最新的NFIB调查大约在历史的第13个百分位数。所以你知道，确实很低。许多人的期望是它将在未来几个月内激增。

**乔 (17:41)：**你提到了监管环境。你对2025年的另一个主题，这个话题出现得很多，是对更自由的并购监管环境的期望。更多的交易获得批准。我想我们可以理解你仍然对那些真正的大型股票持乐观态度。

你在2025年的展望中说了一些我有点不同意的话。你说，过去两年共同基金经理的主要问题是他们是否正确理解了大型股票的故事。这是事实，但在某种程度上，这在过去15年也是如此。因为实际上，在过去15年里，我们应该做的就是购买微软、字母表和Meta，真正忽略其他一切。

你仍然对它们持乐观态度。需要改变什么，什么条件需要改变，以至于Mag7或其他任何组合不再是未来市场的大赢家？

**大卫 (18:40)：**所以乔，过去十年这些股票的驱动因素是卓越的盈利增长。卓越的销售增长，卓越的盈利增长与市场其他部分的比较。因此，这在很长一段时间内一直是一个出色的投资策略。最大的公司真正推动了指数。

好吧，我们的分析表明，目前市场的大部分，包括最大的股票，交易价格接近公允价值，而未来一年的盈利增长可能会推动市场的表现。我们认为，这些最大股票的优越盈利增长可能会减弱。在未来几年中。

那么我们来看看一些数字。今年，即2024年日历年，这些被称为“七大奇迹”的最大公司预计将有33%的盈利增长——好吧，因为这是第四季度，所以不算预期，但我们可以将其视为全年数字——盈利增长约为33%。而这与标准普尔500指数中剩余的493家公司约3%的增长相比，差距达到了30个百分点。

在接下来的一年，预期的共识大约是18%对比12%。这之间有六个百分点的差距。因此，从30个百分点降到六个百分点，展望2026年，这个差距还会进一步缩小，直到大约四个百分点。因此，相对盈利增长将在我们看来是缩小溢价回报的解释。

所以如果我给出一些具体的数字，2023年，最大的股票相对于市场的超额回报达到了63个百分点。今年大约在22个百分点。我们明年的预测可能在七个百分点左右。因此，我们认为最大的市值股票可能会继续超越市场，但幅度将远远小于过去几年。

**特雷西 (20:32):**我想回到大卫所说的“动物精神”，也许可以引入简。我问的问题听起来很奇怪，但请耐心听我说——动物精神对经济真的有影响吗？我之所以这样问，是因为在过去的几年里，调查结果一直很糟糕。你知道，如果你查看消费者信心调查，那简直是有史以来最糟糕的经济时期，或者说是许多年来最糟糕的时期。但经济却一直在增长，

**乔 (20:58):**消费支出持续增长，是的。

**简 (21:00):**我同意。你必须对这些调查结果持有很大的怀疑态度。还有证据表明，即使相对于疫情前的时期，从服务到活动的推断本身就是一个错误，这种关系变得更加松散。

而且我认为你必须特别小心那些问“你感觉如何？”而不是“你在做什么？”的调查。如果你采取那些稍微更客观的调查，询问生产、订单、库存和就业情况，你可以对此给予更多的重视。但如果真的是纯粹的信心调查，你确实需要非常小心。

我同意，小企业调查在接下来的几个月里可能会显示出非常大的增长，但我只会将其中相对较小的一部分纳入我们对实际资本支出的预期。我们确实预计，在一个被视为更友好的监管环境中，资本支出会有所提升，我们可能还会获得一些额外的减税。我是说，这主要是关于延续2017年的减税政策，但我们确实认为可能会有一些新的减税政策。

我认为所有这些都将是支持性的，但更多是在边际上。我认为这不会是一个大幅的提升。你知道，总的来说，我的基本观点是经济一直在以一般好于预期的速度复苏。我认为如果我们看2025年的共识调查，这种趋势将会继续。

**大卫 (22:41)：**这在很大程度上已经反映在市场中，现在的交易大约是前瞻性收益的23倍，这在历史上是一个非常高的倍数。这也反映在我们对简所描述的背景的解读中。

**乔 (22:54)：**显然，政策不确定性很大，我们将更多地讨论新特朗普政府及其愿景，以及它将多么认真地对待关税、驱逐和重建美国制造业等所有这些问题。然而，短期内仍然存在一些不确定性，那就是关于通货膨胀轨迹本身仍然存在一些模糊性。

曾几何时，看起来12月降息将是一个完全锁定的事情。实际上，现在根据市场的情况来看，这就像是一个60/40的情景。所以这并不是保证。关于通货膨胀轨迹仍然存在一些悬而未决的问题。对你们俩的问题是，A) 简，你认为在利率轨迹方面这种短期的拉锯战在哪里？然后对大卫来说，当你具体考虑估值时，这在多大程度上取决于关于进一步降息周期等问题的一些疑问？

**简 (23:50):**关于通货膨胀，我认为基本趋势看起来相当有利，我的判断不仅基于实际价格数字，还基于我们在劳动力市场上看到的再平衡。就劳动力市场的供需平衡而言，我们基本上回到了2019年的水平，甚至可能稍微宽松一些。

例如，我们看到辞职率下降，以及一些关于劳动力短缺的调查结果降至略低于2019年的水平，我们还看到工资增长放缓。所有这些对我来说都表明，去通胀过程正在按计划进行。再次强调，可能存在上行风险，也许是更多的价格水平效应，但关税带来的上行风险。但除此之外，我认为到明年年底我们将回到大约2%的水平，而由于我们的关税假设，实际预测将变为2.4%，但除此之外，仍然在2%左右。

我认为在那样的环境中，美联储会说，四点五到四点七五的百分比，这仍然是一个非常高的名义基金利率，随着明年的推进，这将变成更高的实际基金利率。因此，我认为他们仍然希望进行几次降息，我们的预测是12月会降息。这当然不是一个必然的结论。在那之前我们会得到一些重要的数据。

然后我们在明年继续降息。我们认为最终基金利率会落在低三到中三之间，这略低于市场目前的定价。但我想提醒你，如果回顾几个月前，市场对终端美联储基金利率的定价在2.7%左右。因此，相对于我们所预期的，这显然是非常低的。现在我认为市场的定价可能略高于我们认为合适的水平。

**大卫 (25:48):**所以在你提问的背景下，有很多事情发生，以及围绕通货膨胀的投资策略的想法。可能发生的通货膨胀的来源是什么？我们可以考虑在国外销售的美国公司与在国内销售的美国公司。如果你担心关税以及这可能意味着什么，从价格水平的角度来看，报复性关税的风险确实存在。

因此，拥有客户基础在美国的公司，尽管在供应链上，他们可能提高了价格。这类股票通常表现更好的想法是我们观点的一部分。你也可以考虑工资通货膨胀。我们有一些公司的劳动成本相对较低。当我谈到劳动成本时，我想到的是工资，不仅仅是工资，还有薪水、奖金、基于股票的补偿和医疗福利，当然在美国这些都是由企业部门承担的。有些公司的劳动成本相对较低，与高劳动成本的公司相比，这些公司是相对低劳动密集型的。我认为这是一个领域，我们再次在寻找围绕这些不同宏观主题的投资策略，Jan已经描述过这些主题，我们在高盛的团队中讨论过。

**特雷西 (27:14):**我在想的一件事是，随着我们进入另一个特朗普政府，你知道，乔和我以及其他记者，我们的工作相对简单，我们要么在晚上睡觉前看到头条新闻，要么——如果我们是理智的人——在早上醒来时看到它们，而我们要做的基本上就是写下特朗普所说的内容。

当你早上醒来看到头条新闻时，你的工作对唐纳德·特朗普口中一些内容的反应有多强烈。

**乔 (27:48):**或者他的真相社交账户。

**特雷西 (27:50)**是的，我想现在的共识是你应该认真对待特朗普，但也许不必字面理解。我想我的问题是，这种情况什么时候会改变？

**简 (27:55):**嗯，一旦你有实际的政府政策可以在过渡期间实施，这种情况肯定会改变。当然现在并不是这样。因此，在改变我们的预测方面，你知道，现在的门槛会比我们实际上回到第二个特朗普政府时要高得多，以便对一些公告或关税威胁提供评论。

是的，这方面的需求很大。因此我们确实对昨天关于加拿大、中国、墨西哥关税的公告写了一些评论，但最终表示其中一些与我们之前假设的非常一致，即中国关税，甚至可能比最终可能出现的情况要低一些。

但在墨西哥和加拿大方面，我们会更加谨慎，因为围绕重新谈判会有一个完整的过程。最终，我们在第一个特朗普政府期间确实对加拿大和墨西哥有一些类似的关税威胁，但最终并没有实现，因为北美自由贸易协定实际上变成了美墨加协定，但没有进行大量的更改。

**大卫 (29:09):**从视野套利的角度考虑。每天都会发生很多价格噪音。然后有一些投资主题可能与政府关系不大，无论是唐纳德·特朗普、乔·拜登，还是其他人。人工智能的概念，大家都在谈论，这实际上受到的政府政策影响较小。可能会受到实施的政策的影响。但更多的生产力增长或更高效率的想法，或者与人工智能相关的基础设施建设，这些主题可能与政府无关。

这些是科技界正在发生的事情。这是我与可能有三到五年投资视野的投资组合经理讨论的一个重点，他们应该持有什么股票，如何配置他们的投资组合？与那些可能专注于日常关税公告的人相比，这些公告可能会实施，也可能不会，可能会有变数。

**Jan (30:07):**我想说的是，关于关税，这在很大程度上取决于总统和白宫。因此，这确实比一些其他政策声明更值得关注，这些声明需要国会进行磋商，您知道，和解法案和最终的税收立法。因此，当有公告时，关注那些实际上在白宫控制之下的事情是很重要的。

**Joe (30:38):**据报道，财政部长提名人一直在向特朗普推销这个想法——3-3-3——通过放松监管、减少赤字和增加石油产量来改善增长。我们先暂时搁置石油。您认为在支出轨迹上有任何实质性变化的前景吗？您认为在更有利的监管环境下，进一步提升趋势增长有任何实质性机会吗？

**Jan (31:07):**所以我认为这些是理想目标。它们都相当雄心勃勃。我是说，3%的GDP联邦赤字，这不是我们所期待的。这不是国会预算办公室所期待的。我们的看法是，它可能会更接近6%。也许我们可以将其降低。将其降低到3%当然是非常可取的。

我认为我们最终需要将其降低到大约3%，并将主要赤字、扣除利息后的联邦预算赤字降低到接近零，这取决于增长和实际利率最终的平衡。但这将是一个需要大量努力的过程。

**乔 (31:56):**这将需要真正的政治努力来削减非常敏感的支出领域，对吗？

**简 (32:00):**没错。因为政府支出的很大一部分基本上是社会保障项目、国防和债务服务，这并没有留下很多非国防的可自由支配支出。相比其他类别，这可能稍微容易削减一些。你知道，联邦支出的15%左右是非国防的可自由支配支出。所以相对来说份额较小。然后就剩下税收方面了。显然，没有人希望在这个政府下进行大规模的减税。所以这将非常困难。

在增长方面。我们处于至少经济学家共识的乐观一方。如果你考虑美联储，长期GDP增长率的中位数是1.8%，而我们是2.1%。你知道，也许这可以稍微提高一下。再次达到3将非常困难，尤其是考虑到人口统计。如果劳动力仅以相对缓慢的速度增长，你知道，由于低出生率和可能更低的移民，自然人口增长并不多。所以即使你是生产率的乐观主义者，我会说在生产率方面我更倾向于乐观，达到3将是困难的。

**特雷西 (33:23):**我们来谈谈移民问题，因为正如你所指出的，关税在很大程度上是总统的权限。移民可能有些不同。过去三四年移民对经济的影响是什么？考虑到我们并不真正知道未来会发生什么，你如何看待这一情况的发展，我们可能会有大规模驱逐，或者可能会有一些边缘问题，或者什么都不会发生？

**简 (33:51):**所以这在促进增长和降低通货膨胀方面非常重要。因此，从政治角度来看，这显然是一个非常有争议的话题，但如果你只看经济学，如果你在劳动力供应严重受限的时期，尤其是在2021年和2022年技能分布底端的领域，如酒吧和餐馆等地方，带来更多人进入劳动力市场，建筑等领域，拥有大量涌入的人口促进了增长，并且可能在边际上也帮助降低了通货膨胀，至少在这些领域帮助将工资通货膨胀降低到更可持续的水平。

现在，如果你从月度到年度的角度来看，移民流入已经出现了减速。在2023年底，我们的年率超过了300万。现在我们可能在150万到200万之间。这可能会进一步下降，即使在你看到对入境人员的额外限制和增加驱逐之前。

你知道，我们将看看驱逐的规模最终会有多大。如果你回到奥巴马政府时期，我们每年的平均驱逐人数大约是40万，你知道，我认为这可能会更高，但是否会显著高于这个数字，我认为仍然不太清楚。

是的，这取决于行政部门，取决于总统。但与关税不同，驱逐和将移民水平降到更低或负值的过程中会有更多的后勤问题。对于关税来说，行政上相对简单。所以如果我在考虑供应、某种增长负面因素，一方面是关税，另一方面是移民，我对关税的担忧大于对移民的担忧。

**乔 (36:07):**大卫，你提到过，你和客户交谈，其中一个主导话题是，斯科特·贝森特被提名为财政部长，也许他3%的GDP赤字目标非常有理想化。也许他的一些增长目标是理想化的，但我觉得他并不是那种“我们将完全重新思考经济运作方式”的重大变革者。

他有一种传统的宏观背景，似乎对经济有很好的理解。当你和客户交谈时，这种理解能走多远？你知道，在长期思考和避免日常头条噪音方面，斯科特·贝森特很可能会成为财政部长，且根据刚刚出现在头条新闻的报道，像凯文·哈塞特这样相当主流的人将负责国家经济委员会。这种事情是否让投资者感到舒适？这些谈话是怎样的？

**大卫 (37:04):**我会说这是对投资组合经理目前思考方式的一个相当好的描述，基于他的背景，许多人，包括我自己，已经认识他作为投资组合经理一段时间了。他被视为，更主流的看法。当然，许多政策将取决于总统。因此，财政部长和其他内阁成员将负责执行这些政策。正如扬所指出的，这仍然存在一些不确定性，关于这些政策最终会是什么。

**特雷西 (37:35):**我们想和你谈话的原因之一是因为你也会出去和其他人交谈，你的客户，正如你刚才提到的投资组合经理。今年你收到的一些更有趣的问题是什么？与2023年这个时候相比，有什么不同吗？

**扬 (37:53):**嗯，这更多是围绕政策，而不是经济的基本路径。我认为，我们再次经历了超越政策的讨论，围绕更高通胀的担忧。最近几次的数据确实有点高。我们之前谈过，我对此并不是特别担心，但如果在接下来的几个月看到一点上行压力也不会令人感到震惊。第一季度是一个季节性较高的连续通胀期。我认为部分原因是季节性调整很困难，尤其是在疫情后。而且我们可能会再次看到一些残余的季节性。因此，关于通胀的问题确实存在。

关于长期中性利率 r* 的问题，您知道，它相对于疫情前的水平上升了多少？我们的观点是，它可能从来没有像许多人在2018年、2019年认为的那样低。我们从来没有完全相信长期停滞的故事。您知道，它可能也没有现在许多观察者认为的那么高。我的意思是，我们仍然处于低三到中三的水平，名义上低一到中一的实际水平，但关于这一点的讨论确实很多。

关于欧洲的讨论也很多，是的，潜在的高关税或可能只是贸易政策不确定性对已经相当疲软的经济有什么影响，您知道，在任何实际关税增加之前，这对经济有什么影响？这是一个我们实际上远低于共识的领域。我们对2025年欧元区增长的预测是0.8%，这比彭博社共识或欧洲央行低四到五个百分点，而这很大程度上与贸易政策不确定性有关，这似乎对欧洲产生了特别负面的影响。所以这绝对是另一个重要的讨论话题。

**乔 (40:04):**大卫，你想对同样的问题发表看法吗？

**大卫 (40:06):**当然。现在投资组合经理关注的事情有很多，首先是你之前提到的，乔，即市场上最大的股票现在占据了标准普尔500指数股票市值的三分之一以上。那么问题是，您知道，如何在其中进行定位？

例如，你看看共同基金社区，75%的共同基金落后于基准。这不是批评，只是到目前为止的数据。而这些公司，关于这些基金的一致性在于，它们在最大股票中的持仓一直偏低。因此，或许为最大公司的指数权重，然后选择在市场的其余部分产生阿尔法或寻求阿尔法的想法可能是更好的策略。这是第一点。表现优于市场的25%的共同基金往往会这样做。这是第一点。

第二点，关于Jan的观察，这是一个永恒的问题，“那么，这些全球市场呢？欧洲、亚洲、中国、日本？这是它们超越美国的机会吗？”相关的估值指标确实非常引人注目，美国股票市场的前瞻市盈率大约为23倍，而欧洲和日本大约为13倍。中国甚至更低。因此，问题是，十年来仍然是美国，是否是时候了，估值差距是否如此显著，以至于在估值范围的低端的机会集是否代表了良好的机会？所以我会说这两个是主要问题。

第三个问题是高度争论的关于人工智能。想法是一些超大规模公司和其他公司在这些投资上进行的巨大资本投资，它们的人工智能投资的投资回报率将是什么？这是一个在这一年中起伏不定的问题。许多参与基础设施建设的公司表现特别好。这些市盈率倍数已经扩大，股价的表现超过了基础盈利增长的增长率。

因此，我们的重点一直放在这些公司上，所以我们认为的第三阶段，AI基础设施的建设。第一阶段是Nvidia自己独特的故事。第二阶段是基础设施。第三阶段是我们认为其收入将因AI而增强的公司。许多软件公司的价格回报今年基本上与盈利增长轨迹相匹配。因此，在某些情况下确实存在多重扩张的机会。这将是一个关注的领域。这些是目前与基金经理讨论的一些话题。

**乔 (42:48):**特雷西，首先，感觉国际表现总是离我们一年或两年之遥…

**特雷西 (42:52):**哦，我知道。我们总是在等待新兴市场!

**乔 (42:54):**我们总是在等待新兴市场、日本和欧洲，总有一天他们会迎来自己的时刻，但我也不想提到其他公司的表现，但我总是喜欢查看美银美林对冲基金调查。他们问的一个问题是‘什么是最拥挤的交易？’总是大型科技股，而且总是大型科技股获胜。我想到了我有多高兴我不是一个投资组合经理，我必须忍受的恶心，那就是最大的阿尔法来源，我只需参与最拥挤的交易。无论如何，我很高兴我没有那个工作，必须和其他人做同样的交易才能超越。

**特雷西 (43:24):**我们都很高兴，乔，是的。实际上，谈到工作，乔和我基于AI想出了一个逆向交易的想法，那就是购买欧洲，作为生产力提升技术的受益者。

**乔 (43:38):**制药，化学。

**特雷西 (43:39):**是的，因为他们的生产力真的很低。这样行得通吗？… [蟋蟀声] … 你们应该看看大卫现在的表情。

**乔 (43:45):**他看起来就像刚咬了一口柠檬。

**特雷西 (43:50):**没有人喜欢我们的反向想法。

**大卫 (43:52):**是的，这可能行得通。我认为也许你应该从并购活动和美国公司的角度考虑这个问题，利润率要高得多。而且，我想，特雷西，你的假设可能是他们的利润扩张可能会通过采用人工智能得到增强。那，关于潜在利润增强的来源，有一个问题是，这是否是由劳动驱动的，你有更多的效率，因此工作岗位减少？这似乎与许多欧洲政府的目标有些不相符。因此，我认为对此有一些争论。现在，这可能是一个交易吗？我不是买家。

**特雷西 (44:34):**高盛还不会立即建立那个指数。

**乔 (44:36):**简，你对人工智能的宏观想法有什么？在我看来，这可能有两种发展方向。一种是所有资本支出的宏观影响。它是否在任何重要的顶层类别中有所改变？但我想更重要的是，看看几年后，当你考虑生产力，当你考虑劳动增长时，我们是否已经到了可以对这些东西的影响做出有趣预测的阶段？

**简 (45:01):**关于短期影响，我们通常并没有认为这会有多大。我是说，这些数字在经济的一个非常小的部分中是巨大的，但在促进短期增长方面，获得超过非常小的百分之一的增长是非常困难的。或者类似的东西。

至于对潜在增长的更广泛影响，我认为我们可能还需要几年的时间，但当谈到2020年代末、2030年代初时，我们实际上相当乐观，且在一年多前，我们将美国的长期潜在增长估计提高了四十分之一个百分点。我们在2030年左右的年份的预估是1.8%。现在是2.2%，这是一项相当可观的提升。

这主要是由于人工智能可以替代许多任务，不一定是工作，但在某些工作中正在进行的低级和中级白领工作中的任务。这最终将提高生产力。当然，这确实意味着一些劳动力市场的动荡，尽管我们强调劳动力市场的影响将会在一段时间内发生，并且也会创造出新的工作。

所以从历史上看，回顾过去，实际上并不容易找到在整体经济中可见的技术性失业的实例。通常，当生产力增长大幅增加时，通常是低失业率的时期，而不是高失业率的时期。即使在个别工作层面或行业层面，你可能会看到相当多的工作被消灭。但总体而言，我们对长期持乐观态度，但在短期内，可能仍然会更有限。

**特雷西 (47:08):**我迫不及待想成为一名生成AI撰写播客的提示工程师，乔。这是我们的未来。

**乔 (47:15):**我们其实已经在做了，我们已经是数据提供者。

**特雷西 (47:18):**是的，这是真的。大卫，我还有一个问题，就是，写出通过“从交易的艺术中学到的经验教训”来展望股权的想法是谁的？

**大卫 (47:28):**嗯，去年我们提到了泰勒·斯威夫特，我们说报告的副标题是“你需要做的就是保持投资”。这就是2024年的策略。关于你在本播客的第一个问题，你问，有人会回头看看我们在这一年写了什么吗？

**特雷西 (47:45):**希望你会。

**大卫 (47:46):**我们当然会，并把它视为一份成绩单。是什么促使我们选择交易的艺术，以及为什么我们将其作为2025年展望的标题或副标题？部分原因是并购环境，以及我们预测2025年日历年并购将增长25%的想法。这部分是由于我们对美国企业现金使用的预测。标准普尔500公司明年将花费约4万亿美元的现金。而且，我们预计用于并购活动的现金将增加20%。

所以这就是我们考虑交易的艺术的一个原因。然后，这很了不起，对于所有奇异的交易播客的听众，我建议你们回去阅读报告，阅读这本书。交易的艺术是由唐纳德·特朗普在37年前写的或共同撰写的。许多对交易的描述和他的整个思维过程都非常有趣。所以我们回去重新审视了那本书，我的第一版副本，还是在很久以前的事情。这就是我们为什么将其作为我们展望报告的组织结构的原因。

**特雷西 (48:55):**你有第一版吗？或者你以前有过？

**大卫 (48:58):**1987年。

**乔 (48:59):**哇。我得去读一下。我应该读，我会读。

**特雷西 (49:02):**是啊，我也没读过。难道还有续集吗？

**大卫 (49:05):**哦，有很多很多书。

**乔 (49:07):**你觉得他只写了一本吗？

**大卫 (49:08):*我们提到过，有一本叫做《复出的艺术》*，他在10年后，1997年写的。还有一系列他写的书。

**特雷西 (49:17):**哦我的天。好的。

**乔 (49:18):*大卫和简，非常感谢你们来到《奇异的交易》*。能有你们两位真是太好了，也许我们，我不知道，让我们把它变成一个年度传统。明年再来一次。

**大卫 (49:28):**谢谢你，乔。谢谢你邀请我们！

**乔 (49:29):**非常感谢。这真棒。

**特雷西 (49:31):**谢谢！

**乔 (49:45):**特雷西，那真是一次美好的体验。和大卫和简一起真是太有趣了。

**特雷西 (49:49):**我知道。我想知道他们之前有没有一起做过这样的外部活动？

**乔 (49:53):**一次外部媒体活动。

**特雷西 (49:55)**是的，我的意思就是这个。我相信他们一起与客户交谈过。

**乔 (49:57):**我想我们本可以问他们。但这真的很酷。你知道，有一件随机的事情让我印象深刻，我之前没有意识到，比如我知道，或者我心中有一个很好的想法，那就是大科技公司之所以表现如此出色，是因为它们是盈利的巨头，对吧？还有其他因素，比如流动性等等，但它们赚了很多钱，而且规模如此庞大，然而它们仍然能保持30%的增长。这太疯狂了。

但我没有意识到的是，A) 在过去两年中，它们的盈利增长与其他493只股票之间的差距有多大，以及B) 共识是到2025年这一差距将大幅缩小。

**特雷西 (50:37):**是的，没错。嗯，我还在想的是不同特朗普政策之间的差异化。也许可以根据哪些是在总统的权限之下，哪些需要国会批准，以及在这些方面存在的政治限制和指导原则来划分。我想，这似乎是看待这些风险的合理方式。我仍然认为还有很多事情悬而未决。

**乔 (51:05):**是的，你知道，在我看来，我们一开始开玩笑说，GDP通常增长大约2.5%到3%，而股票通常会上涨。这是事实。即使在即将到来的特朗普政府的一些非正统或异端经济观点下，目前的影响预计也是微不足道的，对吧？

所以即使关税也不被预期，如果它们如预期那样通过，也不被预期会对通货膨胀轨迹或其他方面产生根本性的变化。你知道，人们似乎担心的，或许你所说的，可能一些客户所谈论的，是关于真正的政策不确定性的想法。这意味着不是关于10%与20%关税的辩论，这种情况你知道，会削减一些GDP，削减一些收益，生活照常进行，而是似乎有可能对我们如何与世界其他地方做生意进行一些真正的根本性重新思考。

**Tracy (52:02):**是的，完全正确。我认为这是一个合理的事情。

**Joe (52:05):**这是最重要的，对吧？似乎是合理的，是吗？

**Tracy (52:07):**是的。好吧，与此同时，注册我们的2025年投资展望，标题为“GDP通常增长2%到3%，股票通常上涨。”

**Joe (52:18):**这就是我们将在周一发布时给我们的通讯起的标题。

**Tracy (52:21):**那就这样做吧。好吧，我们就到这里吧？

**Joe (52:22):**就到这里吧。