第二个特朗普政府的上行风险 - 彭博社

Edward Harrison

2024-11-28

美国当选总统唐纳德·特朗普对不可预测性的偏好给讨厌不确定性的市场带来了挑战。到目前为止，他们对此表现得很从容。

摄影师：艾米莉·埃尔科宁/彭博社唐纳德·特朗普作为政治家的最显著特征就是不可预测性。总统当选人显然将他在其他人都趋于保守时的灵活应变视为他的秘密武器，这是一种超能力，使他能够与对手和竞争者抗衡。

对于市场而言，长期以来对不确定性的蔑视通常被视为导致不必要波动的配方。然而，自他当选以来，我们已经看到标准普尔500指数屡创新高。更重要的是，在特朗普第一届政府期间，市场表现良好，即使在一个混乱管理的疫情期间。因此，随着美国经济稳步前行，我想写一下为什么尽管特朗普谈论关税和驱逐令——如果按计划实施，将会破坏贸易、推动通货膨胀并颠覆依赖移民劳动力的行业——市场仍然保持乐观。

目前市场的资金押注于美国经济将继续稳步发展，没有衰退，没有利率上升，也没有再次出现通货膨胀飙升——换句话说，对于各种风险资产来说，这是一个相当完美的结果。我们需要做出什么假设才能相信市场将继续牛市，而特朗普又如何实现这些假设？这就是本期通讯的主题。

不过要警惕。大多数所谓的特朗普交易已经自行解消，尽管起点在经济上是好的，但市场在估值基础和经济基本面方面仍然脆弱。

首先，这是我想在论证中涵盖的内容：

我们实际上是从一个非常好的地方开始的。
我对特朗普有四个（积极的）假设，这些假设对他做出决策至关重要。
一旦你做出这些假设，成功的控制变量就是通过其对利率的影响来控制通货膨胀。
尽管这对市场来说可能很好，但并不一定会“涓滴而下”。

一个好的起点是错误的缓冲

尽管市场讨厌不确定性，但现实是，随着特朗普上任，我们处于如此良好的位置，以至于他可以在不对股票牛市造成灾难性影响的情况下犯一些错误。看看今天摩根大通的策略师们抛弃了他们对标准普尔500指数的看跌目标，并且，听着，竟然将其上调了惊人的55%。他们放弃了对经济衰退和熊市的预期，将2025年的目标从4200提高到6500，这意味着从周二的历史最高收盘价再上涨8%。

而空头的投降在周三早上发布的数据显示初请失业金人数降至213,000的七个月低点，第二季度GDP增长为2.8%，个人收入环比增长0.6%，待售房屋销售同比增长6.6%等数据中得到了体现。

特朗普成功的方式

这意味着特朗普可以犯一些相当昂贵的错误，仍然能够扭转局面，而不必担心经济衰退。但是，要证明他能够做到这一点，他必须在决策中表现出一些指导原则，即：

他是一个快速纠正方向的人
他是一个理性的行动者
他想要展示他在获胜——而股价是他的评分标准
最后，他最激进的立场只是谈判策略

我认为这些都不是特别离谱，因为它们隐含地解释了市场对他威胁对加拿大、墨西哥和中国征收关税的非反应，这一目的相当不寻常，是为了促使他们打击毒品和移民流入美国。这也是为什么尽管有可能引发通货膨胀的大规模驱逐承诺，通货膨胀预期仍然保持稳定。让我解释一下原因。

首先，因为特朗普是非意识形态的——他在生育权、TikTok禁令、加密货币等问题上改变了立场，并且他还更换了政党，以上只是一些重大变化——他不受过去的束缚。如果这对他有利，他愿意立即改变方向。欧亚集团创始人和政治学家伊恩·布雷默在彭博社监测广播节目中指出，特朗普是多么迅速地放弃了马特·盖茨的检察长提名。当这对他有利时，他会迅速行动。这意味着他可以非常快速地纠正方向。

其次，虽然对一些人来说，特朗普似乎是因为对2020年选举和针对他的刑事案件的不满而驱动，但他仍然可以理性地行动，并以自己的最佳利益为重。在这个假设下，特朗普不会为了得分而破坏美国经济。因此，如果关税导致通货膨胀激增，损害经济并影响股票和债券价格，那么他转变以减轻这种损害似乎是合乎逻辑的。

第三，在特朗普第一任期内，他一次又一次地指出股价上涨作为一种分数卡，显示他正在获胜。标准普尔500指数的上涨是一个他可以用来概括他作为总统成功程度的单一数字，就像他用民调数字和人群规模来展示他的政治受欢迎程度一样。我们都知道市场并不等同于经济，将两者混为一谈是危险的，尤其是在不平等加剧的世界中。但华尔街的大多数人怀疑唐纳德·特朗普会接受股市下跌而不试图做些什么将其推回去。将特朗普的“保护伞”与美联储的“保护伞”相结合。

最后，唐纳德·特朗普在许多场合表明，他所陈述的立场只是起点。由于他渴望胜利且不受持久意识形态的束缚，他相对容易采取一个极端的谈判立场，而他完全期望在谈判中将其缩减到一个更理想的结果。

如果将这四个指导原则结合起来看，能够在很大程度上缓解人们对关税会使经济崩溃或大规模驱逐会导致食品和住房价格因这些行业对无证工人的依赖而激增的担忧。

关税和驱逐是直接的试验案例

做出一些假设并希望最好的结果是完全可以的。但在我们等待政策浮出水面时，我们必须认识到风险。相较于我们一生中任何一次政府更迭，或许自罗斯福以来，这可能是对经济、战略和外交政策最为剧烈和突兀的变化。风险很高。而这些原则的直接考验将在第一天通过移民和关税来检验。

这两个问题密切相关，因为特朗普想利用关税作为武器，从墨西哥赢得关于非经济结果的让步，比如芬太尼和非法越境。他还承诺在第一天就启动大规模驱逐计划。因此，如果他只是谈判，我们很快就会知道。任何对墨西哥和加拿大的关税影响也会相当迅速，因为它们是美国最大的贸易伙伴，并通过从加拿大进口的木材和从墨西哥进口的鳄梨和西红柿等食品，对食品和住房产生巨大影响。

如果四个指导原则中的任何一个被证明是错误的，直接影响应该是通货膨胀的加剧、利率的上升和经济的疲软。

市场脆弱

S&P 500的市盈率超过25。这是如此异常高，以至于盈利增长的丧失或市盈率下降到更合理的水平，都可能引发重大修正。这种脆弱性因经济意外几乎已经达到上限而增强。实际上，我们现在开始看到负面经济意外的增加，因为经济学家对乐观的经济新闻过于适应。

Citi的经济意外指数的高点仅在11月中旬。但它已经下跌的速度表明，我们现在正处于一个均值回归的阶段，数据令人失望。

控制变量是通货膨胀

我们在星期三看到，通货膨胀仍然停滞在远高于美联储2%目标的水平，个人消费支出的整体通货膨胀率为2.3%。对于所谓的核心支出，甚至更高，达到了2.8%。人们甚至可能会问，为什么在通货膨胀如此高的情况下，美联储还在降息。

你看到我上周关于美联储所写的内容。美联储受到限制。他们将缓慢降息。因此，没有理由承担巨大的到期和久期风险。事实上，尽管近期长期利率有所下降，但成功经济的风险是更高的通货膨胀。如果核心通货膨胀现在是2.8%，那么在再经历一年的扩张后，它会在哪里？如果这种扩张包括关税和驱逐呢？答案可能是更高。与美联储迄今为止的立场相反，这看起来是在繁荣经济中通货膨胀的底部，而宽松的金融条件增加了中上层和上层家庭的消费，推动了增长。

我仍然坚持，正如我上周所说的，只要公司能够将成本转嫁给客户并维持利润率，这对股票来说并不是坏事。我们在1970年代末的滞涨中看到了这一点。例如，今天对于迎合推动美国扩张的上层两个五分之一的品牌尤其如此。但控制变量是通货膨胀，上升的通货膨胀可能会导致经济飞得太接近太阳而坠落。

市场现在只是在等待

如果把这一切结合在一起，这意味着即使是“特朗普解放”也可能对风险资产产生良好的效果。我们还不知道。而通过“特朗普交易”的所有投机几乎完全被消化。以嵌入在2年期国债通货膨胀保护证券中的中期通货膨胀预期为例。由于特朗普而出现的小幅上升与从9月份开始加强的美国经济意外相比是微不足道的。现在我们处于11月6日的水平之下，即美国选举后的第二天。

国债买家因承担到期风险而获得的期限溢价也已完全消失，长期利率的上升也是如此。

这一切可能只是空想。市场根本不知道该期待什么，因此他们停止了投机。与此同时，正在持续的走势——比如股票上涨和美元上涨——主要还是因为美国经济表现良好。比特币是一个特殊的案例，对我来说，仍然是唯一一个明显主要由于特朗普而产生的投资机会。

对不起，工人阶级

这些都没有提到食品和汽油价格下降或房价下降。对于那些表面上因这些原因投票给特朗普的美国人来说，他们会感到失望。特朗普没有明显的方法可以在他所继承的经济基础上进一步降低通货膨胀。此外，关税和驱逐出境威胁将推高通货膨胀。

我不想在感恩节前夕以这样的消极语气结束，但这就是现实。现在，我们可以以半满的心态思考未来——至少在市场方面。直到一月份之前不会有任何现实检查。

我关注的事情

比特币正在回升至难以捉摸的$100,000价格水平。
这就是为什么美联储将因通货膨胀而变得谨慎。
我对房屋建筑商不看好。这就是原因。