华尔街数学奇才正在解码私募市场回报 - 彭博社

插图：Rune Fisker 为 彭博市场

私募市场的形势严峻。高借贷成本正在侵蚀回报，管理者在退出投资方面面临困难，监管机构也在关注这一领域。所有这些都重新引发了一个长期困扰这些不透明资产的问题：没有人确切知道如何衡量它们的表现。

巴里·格里菲斯是少数几位尝试解决这一问题的量化分析师之一。他是评估未上市投资的替代方法的推动者，他表示这种方法有潜力揭开私募市场的神秘面纱，从收购基金到风险投资。该方法声称将帮助投资者将回报与其他资产类别进行比较，并揭示管理者在这一过程中提供的真实价值。

在一个以自我评估表现和根据结果给予自己丰厚报酬而闻名的行业中，这一前景颇具争议。更不用说，成功解码这些流动性差的投资充满了陷阱，任何在金融危机前对抵押债券和衍生品进行建模的人都可以证明这一点。然而，成功的回报可能是巨大的：根据 贝恩公司的估计，私募股权在2023年达到了10.6万亿美元，预计到2033年将增长到25.1万亿美元。

巴里·格里菲斯来源：阿克托斯合伙人“理解你所承担的风险并不容易，”格里菲斯说，他曾是私人资产巨头 Ares Management 的首席量化分析师。缺乏透明度是系统性投资者和像他这样的分析师在行业中仍然寥寥无几的原因之一，因为他们所依赖的数据供给不足。但随着竞争加剧和市场压力增加，量化理念正获得更多关注——特别是格里菲斯和他的同行们提出的“直接阿尔法”方法。

阿尔法——一个投资组合经理在更广泛市场之上的回报衡量标准——在金融领域是一个熟悉的概念。它已成为股票领域的常用工具，像标准普尔500指数这样的指数为业绩提供了明显的基准。在很少有经理能够持续实现阿尔法的情况下，大量资本转向低成本、被动管理的基金，牺牲了人类选股者。在私人市场中，要做到类似的事情需要更复杂的统计技巧，因为估值不频繁且主要由基金经理决定。

私人投资有可测量的现金流。但由于每个基金在不同时间收取和支付资金，因此很难真正理解其表现。

私募股权热潮

年末全球私募股权管理资产

来源：贝恩公司

直接阿尔法 方法 将这些现金流——包括投入和分配——与如果在同一时间段内投资于公共股票指数所能获得的价值进行比较。该基准可以是像标准普尔500这样的广泛指数，或者是基金投资的同一行业股票的衡量标准。比较应该告诉你你超越市场赚了多少，或者你落后于市场多少。“我们发现，许多时候，某些人获得了很好的绝对回报，只是恰好在正确的时间投资于正确的行业，”格里菲斯说。

在2023年发表的一项研究中，他与图兰大学的Oleg Gredil和私募股权公司Warburg Pincus的量化研究负责人Ruediger Stucke共同进行了直接阿尔法分析，分析了一个超过2400个专注于收购的基金数据库。他们报告的平均内部收益率（IRR）——基于基金现金流的年增长率——为12.3%。但这与其他投资相比如何呢？研究人员发现，使用广泛市场基准，基金的直接阿尔法为3.1%，而基于行业指数则为1.7%。

这些数字仍然不错，但对于许多投资者来说，将现金锁定在流动性差且通常是杠杆资产中长时间可能回报太少。平均值也掩盖了结果的广泛差异。与此同时，风险投资基金在这种视角下表现更差，与类似上市股票相比，平均阿尔法为零。

直接阿尔法与另一种著名的衡量标准有相似之处，称为Kaplan-Schoar私募市场等效指标，以开发该指标的经济学家Steven Kaplan和Antoinette Schoar命名。主要区别在于，直接阿尔法以年化百分比的形式显示结果，这更接近投资者通常对业绩的看法。

Griffiths在Landmark Partners工作时发表了他的第一篇关于直接阿尔法的论文，该公司是一家投资于二级私募股权的投资者，后来被Ares收购。他去年从公司退休。他的继任者Avi Turetsky称Griffiths为“私募市场量化研究的教父”。现在，他在Landmark的少数门徒正在悄悄地将直接阿尔法进一步传播到整个行业。

伊恩·查尔斯。来源：Prosek Partners其中包括伊恩·查尔斯，Arctos Partners的管理合伙人，该公司提供资本解决方案给私募股权经理。（Arctos已聘请格里菲斯作为顾问。）一位经理向查尔斯提出了启动一个专注于其在该行业取得卓越回报的基金的想法。“事实证明，许多在该行业拥有纯粹产品的公司都有很高的内部收益率，”查尔斯说。但阿尔法分析却讲述了一个不同的故事。他表示，该公司的实际阿尔法生成——它所增加的价值——在调整费用和更广泛的行业表现后，“与零无异”，而其优势实际上在其他地方。

尽管私募股权最近面临困境，但资金仍在不断流入，尚未分配给投资的承诺现金创下纪录。许多大型机构投资者越来越相信，私有资产是多元化投资组合的重要组成部分。在这种背景下，直接阿尔法所带来的额外洞察正在赢得有影响力的支持者。日本的1.6万亿美元政府养老金投资基金将其与更成熟的分析工具结合使用。管理着1.8万亿美元挪威主权财富基金的挪威银行投资管理公司在考虑是否进入该资产类别时使用了这种方法。

在一个私募基金经理通常根据绝对业绩获得报酬的行业中，似乎不太可能每个人都会对这些新见解如此热情。在2021年的一篇论文中，格里菲斯、图雷茨基和其他合著者提出了一种以美元计算私募市场阿尔法的方法。他们写道，这将“使得绩效补偿仅在相对于公共市场基准的超额表现时支付。”

直接阿尔法“显然不是一种标准的表现方式”，根据贝恩私人股本业务主席休·麦克阿瑟的说法。他表示，投资者关心两件事：绝对回报随时间的变化以及这种回报是否可重复。“人们试图扭曲数据，试图说，‘好吧，回报并不真的是你想的那样，’”麦克阿瑟说。但归根结底，“现金进来了，无论什么现金回来，我都会看它并衡量它，如果更多，那我该怎么办？否认它更多而不做理智的事情？”

几乎每一次试图为私人市场带来统计严谨性——在这些市场中，学术文献充满了矛盾的发现——都注定会引发争议。一个常见的局限性是，每个测量的有效性仅取决于它所需做出的假设。基准的选择对直接阿尔法结果有巨大的影响。最近一项 研究由资金管理公司Dimensional Fund Advisors进行，发现虽然平均收购基金在其生命周期内超过了标准普尔500指数，但实际上却输给了小盘价值股票指数——一些人可能会说这更像是典型的私人股本投资组合。

私人股本的回报率也容易受到管理者的影响，因为他们可以控制资金进出时的现金流。这可能会影响直接阿尔法的计算，尽管对绝对回报的影响不那么大。“我的团队倾向于进行大量的敏感性分析，因为我们意识到我们高度不确定，”格里菲斯说。

大型投资者甚至可能没有动力去仔细审视回报的底层情况。私募市场价格的表面稳定性——就像在2022年，当MSCI全球股票指数下跌19%时，MSCI的PE基金指数仅下跌了一半——对那些希望展示其投资组合风险较低的投资者来说是有利的。但这种稳定性可能是一个幻觉，因为私募资产的交易和定价频率远低于公共股票。量化资产管理公司AQR资本管理的联合创始人克利夫·阿斯内斯认为这是一个他称之为“波动性洗涤”的故意策略。

在今年的一项研究中，管理着290亿美元的Commonfund的首席投资官马克·安森发现，如果考虑到估值报告的滞后，大型收购基金的波动性几乎翻倍，达到21%，远高于标准普尔500指数。他表示，传统的私募市场报告方法并没有告诉你“真实的经济故事”。对于安森来说，他曾领导加利福尼亚公共雇员退休系统进入私募股权，通过消除平滑回报和计算阿尔法，使Commonfund能够有更高的配置，因为它可以更确定自己所承担的风险。

重新审视风险

按类别划分的基金波动性，1998年至2022年

来源：“在私募资本投资中摊销波动性”，马克·安森，《投资组合管理杂志》，第50卷，第7期

注：波动性是回报的标准差

在434亿美元的UPS养老金计划中，情况也是如此，资深投资组合经理亚历山大·多夫表示，使用直接阿尔法提升了该计划的私募资产表现，并推动了从大型管理者向较小、更专业管理者的转变。他认为这些方法正在流行。随着在上涨市场中获利变得越来越困难，“你会看到更多关于私募股权目的的辩论，”他说。“这真的是仅仅抑制波动性，还是有实际的改善？”

与此同时，华尔街的一些大玩家正在开发自己的工具来评估私人市场。资产管理巨头黑石集团正在以32亿美元收购替代资产数据提供商Preqin，以帮助其对私人市场进行指数化。“与公共市场相比，私人资产透明度存在很大差距，”黑石首席运营官罗布·戈德斯坦在宣布交易后告诉分析师。“如果你不能正确分析一项投资，你就无法理解它。”

不过，全面解释私人资产表现的道路可能会很漫长。最早的股票市场量化分析师在1960年代为股票的阿尔法奠定了学术基础，但指数基金在全球金融危机后才真正起飞。“我希望看到更多的信息能够进入从业者手中，我认为这已经开始了，”格里菲斯说。“这只是进展缓慢。私募股权中的一切都在缓慢移动，对吧？”