理查德·克拉里达谈美联储的下一步行动 - 彭博社

理查德·克拉里达，太平洋投资管理公司（Pimco）全球经济顾问。

摄影师：贝蒂·劳拉·萨帕塔/彭博社 上周，美联储选择将利率下调25个基点，这是市场预期的结果。但从这里开始，情况变得更加不确定。今年通货膨胀有所减弱，但人们感觉这一趋势可能会转变——尤其是在特朗普政府在新年后上任的情况下。所有这些都引发了美联储接下来会做什么，以及它如何看待短期数据与经济长期前景之间的关系。同时，特朗普与主席杰罗姆·鲍威尔在货币政策路径和中央银行角色上存在明显分歧，这增加了更多的不确定性。在这一集中，我们与前美联储副主席理查德·克拉里达交谈，他现在是Pimco的经济顾问，也是哥伦比亚大学的经济学教授，讨论美联储接下来将如何走。这份文字记录经过轻微编辑以提高清晰度。

## 理查德·克拉里达谈美联储的这个棘手时刻

43:12

**播客的关键见解：**美联储政策的交叉风 — 4:15将货币政策滞后与未来对接 — 5:23长期债券收益率的信号 — 7:39通货膨胀的前景 — 9:59为什么r*现在可能更高 — 12:06美联储对住房的影响 — 15:22当前的金融状况 — 18:21克拉里达谈通货膨胀为何下降 — 20:20经济的前景 — 23:53粘性通货膨胀和通货膨胀目标 — 26:23特朗普与美联储的关系 — 28:46特朗普政策的影响 — 32:06美联储如何纳入“氛围” — 34:35对美联储观察者的建议 — 36:50

---

**特雷西·阿洛威 (00:25):**乔，我觉得可以公平地说，最近发生了很多奇怪的事情。你知道我最近觉得最奇怪的是什么吗？

**乔·韦森索尔 (00:33):**继续说。

**特雷西 (00:34):**在星期四召开美联储会议。

**乔 (00:36):**哦。

**特雷西 (00:37):**是的，这让我整个星期都感到困惑。

**乔 (00:39):**我以为你要说奇怪的事情是选举后两天召开美联储会议，但不，你说得对。我真的很困惑。仅仅是因为它是在星期四召开。更不用说那是一个异常忙碌的星期，恰好是上个星期……

**特雷西 (00:54):**我没有意识到我的正常感有多少实际上是受到美联储在星期三做某事的影响。无论如何。

**乔 (01:02):**这也让我感到困惑。

**特雷西 (01:03):**所以我们刚刚召开了美联储会议。我们在11月12日录制这个节目，显然这是中央银行的一个有趣时刻。

**乔 (01:13):**完全正确。我今天看到一条推文，我不记得是谁发的，所以我不能给予适当的信用，或者也许它是一份卖方报告。我不知道，只是我在某个时刻在屏幕上看到的字，但我认为让这个时刻有趣的是，美联储显然仍然处于短期数据依赖的状态。

我们会看到在实现通胀方面进一步的进展吗，以及观察数据时，错过了很多信号。与此同时，市场似乎非常关注中期，并且在思考特朗普和在这个政府下将出现的新财政和宏观政策，我认为这是一个很好的框架，目前人们处于两个不同的时间框架中，人们试图解决这两者，这使得宏观经济的时局非常有趣，至少可以这么说。

**特雷西 (02:05)：**是的，我必须说我现在并不羡慕FOMC的政策制定者，因为正如你所说，他们一直在强调数据依赖性，但对于特朗普政府将如何展开以及其经济政策实际上会是什么样子存在很多不确定性。

从货币政策的角度来看，我觉得反应起来真的很困难。所以基本上有很多问题，有很多话题可以讨论，谁比前美联储的人更适合问这些问题呢？

所以我们将与理查德·克拉里达交谈，他是前美联储副主席，现在是PIMCO的经济顾问，同时也是哥伦比亚大学的经济学教授。理查德，非常感谢你来参加 Odd Lots！

**理查德·克拉里达 (02:51)：**我很高兴能参加这个节目。我是个大粉丝。

**特雷西 (02:53)：**哦，谢谢。那么首先，上周四的FOMC会议。我得问，当你观看这些会议时，是不是有点怀念地希望自己在那儿？还是在想‘哦天哪，这现在真的很难’？

**理查德 (03:08):**嗯，这可能很困难。是的，我在那里的四年中确实参与了思考和准备新闻发布会。但我现在作为一个美联储观察者观看他们，主席在应对有时可能会有些波动的水域方面变得相当成熟和有经验。

**乔 (03:25):**顺便说一下，特雷西，你没有说，但我相信理查德是完美的嘉宾。

**特雷西 (03:29):**哦，我很抱歉！

**乔 (03:29):**不，我只是想确认我相信在这个时刻我们正在与完美的嘉宾交谈，然后听众会想‘你为什么不称理查德为完美的嘉宾？’所以我只是想确保。

**特雷西 (03:38):**这确实是我方的一个疏忽。

**乔 (03:40):**特雷西和我认为你是完美的嘉宾。所以我们在九月份进行了50个基点的降息，然后在选举周进行了25个基点的降息。当我查看终端上的WIRP功能时，预期是，12月降息的概率为65%，所以这不是铁板钉钉的，但这似乎仍然是预期。

作为一个美联储观察者，你能给我们讲讲美联储目前面临的逆风吗？我们先从短期开始，因为这样我们可以进入中期。美联储在寻找近期政策路径时，目前发生的逆风是什么？

**理查德 (04:15):**嗯，他们做了一些判断。首先，他们判断政策是限制性的，他们认为他们已经做得足够了，因此他们降息，他们重新校准了，我认为这是主席在九月份使用的术语。

重要的是要注意，他们已经开始降息，即使通胀仍然略高于目标。一些听众可能会想知道为什么，答案是货币政策的实施存在滞后，因此如果他们等到通胀降到两的时候再降息，那么他们可能会过度反应。

所以我确实认为开始这个过程是有意义的。我相信他们所说的，他们并不是在一个预设的路径上。委员会是团结的，达成一致决定降息，我认为重要的是——我相信我们稍后会讨论这个——主席明确表示，他和委员会不会根据2025年可能发生的事情在2024年做出政策决定。

因此，我认为澄清这一点很重要，我认为他们是依赖数据的，但我感觉你引用的概率对我来说似乎相当合理，并不是十拿九稳，但我认为在12月降息的可能性大于不降。

**特雷西 (05:23)：**关于这一点，你如何将货币政策中的滞后与不想对一个政策尚不明确的新政府做出反应的愿望结合起来？

**理查德 (05:38)：**这是一个很好的问题。幸运的是，我们有很多历史例子。如你所知，我们每四年举行一次总统选举，而美联储作为一个机构和工作人员有很多经验，我学到的一件事是，特别是在美国体系中，不像英国体系那样，你会提出预算并进行一系列的谈判，因此我确实认为主席对他们将遵循的过程提供了很好的见解，随着时间的推移，他们将了解政策计划的轮廓，然后再实施。

我确实认为这是一个好观点，我认为这里的初始条件是相当相关的。因此，特别是在通货膨胀接近目标时，虽然稍微高一点，我认为他们通常遵循的一般策略是有道理的。如果他们现在不开始行动，那么在某些情况下就太晚了。但我认为考虑到通货膨胀的现状，他们做出了正确的决定。

**乔 (06:33):**所以我不知道经济学是否真的算是一门科学，但如果它是一门科学，我觉得经济学家注定无法在现实世界中进行他们想要的纯实验。我特别在思考这个问题，自九月中旬以来，自十月初以来，我们得到了50个基点的降息。从那时起，尤其是长期利率一直在上升。

不幸的是，从纯科学实验的角度来看，正是在同一时间，唐纳德·特朗普在民调中的支持率也开始上升。因此，分辨出这其中有多少是好的，我们将在下一个政府中实施更多的再通胀政策，这一点有点困难，而经济比我们想象的要强。中性利率比我们想象的要强，终端利率不会像我们想象的那样低，仅仅是由于现有的经济条件。

当你看到长期利率的上升，更高的终端利率等等时，你如何尝试区分这两者，并且你在九月后的市场活动中读到了什么信号（如果有的话）？

**理查德 (07:39):**好问题，我认为简单的答案是你要看上述所有因素，但我认为我们可以做出几个有根据的观察。首先，如果我回到我以前的美联储工作，我会关注长期通胀预期的指标，无论是在TIPs市场还是调查中，这些指标表现得非常良好。

其次，我们也有一些相当强劲的宏观数据，对GDP进行了大幅修订，这在某种程度上确实在重要方面改变了我们对当前经济状况的评估。我们得到了一个非常疲软的劳动力市场报告，但我认为市场和美联储倾向于忽视这一点，因为风暴和其他相关后果。

也许你在你的节目中使用过的一个术语是观察期限溢价。这一收益率的变动在多大程度上本质上是债券投资者在说‘考虑到财政政策或经济增长可能发生的变化，我希望获得更高的收益率’。我认为上述所有因素都在发生。这是期限溢价的一些变动，一些更强的数据，向后看的数据，以及可能由于选举而重新定价经济路径。

我想指出的是，在这个阶段，我认为你想区分一种现象，即通过知道选举胜利者，我认为我们对例如税收政策的轮廓有了一些了解。2017年特朗普减税政策更有可能在或多或少保持不变的情况下被延续，如果我们有一个相反的选举结果，可能不会是这样的结果。因此，我认为在这个早期阶段，很难确定这有多少是市场水平的重新定价，而不是一种新趋势。我认为这两者都有可能发生。

**特雷西 (09:22)：**我觉得我应该再提一下，我们在11月12日录制这个节目，明天将发生一些事情，可能会影响这个对话，那就是我们将获得最新的CPI数据。

谈到通货膨胀，显然在这方面有所改善，但在最近的FOMC会议上，鲍威尔强调——真的在强调——他预计未来的道路将是颠簸的。当美联储主席说出这样的事情时，我们是否应该假设价格上涨的风险是存在的？

**理查德 (09:59):**我不这样认为。我认为这不是他想传达的信息。我相信他所说的确实是一个颠簸的道路。也许我会把一些在谈话中被忽视的内容重新提出来。一年前，有很多关于最后一公里难以导航的讨论，我想指出的是，如果你查看去年12月的12个月通货膨胀率，通货膨胀降到了2.9%，这是美联储首选的核心PCE指标，这是一个重要的时刻。

这是近三年来通货膨胀首次降到两点多。今年年底，通货膨胀在12个月的基础上很可能会在两点八或两点九左右结束。因此，至少从这个指标来看，这是一个我们没有倒退的一年，但你可以说，通货膨胀的进展至少是缓慢的。

所以我理解主席和美联储其他成员的谈话方式是，他们认为去通货膨胀将继续，但他们也对可能停滞的风险持开放态度。我并不认为这意味着通货膨胀会升高到令人恐惧的水平，但进展可能会停滞，我认为他们对数据中的证据非常敏感和关注。

**乔 (11:25):**正如你提到的，有多种因素交汇在一起。可能解释市场为何重新定价其终端利率或此次降息周期深度的原因之一是，我们得到了强劲的就业报告，还有积极的GDP修正，使得经济看起来处于更高的状态。

多年来一直被讨论的一个观点是，后疫情时代所谓的r*更高。我不知道它是否更高，但如果它更高，有什么不同？假设它更高，在你看来，是什么改变了，能够解释更高的中性利率？

**理查德 (12:06):**好观点。我认为有几个因素。首先，为什么在疫情前的十年里，r*被认为相对较低？也许，有点轶事。2018年我到达美联储时，对r*也存在不确定性，关于联邦基金利率的观点范围从大约2.5到3.5。

在那个周期，鲍威尔美联储大致找到了中性利率，因为当我们将联邦基金利率提高到2.5时，经济处于相当不错的状态。事实上，如果有什么的话，通货膨胀开始放缓。因此，确实你不能精确知道，但你可以大致感觉自己是否在正确的范围内。那么，为什么它可能上升呢？好吧，有一些积极的原因，也许还有一些更消极的原因。

积极的原因是r*被认为与增长相关。因此，如果潜在增长更高，无论是因为创新、人工智能还是列出你最喜欢的贡献者，这可能会推高r*。它也可能反映出对资本的需求。我们至少在某些行业中有一些扩张资本支出的证据。我们经历了一个资本支出疲软的十年。

在账本的另一边，许多使r*保持较低的因素实际上并没有改变。你知道，人口因素并没有真正变化，如果有什么的话，储蓄在上升。所以我认为他们会在这个周期中找到它，就像我们在上一个周期中通过查看数据所做的那样，当他们接近时，你知道，重新思考这一点。

**乔 (13:30)：**考虑到赤字占GDP的比例非常高，而失业率和资源利用率通常又处于什么水平，政府支出会是一个因素吗？

**理查德 (13:39)：**当然可以，也许如果我能为你的听众稍微学术一点……

**乔 (13:44)：**永远不用担心这个。绝对不。

**理查德 (13:46)：**我在金融时报上写了一篇关于这个主题的最近文章。我确实认为你想区分美联储关注的中性利率，这实际上是收益率曲线的前端。那么，当通胀达到目标时，资金利率将会在哪里结束？而现在美联储认为这个数字大约在3%左右。

如果你问我“债券收益率将会在哪里结束？”我的看法是，我认为PIMCO的看法是比我们在疫情前的十年看到的要高。换句话说，我们认为曲线的前端可能不会高得太多，但长期利率可能会更高，因为曲线会更陡。

换句话说，市场的调整并不是因为美联储必须做出不同的事情，而是因为收益率曲线会更陡，在疫情前的十年中它是非常平坦的。例如，在2018年，当我们将资金利率提高到2.5时，10年期国债收益率为3。因此，基于你提到的原因——赤字和债务——在一个长期收益率高于我们在疫情前十年所看到的世界中，可能会出现这种情况。

**特雷西 (14:47):**既然我们在讨论长期收益率较高的话题，最近我们在节目中谈到的事情之一是抵押贷款利率。尽管美联储一直在降息，但这些利率并没有真正下降，部分原因是它们受到长期国债收益率的影响，而这些收益率正在上升。考虑到影响住房成本或抵押贷款利率应该是中央银行实际影响真实经济的主要工具，这对中央银行来说是否构成了问题？

**理查德 (15:22):**我认为这对中央银行来说是一种现实，因为在大多数情况下，尽管美联储通过量化宽松计划积极支持抵押贷款市场，但其抵押贷款投资组合正在减少。

如果说有什么的话，特雷西，他们已经表示即使在停止量化紧缩后，这种情况可能仍会继续，而你是对的，抵押贷款收益率往往与资金利率的关系不大，而是与收益率曲线的长期端密切相关。

我会说，随着他们考虑政策的适当立场，他们需要将这一点纳入他们预测需要做什么以实现通胀和就业目标的考虑中。因此，我认为在美联储的思考中，这只是金融市场运作方式的现实，这可能会促使他们在未来以某种方式调整政策。

**乔 (16:11):**有一篇著名的论文提到住房问题，标题为 住房是商业周期。有趣的是，在2022年，当抵押贷款利率开始急剧上升时，我们确实看到住房市场出现了冻结，尽管我们没有看到房价暴跌，但我们确实看到市场几乎停滞，活动大幅减少，我们仍然看到住房开工数量减少，销售也不多。这一切你认为住房市场与更广泛的宏观经济之间的关系在某种程度上发生了变化吗？

**理查德 (16:46):**这是个好问题，因为你看看，我已经做这个工作四十年了。所以你看看商业周期的历史，有一些共同的特征，但总是会有一些惊喜。

特别是在这个周期中，有一点不同的是，在美联储加息之前的几年里，许多人能够锁定低利率的抵押贷款，这导致了流动性降低，人们即使想搬家也不太可能搬家，因为如果他们卖掉房子，就必须以更高的利率再申请抵押贷款。

这种现象在数据中总是显而易见，因为人们可以锁定低利率，然后利率上升。但在这个周期中不同的是，现货抵押贷款利率与数百万甚至数千万的人锁定的利率之间的差距的大小。因此，我认为在这方面这是一个不同的周期，这也是支持房价的一个因素，即使美联储的加息幅度很大，通常在过去你不会看到这种情况。

**特雷西 (17:44):**与这个话题相关，美联储一直在谈论有必要放松货币政策的限制性，因此降低利率。我总是有点困惑，因为当我查看彭博社的金融状况时，对我来说看起来相当宽松。显然，这发生在FOMC会议之后，但例如，我们看到垃圾债券的利差接近历史低点。股市显然创下了新高。限制性实际上在哪里显现出来呢？

**理查德 (18:21):**很好的观点。我也在看你们俩看的同样的屏幕。美联储，理事会大约在一年前左右制定了自己的金融状况指数，这也显示出状况正在朝着更宽松的方向发展。

主席在上周的新闻发布会上对此有一两个问题，我在这里转述，但他的回答更倾向于他们尽量不去关注高频的日常或每周的波动，但他们确实想要关注长期趋势。

我认为即使你现在看长期趋势，状况确实正在朝着更宽松的方向发展。这没问题，但我认为美联储在通过新闻发布会和演讲进行沟通时，澄清他们在关注什么也很重要，因为有时美联储官员会谈到相对于通胀和历史而言，基金利率是限制性的，这确实是事实，但我认为谈话也需要承认我们在市场不同部分所关注的内容。

现在，再次强调，通胀正在朝着2%的方向下降。因此，相对于2022年而言，条件的放松并不一定是个问题，尽管我认为这确实需要成为前景中的一个因素。

**乔 (19:36):**我想问一个问题，我认为这将是对特雷西问题的一个变体，这个问题在我们最近与 芝加哥联邦储备银行行长奥斯坦·古尔斯比的节目中也提到过。当你看到我们在通胀达到峰值后所取得的进展时，考虑到许多金融指数已经飙升，失业率仍然只有4.1%，你对此有什么看法，以及美联储短期利率上升与实际通胀降低之间的联系是什么？

**理查德 (20:11):**好吧，在我年轻的时候，我们称之为$64,000的问题。也许现在是$640亿的问题。

**特雷西 (20:17):**通货膨胀也影响了假设性问题！

**理查德 (20:20):**在全球范围内，这是$64万亿的问题。好消息是相对于实时，我可以告诉你作为2021年的美联储官员，我们有很多矛盾的信号，但从事后看来，并且也观察全球，我认为一些相当明确的模式有助于解释这一点。你知道，我还应该坦白，我是短期团队的创始成员。

**乔 (20:47):**没错。奇怪的交易是忏悔时间。

**理查德 (20:51):**我是短期团队的创始成员，显然通货膨胀回到两点多花了些时间。有几点。首先，事后看来，美国和全球的通货膨胀激增主要是由供应中断驱动的。重新开放全球经济的时间和成本比关闭它要高得多。

其次，在美国，有大量的需求支持涌入系统。美联储毫不犹豫地全力以赴。在2020年，我们在12个月内提供了$6万亿的财政支持。因此，从经济学101来看，如果需求曲线向右移动，供应曲线向左移动，你就会看到价格上涨。这就是我们所得到的。当鲍威尔美联储在2022年开始加息时，关于他们是否能成功、需要什么才能降低通货膨胀存在很多不确定性。

我认为我们都很高兴，实际上通货膨胀已经非常接近目标，而经济没有真正的干扰。我认为这归功于一些供应冲击在国内外的逆转。还有一个原因是鲍威尔美联储确实积极加息。他们稳定了通货膨胀预期。

我想如果我可以在这里发表一点个人看法，我认为我们正处于一个世界中，与您节目中的情况不同，我们将有30或40分钟的时间，很多经济评论在推特上以140个字符进行，而经济和金融中有很多话题，实际上在推文中无法公正地表达。我认为这就是其中之一。

所以有些人看待这个问题时，他们会说‘好吧，这一定是供应问题，或者是需求问题，或者是货币政策问题。’实际上，这确实是对一次百年冲击的全面反应，而且这也是一个全球现象。因此，我认为这是普遍的智慧。现在，两三年前并不明显。

**特雷西 (22:46)：**我觉得这是我问你鲍威尔在推特上的小号是什么的机会，但这可能是个长线机会。好吧，谈到整体宏观图景和我们自我讲述的故事，里士满联邦储备银行行长汤姆·巴金刚刚发表了讲话，他大致阐述了未来经济的两条对立路径。

其中一条是相当乐观的路径，选举的不确定性已经过去，因此公司在招聘和投资方面感到更有信心，一切都保持得非常愉快，经济继续强劲增长。而下行情景是，随着价格降温，公司感受到更大的压力来削减成本，以维持或提高他们的利润率。这时你会开始看到劳动力市场进一步疲软，甚至比我们最近几个月看到的一些疲软情况更严重。对于2025年，你的情景分析是什么？

**理查德 (23:53):**那么，谢谢你介绍情景，因为这也非常重要。所以我确实认为基线，我所称的基线情景，即最可能的结果，是美联储或多或少 -- 以及实际上大多数华尔街经济学家和预测者 -- 所勾勒出的情景。

现在我在美联储的前同事们不会称其为软着陆，但看起来，我会称其为软着陆。因此，通货膨胀在一个充分就业的经济背景下逐渐回落到2%，也许增长率从3%略微下降到2%多一点。但另一种情景是我所称的粘性通货膨胀情景，我认为汤姆·巴金也持这种观点。基本上，通货膨胀没有变得更糟，只是没有好转。它停留在2.5%到3%之间。我认为这并不是世界末日，但这是一种情景，可能美联储无法实现市场所期待的降息。

然后我认为第三种情景是三者中最不可能的，可能你也在汤姆的演讲中提到过，我们经历了金融条件和政策的收紧，这只是花了一段时间才显现出来，当它显现时，你将会看到经济放缓，失业率上升，也许在某种粘性通货膨胀的背景下。这可能是三种情景中最不友好的，也是美联储最难做出判断的情景。因此我认为这是三者中最不可能的，但当然不是零。

**乔 (25:41):**有人可能会说，在2010年代，我们有点经历了那种粘性通胀的反面，在那个十年中的大部分时间里，通胀并没有出现，它在底部缺失了。我觉得这是个不错的问题，但它确实在底部缺失了。但可以说，美联储对此是容忍的，美联储对此是可以接受的，即使从技术上讲，它并没有达到目标。

再谈谈你所说的通胀率为2.5%的情景。这并不是世界末日，尤其是如果就业保持强劲，但从技术上讲，它确实是缺失了目标，缺失了任务。再谈谈那种不算世界末日的稍微粘性的情景，以及美联储是如何看待它的。

**理查德 (26:23):**好吧，我可以澄清一下——这并不是世界末日，你知道，只要通胀预期保持稳定，这就是你几乎会听到美联储官员不断强调的条件。因此，一旦成为美联储官员，就永远是美联储官员，只要通胀预期[保持稳定]，因为美联储确实希望人们预期通胀率为2%。

我很高兴你提到了前一个十年，因为在前一个十年，通胀率一直低于目标。这通常是在一个疲软的劳动市场的背景下。记得在金融危机之前，劳动市场恢复到原来的水平花了六七年的时间。因此，一个很大的区别是，我们在这里很快就回到了充分就业。所以我认为，只要人们预期通胀会继续下降，如果它被卡住了，我认为这并不会引发美联储的剧烈反应。

然而，它可能意味着美联储只是暂停降息或放慢降息的步伐，并没有像许多人在九月份降息50个基点时所想的那样将资金利率降到中性水平。

美联储目前正在进行为期五年的计划，或开始对其货币政策框架进行审查。我在上一次框架审查时在场，我们一致同意重申2%的通胀目标。

我收到很多问题，你知道，鲍威尔美联储会提高目标吗？这是一个容易回答的问题，因为鲍威尔已经被问过很多次，他总是给出相同的答案。“不，我们不会提高通胀目标。”所以鲍威尔美联储的目标是2%的通胀，但就像在通胀略低于2%的十年中一样，我们在那里运作。我们可能会在某段时间内略高于2%运作。

**特雷西 (28:20):**所以我们一直非常关注宏观，但我觉得我们确实需要问一些政治问题。我想你实际上是由特朗普总统提名的，对吗？所以我想第一个问题是，你如何描述特朗普与中央银行的关系，或者他如何看待像美联储这样的机构的角色？

**理查德 (28:46):**我被提名了。嗯，我认为他通过多年的公开评论已经明确了这一点。他在担任总统期间确实对利率发表过看法。这并不是前所未有的。实际上，如果你回顾美联储的历史，在我们所有人活跃于市场之前，你会看到像杜鲁门、约翰逊和尼克松这样的总统对美联储发表看法。

最近，实际上自80年代和90年代以来，公众总统并没有参与美联储的讨论，尽管有时他们的财政部长和工作人员会参与。最近在竞选期间，他被问及此事，我记得他的回答是“我应该能够对政策发表我的意见。”所以我认为他对这件事的看法非常明确。

**特雷西 (29:32):**但我想这次的变数是，第二个特朗普政府在某些事情上可能会感觉更有权力。而且还有像埃隆·马斯克这样的人参与，他在推特上谈论结束美联储。这对中央银行和政策制定者有什么影响呢？

**理查德 (29:55):**嗯，我认为简单的答案是美联储有来自国会的授权。因此，美联储，首先，美联储是许多国家国会的创造。中央银行实际上是财政部的一部分。美联储是国会的创造。

国会说美联储的工作是价格稳定和最大就业。我可以告诉你，美联储的文化，不仅是董事会，还有12个储备银行行长，都非常认真地对待这个授权和责任。因此，我完全期待我的前同事们只是做好他们的工作，并根据实现这个授权来制定政策，过滤掉干扰或其他类似的事情。

**乔 (30:37):**特雷西，我只是想说，最近在10月中旬有一个特朗普与彭博社主编约翰·米克尔斯韦特的采访，他提到“你每个月只来办公室一次，然后说‘让我们看看，抛个硬币’，大家都把你当成神一样谈论。”为了明确，实际上并没有抛硬币，对吧？

**理查德 (30:54):**没有硬币翻转，至少在我四年的经历中是这样的。

**乔 (30:56):**至少在这四年里你从未见过硬币翻转。在鲍威尔最近的新闻发布会上，他被问及关于下一个政府可能会出现的政策变化，以及他们总是在研究，如果看起来有什么可能通过，他们会运行模型等等。

你提到了税收，我认为在大问题上可能有一个普遍共识，我们可能不会看到大量的变动，因为最可能的结果是某种形式的减税和就业法案的延续。但从宏观角度来看，除了税收之外，还有两个大的不确定因素是关税政策，我们不知道，但我们知道特朗普喜欢关税，以及移民政策，这可能包括从更严格的边界到驱逐出境——可能是大规模驱逐。

无证工人在农业、住宅建筑等领域非常重要，谈到住房等等。假设这些事情即将发生，联邦储备委员会将考虑在这些不同情境下对经济进行建模。作为一名经济学家，这些事情在理论上意味着什么？我知道我们不知道规模和范围，但我们理解一些主要的优先事项。

**理查德 (32:06):**那么我们逐一讨论这些问题。关税，教科书上思考的方式，如果你是政策制定者，如何看待一次性关税，就是它会导致这些商品价格的上涨，前提是这种上涨会被转嫁。

我认为沃勒州长最近被引用说关税本身并不真正导致通货膨胀。它会推高受关税影响的商品价格。我认为美联储的诱惑可能是忽视这一点，我认为在许多情况下，这将是正确的做法。

这次可能会有些挑战，因为忽视关税导致的价格水平上升意味着要引用某种形式的“我们认为这是暂时的”。因此，这一指导可能需要稍作调整。但我确实认为，这在最初是他们看待问题的主要方式。再次强调，监测通货膨胀预期。

在移民方面，显然有合法和无证移民，这确实影响了劳动力供应，正如你们所知道的，我们最近在华盛顿对无证移民的官方统计进行了大幅修订，大约在一年前，显示出更多的无证移民。

我确实认为，无论谁赢得选举，我们的移民流入可能都会比之前看到的要少，可能与之前的时期相当，因此美联储的工作人员可以开始将这一点考虑在内。我认为关于特朗普政府将采取的具体措施，我认为现在还为时已晚。

我确实认为你提到的行业影响是一个很好的观点。并非所有的移民，无论是有证还是无证，都会均匀地流入所有行业。它们在某些行业的集中度高于其他行业。因此，我想象美联储在进行工作人员工作时，会关注这一自下而上的行业层面。

**特雷西 (33:56):**我还有一个问题想问你，我在想怎么措辞或者怎么表达，但在过去的几年里，关于经济的一个重大争论是，我想是硬数据和软数据之间的差异，情绪。

很多调查显示人们对事情的发展并不太满意。我们在信心指数下降中看到了这一点。现在情绪可能正在转变，但我想我只是好奇美联储在判断经济的真实强弱时是如何看待情绪的。

**理查德 (34:35):**嗯，这确实是美联储关注的一个方面，当然有很多不同的情绪调查，特别是你可以比较，例如，财富500强首席执行官的情绪与独立企业的情绪。

我自己过去常常关注小企业的NFIB调查数据，它们在某些情况下通常是领先指标。也许我可以稍微谈谈，我认为这在过去几年中是一个重要的部分，实际上这是宏观经济学家做得不太好的一个领域。

宏观经济学通常是关于汇总经济。你有GDP，你有就业，但我们经历了一个时期，我确实认为经济在过去几年演变的分配性波动是相关的。让我给出一个非常具体的例子。

所以如果你是60%的美国人，住在自有住房中并且拥有股票，过去四年看起来相当不错，你的投资组合上涨了，你的房子价值也上涨了。但这意味着有40%的人实际上没有自己的房子或没有很多股票。对于他们来说，价格水平的大幅上涨和实际收入的侵蚀是相当相关的。

所以我确实认为宏观经济往往关注于加总和讨论代表性的个体。但我认为我们经历了一个相对压缩的时期，在这个时期内经济的不同部分出现了一些相当大的分歧，我认为这在未来会是相关的。而且，再次强调，这确实是我在美联储时，工作人员也在做大量工作的事情。

**特雷西 (36:18):**是的，我认为这些分歧非常重要。你也可以在企业借贷中看到这一点。所以如果你是一家小企业并且正在获得银行贷款，那么利率可能会相当高。但如果你是一家大型公司在进入债券市场，现在的情况就没那么糟糕。

我之前说我只有一个问题是撒谎了。实际上我还有一个问题。

**理查德 (36:37):**你被原谅了。

**特雷西 (36:38):**谢谢你。但你是一个美联储的人，后来成为了美联储观察者。在这个时刻，你对观察美联储的人有什么建议？你的专业提示是什么？

**理查德 (36:50):**好吧，我有两条建议。第一条建议是，当美联储处于全力运作时，也就是现在，有12位储备银行行长和7位包括主席在内的理事。所以这意味着在任何一天可能会有19场演讲或采访。这可能会让人感到相当不知所措。

但在现代时代，我实际上是以伯南克的美联储为定义的，美联储主席现在非常公开。每年有八次新闻发布会。还有杰克逊霍尔会议。鲍威尔主席通常每年会进行三到四次的正式访谈，所以几乎每个月都有，可能有一个月的例外，鲍威尔主席都在外面。因此，我认为如果你想成为美联储观察者，就听听杰伊·鲍威尔。他是个直言不讳的人。他自己撰写演讲稿，所以你可以清楚地了解他的立场。

我认为我会给出的第二条建议，并不是一个深刻的观点，但它常常被遗忘，因为一年只有八次美联储会议。我们倾向于将其视为，如果你是NFL的球迷，每个星期天都有一场比赛。

然而，现实是，当你在美联储内部，尤其是如果你是杰伊·鲍威尔或我的前同事，我相信现在的美联储官员，你真的要向前看至少12个月，如果不是更长的话。你走得越远，越不确定。

但是，每次美联储会议都是一次次会议的想法，是的，存在数据依赖性，你并不在一个预设的轨道上，但美联储也必须制定一个基线观点和沟通与政策的弧线计划。我认为，关于美联储的评论，可能更多地关注噪音，而不是弧线或信号。

**特雷西 (38:30):**好的。理查德·克拉里达，真的是这个特定对话的完美嘉宾。非常感谢你来到《奇异的交易》！

**理查德 (38:34):**谢谢你邀请我

**特雷西 (38:36)**乔，那是一次很棒的对话，和像克拉里达这样的人交谈时机真的很好。我喜欢你对当前短期与长期政策的双轨框架的描述。

我确实认为其中存在一种紧张关系，显然人们谈论美联储是“领先”还是“落后”于曲线，而理查德提到了长期和可变的滞后。我确实认为有一种想要领先于某些事情的愿望，但与此同时，他们已经强调了数据依赖性这么久，而在这个时刻，未来是如此不确定。我不知道他们如何调和这两件事。

**乔 (39:33):**是的，这很棘手。顺便说一下，我确实想给一个特别的致敬，我确认了对蒂姆·杜伊的致敬，他是SGH宏观的前奇怪的交易嘉宾。他今天早上的笔记第一行是“美联储近期的关注仍然是数据，而市场参与者继续消化特朗普上周胜利的经济影响。”所以关于双重时间框架的观点。

**特雷西 (39:55):**我喜欢你在乎归属。

**乔 (39:57):**绝对如此。我是在博客和链接的时代成长起来的，所以这就像在以前人们只是偷东西之前。但我确实认为，来自蒂姆的观点，我随后传达的，是解释为什么这个时刻看起来如此复杂的一个非常有用的方法。

正如我提到的，我们与里奇讨论过，自那时起，这无疑变得非常复杂。同时，特朗普的支持率在民调中开始上升，我们得到了那份巨大的九月就业报告，正如里奇提到的，这在某种程度上引发了对经济到底有多强或多弱的重新思考，当他们降息50个基点时。所以……

**特雷西 (40:35):**你我在这一点上有些不同。我认为，长期收益率的许多反应越来越清晰地与特朗普及其政策有关。我想说的是，我们在星期三有消费者物价指数，等到这一集播出时，我们将会得到那个数字，并且我们将看到市场对此的反应。我认为这可能是一个有趣的观察点，以进一步解决这个问题。

**乔 (41:00):**特雷西。

**特雷西 (41:00):**是吗？

**乔 (41:01):**没有什么是最终解决的。

**特雷西 (41:02):**是的。好的。

**乔 (41:04):**经过多少年，你才会停止相信经济学中的任何问题可能会被解决。

**特雷西 (41:10):**相信实际上是有答案的？是的，你说得对。

**乔 (41:13):**你必须在某个时候放弃这个想法。我们永远不会有答案，只有新的问题。我已经接受了这个想法。

**特雷西 (41:17):**好的一点是，即使我个人对缺乏答案感到失望，持续不断的问题意味着我们有源源不断的内容供这个播客使用。

**乔 (41:28):**没错。是的，这太好了。这太好了。

**特雷西 (41:30):**总有话题可谈。

**乔 (41:31):**绝对是。

**特雷西 (41:32):**好的，我们就到这里吧？

**乔 (41:33):**就到这里吧。