史蒂文·凯利谈私人信贷与降低银行系统风险 - 彭博社

2024年4月11日，星期四，在中国香港，阿波罗全球管理公司的标识。

摄影师：保罗·杨/彭博社 在过去大约15年中，我们看到某些类型的风险迁移到了非监管的存款银行之外。私人信贷蓬勃发展，贷款活动从银行转移。多策略对冲基金吸收了在沃尔克规则下被禁止的许多专有交易活动。从表面上看，这看起来不错。似乎各种风险已经转移到不那么系统性的机构。但风险是否会重新回到系统中？当这些外部实体仍然依赖银行进行杠杆时会发生什么？在本期播客中，我们与耶鲁金融稳定项目的研究副主任史蒂文·凯利进行了交谈。我们讨论了风险可能存在的地方，以及监管机构如何保持对这些风险的掌控。

**播客的关键见解：**影子银行风险会迁移到银行系统吗？— 4:11投资私人信贷基金会发生什么？— 5:31私人信贷基金如何寻求提供更多流动性 — 8:36私人信贷如何重组金融系统 — 10:24影子银行如何帮助引发全球金融危机 — 13:27主要经纪业务作为新的利润中心 — 15:43监管机构如何看待私人信贷风险 — 18:50与保险合作的巨大优势 — 20:07私人信贷会侵蚀银行业利润吗？ — 21:30私人信贷增长的限制 — 24:28私人信贷的宏观影响 — 26:26史蒂文谈稳定币的重要性 — 28:04

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**乔·韦森索尔 (00:18)：**你好，欢迎收听另一集 Odd Lots 播客。我是乔·韦森索尔。

**特雷西·阿洛威 (00:23)：**我是特雷西·阿洛威。

**乔 (00:25)：**特雷西，你知道，我们做了很多关于私人信贷的集，显然，最近特别是多策略对冲基金。而且，当然，这似乎都是一个更大故事的一部分，许多以前在银行内部发生的事情现在不再发生在银行内部。

**特雷西 (00:40)：**没错。这自2008年金融危机以来一直是一个持续的过程。但在此之前，我们也经历过大规模的银行去中介化时期，我们最近在与休·范·斯蒂尼斯的那集节目中讨论过。。

**乔 (00:55)：**完全正确。发生了很多事情，并不是所有这些趋势都可以追溯到金融危机，但你知道，这显然是多德-弗兰克法规的一个明确目标。从我坐在这里的角度来看，是的，这似乎相当不错。

一些风险较大的东西，比如多策略对冲基金等等，似乎有点风险。理论上，借给随机的中型市场公司可能会损失很多钱。是的，似乎不在银行内部发生这件事是相当不错的，也许这很好，因为它没有直接与接受存款的机构相连。

**特雷西 (01:28)：**是的，我认为考虑到过去几年利率的上升，私人信贷市场没有真正破裂或爆炸的事实似乎是一个好兆头。但再说一次，它仍然相对较小，并且正在快速增长。所以我认为在这个特定领域还有更多问题需要问。

**乔 (01:49):**好吧，你最近在一集 合成风险转移 中提到了一些事情，银行将他们的一些信用风险转移给第三方实体。这让我一直在思考，也就是说，这些第三方实体承担了银行资产的风险，但这是一项可以杠杆化的资产，而杠杆又从哪里来，可能是来自银行？所以我有点像……

**特雷西 (02:13):**这很循环，是吗？

**乔 (02:15):**是的。我脑海中一直有个烦人的想法。就像，好吧，是的，太好了，我们把所有东西都转移出银行。好吧，我们不会再经历2008年那样的事情，但如果以某种方式它仍然回到银行呢？风险仍然存在，只是把循环去掉，然后又回来了……

特雷西 (02:32):……它进入了主要经纪业务，而不是资产负债表。

**乔 (02:35):**是的，这个说法很好。所以我仍然觉得，嗯，情况还不错，但也许，或许仍然有一些理由让人担忧。我们可以把这一集命名为“你真的能让银行系统去风险化吗？”

**特雷西 (02:49):**哦，这个不错。我们就用这个。

**乔 (02:50):**好的，我真的很兴奋今天的节目有完美的嘉宾。我们之前在播客上请过的人，也是我们认识并交谈很久的人。我们将与斯蒂芬·凯利交谈，他是耶鲁金融稳定项目的研究副主任。斯蒂芬，非常感谢你再次来到 奇怪的交易。

**史蒂文·凯利 (03:07):**很高兴回来。你知道，有时候你们会说字面上是完美的嘉宾。所以我在这方面是0-2。我只得到了完美的嘉宾，但好吧，你知道，回来…

**特雷西 (03:16):**我们有些人抱怨当我们忘记说完美的嘉宾时。但你把它提升到了另一个层次，抱怨没有说“字面上是完美的嘉宾”。这是一个新时代。

**乔 (03:27):**就我而言，我认为“完美”这个词不需要任何形容词，对吧。因为要么它是完美的，要么它不是。这有点像“独特”这个词，当人们称某物为“非常独特”时。要么它是独特的，独一无二的，要么它不是。所以我不会太认真对待这个。

**史蒂文 (03:41):**我同意你的看法。

**乔 (03:42):**我不会太字面理解这个。

**史蒂文 (03:43):**如果你遵循你自己的建议，我会同意你的看法。

**乔 (03:45):**好的，这很公平。史蒂芬·凯利字面上是完美的嘉宾，他做出了那个更正。所以就像我说的，哦，一切似乎都很好，但是否有理由考虑这些从银行资产负债表迁移出去的风险是如何找到回到它们身上的方式的？

**史蒂文 (04:11):**这是完全合理的。我是说，这是2008年故事的一部分，对吧？当时有整个影子银行部门，看起来风险已经转移，实际上并没有，银行首先是自愿地，然后是非自愿地把一切都带回来了。所以你问了完全正确的问题。国际货币基金组织现在也在问这些问题，并引用了Odd Lots。

我不知道你是否看到了最近的 全球金融稳定报告 引用Tracy关于这个问题的讨论，嗯，你在介绍中提到的合成风险转移，以及这个想法，好的，但银行真的在资助它吗？我会说，你知道，在我们通过另一个资产负债表承担风险的程度上，银行实际上是更受保护的，即使他们在借贷给一个承担信用风险的公司，因为他们确实拥有该公司的资本，并且他们拥有该公司的，嗯，所谓的管理这些风险的技能。

所以与所有金融危机相关的问题的一部分是很多都是没有资金支持的。我们可以深入探讨合成风险转移，你有过很棒的一集关于它们的不同以及它们是如何获得资金的。但总体而言，乔，是的。你问对了问题。

**Tracy (05:13):**等一下，好吧，我有一个非常基本的问题，但当有人把钱投入私人信贷时，金融系统实际上发生了什么？假设我是一个投资者，我打算投资，我不知道，100万美元在某个私人信贷基金中。那100万美元会发生什么？

**Steven (05:31):**首先，Tracy，你可能是从对垃圾债券投资级信用的分配中拿出这100万美元。这是第一步。我的意思是，私人信贷的想法是从银行那里获取所有这些贷款，或者说它正在侵占银行的市场。我们可以先把这个放一边，我们应该回到这个话题。

所以通常发生的事情是，这是从其他替代品或其他企业信用中分配出去的。但现实是，这是存款在银行系统中移动。人们谈论私人信贷，就像是存款离开银行系统，或者存款流向非银行机构，没有银行就没有影子银行。阿波罗有银行账户，黑石也有银行账户。当你把钱转入他们的账户时，他们会把钱放在他们的账户中，然后再贷给需要信用的人。因此，你正在改变整体存款特许经营的性质，因为存款正在转移到不同类型的参与者，但存款无法离开银行系统。

**乔 (06:31):**所以再进一步澄清一下。好吧，我卖了一些垃圾债券，我决定将一百万美元分配给阿波罗私人信贷基金。他们借出这笔钱。阿波罗是否进一步利用这种借贷来提高回报，或者这些基金的杠杆程度有多高？

**史蒂文 (06:48):**所以我们看到他们越来越多地这样做，好吧，到目前为止，这种情况相当稀缺。这也是他们的推销之一，对吧，阿波罗在2022年私人信贷蓬勃发展时出现，并说：“嘿，你们为什么没考虑这个？我们有一倍杠杆，两倍杠杆。”这通常是他们所处的领域。

但随着市场的成熟和市场的增长，如果你有效地进行银行信贷，杠杆这些东西是有充分理由的，有时他们确实如此，银行之所以能做到10倍杠杆是有原因的。这就是系统资金运作的方式，并为系统提供了一系列其他好处。但也有对无杠杆股本的数量的上限。如果你考虑金融系统存在的目的，就是为我们创造尽可能多的金融产品，我们需要存款，知道，其他类型的储蓄尽可能少的股本。

股权是稀缺资源，它是金融系统制造过程中的输入。因此，你无法在私人信贷中以1倍、2倍的杠杆重现银行系统的10倍、12倍、15倍杠杆。这就是你的恐惧的极限，乔，这就是这个东西能增长到多大的极限。我们在某种程度上看到的是，私人信贷相对于经济的增长，它们在资金曲线的拐点附近，关于愿意作为长期资产锁定的资金量。基本的想法是，随需应变的面值存款可以变成私人信贷基金的五年股权，这并不真实。

**特雷西 (08:25)：**难道我们没有看到一些私人信贷基金开始考虑结构，让投资者也可以取出他们的钱吗？比如说，不再有五年的锁定期，人们可以根据需要进出？

**史蒂文 (08:36)：**当然。我是说，金融历史的长河向银行倾斜，我们已经看到私人信贷开始更像银行。其中一种方式就是这些所谓的间隔基金或常青基金。基本上，这些只是允许短期内一定流动性的不同类型的结构，这些都是非常非常边际的步骤。它是有门槛的，是有限制的，但你知道，在某个百分比之后是有门槛的。按季度有限制。在某个时间间隔内你可以取出。这还不是存款，但这是基金开始向银行模型倾斜的方式之一。此外，还有杠杆，

**乔 (09:13):**顺便说一下，谈到金融历史，实体试图让非流动性资产变得更像银行。最近有一篇来自蒂姆·巴克和克里斯·休斯的有趣论文，讨论了宾州中央救助的历史，其中提到CD的历史，特别是曾经对它们有非常严格的锁定期，但后来实体找到了一些方法，可以将你的CD权利变现和出售。因此，他们总是能找到从非流动性中创造流动性的方法。

**史蒂文 (09:44):**是的，你可以对任何现金流进行分层，借用罗伯特在《见家长》中的话。

**特雷西 (09:51):**说到分层，我想问一个更基本的问题，这个金融系统中的风险再分层这个术语已经出现过几次。休·范·斯蒂尼斯在最近的一集中使用了这个术语。我很确定你在你的写作中也使用过。究竟是什么风险在这里被再分层？给我们一个关于什么类型的东西最终进入私人信贷的概念。我想很多都是中型市场的东西，正如你之前提到的，曾经会在垃圾债券市场或杠杆贷款市场，现在则转向其他地方。

**史蒂文 (10:24):**是的，正是如此。我从全球金融危机的文献中得到了这个术语。我相信它起源于加里·戈顿和安德鲁·梅特里克，他们用它来描述2008年增加的发型折扣。所以这个想法是，你有AAA资产，折扣是1%，但现在转售该抵押品的市场变得更糟。你更担心你的对手方，因此你将折扣提高到30%。你已经重新定义了你认为是AAA的东西。

这其中很大一部分是由市场对风险的认知以及对更多资本的市场需求驱动的。我们在银行系统中看到的是一些市场需求和一些监管需求的结合。因此，显然巴塞尔协议III正在逼近到期墙，暗示银行可能需要更多的资本。

另一个方面是，存款人对银行的流动性需求比2023年前要高一些。坦率地说，在某个时点，利率风险变成了信用风险。因此，当利率达到5%时，银行并不想在5%的情况下管理所有他们在0%时所避免的信用风险。因此，摆脱这种左尾风险并通过将资产出售出银行系统来重新调整是目标。因此，这三者同时发生，对银行来说依赖于优质经纪业务和借贷这些基金的高级层次是有意义的。

**特雷西 (11:52)：**等一下，这让我想起了我想问的另一件事，我听说在私人信贷与银行之间存在比较优势，私人信贷可能在管理某些贷款方面更具优势。关于你提到的高利率，这是真的吗？这种比较优势实际上是什么样的？是否意味着私人信贷公司的分析师在审查文件方面比银行更仔细？

**史蒂文 (12:18)：**我认为这是正确的。我知道乔对2023年高接触银行的失败感到遗憾。你知道，那些关心客户的银行是失败的。但这忽略了社区银行并没有失败，而这些银行做的事情是一样的，并且没有受到市场的关注。这也是私人信贷的一部分宣传，像是，我们在较少透明度的情况下运作。

再次，我们看到在这方面的让步，因为他们在某种程度上倾向于银行。但理论上这只是一个产品，他们确实有一些能力，有时是一个小组，甚至小到只有一个人来与贷款人合作。我们看到私人信贷的违约率低于其在杠杆贷款中的竞争对手，但违约后的损失更高。因此，你可以将这两者相乘，得出一些较小的损失，在这种情况下，你知道，分配给私人信贷是有意义的。

**乔 (13:27):**你知道我在谈话中稍早时意识到的一件事是，我实际上不知道影子银行，所谓的影子银行在2008年之前做了什么，以及他们与真正银行的关系与当前关系有何不同。

我的意思是这很有趣，因为我记得，你知道，发生的一件事，我想是2007年夏天或2008年夏天，有几个贝尔斯登对冲基金，像是一些看起来非常重要的对冲基金，似乎是系统性重要的。我想花旗也有一些，所谓的影子银行的性质是什么，他们实际上是如何与受监管的银行连接的？

**史蒂文 (14:06):**简而言之，这些影子银行的性质是大银行，如贝尔斯登和花旗，利用强大的资产负债表将他们的名字贴在这些影子银行上，但实际上并没有为它们提供资金。它们并不在银行的资产负债表上。

因此，当2007年出现压力时，没人知道这将像大萧条的重演，花旗将所有这些东西重新纳入其资产负债表以保护其声誉。贝尔斯登将其中一个对冲基金重新纳入其资产负债表。这些银行并不需要承担这种风险，但他们说，“好吧，我们将支持我们的名字，我们将支持我们的客户，他们认为自己在购买贝尔斯登或花旗的产品。”也许这在今天是一个风险。我不知道，你知道吗？

**乔 (14:48):**我本来想问一下，因为你看到这些头条新闻了。是的。比如说摩根大通要进入私人信贷等等。所以我明白这个想法，这将是一个，您知道的，作为一个独立的融资工具，听起来有点像表外融资。

**史蒂文 (15:02):**是的，我认为这完全是一个风险。有没有可能，您知道，花旗集团不得不救助它的阿波罗合作伙伴，因为他们把花旗集团的名字到处都贴上了？也许吧。

**特雷西 (15:13):**等一下，摩根大通的提及让我想起了一些事情。但几年前，实际上是更早的几年，也许是在2014年左右，我记得摩根大通基本上抱怨说，主要经纪业务现在变得更加困难，利润率也更低之类的。我想他们是这么说的。然而快进到2024年，似乎主要经纪业务对大银行来说是一个赚钱的业务。那到底发生了什么呢？

**史蒂文 (15:43):**所以部分原因可能只是私人信贷的增长。我是说它找到了一个细分市场。我会把它想象成一种产品，您知道的，就像我说的，它有这个中型市场，正如您提到的，它有一种不同的模式，没理由它不应该存在于银行存款到30年锁定资金到资助埋藏宝藏探险的整个范围内。它存在于这个范围内，这有点学术性的回答，但这是真的。我是说，阿波罗的首席执行官马克·罗恩最近有个评论，他说，您知道，我们会被疯狂竞争，然后公共和私人之间有什么区别？我认为这是对的。它作为一种产品在这些年中出现。我是说它在2020年到2023年之间翻了一番。我们可以谈谈原因。但现在他们有银行需求，就像我说的，没有银行就没有影子银行，他们也有银行需求，还有对冲基金。

**乔 (16:32):**到目前为止，我从这次对话中得到的结论是，我们所问的一些问题并不是说外面有某种巨大的潜在风险，或者“哦，这是一个等待发生的灾难。”但大多数这些问题都是合理的，值得我们去询问在某些时候风险可能出现的地方，或者至少监管机构可能想要考虑或尝试提前应对的地方。我们从监管机构那里看到了什么工具或具体的调查方向，或者如果他们想要“监控这一点”，他们可以做些什么，我知道你已经写过这个，但他们可以采取的具体机制、问题和措施是什么？

**史蒂文 (17:07):**基本上到目前为止，我们看到的就是他们对银行非常烦人。这是一种成本，对吧？如果你谈论为什么私人信贷的经济学是合理的，其中一部分是市场对某些风险所需的资本远远少于银行监管机构的要求，并且这些资本监管也附带了一些监督。

因此，在你使监督变得更加昂贵的程度上，这很烦人，银行会说无所谓，你知道的，比如摩根大通，他们在资产负债表上做了100亿美元的私人信贷，就像他们在沙发垫里找到的那样，他们发布了一份新闻稿，以便能够服务他们的客户。这又回到了我们之前讨论的关于银行和私人信贷之间的区别，银行更多的是在管理存款业务。

私人信贷更多的是贷款方面。但实际上，我们已经看到来自英格兰银行、欧洲央行、日本金融服务局和美联储的消息，他们都开始询问银行的风险敞口。他们向私人信贷基金和优质经纪商贷款，坦率地说。但这只是第一步。我的意思是，你听到监管者谈论，要么说，我们需要更多的权力来像监管银行一样监管非银行部门，要么你知道，保守的一方是让我们对巴塞尔协议III更友好。因此，你不会把所有这些东西推向私人信贷。事实是，现在的真相总是在中间，监管者变得更加烦人。

**特雷西 (18:29)：**这是个好说法。等一下，我有一堆问题。好的。首先，你注意到监管方法上有什么实质性的差异吗？比如英格兰银行和美联储与日本银行有什么不同？我知道你说他们现在都处于信息收集模式。但肯定会有一些差异。

**史蒂文 (18:50)：**所以一般来说，这些事情在外国比在美国做得更好，特别是英格兰银行。他们现在有一个系统性的压力测试，理论上模拟整个金融系统的冲击。他们在那边非常重视宏观审慎的东西。在美国，像金融稳定监督委员会（FSOC）没有将黑石或其相关公司指定为系统重要性机构，在拜登政府下，这永远不会发生。

我并不是说他们应该这样做，我的意思是，他们并不从事银行业务，他们没有短期负债，等等，但在国外并没有得到同样的反响。所以在欧洲和其他地方会更加强硬。但目前美国只是像在压力测试和数据收集中轻轻戳一下。

**乔 (19:40):**顺便提一下，你提到金融系统中的一个约束条件是有多少资金愿意被永久锁定。这确实是保险公司发挥作用的地方，因为这是人们投入一个池子里的钱，他们理论上期望在某个时刻在一生中得到全部回报等等。但这确实是长期资金的一个重要现金来源。你能多谈谈这个有多大吗？

**史蒂文 (20:07):**是的，这个规模巨大且在增长。我认为你说得完全正确。这是一种粘性的资金来源，如果你听阿波罗谈论他们的阿西尼保险单位，听起来基本上是无限的。他们会说‘我们新的私人信贷的限制是找到好的投资项目，而不是资金来源。’

所以我们可能会看到系统中的一种分化，比如，你是否有保险公司与自己关联？我意思是，这又回到了粘性资金。你能获得银行杠杆吗？你是否有保险公司与自己关联？我意思是，保险的另一个方面是它仍然是一种储蓄工具，对吧？所以仍然有一个限制，你知道，年金不是按需的，但是……

**乔 (20:46):**他们总是想要加入一些东西，使其看起来越来越像一种投资。随着时间的推移，它看起来越来越像共同基金或类似的东西。所以即使在这里，另一个问题是，我们在谈论风险在各种实体之间的分配。那么，关于从投资者的角度来看，我认为这可能是一个核心问题，利润的分配如何？当你查看来自主要经纪单位和银行的利润时，这些利润与传统银行的利润相比如何？是否存在一种风险，即发放风险贷款，撇开风险部分，这是一项盈利的业务？这是否最终会随着时间的推移影响我们所称的银行能赚多少钱？

**特雷西 (21:29):**好问题。

**史蒂文 (21:30):**我认为，不。它回到了私人信贷资金的限制。好吧。比如说以新冠疫情为例，在2020年3月疫情真正爆发后的两周内，银行的商业贷款增加了25%，半万亿的美元在两周内。他们没有去市场发行股票，也没有去寻找投资者。他们能够通过按键创造存款。这将始终是银行的优势。

所以就像我说的，私人信贷，我们看到他们越来越接近于资金曲线上的这个拐点，突然之间长期财富锁定的来源变得稀缺，坦率地说，我们看到这有一点，私人信贷的募资正在下降，我们看到更多的机构投资者说‘我们已经达到了我们的替代投资配置，现在所有的重点都在零售上。

再说一次，谈谈看起来更像银行的事情。就像私人信贷最初对我们承诺的那样，哦，这个是不同的。这是安全的。现在机构投资者都在追逐零售资金。我们如何能创造一个零售工具？我们如何能进入…

**特雷西 (22:37):**他们正在转向ETF，这再次是一个很好的例子，就像给一堆非流动资产加上一个流动的外壳。

**史蒂文 (22:43):**对吧？这就是另外一件事，哦，私人信贷不按市场标记，一旦你有了ETF，我们看到许多银行和非银行开始建立他们的私人信贷二级交易台。我是说，这回到了马克所说的… “最终公共和私人之间有什么区别？”

**特雷西 (22:59):**只是想回到你之前提到的某个话题，你是否感觉到监管机构对私人信贷和银行的态度以及它们之间的关系开始发生变化？你知道，乔和我谈了很多关于2008年金融危机后，有意将风险转移到影子银行系统的努力。现在的监管氛围似乎有一些变化吗？

**史蒂文 (23:30):**还没有。我认为监管者在寻找确切的答案。这是一个他们是否能找到某些东西的问题。你在与休的那期节目中提到过，当你问一个私人信贷投资者时，你会说，哦，你们现在是在吃银行的午餐吗？他们有时会摇摆不定。他们会说，“这是一个生态系统，我们是合作伙伴，你知道的，”然后他们进了洗手间，爱我们的对手，在镜子里尖叫这有多尴尬。就像他们需要银行一样。其次，我认为每个人对现状都感到满意。问题是发展方向，这就是风险所在。

**乔 (24:05):**我对私人信贷的融资曲线的拐点这个想法感到非常着迷。因为我试图将其与阿波罗通过他们的阿西尼保险工具所拥有的所有资金的想法进行调和，听起来似乎还有很多资金，他们不需要去零售市场，也不需要做ETF。他们只需要找到更多好的交易来利用他们从保险中收集的所有保费。

**史蒂文 (24:28):**是的，我认为，就像我说的，我们可能会看到某种分化。我是说，如果利率下降，年金的受欢迎程度会如何，这都是一个问题。我对此没有看法。

但我们从其他私人信贷贷方那里看到，他们现在在追逐零售资金，因为是的，机构投资者完全投入了私募股权，而这并没有给他们带来回报。你知道，他们有对冲基金的配置，他们有风险投资的配置，他们说，嘿，我们现在完全投入了替代投资，保险绝对是一个可以吸引更多资金和更多多样化的领域，因为它是如此粘性和长期。但这也是有限度的。可能是合作伙伴获得了保险公司的战利品。

**乔 (25:06):**特雷西，我不明白为什么每个投资公司都没有保险公司？我的意思是，这就像伯克希尔哈撒韦，对吧？他们收集所有这些保费，然后有这么多钱可以投资。拥有一家保险公司似乎是一个巨大的优势，我知道各种对冲基金，他们的再保险业务有点类似。看起来真是一个巨大的优势。我们应该有……

**特雷西 (25:22):**我们应该建议一下乔，是的，我们应该有一家保险公司，应该做一个销售推介，一个演示文稿。就像

**乔 (25:26):**为什么你会成为没有保险公司的投资者？我真的不明白。

**特雷西 (25:29):**不过，我在想的一件事是，回到缺乏交易的观点。如果你不能把钱投入好的交易中，比如如果你不能获得足够数量的这些交易，那么诱惑显然是试图从你获得的交易中榨取更多回报并应用杠杆。这再次是一些风险可能来自的地方。这不是一个问题，这只是我将继续的观点。我想问的一件事是，你显然专注于所有这些的金融稳定性方面，但我觉得私人信贷也有一些宏观影响。如果你考虑一下，金融稳定性与基本经济学紧密相关，如果经济良好，那么可能不会看到一堆银行崩溃之类的事情。但就私人信贷的现实世界影响而言，你在关注什么？

**史蒂文 (26:26):**所以绝对存在风险，现在几乎成了一个陈词滥调，像这样东西没有经历过下滑，私人信贷没有经历过下滑，我也不知道在下滑时会发生什么。所以，抱歉，这是个糟糕的回答。但显然，这种情况存在类似信贷危机的风险，就像杠杆贷款一样，你知道过去表现良好。

这也许是一个好的类比。我认为部分原因是，你谈到稳定性，私人信贷在2022年确实是为了抵消银行的悬挂贷款问题。因此利率从零上升到5%。银行坐拥数十亿美元的悬挂贷款。最著名的是推特，他们再次上了新闻，谈论作为私有公司的好处。大家都知道摩根士丹利有那笔推特贷款，所以私人信贷确实承担了很多交易，他们在2023年进行了大量的再融资。

这个问题在银行方面已经得到了一定的解决，现在我们看到银行回归，私人信贷也在进行实物支付修改，进行延长和假装的操作。所以，长期高利率的部分，你知道，这又回到了我所说的利率风险变成信贷风险。我们在私人信贷中看到了这一点。从这个意义上说，很高兴我们有这两个并行的系统可以相互缓冲。但正如我们所看到的，它们正越来越成为一个整体。

**乔 (27:45):**我还有一个最后的问题，实际上与私人信贷无关，但我想你在这里，我认为你可能对这个话题有一些想法。我们大约两个月前做了一期关于稳定币的节目，最近我们看到Stripe以11亿美元收购了一家稳定币公司。我认为与稳定币相关的金融稳定性存在一些问题，因为每当你有一个与美元一对一挂钩的资产或产品时，我们都知道，我们可以一直谈论货币市场，但我实际上有一个与稳定币相关的金融稳定性不同的单独问题。

作为研究金融系统运作的研究者，您是否认真对待这些在未来金融系统支付中将变得重要的事物？

**史蒂文 (28:34):**我将用另一个陈词滥调来打击你，我认为技术是好的，但产品不是，我认为这是大银行将获胜的另一个领域。我的意思是这将是稳定币技术，但现在我们实际上并没有体验到ACH与联邦电汇或其他任何东西之间的区别。它将是正确的技术。但最终的问题是，支付是什么？你不希望这个问题的答案是USDC。你希望它是一个存款……

**乔 (29:05):**我的想法是，我实际上接受稳定币倡导者的论点，因为它解决了许多技术互操作性的问题，你永远不会从所有大银行的合作中获得一种区块链类型的解决方案，因为缺乏信任或其他原因。我接受这一点。但我想具体说的是，我不知道最终这种需求会有多大，尤其是因为，正如你所指出的，对于世界上大多数支付，这些东西都显得相当抽象。我想说，我不想急于下结论，因为我知道有一些欠发达的银行系统，但对于世界上大部分富裕的地区，许多这些问题似乎完全被抽象化了。

**史蒂文 (29:52):**另一个挑战是去寻找一堆安全的资产进行投资。你知道，如果你要替代数万亿的支付，你必须去寻找一堆安全的资产。这就是我们通过银行进行操作的原因，因为他们不需要寻找安全的资产。他们可以用抵押贷款来支持存款。

**乔 (30:05):**史蒂文·凯利，非常感谢你来到 奇异的交易。这太棒了。你回答了一些我认为在我脑海中徘徊了很久的问题。

**史蒂文 (30:12):**谢谢你们。

**乔 (30:27):**史蒂文真是太好了。他非常清晰。

**特雷西 (30:28):**是的，他确实如此。和他见面总是很好的。我是说，我确实认为杠杆的循环性质显然是一个问题。再说一次，我们现在讨论的相对小的交易量。但感觉在某个时候可能会变得有问题。

**乔 (30:46):**这很有趣。我有点忘了，当我想到2008年和2009年时，那些第一次的震动，我想是危机的前兆，实际上是非银行机构。我认为，人们从来没有谈论那些在之前崩溃的贝尔斯登对冲基金。

**特雷西 (31:04):**是的。

**乔 (31:04):**那是开始。但那真的有点，我是说，有量化震荡，那是什么？2006年末，那有点让市场感到恐慌，但接下来真的就是那些贝尔斯登对冲基金，然后你知道，你提到的花旗的那个，以及他们有这些银行，他们有这些表外工具，可能出于许多原因，你知道，和今天影子银行或私人信贷或多策略对冲基金存在的原因相同。资本密集度较低的工具。然后他们觉得需要把它们带上来，可能是出于声誉原因。我认为这是一个非常有趣的历史，常常被遗忘。

**特雷西 (31:37):**不，你说得完全正确。还有货币市场基金。当它们破裂时。你知道，我在想的另一件事就是这个想法，再次是关于流动性包装在非流动性资产上的想法。我觉得影子银行的终极表现一定是有人把ETF包装在私人信贷上。

**乔 (31:56):**这太完美了。他们总是能找到办法做到这一点。他们总是能找到办法，比如，“我们将获得非流动性溢价，然后我们仍然会给你流动性。”我认为史蒂文提出的一个最重要的观点，我之前听过他提到，就是这个想法：金融系统中的关键稀缺是愿意被锁定的现金，对吧？愿意不立即出售或在需求存款中出售的现金。

因此，这自然限制了私人信贷公司能够从银行系统中抽走多少资金。因为最终，银行，正如我们所知，正如你提到的，非常杠杆化。你如何重建这种杠杆？在锁定资本的限制下，如何满足实体经济的融资需求？我认为这是一个非常重要的概念，需要牢记。

**特雷西 (32:48):**好的。那么我们就到这里吧？

**乔 (32:49):**就到这里吧。

关注史蒂文 @stevenkelly49