不仅仅是特朗普贸易这也是金发姑娘贸易 - 彭博社

前美国总统唐纳德·特朗普承诺大幅减税，这让许多经济学家对高通胀和更高利率感到担忧。

摄影师：亚当·格雷/彭博社随着美国总统选举在最后时刻仍然悬而未决，很多人都在谈论美国资产价格的变动作为“特朗普交易”。然而，我并不确定这就是我们所看到的。确实，如果交易者预计现在热衷于加密货币和关税的共和党人将重返白宫并减税，从而为联邦储备仍在努力降温的经济注入刺激，那么更高的利率和黄金、比特币及股票的上涨是符合预期的。但这也可以说是交易者基于经济已经走向的方向所应押注的——这越来越看起来像是温和着陆的金发女孩情景。

尽管这次选举的赌注很高，但同样重要的是不要忘记资产价格的基本驱动因素是消费、经济增长、通胀和个别公司的表现。并且在经济的最佳结果变得如此好，以至于威胁到刺激通胀并引发更高利率的情况下——无论白宫里是谁——这将会反映在金融资产的市场价格中。而我们看到的就是持续高企的通胀预期。

因此，有迹象表明人们对通货膨胀或美国政府赤字支出感到不安，这可能将“金发女孩”的结果变成一些更为阴险的事情。我们可以在上升的债券收益率和一种被称为期限溢价的东西中看到这一点，我认为这是真正的变数，可能会对资产价格和经济增长造成影响。

一如既往，让我先分享一些我想要表达的要点：

• 债券期限溢价的上升，这是一种常被忽视的金融市场指标，告诉我们人们对政府债务、通货膨胀或两者都感到担忧
• 今年早些时候有一个技术阈值，离我们只有一步之遥。但在那之后，收益率可能会大幅上升。
• 幸运的是，这只是一个小的“尾部”风险。基本情况必须是持续的（并且希望更加包容的）增长。你可以在其他资产价格中看到这一点。

期限溢价是我们思考债券的一个重要组成部分

在2013年，当美联储由本·伯南克领导时，他发表了 一篇重要演讲，以提升美联储的形象。这是在大金融危机之后，以及美联储进行多轮大规模资产购买和欧洲主权债务危机期间。伯南克承诺将为美联储的决策提供越来越大的透明度，具体阐述了他对美联储政策工具和沟通方式的看法。

他所说的一个更重要的事情是关于期限溢价的：

将长期利率分解为两个组成部分是有用的：一个反映短期利率的预期路径，另一个称为期限溢价。期限溢价是投资者愿意持有长期证券到期所需的额外回报，与在同一时期内滚动短期证券的预期收益相比。

翻译: 关于债券，您真正需要知道的唯一事情是市场对未来利率的看法，以及投资者为承担长期债券的风险而获得的额外收益。这就是全部。如果您知道这两件事，那么您就可以相应地进行明智的投资。

然而，事实证明，欧洲主权债务危机是如此痛苦，对安全资产的需求如此之大，以至于伯南克提到的美国政府为长期债务支付的溢价变成了折扣。

### 但没有理由支付以承担到期风险

溢价已经下降了多年。但正是对意大利、爱尔兰、西班牙、葡萄牙和希腊等国债券的信心丧失，使得投资者争相购买美国国债，以至于愿意支付超过平均预期未来利率所规定的价格。从某种意义上说，为了锁定安全资产的回报，人们支付的价格超过了该资产的实际价值。当疫情爆发时，这种意愿达到了极端，这与美联储的零利率政策相结合，使长期国债收益率降至惊人的低水平。

这对大型企业和富裕的中上层家庭来说是很好的，他们锁定了低债务支付。但是当美联储开始提高利率时，不仅基准利率上升，期限溢价也上升。在你不知道通货膨胀或利率方向的情况下，锁定一个安全资产10年似乎是一项愚蠢的任务。持有这些资产的投资者遭受了损失。著名的硅谷银行就是因为这个原因破产的。

那么，我们现在处于什么状态？目前，随着美国经济避免了衰退，美国赤字支出的债务激增，期限溢价正在快速上升。看看美国财政部网站上的这张图表：

排除2020年和2021年疫情年份的巨大且必要的赤字，自2015年以来，赤字每年都在增加。更重要的是，两位主要总统候选人，卡马拉·哈里斯和唐纳德·特朗普，都有经济计划将继续这一趋势。哈里斯的计划不会导致如此大的赤字，因为她希望对富人和企业增加一些税收。特朗普的计划确实让他成为“债务之王。”这也是人们谈论飙升的收益率、飙升的比特币和飙升的黄金价格的一个重要原因，因为特朗普正在交易。

按数字来看

• $7.75万亿 - 根据总统候选人唐纳德·特朗普提出的计划，负责联邦预算委员会估计的10年内联邦政府债务的增加

这些不是特朗普交易

首先，我们不知道唐纳德·特朗普是否会赢得选举。我们甚至可能在下周三这份通讯的下一期发布时也不知道。但我们所看到的所有被视为特朗普交易的趋势已经持续了几个月。此外，即使在卡马拉·哈里斯最初抹去了前总统特朗普相对于总统拜登所获得的优势后，这些趋势仍然持续。

以比特币为例。随着通货膨胀如此之高，美联储将大幅提高利率，其价值与高贝塔股票一起崩溃。但即使在美联储提高利率（而通货膨胀放缓）时，这些波动性资产开始上涨，预期加息将结束，并有可能实现软着陆。今年早些时候，这种叙述因负面经济意外激增而受到影响。但比特币和纳斯达克100指数已回到创纪录或接近创纪录的水平。

这是金发姑娘推动价格行动，而不是特朗普。黄金也是如此。随着美国经济的强劲发展，这一上升趋势已经持续了两年。就像黄金最后一次上涨一样，它发生在良好的经济时期和不断上升的美国赤字期间。围绕疫情的不确定性阻碍了黄金的上涨。但一旦不断上升的赤字和高增长的潜在通货膨胀趋势变得清晰，黄金又开始上涨。

### 债券收益率可以大幅上升

因此，我们可以用债券收益率说同样的话。安全资产不再稀缺。现在的威胁是它们太多了。因此，期限溢价正在上升。回到第一张图表，看看在2000年代和1990年代大金融危机之前的水平。那时，投资者通常要求1%、2%甚至3%的收益，以承担长期固定收益的风险。在1992年，这个数字甚至达到了4%。

所以想象一下一个美国经济表现良好、收益与GDP同步增长、就业增长持续的世界。这就是我们现在所处的世界。因此，我们不必想象它。但是想象一下，如果经济在政府债务的洪流下过热，这种“金发女孩”的结果会变成什么。在短期内，期限溢价的高点仅比之前高出四分之一个百分点。这相当于10年期债券的收益率约为4.50%。但是，如果我们回到1%或2%的期限溢价，突然间我们谈论的就是5%或6%的10年期收益率。这足以破坏“金发女孩”的结果，尤其是未来的联邦基金利率可能会使收益率更高。

在过去，我谈到过左尾风险——未来可能性曲线极左端的糟糕经济结果。这实际上是一个右尾风险，一个极端的良好经济结果，反而是坏的。而这里的触发因素是赤字。

在此时此刻，我们经历了一个良好的收益季，并继续看到经济的上行意外。私人就业人数增长是预期的两倍，而刚刚结束的季度消费者支出在考虑通货膨胀后仍增长了3.7%。情况不会更好了。破坏预算的减税和政府支出是最有可能破坏“金发女孩”的因素。

我关注的事项

• 亚特兰大联邦储备银行的GDPNow对GDP的预测完全正确。不过需要注意的是，上个季度消费增长了3.7%。
• 我并不太看重单个ADP工资数据。不过它的确是双倍于预期的。而且随着时间的推移，这些数字往往会平均化，与官方数据相符。
• 另一方面，商业房地产的问题仍在持续。请注意，这不包括美国零售业。

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