米尔伍德·霍布斯谈如何寻找最佳信用交易 - 彭博社

一位穿着美国国旗裤子的交易员在美国纽约证券交易所（NYSE）的交易大厅工作，时间是2024年11月6日，星期三。

摄影师：迈克尔·纳格尔/彭博社 在信用投资（或实际上任何投资）方面，决定为证券支付正确价格是一门分析艺术。但这往往只是挑战的一部分。首先，你需要有人愿意把它卖给你。在像公共市场股票这样的东西中，这通常并不困难。流动性很强，“卖出"价格是众所周知的。在像私人信用这样的东西中，这就复杂得多。必须有人把交易卖给你。必须有人给你打电话并告诉你这件事。那么你如何得到这个电话？你又如何知道何时说是？在这一集中，我们与Oaktree的董事总经理兼采购与起源负责人Milwood Hobbs交谈。在此之前，他曾在高盛工作，也从事杠杆融资的起源和销售。因此，他在职业生涯中参与了许多信用交易。在这一集中，他向我们讲述了他的角色、涉及的内容、他如何获得交易的报价，以及他如何判断哪些机会更好或更差。转录本经过轻微编辑以提高清晰度。

播客的关键见解：私人信用起源的演变 — 4:24Milwood的职业轨迹 — 6:52过去二十年资本结构的变化 — 9:46全球金融危机前后的杠杆融资 — 12:14在信用中建立关系的最重要的人 — 16:57维护良好关系 — 21:00当谈判变得戏剧化时该怎么办 — 22:47在这个行业中成功所需的个人素质 — 27:22如何评估交易的风险 — 30:42为什么欺诈仍然发生 — 32:22信用中的法律成本 — 37:32获得新交易的第一次电话所需的条件 — 41:51私人信用被再融资到公共市场的意义是什么？ — 44:17

**特雷西 (00:20):**你好，欢迎收听另一集《Odd Lots》播客。我是特雷西·阿洛威。

**乔 (00:24):**我是乔·韦森索尔。

**特雷西 (00:26):**乔，你还记得交易玩具吗？你见过那些吗？

**乔 (00:29):**我从来没有得到过交易玩具……我知道它们的存在。

**特雷西 (00:33):**嗯，除非你在做某件事情，否则你是不会得到交易玩具的。

**乔 (00:35):**所以我知道它们的存在，但我从来没有拥有过一个。我从来没有见过一个。

**特雷西 (00:40):**我曾经对它们稍微着迷。

**乔 (00:42):**那么它们是玩具吗？还是说，它们是那种亚克力的东西？

**特雷西 (00:48):**是的，差不多就是这样。所以如果你在资本市场或并购方面工作，并且完成了一笔交易，你会通过某种方式来标志这笔交易的结束，我想这算是一种纪念品。它可能非常无聊，可能只是一个亚克力块或类似的东西。但其中一些真的很有趣很好玩。我记得我见过的一个是某个人，肯定是在资本市场工作。它是一个小开关。就像一个真正的开关，想象一下铁路那种开关。**乔 (01:19):**是的，我知道你要说什么。**特雷西 (01:20):**这是为了庆祝第一次PIK开关交易。

**乔 (01:25):**我可以说点什么吗？我们谈到……首先，这太神奇了……其次，你知道，我们在播客上与很多投资者交谈。我们与很多在某种程度上工作与我们相似的人交谈，他们整天盯着屏幕。或者可能是在看数据。我想如果我曾经进入金融行业，我会有一份工作，涉及大量看屏幕和可能看数据，但主要就是看屏幕。我们并不常与那些实际上与其他人交谈以促成事情发生的人交谈。我从来不认为我会擅长那样。没有人想和我一起出去。你知道，类似的事情。所以我想学习并与更多人交谈，了解金融中的事情是如何发生的，无论我们是在谈论一笔交易，还是在谈论新的发行等等，这些事情是如何实际发生的。一个工具或证券是如何进入这个世界的。

**特雷西 (02:18):**好吧，我很高兴地说，乔，我们实际上有一个完美的嘉宾来讨论这个话题。我们将与一个日常工作是与人交谈、寻找和发现交易的人交谈。

**乔 (02:28):**把事情带入世界……

**特雷西 (02:29):**还有一个人也确切知道我之前提到的PIK切换玩具。所以我非常兴奋。我们将要讨论，我们将尝试在寻找交易和我们最近感兴趣的另一件事之间找到平衡，那就是私人信贷。**乔 (02:44):**没错。**特雷西 (02:45):**好的。那么不再拖延，我们将与米尔伍德·霍布斯交谈。他领导着Oaktree的寻找和起源小组。所以，真的，再次是完美的人选。米尔伍德，非常感谢你来到《奇异的交易》。**米尔伍德·霍布斯 (02:57):**谢谢你邀请我。**特雷西 (02:59):**所以我说得对，对吧？**米尔伍德 (03:00):**哦，是的。**特雷西 (03:01):**关于PIK切换玩具。你见过这个玩具吗？

**Milwood (03:02):**是的。我见过它。我的最爱交易玩具 - 有两个让我印象深刻。当福特在2005年剥离赫兹时，我参与了那笔交易。所以我有一套来自赫兹的车钥匙。它们被称为亚克力。然后另一个，挺酷的，我和拜伦·特罗特一起做了火星-威利交易。所以我有两个M&M小人，展示了这些交易。

**Joe (03:27):**太棒了

你家里有没有一个房间，类似于我想象中的高中运动员的奖杯，等等。你把它们都放在一起吗？

**Milwood (03:35):**所以，你知道，我有 - 我们在2020年COVID期间搬家，买了一栋房子。现在我有一个真正的图书馆。在那个图书馆里，有两样东西是我从投资银行业得到的。我有交易的银行书。我们过去常常去打印店，我们会起草…

**Tracy (03:52):**哦，像是推介材料那种的吗？

**Milwood (03:54):**或者，嗯，它就像，实际上是一本光面图画书，展示了交易，交易的概述，涉及公司，涉及业务。这是人们在2000年代初期实际承销交易时使用的。然后我有亚克力，所以我有很多亚克力。

**Tracy (04:14):**所以你在Oaktree领导的单位，我想是相对最近在2020年创建的。背后的想法是什么？

**Milwood (04:24):**所以，私人信贷在交易的发起和融资方面的市场已经发展了很多。如果你回到多德-弗兰克法案之前，大多数私募股权公司没有我们所称的资本市场专业人士，而在多德-弗兰克法案之后，随着一个强大的私人信贷市场的迁移和创建，大多数私募股权公司都有资本市场专业人士，他们真的花时间起草、创建和结构化私募股权收购的融资。而我们在Oaktree发现的是，我们成立于1995年，管理着几百亿美元。当我在2013年刚开始时，Oaktree内部的每个策略都在做自己的事情。所以如果一个交易进入一个策略而没有成功，它就会在那个策略中死掉。因此，随着市场的发展，我们决定转向资本解决方案提供者，而不是这个基金做这个，那个基金做那个。

我们创建了我的团队，真正目的是为了几个事情。

第一是确保我们专注于提供资本解决方案，而不是试图找出什么适合特定策略。第二个原因是，资本在我们的业务中是商品。每个人都有很多钱，但你如何获得第一次和最后一次的电话？这就是关系。

所以我的团队旨在真正花时间与对方建立关系。因为看，现实是我们不应该，我们在不同的投资者上有不同的意见。因此，我团队的目标是，第一，确保整个公司看到一个交易。第二，我们参与交易的艺术。对吧。所以目标是没有人真的应该赢。双方应该只是稍微感到恼火。你如何做到这一点？你如何做到这一点是通过关系。

**Tracy (06:17):**这，这很有趣。因为我们有时在新闻界会说，目标是让每个人对故事都有点不满意。对吧？这很好，因为如果每个人都满意，那你基本上就是发布了一份新闻稿。

**Milwood (06:28):**有人是错的。如果一方真的很满意，另一方可能就是错的。

**Joe (06:33):**我知道Tracy已经或多或少问过这个问题，但我会换个方式问。你能给我们一个简要的概述吗……如果有人问：你做什么，怎么来到这里的？你做了什么？你是怎么到这里的。

**Milwood (06:43):**是的。所以你不想要我完整的背景，对吧？

**Tracy (06:47):**我其实想要，因为你在这个行业里待了很长时间。

**Joe (06:51):**你不需要从童年开始讲，但……

**Milwood (06:52):**好的。好的。我从……你知道的，我爸爸最初是在公共会计行业，所以我获得了去罗格斯大学法学院的全额学术奖学金。我上了政治学课，常常睡着，醒来时他们还在讲同样的事情。所以我说，“我觉得我不能上四年的政治学。”于是我转到了会计。因为我这一代人是听大人的话做事。所以我转到了会计，我爸爸说“不要做公共会计，去做银行。”所以我在一家叫国家银行的公司开始工作，现在它是美国银行的前身。我在国家银行最有趣的工作是我担任杠杆融资的控制员。

我曾是公司中最年轻的控制员。我说，我想成为一名杠杆融资银行家。你知道，这听起来很傻，尤其是在我这个年龄，但他们穿着漂亮的领带，穿着好鞋子。他们在金融界很有影响力。在那个时候，国家银行是一个相当大的定期贷款贷方。

所以这个小组的负责人基本上说：“听着，现在你只是一个会计。”他说：“去找一份销售工作，然后去商学院。”所以我又去了GE资本，融资商业设备。比如滚动资产、汽车、卡车、叉车。这样做了一年，然后去了哥伦比亚商学院。我在第一波士顿实习，在资产支持和杠杆融资部门实习，然后在2000年全职加入德意志银行。在那段时间里，我结构了很多LBO，包括SunGard、Neiman Marcus、美国食品、Ceridian……

**Tracy (08:27):**Neiman Marcus是第一个PIK切换交易。所以你有那个交易玩具。

**Milwood (08:32):**我有。我会诚实地告诉你，我想我把它给了一个更高级的人。

**Tracy (08:37):**应该给我。我会很感激。

**Milwood (08:38):**我可以找到，我认识一个有的。然后在2007年，我离开了德意志银行。你可能会问，“你为什么要离开德意志银行？”如果你回到2007年，市场非常集中。与今天相比，有八个承销商拥有所有的杠杆融资风险。所以你可以看到市场，当我接到电话问：“嘿，你会在一笔交易中提供多少杠杆？”我会问私募股权公司，“那么，你认为这项业务值多少钱？”他们会说，“嗯，这基于，你知道，杠杆。”所以你可以看到这一切即将达到顶点。因此在2007年，我去了高盛，在高盛做LBO，也做高收益销售，并在2013年加入了Oaktree。

**乔 (09:20):**听到某人的背景总是很有趣，但我喜欢这与行业本身的发展相结合的方式。这个想法是，在某个时刻，我们只是少数几家非常小的银行，或者说几家进行杠杆融资的银行。当然，我们知道这一切的扩散。所以，是的，了解这些背景非常有用。

**特雷西 (09:38):**那么，我们为什么不深入探讨一下呢？请告诉我们，您职业生涯中信用市场和资本市场是如何演变的。

**米尔伍德 (09:46):**是的。首先，当我刚开始时，契约是相当标准的。交易的修订实际上也相当标准。随着时间的推移，到2007年，大多数市场是轻契约的。关于多德-弗兰克之前的一件有趣的事情是，在信用协议中，这是一份管理贷款的文件，您必须对50%的浮动利率风险进行对冲。

因此，在进入周期时，有两件事情是有意义的，一是人们对冲了50%。另一件事是，您还记得在2007年，LIBOR的利率是5%。因此，交易的利差是200，250，以达到7.5%的平均杠杆收购。那么，当多德-弗兰克出现时，市场创造了全球金融危机，利率降到了零。因此，在那个周期中，公司实际上产生了现金流。我们今天面临的挑战或不同之处在于，我们处于零利率环境中。因此，没有人真正进行了对冲，其次，由于基准利率为0%，交易的利差要高得多。不是200，250，而是450，500，600。因此，当2022年利率开始上升时，实际上出现了一种情况，许多公司无法支持现金流，因为没有人预测到利率会变动。而且大多数人并没有像2007年那样进行对冲。

**乔 (11:35):**你能谈谈吗？你知道，这显然是每个私人信贷中都会出现的主题，但在其他方面也是如此。请多谈谈《多德-弗兰克法案》的通过，以及它如何深入人心。人们认为这将重塑金融行业。将会有各种活动，无论我们是在谈论交易，还是在谈论贷款等等。这些将不再是银行的一部分。请多谈谈那些早期的后续情况，你知道，我们在谈论2009年、2010年，人们关于一些新事物、新机会将从中出现的初步对话。

**米尔伍德 (12:14):**没错。如果你回到2007年，当时公共部门的投资组合经理在市场上出售风险时，银行是对这种风险的缓冲器。所以，你知道，当我在高盛工作时，购买2亿美元的某个发行物并不罕见。

**乔 (12:35):**那会在你的资产负债表上。

**米尔伍德 (12:36):**没错，那会在我们的资产负债表上！《多德-弗兰克法案》实际上所做的就是，好的，如果你回到杠杆，我希望我没有说得太技术性，但在全球金融危机之前，银行的杠杆大约是30倍，而之后是15倍。所以一旦你从银行中缩减了流动性或资本，他们就无法再吸收这些交易了。因此，发生的事情是，这就是流动性为何是一个重要现象的原因。

所以当一个PM打电话到交易台说：“嘿，我需要移动500万、1000万、1500万”，你并不真的确定他们的真实规模，因为他们知道市场并不流动。当我在销售和交易时，PIMCO或其他公司会打电话说：“嘿，我有几百万要移动。”我会问：“这是你的第一次电话还是最后一次电话？”

他们会笑着问：“为什么？”我说，因为我会给你两个不同的价格。因此，在一个流动性较差的市场中，当他们试图出售时，他们会打电话给不同的银行。每次他们打电话时，银行就会假设还有更多的交易要进行。因此，他们会重新调整定价。在公共证券中，这与私人证券不同，公共证券实际上可以在没有任何真正交易的情况下移动价格。但这是基于对市场上有供应的预期。

因此，这创造了，你知道，如果你回到2009年，私人信贷市场大约是3000亿美元。大部分是更多的mez或非主流的，而不是我们所称的常规直接贷款私人信贷，我们在其中活跃，但我们更多是在困境或机会信贷方面进行操作。随着时间的推移，由于银行的流动性和资本要求，更多的资金已经迁移到私人信贷市场。再加上这些私募股权专业人士非常高效地观察两个市场，并找出他们应该在哪里参与或放置他们的信贷或交易。

**Tracy (14:41):**我想起了很多关于经销商公司债券库存的回忆。大约在2012年。所以在这个问题上，私人信贷的推介基本上是执行吗？就像，你不需要担心我们实际上能够完成这个交易，而在银行，你知道，他们会考虑杠杆因素、监管要求等等。

**米尔伍德 (15:05):**对。所以一个合适的交易应该是什么样的，对吧？如果你在私募股权公司，你的工作就是找到最有效、最优价格的资本来进行交易。公共市场非常擅长的是说，这里是交易的指示利率，假设一个定期贷款的指示利率是SOFR加400，对吧？然后私募股权公司来找我们，说，“你们实际会承担这个风险吗？”对吧？所以他们得到一个我们会承担的水平，这不会是指示利率，因为记住，银行在营销，“嘿，我们可以为你提供最好的利率和最佳的执行。”我们是在存储业务中。银行是在移动业务中，所以他们试图转移风险，而我们承担风险。因此，我们为我们会持有的风险定价。

如果这两者不一致，那么你在400的基础上加上我们所称的灵活性。所以如果你取指示利率加灵活性，这就给你一个银行愿意说这个债务将定价的想法。假设灵活性是150个基点，他们知道在私募股权方面，最坏的情况是银行会以SOFR 550来承担它，而银行根据与我们的讨论得到了这种灵活性数字，以了解我们实际会承担的风险在哪里。

**特雷西 (16:25):**哦，我明白了。

**米尔伍德 (16:26):**是的。那么，过程是如何创建一个有效的拍卖，以便在正确的市场上以正确的定价和正确的结构拥有债务呢？

**Tracy (16:35):**好的。那么这是我的另一个问题。当你即将达成交易，或者当你找到交易时，你实际上是在和谁交谈？是银行还是在市场上借款的公司？

**Milwood (16:47):**所以一般来说……

**Joe (16:50):**你日常大部分的会议是和谁进行的？

**Milwood (16:51):**是的。哦，哇。

**Joe (16:53):**所以不，抱歉，回答Tracy的问题。是的。但我只是想知道我将如何措辞这个问题。

**Milwood (16:57):**我和两者都在交谈。每个人都是我的朋友。目标是我进行的对话越多，我对市场的了解就越多，对吧？你知道，公共市场的有趣之处在于，市场重新定价风险的速度比私人信贷快。因为有一个二级市场，私人信贷实际上没有二级市场。

所以我们总是试图确保我们理解公共和私人之间的相对价值。假设XYZ赞助商想要收购一家企业，对吧？假设它是一家上市公司，我收到的第一通电话是来自那个赞助商，他们说：“嘿，Milwood，我们希望你们看看我们想要收购的一家上市公司的融资机会。”我说，太好了。我说：“看，我会把我的合规部门加入邮件，我们会对那家企业进行冲突检查，因为我们不知道我们是否拥有该股票或是否有现有的债务。”

所以它经过一个过程，在这个过程中，该公司实际上从冲突的角度进行了审查。一旦审查通过并清除了流程，我们就会获得关于LBO的初步信息。这些信息可能是销售备忘录，也可能是初步模型。然后我们开始这个过程。赞助商希望能够从初步信息中了解你是否喜欢这个资产？你想融资吗？你想在哪里融资？你的杠杆率是多少，你的定价是多少？所以他们从我们这里得到一些高层次的指示，以确定我们是否应该继续进行更全面的尽职调查过程。这就是它的开始。然后在那时，我们对资产进行尽职调查，对吧？

所以我们可能会联系第三方顾问，可能会进行一些背景调查。我们与赞助商进行电话会议，了解他们的投资理论，比如他们为什么要进行这项投资？然后我们进行内部讨论，我们有一个投资委员会，我们讨论这个问题，然后我们会与赞助商就尽职调查问题进行反复沟通。然后在那时，它变成了“你是进还是出？”所以一旦赞助商对谁在、谁不在有了一个概念，他们的目标就是获得合适的条款。因此，有一个过程是将他们对条款的想法发送给我们，对吧？我们的工作是弄清楚我们想要谈判哪些条款，哪些条款我们可以接受？

**乔 (19:19):**首先，这真是太棒了。我想更多地讨论一下，成为第一通电话需要什么。因为你说这很重要。我很好奇，如果Tracy和我竞争，怎么才能让我们其中一个人获得第一通电话？但在我们进入这个问题之前，我想到的是，你知道，因为你在Oaktree工作，并且其中有多种策略，而你与不同的人在不同的委员会和不同的基金上合作等等，是否会出现你意识到需要获得第一通电话与投资委员会成员认为的公平价格之间的紧张关系？因为如果投资者总是试图获得每一分钱的百分之百，那么在某个时候，我就会停止拨打Milwood的电话。

**米尔伍德 (20:10):**百分之百。

**乔 (20:10):**跟我们谈谈如何调和这一点。我还想象，作为这个问题的附加部分——你知道，如果只是一个小商店在一个策略上，那是一回事，对吧？但你是从整体上来看这个问题。而运行特定基金的投资者关心他们的回报，并不太关心其他基金的回报或一般情况。所以跟我们谈谈如何调和这些紧张关系。

**米尔伍德 (20:33):**所以最大的紧张关系是，正如我之前所说，我们在价格结构杠杆上不一定达成一致。对吧。但我们所做的是，我一直在和那个赞助商或客户或公司沟通。“嘿，你的家人怎么样？”我知道他们上哪所学校，我可能会和他们的孩子进行Zoom会议。**乔 (20:56):**真的吗？米尔伍德 (20:57):“嘿，米尔伍德……”**乔 (20:58):**所以真的成为工作的一部分是做个好人！米尔伍德 (21:00):“嘿，我想去Ocean Prime。我认识经理，我要带我的家人。让我打个电话。”是的，哦，酷。所以是的，我们在这里提供全方位服务。再说一次，正如我所说，关系就是在第一次电话和最后一次电话之间。而且，顺便说一下，在20个交易中，我只关心最后两个。所以我怎么能错过18次？是的。所以我可以看到最后两个。

所以这确实是一种艺术形式，如果你愿意的话。我们试图做的是揭开谈判的神秘面纱，我们正在制度化关系。所以如果XYZ在洛杉矶的赞助商会打电话给我说，“嘿，米尔伍德，我应该跟谁谈？”[我会说] “好的，让我给你一份名单。”因为那家私募股权公司或那个赞助商或无论是什么客户，越是觉得他们了解我们的公司，关系就越好。所以我们花时间确保他们知道我们的首席执行官是谁，他们知道不同策略的PM是谁。所以这不是一个可怕的怪物。你知道，当我加入并最初在Oaktree时，记得我们更具机会主义，随着市场的发展以及我们作为公司的发展，我们有点像私募信贷和机会主义。顺便说一下，客户会说，“米尔伍德，我并不在乎房子的哪一侧。你是Oaktree。”**乔 (22:17)**你是Oaktree。**米尔伍德 (22:17)**我是Oaktree，对吧。所以我必须作为一个整体去市场。

**Tracy (22:24):**等一下，跟我们多谈谈谈判实际上是什么样的，因为我会说我们刚刚请到了Sujeet Indap，他写了一本关于凯撒宫杠杆收购的好书。是的。

**Milwood (22:39):**我们在其中。我不在其中……

**Tracy (22:39):**不是你具体，但Oaktree肯定在其中。而且确实有一些非常戏剧性的谈判发生在其中。

**Milwood (22:47):**哦，是的。我的意思是，有时候你就是站起来，把铅笔扔进去，然后走出房间，有时候，你知道，所以，我对我的团队说，谈判的艺术在于你现在讨论的谈判点并不是关键，而是接下来要讨论的点。对吧？你总是在谈判中考虑未来。你知道，我们为一个在杠杆融资市场上并不受欢迎的业务做了一笔交易。我知道那种业务，因为我做过一次杠杆收购，而市场并不真正理解它，但这是一个很好的管理团队。有时候交易之所以成功是因为管理团队非常优秀且表达能力强。我知道这笔交易在银行会遇到困难。所以当它被搁置时，这意味着银行必须为其融资……

**Tracy (23:33):**他们被卡住了

**Milwood (23:34):**他们被卡住了。我打电话过去，我说：“嘿，抱歉。但我会以90的价格买5000万。”对吧？“哦，天哪，什么？90？哇，那是个大折扣。等等等等。”我说：“好吧，你知道，我想现在你意识到这个业务有点棘手。”而且这是一个从公开到私有的过程，所以一家私募股权公司正在将一家上市公司变为私有。尽管这是一个利润下降的业务，但人们认为上市公司的开支很高。

所以你可以排序映射一个场景，在12个月内，他们打算削减一些上市公司的成本，并创造一个更高效的，这将创造更多的EBITDA。所以他们把它卖给了我们。所以现在我是前五大贷款人，对吧。只要有正确的回应或者你有正确的关系。对吧。好吧，赞助商，他们也应该是机会主义者。资本结构，EBITDA增长，资本结构看起来不错。所以他们想要进行分红。现在再次，在谈判中，如果你在进行分红，这意味着你在我的资本结构上增加了更多的债务。是的。

**乔 (24:42):**对吧？那是可以给你的钱。

**米尔伍德 (24:43):**那是可以给任何人的钱，但不是他们，对吧？是的。所以，你知道，赞助商在那一刻的工作是打电话给前五大贷款人，说：“嘿，我在做一个分红交易，”然后他们让我从非常生气变得稍微烦恼。这就是工作。是的。所以这个赞助商没有在那个分红交易中打电话给我们。所以现在我处于一个独特的情况。他们去找其他贷款人，得到了51%来做这个交易。我对此感到有些不满。有些不满。所以，我继续试图弄清楚为什么人们会同意这个分红交易。所以我打电话给市场，赞助商有点说，你知道，他打电话给我，说：“米尔伍德，我听说你在我的分红交易中对我不利。”

我说，好吧，这实际上不是真的，因为你在启动时没有打电话给我。所以他说，但我以为我们有良好的关系。我说，我们确实有。我也这样认为，但你没有打电话给我。对吧？所以长话短说，分红没有通过。对吧？然后我们改变了分红的结构，以允许，我们缩小了分红的规模，我们改变了原始发行折扣。我告诉赞助商，我说：“看，不幸的是，当这个交易结束时，我将出售这个头寸。”这个故事的重点是，有时候生活太短暂了，并不是所有的关系都注定要永远持续。我们仍然在交谈。我仍然是个好朋友，他仍然是个好朋友，但自那以后我们没有一起做很多事情。因为有时候，你知道，在谈判中，如果你们意见不合，而那个交易又成功了，如果它没有成功，会发生什么？所以有时候你在管理关系，以保持，有时候你在管理关系，以避免在商业方面，但你总是想在这个市场上保持友好，因为你通常离你业务中重要的人只有一个人的距离。

**乔 (26:37):**实际上，既然我们谈到这个问题，我觉得这非常聪明，非常明智，可能是我们许多人在许多领域应该学习的一个教训，有时候接受失败或者让一个提案破裂是可以的，因为生活很长，其他事情总会发生。我知道有些听众在上大学或年轻，他们在考虑职业轨迹等等。我很好奇，从你的角度来看，这可能是一种你希望为你工作的人能够培养、内化的态度。你是如何识别出谁拥有这种态度的？当你考虑想要加入你团队的人时，你能否对那些能够这样思考的人建立直觉？

**米尔伍德 (27:22):**是的。好问题。我会说在我的团队中，每个人都是独特的，每个人在某方面都很出色，在其他方面也很优秀。我认为在建立团队时，尤其是在我们的行业中，犯的一个错误是试图找到一个在多方面都能出色的人。所以我给你讲一个好故事。当我刚开始的时候，我会飞往德克萨斯州达拉斯，与那里的朋友们见面。我认为自己是一个相当迷人、对市场知识渊博的人，而德克萨斯州的人都很友好。但我发现，当交易到达我在纽约时，德克萨斯州的每个人已经都放弃了。所以这几乎就像是错误的风险。

**乔 (28:04):**等一下，解释一下。**特雷西 (28:05):**是的。为什么会这样？

**Milwood (28:06):**因为你在德克萨斯州，对吧？这是一种不同的文化，纽约的市场也不同。在某些市场，人们希望与他们可能在周末见面或在健身房见到的人做生意，或者你知道的，所以这更像是，“那个人在纽约，他们并不真正了解我。”对吧？是的。但是，如果德克萨斯州的人们并不喜欢这个交易，那么你就打电话给纽约的人。所以我决定我需要在德克萨斯州找一个人。那么你怎么雇人呢，对吧？这是给你们年轻观众的。所以我去参加一个会议，他把房间管理得很好。所以我给了他我的名片。我说：“嘿，我们很想和你花点时间。”于是我打电话给他，我们安排了两天的会议。

嗯，他没有意识到我实际上是在对他进行为期两天的面试。因为每个人都说他们有很好的关系。是的，对吧？哦，每个人都说，“哦，是的，我有最好的关系，等等。”但是你怎么实际测试这个呢？所以我和这个人花了两天的时间，看看，你知道，德克萨斯州的高中橄榄球很重要。我没有打高中橄榄球，我打的是高中棒球。这个人打高中橄榄球。因此，你需要在那个地区放一个理解当地文化的人。我们想要的是一个中心和辐射的起源模式，我们有一个全球公司，但我们试图在更区域、地方的层面上进行交流。这就是我认为我们的采购起源有点不同的原因。而且，再次强调，人们在这个行业中很重要。而且，再次强调，目标是获得第一次电话和最后一次电话。那个人可能会花很多时间参加活动，和家庭在一起。最终你希望人们做的是向你展示交易，因为他们信任你。这仍然是一个信任我的生意。

**特雷西 (30:10):**我想问你一件事，回到你提到的某个公司的管理层很好。在信用方面，我们之前在播客中讨论过这个，但我们倾向于将其视为避免失败者。而股票更多的是寻找赢家。

**米尔伍德 (30:28):**霍华德会很喜欢你这么说……

**特雷西 (30:29):**所以我想问的是，当你在看一个特定的交易时，你觉得你是在对那家公司下注吗？还是只是看数字，确保你不会亏损？

**乔 (30:41):**他们不太可能搞砸。

**米尔伍德 (30:42):**有趣的是，我们在尽职调查过程中试图找出投资中可能存在的漏洞。我们曾与一个对手方做过一笔交易，我们要求他们更换首席财务官。仅仅因为问题回答得太慢。如果我问你，关闭账本需要多少天？其中多少百分比是手动的，多少是自动的？你的管理信件在审计师那里说了什么？你知道，这些类型的问题。如果你必须考虑这些问题，或者你说“我会再回头找你”，作为首席财务官，那就令人担忧。所以，你知道，我们的工作是保护我们的投资者。这是我们的工作。而且，我们试图确保我们理解投资，没有人能做到百分之百的成功。如果你看看大联盟棒球的前十名击球手，他们的击球率和三振率是一样的。所以，你知道，我们的工作是避免失败者，就像你说的那样，我们必须通过一个过程来管理这一点。

**乔 (31:39):**你能多说一点吗，我觉得你问的一些问题真的很有趣。还有那个想法，为什么首席财务官不能快速回答需要多长时间…

**米尔伍德 (31:48):**你会认为这应该很简单…

**乔 (31:49):**我总是感到惊讶，通常这有点偏题，即使在2024年，拥有所有计算机和会计系统的情况下，欺诈仍然发生，仍然有方式，或者你知道，公司会说，我们有一个重大缺陷，我们将不得不……我总是有点惊讶，这居然还能发生。我很好奇，像你这样，关于公司中事物错误或模糊的世界。我很想听你更多地谈谈这个。

**米尔伍德 (32:12):**当你购买一个作为平台的业务，然后再购买后续的业务时，他们很可能没有相同的财务系统。

**乔 (32:21):**哦，是的。是的。

**米尔伍德 (32:22):**而整合过程，取决于你希望多快增长，决定了你实际整合的时间。有时发生的情况是，你没有完全整合这些业务和系统。如果你回顾我们市场上企业的失败，SAP整合是一个很大的争议点。因此，企业，你关注的是你一次又一次看到的风险。所以欺诈——欺诈，你知道，有一个水务公司是欺诈的，一些银行损失了很多钱。你知道，如果你回顾像柯林斯和艾克曼（Collins & Aikman），那是很久以前的杠杆收购（LBO），也有一些欺诈。你可以看到，在尽职调查过程中，你在寻找我所称之为信息中固有的弱点。管理信函，审计师出具的文件，是一种很好的文件，突出了会计系统、财务系统的风险。这是一个相当——系统往往是整合问题的一个重要驱动因素。

**特雷西 (33:24):**所以这不一定是欺诈，但你让我想起了加回项和交易，以及你知道的，调整后的收益和一些可以被夸大的东西，以使交易看起来比实际情况要好得多。我记得上一次写关于这个的文章是在五六年前。那时的感觉是，在信用交易的估值方面发生了更多可疑的事情，这种情况仍然存在吗？还是你这些年来的观察是这样？

**米尔伍德 (33:54):**嗯，加回项是一个假设，也是一个请求，以获得对未来可能发生的事情的信用，对吧？或者是说之前发生了一些事情，但没有完全反映在财务报表中，我们想要获得信用，或者我们不希望它影响我们的收益。每笔交易都有调整。好的。所以首先要假设调整后的EBITDA是存在的，我们的工作部分是信任我们的合作伙伴，他们在调整正确的东西。发生的情况是，如果你随着时间推移观察财务报表，有时调整永远不会消失。然后你开始说，好吧，这是重复的非重复的。我们为赞助商做了一笔交易，接近年末，赞助商正在逐项审查他们想要加回的内容。

你知道我说什么吗，哇，我们可以花三天时间来解释为什么要加回，随便你怎么称呼，加回500万。所以到最后，我们试图理解在今天这样的市场中，加回的理由。问题是，这个理由并不总是完全解释清楚。而你想加回的时间几乎是无限的。所以你开始说，好吧，赞助商的观点是，我为此付费，对吧？因为我在偿还调整后的EBITDA。所以你应该以此为杠杆。反驳是，我的上行空间是有限的，对吧？我被限制在票面价值。如果你回到2007年，许多大型杠杆收购中的加回项从未真正实现。

**Milwood (35:36):**所以如果你考虑到杠杆七倍的资本结构，如果你再加上一个亿，那就是七亿的额外债务，如果这个亿在某种程度上没有实现，你可能会过度杠杆。所以这就是为什么你必须关注加回项。而在一个观点中，人们说文件是松散的。好吧，我认为这与资产选择有关。对吧？如果你只是承保了错误的资产，文件是不会帮助你的。同时，如果你做得很好而我不让你借更多，你觉得我会怎么做？如果你做得很好，我可能会想办法修改文件以允许你借更多。所以我认为在我们的业务中，你说得对，关于机会，但你知道，轻契约，市场大多数是轻契约。即使你考虑到有契约的结构，很多时候如果你实际上达到了那个契约，业务在那时是否是持续经营就不清楚了。

**Joe (36:33):**如果你需要文件来拯救你……那么你就有问题了，你已经有问题了。

**Milwood (36:37):**是的！是的！你是的，你在……。

**Joe (36:39):**好吧，既然我们实际上在谈论文件，我们最近做了一集关于所谓的债权人对债权人的暴力及其运作方式等的节目。我对此也很好奇的一件事是法律费用和细节，你知道，这些文件中的每个逗号和所有这些东西——我只是好奇，在你职业生涯的过程中，你见过多少，以及这是否在某种程度上改变了你对投资回报的预期——法律成本和律师费用的上升等，无论这些文件中有多少契约。你是否看到过随着时间的推移，交易资源中有多少最终用于法律方面的演变？

**米尔伍德 (37:28):**是的。

**特雷西 (37:29):**律师每年向你收费多少？

**乔 (37:30):**是的。你看到什么了？

**米尔伍德 (37:32):**所以虽然我说我现在要反驳自己，如果可以的话，好吧。虽然我说文件不会拯救你达成交易，但你有一个明确记录交易意图的文件是非常重要的。而且在文件中有治理是非常重要的，对吧？所以如果你想想公共市场和私人市场，在公共市场的情况下，你有两到三天的时间来审查一份300页的文件。现在如果交易进行得非常顺利，可以说你没有太多机会去反对这份文件，对吧？所以你在公共市场上基本上是接受这份文件的。而这个问题在于，有很多，你提到的债权人之间的平衡，但有很多机会让你从限制组中提取资产，创建一个新公司并以此进行借贷，从而将价值转移给现有的贷方。我认为私人信贷在这方面做得很好，并专注于文件的这一部分，我们在私人信贷中非常严格地限制了提取资产和创造新资产或新融资或新资本的能力。

但我会告诉你，律师会争辩说通货膨胀对他们来说也是真实的，对吧？所以，你知道，很多交易成本在一开始就会产生，但你需要律师，对吧？你需要他们。你知道，交易通常被搁置的原因有两个。通常是法律或税务原因，在并购方面，在融资方面。因此，律师是我们流程中重要的一部分，我们花了很多时间确保我们有合适的顾问，他们能够理解并在事情出现问题时与我们一起行动。我们希望确保你的破产和律师真的很优秀。我们希望确保，如果你在考虑生物技术或知识产权重要的事情，我们如何确保知识产权——你不能过度授权。文件中有很多细微差别，我们发现律师在我们的流程中非常有价值。

**Tracy (39:35):**所以我还有一个问题，但你知道，你在这个市场上有如此悠久的历史，并且参与了许多有趣的交易。你最自豪的交易是什么？

**Milwood (39:46):**所以当我在做杠杆收购时，几乎就像是在看公司和赞助商结婚，而你坐在这场婚姻的中间，扮演着顾问的角色。在我所有的交易中，我仍然和那些交易的首席执行官保持联系，因为你会了解这些人，你和他们一起坐飞机10天。你知道，我知道一些首席执行官的小怪癖，你知道，你就是会了解人。当我在做收购时，休斯公司剥离了DirecTV，罗克珊·奥斯汀是个明星，对吧？一位女性首席执行官经营着DirecTV，这是一项非常盈利的业务，真的，真的能认识有趣的人。所以我会告诉你，在我所有的交易中，我相当自豪。可能有一笔交易有点灾难，那个，你知道，我们应该说，如果你只支付了一次债券利息……

**Tracy (40:36):**等等，告诉我们你最不自豪的交易！

**Milwood (40:37):**是的，是的。所以那可能是那笔交易……

**Joe (40:40):**这实际上是个更有趣的问题，但没有人真的想先问这个。这是个更有趣的问题

**Milwood (40:44):**那笔交易很难。那笔交易很难。它只支付了一次利息就申请了破产。

**乔 (40:49):**你会告诉我们这是什么吗？

**米尔伍德 (40:50):**不会。好的。我想保护相关人员。但这是个好问题。我想，你知道，我做了很多交易，好吧。大多数我都很满意。

**乔 (41:01):**好的，我想你提到过你想成为第一个电话。是的。在某种程度上，成为第一个电话是能够提供合理定价的组合。同时也是一个人们想和他谈论家庭的可爱家伙。但我想你说你接了20个电话，可能只接了两个。

**米尔伍德 (41:20):**我想说的是，在20个电话中，最后两个是最有趣的。那么你实际上是如何与18次互动而没有结果的呢？

**乔 (41:31):**是的。但是，是否有一个最低限度，比如你必须说是，否则你不能永远说不，否则到某个时候你将不再是第一个电话。对吧？我可能很喜欢和特雷西交谈，但如果她最终从不想完成交易，她最终将不再是我的第一个电话。

**米尔伍德 (41:46):**嗯，这取决于你如何说不。

**乔 (41:48):**那么请告诉我们关于说不，但仍然保持第一个电话的事。

**米尔伍德 (41:51):**所以有时候，我们不说不。我们说这是我们如何达到“是”的方式。所以有时候你提供一个通往“是”的路径。在像我们今天这样的市场中，有时候不清楚有人会不会对我的拒绝感到冒犯，这里有很多资本。因此，在这个市场中说不比在资本不多的市场中更容易。通常我们可能会说不，这可能是一个集中问题。

也许我们觉得我们在账面上有太多这种类型的风险。这可能是一个附加问题，比如杠杆或附加，可能是个问题。也可能是我们在类似业务上遇到过问题，也许我们的有限合伙人对此类型的领域感到疲惫。我们不想再提起这个，可能有很多原因让我们说不，我们可能无法快速到达。

在这个市场上确实会发生这种情况。但一般来说，我认为我们学习得很快，我们非常擅长的是我们确实会做到我们所说的。因此，如果我们把某件事情写在纸上，我们会坚持这一点。我认为这非常重要。我认为如果人们说，“他们为什么会联系，为什么会联系Oaktree？”我认为我们定价风险，对吧？所以在某些市场上，这是一种真正的竞争优势，我认为我们不会， 我们不会欺骗别人。

我们说我们能做什么，我们做我们所说的，这就是全部。因此，有时我们的回答是“是的，我们喜欢，但我们并不热爱。”但是，如果赞助商或其他人能够说，“好吧，Oaktree参与了，”对吧？这为交易提供了可信度，我们可以通过说我们参与来帮助他们完成，但我们可能不是主导，我们可能不会领导。你知道，当你管理这么大的资本时，我们需要在大多数情况下写出三到五亿美元的支票。因此，我们总是关注最大的交易和最大的赞助商。一般来说，这些比低中市场更安全。因此，我们认为当只有我们七个人能够写出大支票时，竞争较少，而在较小的交易中，成百上千的人可以写出小支票。

**Tracy (43:49):**我实际上还有一个问题，我刚刚想起来。但你之前提到你想和每个人，包括你知道的那些你表面上在竞争的银行，保持友好。最近似乎发生的一件事是，许多最初在私人信贷市场上完成的交易正在公共市场上再融资。首先，为什么会发生这种情况？其次，对于像Oaktree这样的人来说，这是否是一个担忧？

**Milwood (44:17):**这很好。如果我们在大多数情况下能够使用两到三年的临时资本，那就很好。它们回到公共市场的原因是公共和私人之间存在差距。因此，有成本降低的因素，对于赞助商来说，灵活性更大。私人信贷并不是最灵活的，它是最有效的，但不一定是最灵活的。

如果我能够建立一个制度化的、更广泛的投资者基础，有时候如果更多的人以非常小的规模拥有它，我可以完成更多的事情，而不是五六个人以较大的规模拥有它。所以实际上，你希望公共和私人市场都健康，对吧？当大多数人说，“哦，你在公共市场上失去了交易，”我就想，那可能本来就应该去公共市场。对吧？它是评级的，它是一个现有的发行人。它已经在公共市场上，只是在公共市场上保持。你知道，如果你考虑私人信贷市场，我们是1.7万亿，1.8万亿，可能会达到3万亿。还有资产基础融资（ABF），这是一种新的现象，但并不是真的新。对吧？GE资本是一个大型的ABF贷款人，但私人股本公司有3万亿的干粉。我们都有足够的事情可以做，并且感到快乐。

**特雷西 (45:35):**好的。米尔伍德·霍布斯，非常感谢你来到《奇异的交易》，这真是太棒了。

**乔 (45:38):**这太惊人了。太好了。非常感谢。我很高兴我们能做到这一点。

**特雷西 (45:56):**乔。这真是太有趣了。

**乔 (45:58):**这是一个异常有趣和好的节目。尽管我们所有的嘉宾都是完美的嘉宾。我真的很喜欢，我认为我们应该多谈谈那些工作是对人友好并与其他人交往的人。**特雷西 (45:15)**我们可以学到很多！**乔 (45:16)**是的，我们可以。我们可以。但这就像金融中的一个元素，仍然，你知道的，就像我说的，我们和很多屏幕上的人交谈。我是屏幕上的人。我很高兴行业中仍然有很大一部分是适合那些能够维持关系和其他事情的可爱的人。

**特雷西 (46:31):**并打高尔夫。

**乔 (46:32):**但这就是人性的部分。对吧？

**特雷西 (46:33):**你不是有一首歌的标题是吗？像是，我所有的朋友都在线上之类的？

**乔 (46:38):**我所有的朋友都在我的手机上。是的。我想认识更多在现实生活中有朋友的人。

**特雷西 (46:44):**是的，这里面有很多可以挖掘的东西。是的。我确实认为米尔伍德早期提到的银行在快速定价和转移风险方面的业务是一个很好的观点，因为我认为这与私人信贷之间有一种根本的区别。

**乔 (47:04):**这真的很有趣。我也觉得，听他谈论因为你想成为第一通电话而产生的紧张关系真的很有趣，你想至少有10%的时间说“是”或类似的东西，而实际的项目经理并不关心你必须说“不是”的所有次数。我认为这可能是许多基于销售的业务中出现的一种不对称现象，对吧？你有一些销售人员，他们的工作是达到佣金或类似的目标。然后你有一个产品经理，他会说，“不，你不能以这个价格定价，或者我们不能这么快推动产品。”这在所有业务中都会出现一种有趣的动态，我真的很喜欢听他描述他是如何隐性地进行谈判的。

**特雷西 (47:50):**谈判，因为很多这些交易涉及许多不同的实体，他们都是从不同的角度和不同的激励出发。

**乔 (47:59):**是的。有很多内容。我们得再和米尔伍德谈谈。

**特雷西 (48:02):**是的，我们应该。好吧，我们就到这里吧？**乔 (48:03)**就到这里吧。