维克托·施韦茨谈为何这次确实不同 - 彭博社

Tracy Alloway, Joe Weisenthal

2024-11-27

2024年11月6日，星期三，在美国纽约证券交易所（NYSE）地板上的一顶特朗普帽子。唐纳德·特朗普迅速在金融市场上留下了他的印记，因为他在美国总统选举中的胜利推动了“特朗普交易”在各类资产中的表现。摄影师：迈克尔·纳格尔/彭博社你好，欢迎来到我们的通讯，这是来自Odd Lots宇宙的每日内容的混合包。有时是我们，乔·韦森索尔和特雷西·阿洛威，带给你我们对市场、金融和经济最新发展的看法。有时则是我们专家嘉宾和来源网络的贡献。无论是什么，我们保证它总会有趣。

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今天，我们将带来来自麦格理资本全球桌面策略负责人维克托·施韦茨的想法，他是我们最受欢迎的 Odd Lots 嘉宾。事实上，他将在周五的《更多内容》节目中做客，所以请留意节目上线时的内容。他还是一本新书的作者 《风暴前的黄昏：从破碎的1930年代到今天的危机文化》。

请注意，本文中表达的观点仅代表维克托·施韦茨的个人观点，并不反映麦格理的观点。祝您愉快！

维克托·施韦茨在思考什么

1993年，管理科学之父之一的彼得·德鲁克，想知道我们的经济和社会最终将为日益严重的经济和资本市场周期抑制付出什么代价。

“大萧条产生了国家政府应当控制经济天气的信念，”德鲁克写道。社会越来越期望政府不仅控制“气候”（极端结果的严重性），还要控制“天气”（确保温度始终保持在舒适的70-80华氏度之间，没有重大雷暴，绝对没有洪水）。

自德鲁克对后资本主义可能是什么样子的开创性研究以来，已经过去了30多年，关于这对经济、社会和投资者意味着什么的充分证据已经积累。哈佛大学的约翰·格雷教授最近将后资本主义比作霍布斯的利维坦的迁移，从保护自由的机构转向保护“人类免受危险”的机构。“它不是对暴政的保护，而是对混乱的庇护。”我们的结论是什么？

首先，经济周期在很大程度上已经被消除。虽然在1865年至1950年间，美国经济经历了22次衰退，平均GDP下滑超过20%，但在过去80年中，仅有11次衰退，除了急剧的Covid修正，大多数衰退的平均下滑仅为2%。虽然有人可能会认为经济学家在管理周期方面变得更好，但更可能的是我们一直在积极抑制清算，导致低效的积累、更弱的复苏和更浅的全球增长率。在未来十年，全球GDP的增长速度不太可能超过2.5%（按市场价格计算），这至少比之前几十年低50-100个基点。

没有衰退意味着没有什么可恢复的。破产和坏账的激增同样意味着没有反弹，只有黄昏，阳光每天都稍微暗淡一些，各国更加激烈地争夺停滞的蛋糕的更大份额。

第二，我们同时也在抑制资本市场周期。这一变化始于保罗·沃尔克，但在他的继任者手中显著加速。尽管沃尔克因在1970年代压制通货膨胀而广受尊敬，但他更持久的遗产是启动了我们高度金融化的世界。在1980年代之前，金融资产与真实资产大致相当。然而，到艾伦·格林斯潘时期，金融资产的规模已经是实体经济的两倍（促成了臭名昭著的‘保护’，即无法容忍资产价格的波动）。到伯南克时期，金融资产的价值超过实体经济三倍。

今天，根据金融稳定委员会（FSB）的数据，金融资产接近500万亿美元，约为其样本中经济体GDP的六倍。实际上，这个数字显著低估，因为它以净值计算衍生品，并未完全反映未融资的负债或私人资本，而私人资本本身几乎接近30万亿美元。

“金融云”可能更接近于实际经济的10倍，创造了前所未有的资本丰盈。资本现在是狗，而实际经济只是它的尾巴。因此，政策制定者再也无法容忍任何即使是稍微系统性的事情（因此我们看到，例如，在2019年的回购危机和2023年硅谷银行倒闭后，迅速采取行动）。市场常常在星期四恐慌，而解决方案在星期一早上找到。考虑到其规模，政策制定者别无选择，只能限制波动性，因为这些波动可能会摧毁“金融云”下的小型实际经济。

第三，与此同时，信息时代正在改变资本和劳动的性质，远远超过以往工业革命的程度。麦肯锡估计，其影响是工业革命范围的300倍，并且以至少快10倍的速度进行，这意味着影响是3000倍。过去需要几十年或几个世纪的变化现在只需几年，有时甚至几个月。

信息时代的定义特征是无形资产（自动化、技术、软件）的崛起，这些无形资产提供了更强的可扩展性、协同效应和溢出效应。这些挑战了资本主义的关键支柱，如工作的性质、雇员与雇主的关系、社会和政治惯例、有形资产的角色和功能，以及竞争和监管框架。无形资产现在占美国私营部门GDP的近60%。正如德鲁克所预测的，我们的经济不再是关于有形资产或劳动。相反，有形资产是为无形资本服务的，随着技术的发展，我们经济中偶尔遇到的瓶颈必然会变得不那么明显。

四。金融化与信息时代的融合（我们称之为藤原效应 — 这两个系统之间的互动最终使它们都得到了加强）正在重塑我们的世界，金融化大幅加速了技术革命的步伐，而技术革命又通过创造源源不断的新工具和资产杠杆方式，推动了更深层次的金融化， 无止境。尽管创造力是人类的，但技术传播的速度取决于资本的可用性和成本。沃尔克的革命创造了一种气候，在这种气候下，金融化使技术颠覆以社会难以接受的速度进展。

在最终构建更美好的未来的过程中，藤原效应带来了许多破坏性的影响。它加剧了不平等，靠近金融和数字资产源泉的家庭财富大幅增加，而那些主要依赖工资和家庭财产的人则相对变得更贫穷。1998年，有298位亿万富翁拥有全球GDP的2%，到2022年，这个数字上升到2640人，控制了12%。在美国，根据联邦储备委员会的数据，前1%的人拥有超过30%的国家财富，而底部50%几乎一无所有。藤原效应还显著不稳定货币流通速度，同时增加全球经济和金融的不稳定性，要求政策制定者进一步收紧对经济和资本市场周期的控制。

这些不稳定性受到三十年来新自由主义共识的加剧，该共识贬低了国家的作用（公共部门效率低下，无法通过市场价格信号做出正确选择），崇尚私营部门，并优先考虑增长和财富，而不考虑外部性（例如不平等和气候问题）。

今天对失控全球化的看法就是这些新自由主义副作用之一，触发了丹尼·罗德里克的政治三难：无法同时拥有深度经济一体化、民族国家和地方民主；我们可以将三者中的任意两个结合起来，但永远无法同时完全实现三者。深度经济一体化要求消除交易成本（例如降低关税和其他障碍，消除资本流动的障碍，劳动市场的灵活性和相对自由的移民）。然而，这会造成赢家和输家，尽管全球经济整体获益，但赢家从未补偿输家，因此这与民族国家及其公民的利益不相容。这些压力在高不平等、技术颠覆和增长放缓的时期尤为严重。今天，我们正面临这三者。

五，从企业的角度来看，重塑市场的同样力量也在加速商业周期。具有讽刺意味的是，藤原效应在抑制传统周期的同时，通过打破之前无关方之间的障碍，极大地加速了商业周期。所有的收益都归赢家，企业的增长（或衰退）速度远比过去快。历史上，建立一家大型公司可能需要十年或更长时间，而今天，四到五个季度可能就足够了。正如OECD的一项研究所强调的，任何行业中前5%的公司的生产力现在往往比前沿增长快四到五倍——结果取决于管理层如何利用技术和金融化来收获规模效益、协同效应和溢出效应。

因此，投资者面临着一个高度复杂的环境。虽然许多人会对任何“这次不同”的建议感到不安，但实际上，它确实不同。

首先，我们从未生活在一个为了自身而倍增的资本丰富的世界中，这与真实经济的关系仅是间接的。虽然一些人认为资本已经变得“掠夺性”，在挣扎的真实经济的基础上最大化回报，但我们认为这种关系是共生的：在一个金融化的世界中，经济决策在很大程度上由资产价格决定，因此，养老金、房价或任何其他驱动因素都无法发挥作用，除非得到过剩流动性的润滑。在一个资本丰富的世界中，价格不再传达与受限时相同的信息，使得解读这些信号（只需看看收益率倒挂或信用利差）变得更加困难，中央银行也更难收紧金融条件。但这也为真实经济提供了缓冲。

第二，我们从未生活在一个经济周期如此压缩的世界中，以至于不清楚一个周期何时开始，另一个周期何时结束。结合资本的丰富，这消除了——或至少减少了——基于这些周期存在的策略的有效性（例如均值回归或行业轮换）。第三，风险并不会消失；它们被排挤到更难预测的领域，超出传统周期：极化、选举结果、地缘政治、气候和医疗保健。这些外部因素随后影响中性利率、通货膨胀和生产力，迫使政策制定者处于防御状态：有时依赖数据并采取鹰派立场，有时又采取鸽派立场。

投资者能做的最糟糕的事情就是在一个非常规和快速变化的世界中保持传统和遵循先例。

维克托·施韦茨在思考什么

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