特朗普政府对美国债券市场的影响 - 彭博社

旁观者在美国纽约时代广场观看前美国总统唐纳德·特朗普在其选举之夜观赏派对上的讲话直播。

摄影师：马克·阿布拉姆森/彭博社 美国选举已经结束，唐纳德·特朗普赢得了第二个总统任期。股票在特朗普获胜后上涨，当然，但一些更有趣的变化发生在债券市场。不仅美国国债的收益率飙升，而且在特朗普获胜之前，全球最重要市场的波动性预期也在上升。尽管市场普遍预计美联储本周将再次降低基准利率，但这一切仍在发生。那么，是什么推动了收益率的上升？在这一集中，我们与简化资产管理公司的管理合伙人哈雷·巴斯曼交谈，他也是Convexity Maven的创始人，讨论了债券市场的所有近期动态以及接下来可能发生的事情。此稿件经过轻微编辑以提高清晰度。

## 哈雷·巴斯曼谈特朗普、美联储和债券市场

24:21

**播客的关键见解：**债券市场波动性的回归 — 3:32利率与股票波动性之间的脱节 — 5:54经济增长预期的影响 — 7:16选举后的美联储会议 — 9:37期限溢价和不确定性 — 11:28对美联储的政治压力 — 15:16市场对特朗普政策的限制 — 17:15特朗普政府人员的重要性 — 18:46

---

**特雷西 (00:19):**你好，欢迎收听另一集 奇异的交易 播客。我是特雷西·阿洛威。

**乔 (00:24):**我是乔·韦森索尔。

**特雷西 (00:26):**乔，这周还没结束。

**乔 (00:30):**是的。我们在11月6日上午10:33录制这个节目，但有一件事已经结束，很多人原本预期在这个时候会对谁赢得选举有重大不确定性，实际上那部分已经结束了。现在没有任何不确定性，结果已经揭晓。

特雷西 (00:48):是的，没错。所以特朗普显然赢得了选举，我们看到市场反应相当大。股票显然上涨，但债券收益率也在上升，这意味着价格在下跌，关于债券市场波动性回归的讨论很多，投资者或交易者在这次选举中对事件风险的处理方式。我 在通讯中写过这件事。还有其他人也在写这件事，当然，正如我所说，这周还没结束。我们还有周四的美联储会议。

**乔 (01:23):**没错。你提到了事件风险、股市反弹和债券走势。我想说两件事。我认为在股票投资者中，可能普遍存在一种看法，即特朗普时代的政策——可能是更少的监管、较低的企业税——对股票是有利的。这似乎是一个观点。

另一方面，这很有趣，因为VIX已经完全崩溃了。因此，我认为这部分原因，至少是这股股市反应的某些组成部分，可能只是选举不确定性结束的结果，明确的结果，以及搁置特朗普与哈里斯的政策。另一方面，有趣的是MOVE指数，可能，你知道……

**特雷西 (02:08):**债券等价的VIX……

**乔 (02:09):**那是更低，但并没有显著降低。并且它仍然保持在非常高的水平，至少相对于最近几年，或者至少在过去一年。因此，我会说，有一些相互竞争的力量，你知道，一些不确定性的方面消失了，这很好。但正如你所说，利率的上升，顺便说一下，这是一个全球性的故事，仍然是一个大问题。

**特雷西 (02:34):**是的，所以我们今天将专注于债券。我们可能会在本周晚些时候录制一个专门针对股票的节目，但由于即将到来的美联储会议和本周的选举，我们觉得，您知道，让我们先看看债券。

**乔 (02:48):**让我们看看债券。

**特雷西 (02:48):**好的。还有谁比哈雷·巴斯曼更适合看债券呢，他是Simplify Asset Management的管理合伙人，也是Convexity Maven的创始人，如果你还没有在阅读的话，这是一本很棒的出版物。哈雷，非常感谢你再次来到Odd Lots！

**哈雷 (03:04):**非常感谢。很高兴你今天醒来了。

**乔 (03:07):**他还是MOVE指数的创始人，除了是 凸性大师本人。

**特雷西 (03:17):**哦，对，我忘了这件事。那么，好吧，我们为什么不先从MOVE指数开始，哈雷解释一下或者给我们回顾一下最近MOVE的情况，因为 有一天我们看到MOVE有一个大幅上升 -- 哈哈哈 --。

**哈雷 (03:32):**MOVE是债券的VIX。它基本上是一个为期一个月的窗口。所以上个月，当我们从10月4日到10月7日时，选举进入了这个窗口。就是在那时，你看到MOVE有了大幅跳升。

从中你可以计算出市场对波动性的预期。当一个月前它突破时，我说是18个基点。当我们走进昨天时，它是17个基点。所以市场算得还不错。

现在我看着屏幕，10年期利率大约移动了18个基点。所以市场对此的判断是正确的。MOVE大约在130左右。现在是117左右。预计在周四美联储之后会再次下降，因为我们仍然不确定他们会怎么做。我们认为这已经锁定，但不确定。

你会看到MOVE在那之后会下降。我想你所对比的是，VIX现在在15左右，它从未达到那么高。两天前它达到了20左右，这仅仅是略高于其长期平均水平。整个时间段内，股市并没有大幅波动。

所有的波动都在利率上，关于美联储将要采取什么行动的不确定性。这种情况仍然没有结束。我们仍然需要弄清楚美联储将达到的终端价值、终端利率，以及我们在今年十二月将处于何种状态，这非常有趣。

现在，如果你看看市场，我们看到市场定价的利率低于点阵图，即美联储对未来政策的预测，现在已经翻转过来了。我们现在看到市场的利率比美联储最近的点阵图高出40个基点。这有点新鲜。因此，市场在关于我们将在未来的十二月以及两年后将落在哪里的情绪上正在发生变化。

**乔 (05:23):**这在历史上是罕见的吗？在这里，我们看到VIX接近历史低点，而MOVE仍然相对较高？如果你回顾历史，这在某些时期是常见的吗？因为直觉上我会猜测，如果对美联储在中期内将要做什么存在很高的不确定性，我认为，通货膨胀和美联储对股票的影响是重要的，因此在某种程度上这会转化为股市？这种脱节有多罕见？

**哈利 (05:54):**一般来说，从三万英尺的高度来看，MOVE和VIX是相辅相成的。你不能交易它们。永远不要这样做。但就我所知，它们通常是相辅相成的。这是它们之间脱节时间最长的一段时期，这并不令人惊讶，因为所有的不确定性都在债券市场。

我们经历了量化宽松，我们经历了量化紧缩，我们经历了零利率政策，联邦储备在短时间内将利率提高了500个基点。所有的不确定性都在利率市场，而不是在股票市场。原因在于——财政支出的冲击使得股票市场和经济表现得比预期要好。因此这很令人惊讶，但当你查看实际数据时，这并不是那么令人震惊。我们仍然不知道利率将会稳定在哪里，但我们有一个相当好的想法，股票会没事的。

**特雷西 (06:44):**我一直在想的一件事是，你常常听到共和党人说他们 认为经济增长将抵消增加赤字的因素。所以，你知道，我们可以进行大规模减税，因为经济将会繁荣，因此美国将获得更多收入，这最终将有助于抵消赤字。我总是很好奇，从债券交易员的角度来看，你是如何将经济增长具体纳入你对利率的展望中的？

**哈利 (07:16):**这确实是一个挑战。我的意思是，我们有数据，但正如所说的，长期和可变的滞后往往占主导地位。就像，我是芝加哥大学的，我是一个货币主义者。我认为，印钞会导致通货膨胀，只是需要时间才能发生。我的意思是，你最近看到的是，联邦储备基本上印刷了大量货币，在过去的四年中，他们将那堆钱点燃了。

然后我们开始吧。我们有更高的利率，我们有通货膨胀，而股市表现还不错，似乎这不会改变。未来会变得非常有趣。市场已经移动到它应该去的地方。我认为我们现在处于合理价值。现在你可以远高于合理价值，但我们已经达到了我们应该去的地方，如果你相信美联储关于他们的通货膨胀将会在哪里以及经济将会在哪里的说法。

我们现在不知道的是财政冲击理论之间的推拉效应，你知道，特朗普那种，他们宣传多花7000亿美元与移民政策和关税，这些都是负面的。这将如何运作？这不清楚。我是说，哪一方会胜出？

这就是我们必须去的原因。实际上，这种表达是“你可以认真对待特朗普，但不要字面理解。”我同意这一点。我们不知道他最终会做什么，他会驱逐1000万人吗？我有点怀疑，但他能驱逐100万人吗？我想可以。那么这会有影响吗？是的。我是说，他会提高关税吗？他会将关税提高三倍吗？不会。他能提高20%、30%吗？可以。那么这会通过系统产生什么影响？我们还不知道。

**乔 (08:51):**没错。我认为在这一点的具体细节上会有大量的不确定性，显然这是我们在未来几年将会大量报道的内容，试图理解经济如何演变。让我们短期内考虑一下，因为我们明天有美联储的决定。

市场似乎基本上被锁定了。将会有25个基点的降息。你会关注什么吗，你知道，明天不会有点阵图出来，所以，我不知道，也许特别是在这个星期的背景下，这是我记忆中最不被期待的美联储决策之一，但总是会有一些信号。明天当这个决定出来时，你会特别关注或倾听什么吗？

**哈利 (09:37):**我已经说了很多个月了。我是说，我认为利率会维持在高位更长时间。我会说我曾公开表示我认为他们上次不会降息。我认为他们会等到选举后再去做。但我仍然认为我们必须关注这里真正重要的事情。

我们之所以仍然阅读希腊悲剧，仍然阅读莎士比亚，是因为这些人捕捉到了人类的本质，那就是傲慢和自我。杰伊·鲍威尔不想像亚瑟·伯恩斯那样被铭记，他在70年代通货膨胀下降时降息，然后通货膨胀又迅速回升，他成了通货膨胀的替罪羊。而沃尔克则是我们的圣人。

我认为鲍威尔想以英雄的身份离开，因此考虑到特朗普的提议政策，我觉得他相当担心通货膨胀的复苏，以及他的墓碑上写着“亚瑟·伯恩斯重现”。所以我觉得他会想稍微坐下来，看看特朗普实际上会做什么。我只是看不出他会像大家想的那样大幅降息。如果他认为这会重新点燃通货膨胀并损害他的遗产，我认为他的遗产对他来说可能比其他任何事情都更重要。

**特雷西 (10:44):**是的。我想问你一件事，你知道的，你提到过认真对待特朗普的想法，但不要字面理解，这给市场带来了很多不确定性。这种不确定性——除了在MOVE指数中体现出来——还体现在期限溢价上，而期限溢价一直在上升。

而期限溢价，我的意思是，每个人对它的定义都不同，但基本的定义是，投资者为了持有长期债务而要求的额外补偿或收益。这里的想法是，期限溢价可能会上升，因为我们将面临特朗普获胜带来的所有不确定性。你如何看待未来的期限溢价？

**哈利 (11:28):**我在考虑什么是，我们称之为公平价值，这几乎是一个毫无意义的数字，但我们就说，什么是公平价值？假设通胀为2.5而不是2，这并不令人震惊。PCE是27，美联储加上30、40个基点的实际利率，对吧？然后你去放上适当的曲线。

从历史上看，回顾过去35年，包括所有的起伏，各种恐慌和量化宽松，基本上你在联邦基金利率和10年期之间的平均值是150个基点，准确来说是147个基点。好吧，联邦基金利率将是288，这是我们现在的长期点位，比2.5的通胀高出38个基点。所以那里的实际利率几乎是半个点。这使得10年期债券在435，我们现在大约在445，差不多就是这个样子。

我看到的情况是，美联储将比预期更慢地降低利率，而10年期国债收益率——我们现在有点处于危险区，除非发生一些疯狂的事情。而且我们的名义GDP大约在5左右。好吧。这意味着名义GDP在全球范围内应该与10年期利率相等，作为一个芝加哥大学的人。

所以我认为我们计算的期限溢价会随着短期利率的下降而扩大，除了沿途的一些波折和挫伤，世界将会一切正常。再一次，我们真的不知道移民和关税之间会发生什么。

关于移民——我不想纠结于政治问题——但我想非常明确地说，在经济的高层次上，经济是人乘以小时乘以生产力。人、小时、生产力。我认为在过去两年中，更多的人通过合法或其他方式移民进来，支持了经济。因此，我们的数字表现得更好。

然后如果我们开始驱逐人，人口减少，GDP减少。这不好吗？也许不是。我是说，如果你是这样看待世界的，你想减少移民，如果你愿意为此支付更高的利率，那也没问题。我不打算争论这个概念。我只是想说，当你这样做时，最终会发生什么。

我们总是愿意在做决定时进行成本效益权衡。世界上没有什么是免费的。所以我现在的意思是，绿色政策，如果你想从石油转向太阳能和风能，现在这样做的成本更高。我不是说这是一个坏政策，但我们愿意为此付出代价，以控制气候。这没问题。只要记住你为此付出了代价，你愿意付出什么代价？

**乔 (14:20):**你提到了鲍威尔和亚瑟·伯恩斯的幽灵，这当然是人们谈论过相当多的事情，他不想被视为那个真的让通货膨胀再次失控的人。

而且你知道，今年早些时候似乎已经确定了这一点。他们进行了50个基点的降息。从那时起，经济似乎比人们预期的要强一些。然后还有特朗普的不确定性等等。

话虽如此，这涉及到认真对待特朗普与字面理解特朗普之间的区别，以及我们不知道他将要做什么的不确定性。我们知道他上次做的一件事就是在推特和其他平台上对杰伊·鲍威尔施加压力，要求降息。当你具体考虑2018年和2019年那个时间段时，我认为更多的是2018年，那是否产生了影响？我们是否应该考虑到2025年可能出现的压力？再说一次，如果没有显著的降息的话？

**哈利 (15:16):**我想是的。但我认为那个时候更大的事件是，当鲍威尔的任期到了重新提名的时候，政府拖延了大约九个月，因为有很多，我想拜登想要提名一个更温和的人。

**乔 (15:31):**是的。但在2018年，鲍威尔仍在加息。我们得到了“远离中性”的评论，最终不得不被撤回。那时特朗普在推特上关于利率发了很多推文。因此，白宫对名义上独立的联邦储备委员会施加了压力，或者说是独立的联邦储备委员会。我好奇的是，你是否认为——正如你回忆起那段时间——这种压力在某种程度上对政策设定产生了影响？

**哈雷 (16:03):**我认为这并没有那么多。我不这样认为，因为现在我们已经有了另外四五年、八年的时间来观察这个事情，我不清楚特朗普在推特上说的和他通过财政部长所说的是否是同一件事。

在我看来，他实际上想做的事情和他在公众场合所说的事情之间存在着双重层次。所以可以说，他在告诉鲍威尔继续前进，保持一切不变，但在公众面前却说要降下来，去表现得好听，去为主队加油。我不清楚这是否不是事实，

**特雷西 (16:37):**乔在我们新的每日通讯中有一篇很棒的文章，上周，或者也许是两周前，我想是两周前。

**乔 (16:43):**我知道，我们已经失去了对时间的所有把握。

**特雷西 (16:44):**是的，现在时间是一个平坦的圆圈。但那篇文章是关于 特朗普面临的潜在约束，这些约束来自于利率市场。例如，我们知道抵押贷款利率大致跟踪美国国债收益率，因此这些利率最近一直在上升，而大多数人不喜欢抵押贷款利率上升。利率市场是否给特朗普带来了任何政治复杂性，利率市场的现实影响是什么？

**哈雷 (17:15):**我认为现实世界将不得不使用真实货币，这意味着利率会上升，因此赤字也会上升，因为我们的利息支付会上升。因为我们的大部分债务都是前期到期的，这会不断滚动。

所以，你知道，这并不是说我们发行了那么多的10年或30年期债券，利率是锁定的。我们大部分的债务都是短期的。因此，如果利率上升一百，那几乎立即就会转化为赤字支出。我认为这些事情，真实货币如何影响实际操作，可能会成为他运作的一个障碍。我认为实际利率的变动本身不会是原因。我认为我们必须看到他们的真实意图才能发生。

**乔 (17:52):**我想我还有一个问题，但你提到前特朗普政府的多重信息，他可能在推特上对鲍威尔施压要求降低利率，但我认为他的财政部长史蒂夫·姆努钦的表现，算是一个相对正常的财政部长——没有太多的民粹主义、政策冒险等。回顾当时，似乎在两党之间都获得了一定程度的尊重。我想知道，当你考虑新政府在中期或长期的政策走向时，你会在多大程度上关注人事决策，这将如何影响利率相关的事务？

**哈雷 (18:46):**我认为你已经碰到了真相。我认为他为他的内阁和高级领导团队选择的人几乎比特朗普本人更为重要。我们看到他上次选择了非常有经验的人，我不会说是建制派的人，但确实是懂得游戏规则的经验丰富的人。

在他引入经验较少的人时，这带来了不确定性。这并不意味着这是 坏事，只是意味着这是不确定的。市场讨厌不确定性。因此，我认为在我们看到他将为关键职位引入谁的名单之前，市场仍会出现很多波动。

**特雷西 (19:18):**好的。哈雷·巴斯曼来自 Convexity Maven，非常感谢你在短时间内来到 Odd Lots 讨论债券市场。

**哈雷 (19:29):**谢谢。谢谢你。

**特雷西 (19:42):**乔，哈雷非常棒，我认为他真的是这次对话的完美嘉宾。我在想，我们在那期播客中提到不确定性多少次？

**乔 (19:52):**我们得回去看看文字记录。没有，他确实是。因为，看看，选举后的星期三早上，有这么多问题，还有很多时间和空间来讨论国家的未来、民主党的未来，所有这些想法。

而且，我并不想在我们得到结果不到12小时的情况下试图弄清楚这些事情。所以哈雷非常棒，因为当然我们有这个美联储的决定，因此这是一个很好的停顿，一个关于政治、经济和利率市场不确定性的时刻的快照。

**特雷西 (20:29):**我确实认为，关于利率，最近我们看到的上升趋势，有讨论是否与特朗普获胜的机会或经济仍然相对强劲的迹象有关，这可能会危及美联储的降息。

但我认为，也许这个论点今天在反应中有些定论，因为我们几乎知道美联储明天会降息。而且利率仍在上升。所以至少这是我认为已经有些定论的一件事。

**乔 (21:07):**是的，没完全定论

**特雷西 (21:10):**是吗？我想，是的，也许我此刻是在抓住稻草。

**乔 (21:13):**我们在寻找一些真实的东西。我确实，你知道，我会回到两件事上，这很有趣，因为哈雷确认了股票波动性和利率波动性之间的这种脱节。看看这个差距会持续多久也很有趣。

然后我想说的另一件事是，你知道，我们谈论很多关于债券市场的守望者，我从来不喜欢这个词，因为我认为它给个别投资者规定了一定程度的主动性，而我认为这并不一定是合理的。但有两件事，针对你的观点，我仍然认为人们真的不喜欢更高的抵押贷款利率。我认为这在某种程度上将是特朗普政府面临的政治挑战。

而且B)即使我们并没有真正谈论股票很多，人们喜欢更高的股票价格，根据盖洛普的数据显示，61%的美国家庭拥有股票。股票是人们资助大学教育的方式。股票是人们资助退休的方式。我好奇的一件事是我所称的股票市场守望者，以及股市在政策冒险主义上的约束程度，特别是在关税等事情上，你可以想象美国的许多公司出于各种原因真的不喜欢这些。

我只是觉得，像，金融市场的义务警察总的来说。我认为看到他们对可能与第一届不同类型的人员组成的特朗普政府施加什么样的限制将会非常有趣。

**特雷西 (22:42):**好吧，我想此时唯一可以确定的是，我们肯定会有很多话要说。我们就到这里吧？

**乔 (22:43)**我们就到这里吧。

你可以关注哈雷·巴斯曼在 @ConvexityMaven。