后门私人信贷基金吸引保险行业数十亿美元 - 彭博社

全球最大的私人信贷管理者正在转向一种不为人知的投资产品，以帮助从资金雄厚的保险公司筹集数十亿资金，测试旨在降低风险的行业保障的极限。

这些被称为评级饲料的工具将私人债务基金的股份打包成债券，使保险公司购买这些债券的成本降低，因为它们实际上减少了需要为这些投资持有的资本量。

这些交易并不公开，因此很难追踪，但几乎每个私人信贷管理者都开始利用这种结构，市场观察人士表示。Ares Management Corp. 在 其 创纪录的资本筹集中使用了一个。黑石集团、凯雷集团和KKR & Co.也利用了这些工具，根据彭博社看到的文件和熟悉交易的人士的说法。Kroll债券评级机构自2021年初以来已对超过$200亿的产品进行了评级，并表示今年有望成为最繁忙的一年。

评级饲料是私人信贷公司更广泛推动的一部分，旨在说服控制着数万亿长期资本的美国保险行业投入资金到这一资产类别。事实上，对于许多私人贷款的主要参与者来说，保险公司已变得对他们的增长努力至关重要，以至于他们建立或收购了自己的大型保险单位。

评级饲料允许这些单位和其他保险公司以资本高效的方式将资金引入私人信贷——这通常为高度杠杆化的公司提供融资，并相对于传统债券和贷款提供更丰厚的收益，支持者们辩称。

但是，将私人债务基金的股份转化为顶级评级债券的炼金术引起了审查。行业监管机构已警告称，这些结构是不透明，并可能构成对风险资本规则的规避。他们通过提高成本来应对拥有交易中最投机部分的费用，而其他预计将在2026年生效的变化将允许他们审查个别投资结构，并可能分配更高的资本费用。

“这是一种将保险资金——一个数万亿美元的资金池——引入私人信贷的方式，”Curasset Capital Management的迈克尔·希斯洛普说。“通过评级饲料，另类资产管理者正在审视法规，并找到了一种将事情推向极限的方法。”

由KBRA评级的直接贷款评级饲料交易

2024年的交易数量仅为上半年的数据

来源：KBRA

注意：数据仅包括进入中型市场直接贷款基金的评级投资者。（担保基金义务也被排除在外。与评级投资者不同，CFO由不止一个而是多个基金的权益支持，例如私募股权基金和私人信贷基金。）

私募信贷经理则表示，对评级投资者的担忧在很大程度上被夸大了。这些工具在形式和功能上与其他长期存在的华尔街产品相似，例如担保贷款义务，这些产品在金融压力时期证明了其韧性。

那么它们是如何运作的呢？

一家希望筹集资本的私募信贷公司将创建一个独立的投资工具，以容纳其基金中的股份。保险投资者通常会以高等级和垃圾评级债券的形式购买证券化的垂直切片，以及一个次级股权分层，以换取从基金资产中获得的利息和本金支付的份额。

购买这些工具使保险公司能够大幅减少他们必须预留的资金，以支持他们对私募信贷基金的风险敞口，因为美国保险行业规则对基金股份的持有适用30%或更高的资本费用，而对大多数债务则适用低至中个位数的费用。

根据国家保险专员协会的一份近期论文，评级投资者和类似产品最终使保险公司能够将其整体资本费用平均削减一半或更多，相对于直接购买基金的股份。

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其他结构性信贷产品如私募信贷CLOs也为保险公司提供了直接贷款策略的机会。但评级较高的投资工具因其能够更多地投资于非传统类型的私募信贷，包括延迟提款贷款、困境债务和资产基础融资而变得越来越受欢迎。

新山资本利用多个评级较高的投资工具为其在2022年推出的私募信贷基金筹集资金。它们的投资工具比大多数更透明，因为它们是通过公共市场发行的，并且基础基金是一家商业发展公司，这是一种具有税收优惠结构且报告要求更多的结构。

BDC 在大约90个发行人中有投资，其中许多支付双位数的利率，包括RealPage Inc.，一家由私募股权公司Thoma Bravo拥有的房地产软件公司，以及Sierra Enterprises，一家位于加利福尼亚的饮料供应商，最近的文件显示。

穆迪评级和晨星DBRS将超过一半的评级喂养债券评为投资级，远高于基础贷款的信用质量，晨星DBRS估计其平均相当于B-级债务。

这些债券的投资级评级通常伴随低于2%的资本费用——相比之下，垃圾评级的分层约为6%——这进一步帮助保险公司降低成本。

“面向增长型公司的私人信贷贷款通常具有CLO结构无法很好适应的特征，”新山的董事赛勒斯·莫希里表示。“评级喂养债券使保险公司能够以投资级评级的形式获得他们所需的基础担保品的敞口。”

穆迪和晨星DBRS的发言人拒绝发表评论。阿瑞斯、黑石、凯雷和KKR的代表也如此。

监管审查

该结构的支持者认为，评级喂养债券使保险公司能够支付与他们投资的基金中基础贷款更相称的资本成本。

尽管如此，近年来这一曾经小众产品的增长导致了NAIC的严格审查，NAIC警告称，喂养票据和一种密切相关的证券化类型——担保基金义务——可能会掩盖基础投资的真实风险。

它已采取措施，劝阻公司参与特别高风险的交易，例如通过赋予自己有效分配更广泛的债券和其他保险公司持有的证券的评级和资本费用的能力。此外，还增加了持有被称为股权或剩余的证券化中最具风险部分的成本。

“评级饲料和其他可比资产类型可能会带来挑战，因为潜在的风险特征并不透明，”NAIC证券估值工作组主席Carrie Mears说。

虽然NAIC的重点主要放在基础投资为股权的证券化上，但新规则也将适用于那些有债务的证券。

其他人表示，考虑到私人信贷相对于其大幅扩展的规模仍然是一个年轻的资产类别，谨慎行事至关重要。

“评级饲料正在适当地发展，”替代投资管理公司HighVista Strategies的合伙人Luke Chan说，但“警告是，这不是灵丹妙药。私人信贷迅速扩张，并且还没有经历过2008年式的金融危机，投资者应该对暴露于此的新工具保持谨慎。”

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投资银行、律师事务所和评级公司都表示，他们在近乎创纪录的交易量中忙得不可开交。

根据该公司全球企业、金融和政府评级负责人Bill Cox的说法，KBRA目前正在为数十个评级饲料和首席财务官提供信用评级，这是该公司在一个季度内处理的最多的数量。

Lindsay Trapp，德克特律师事务所专注于信贷基金设立的合伙人，表示她的团队正在帮助设立如此多的投资工具，以至于几乎没有时间做其他事情。

“几乎每个主要的中型市场私人信贷管理者现在都有一个评级的引导基金或正在筹集一个，”她说。