维克托·施韦茨：为什么中国现在需要“可信的不负责任” - 彭博社
Tracy Alloway, Joe Weisenthal
正在建设中的住宅建筑，来自阳光中国控股有限公司。
摄影师：Na Bian/Bloomberg *你好，欢迎来到我们的通讯，这是来自Odd Lots宇宙的每日内容的混合包。有时是我们，Joe Weisenthal和Tracy Alloway，带给你我们对市场、金融和经济最新发展的看法。有时则是我们网络中的专家嘉宾和来源的贡献。无论是什么，我们保证它总是会很有趣。*今天，我们将带给你来自Macquarie Capital全球桌面战略负责人Viktor Shvets的想法，他是我们最喜欢的 Odd Lots 嘉宾。 请注意，本文中表达的观点仅代表Viktor Shvets个人观点，并不反映Macquarie的观点。祝您阅读愉快！
以下是Viktor Shvets感兴趣的内容
保罗·克鲁格曼在他1998年的预见性的1998年论文中建议日本采取“可信的不负责任”政策，这是将其经济从流动性陷阱中解救出来并消除深层嵌入的通缩压力的唯一方法。二十多年后，克鲁格曼的建议对今天的中国可能比对1990年代的日本更为相关。
1999年，本·伯南克同样提倡“罗斯福式的决心，”模仿FDR“愿意采取激进措施和进行实验”。两者都强调时间至关重要，日本经济在流动性陷阱中停留的时间越长，重新引导经济回到正轨就越困难，政策制定者需要采取激进的政策来改变私营部门的行为。
关于中国经济问题本质的辩论似乎已经基本结束，大多数经济学家和舆论引导者（例如 《金融时报》的 马丁·沃尔夫）得出的结论是，根本上，困扰日本的1990年代的问题和最近影响中国的病症本质上源于同一个原因：收入身份的约束。
在封闭经济中，任何未消费的收入必须被投资，而在开放经济中，则被出口。挑战最终可以追溯到一个长期的高国民储蓄率时期，自2001年加入WTO以来，中国的储蓄平均占GDP的45%。相比之下，日本在1960年代到1980年代的国民储蓄率在30%到40%之间。
日本和中国都没有实施足够激进的政策来刺激消费，因此两者都被迫进入高投资模式。这本身并不一定是负面的，但长期过度依赖投资会降低资本效率，并且常常退化为资产泡沫（通常是房地产）。资本严重错配的证据正在增加， 维克塞尔差异 指向中国GDP的潜在超过50%。
中国和日本之间的相似之处并不完美，但却非常引人注目。
第一，当资本未被有效利用时，它永远无法产生必要的回报来偿还公共和私人债务。因此，债务迅速上升。在1970年代末，日本的债务与GDP比率低于200%，但到1990年代初已超过400%。在全球金融危机之前，中国的债务与GDP比率为150%，而今天已超过360%。从绝对意义上讲，中国经历了世界上最快的债务积累：从2005年的3万亿美元增加到目前的超过65万亿美元。
第二，当资本被错误配置时，企业部门的股本回报率（ROE）会下降，而增量资本产出比（ICOR）会增加，因为高质量可投资机会的供应减少，回报下降。到2000年代初，日本的企业ROE几乎降到零，而1970年代的ROE为12%到13%。同样，中国20年前的ROE为15%-20%，现在已降至8%-9%。与日本一样，中国的银行资产已膨胀至60万亿美元，约为GDP的三倍（而全球平均为0.7倍），银行背负着四轮扩张浪潮的非生产性遗产，这些浪潮推动了中国在过去二十年的增长。
第三，这种持续的错误配置不可避免地反映在过剩产能的积累、房地产和其他资产泡沫的形成，以及名义GDP的快速放缓。在1990年代初，日本的名义增长率从两位数崩溃到零。在过去六个季度中，中国也出现了负的通货紧缩，其名义增长率降至约4%。除非消费发生实质性转变，否则中国每年将投资10万亿美元（相当于日本整个GDP的两倍）。为了说明影响，国际货币基金组织估计，中国的折旧资本价值（即固定资本形成总额减去摊销）从2005年的4万亿美元增加到2019年的53万亿美元。按照当前轨迹，到2028年应超过105万亿美元。
在过去的二十年里，中国基本上吸收了全球GDP中所有的固定资产投资。长期的资本消化不良似乎是不可避免的，尤其是因为超过50%的储蓄被吸收到低生产率的房地产中。
事实上，中国的困境可能比日本的更为棘手。当日本的泡沫破裂时，它已经是一个高收入经济体，收入不平等程度与丹麦相当。中国在仅为中等收入经济体且不平等程度更高的情况下正在放缓。
此外，1990年代的日本是幸运的：它面临着二十年的全球化、美国的金融化以及中国自身的重新崛起。因此，它可以接受在快速增长的市场中份额的下降。不幸的是，对于中国来说，它面临的是更慢的全球增长和敌对的贸易环境；它无法接受日本式的缓慢侵蚀。尽管日本一直对私营部门施加了显著的影响，但从未像中国的国家主导体系那样强烈，而且日本并没有试图重塑全球秩序。
中国的人口结构也在比90年代的日本更快地恶化。最后，虽然中国仍然低于技术前沿，因此应该能够更快地增长，但只有在显著降低地缘政治和贸易摩擦的情况下，它才能充分利用技术转移等机会。（有关中国最近推动其技术部门的努力，请参见今天的Odd Lots节目。）
然而，一切并未失去。悲观者常常低估中国的优势和灵活性。
与日本不同，中国的资本账户是封闭的，其货币不可兑换。因此，明斯基时刻和西方模式下的崩溃是不可能的，政府拥有更广泛的工具。此外，尽管存在贸易摩擦，中国对几乎每个供应链仍然是不可或缺的，这为其出口过剩产能提供了众多机会。中国拥有一些世界上最好的有形和无形资产，并且在提高国内生产力方面有很大的空间，尤其是在农业领域。
但中国的投资驱动经济模式是不可逆转地破裂的，永远无法复苏。如果政策制定者尝试这样做，情况只会变得更糟。
为了改变通缩轨迹，中国必须跳出常规思维。日本从未追求“可信的不负责任”政策。尽管它完成了超过三十个补充预算，但除了紧急情况（例如神户地震或疫情）外，没有一个超过GDP的1%或2%。日本最终将利率降至零，但银行重组和新政策（如量化宽松）的引入进行得过于谨慎和“负责任”。因此，直到最近，日本在流动性陷阱中困扰了近三十年。虽然稳定可能是日本的正确答案，但这对中国来说并非如此。
现在投资者面临的问题是，中国最近的经济转变是否只是一个勉强承认的步骤，旨在为不断下降的增长设定底线并降低风险，同时确保实现短期5%的GDP目标。还是说这是更强大和“无责任”政策的开始？
在这个阶段，中国的政策指示——尽管比最近的过去更具攻击性——仍然是相对温和的举措，尽管方向正确。地方政府融资平台（LGFVs）进行了一些清理，将部分债务转移到中央政府，采取措施稳定房地产，并对社区中最需要的群体提供小规模的消费支持。
到目前为止，没有任何措施强有力地解决高储蓄和相应过度依赖投资和出口的结构性问题。从规模上看，这些计划可能占GDP的约2%——尽管中国两亿平方米的未完成和未售出的房地产问题至少是美国在2008年面临的五倍（而且没有美国的人口结构或移民的好处）。相比之下，仅在2008年危机后，美国的两个紧急计划——TARP和ARRA——就承诺了10%的GDP。
同样，地方政府和国有企业如果负债超过200%的GDP，就无法实施国家议程，LGFVs单独面临着50%-60%——或9万亿美元——相比十年前的25%。更令人不安的是，迅速行动的需求与领导层对供应解决方案（他们称之为“新生产力”）的偏好发生了冲突，以推动多因素生产率，以及在确保中国国内和国际稳定的同时保持国家的严格控制这一首要目标。至少，这些优先事项延迟了政策调整。
然而，约束条件的决定性特征在于它实际上是约束性的，因此是无情的。正如中国共产党中央党校的一篇最近文章所强调的：中国必须增长。因此，决策者最终必须认识到需要进行更大规模的转变——至少是讨论数字的五到十倍——并更加强调消费和恢复信心。
正如温斯顿·丘吉尔在1942年黑暗时期所说：“现在不是结束，甚至不是结束的开始。但这或许是开始的结束。”没有简单的答案。在此期间，投资者已经通过降低中国的风险溢价来回报这一转变，但他们尚未接受回归增长。这一切都取决于决策者。正如1990年代的日本一样，时间至关重要。
播客内容
正如上面所提到的，今天的播客关注的是“中国制造2025”计划，以及该国在半导体、电动车和无人机等领域提升实力的努力进展。我们与B***loomberg News记者Rebecca Choong Wilkins以及彭博经济学的高级地缘经济分析师Gerard DiPippo*进行了交谈。他们刚刚发布了一份总结中国科技进步的报告。
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