商业房地产危机冲击与办公楼相关的AAA评级债券 - 彭博社

插图：卡罗琳娜·莫斯科索

1407 百老汇 在华尔街金融家看来，作为一种资产，它是坚如磐石的存在。位于曼哈顿著名的服装区中心，其入口由带有柔和青铜马赛克图案的白色大理石切割而成，这座43层的塔楼是一个赚钱的机器，拥有源源不断的富裕企业租户。

因此，当业主在2019年发行了一笔由建筑租金收入支持的3.5亿美元债券时，大部分债务都被标上了AAA信用评级，这是评级机构授予的最高等级。甚至美国国债，这一全球金融市场的北极星，也不被认为如此安全。但人们认为，1407百老汇对经济周期的波动是如此无懈可击，以至于违约是不可想象的——不过是每5000年才会发生一次的怪事。

在6月17日——债券发行四年零212天后——AAA评级债务的投资者被告知，他们当月应得的100万美元利息支付将无法全额支付。他们现在正在止赎这栋建筑，以挽回他们投资的损失。

在芝加哥，一栋名为 River North Point 的建筑里，情况也是类似。在旧金山的 600 California St. 和洛杉矶的 555 West 5th St. 也是如此。回到曼哈顿，从1407百老汇街走不远，旧MONY大楼的默认情况已经正式出现。它的售价仅为疫情前价格的一小部分，完全抹去了部分债权人的投资，甚至让AAA债券的买家损失了26%——这是自 金融危机以来 从未发生过的事情。

办公债券处于水下

CMBS持有者面临潜在损失，因物业价值急剧下降

来源：彭博社整理的数据

注意：所有A级债券在发行时均被评级为AAA。

在疫情颠覆的全球金融热点中，商业抵押贷款支持证券市场仍然是最脆弱的之一。在这个市场中，痛苦在一种新型债券中最为明显，这种债券被称为SASB，像1407百老汇这样的建筑正是其代表。

彭博社对几乎所有与美国办公物业相关的SASB进行了分析，总共有150多种，结果显示，许多交易的债权人预计只能收回其原始投资的一部分。在多个案例中，损失可能会波及到AAA部分债务的买家。

这在很大程度上是因为与传统的CMBS不同，后者将数百个物业贷款捆绑在一起，SASB通常仅由与一栋建筑相关的一笔抵押贷款支持。

疫情暴露了这一概念的风险有多大。但在封锁和远程工作成为日常用语之前，投资者对此视而不见。他们相信AAA评级是有效的，以如此疯狂的速度购买SASB债务，使其在十多年内几乎从无到有，发展成一个3000亿美元的市场。

“会有一些可怕的交易，AAA可能无法全额偿还，基本上没有人对该资产出价，”TPG Angelo Gordon的结构信贷和专业金融负责人TJ Durkin说。“投资界认为房地产永远不会过时。结果证明这是错误的。”

数字背后

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需要明确的是，SASB市场——以及整体CMBS市场——已经开始有所反弹。

尽管在受影响最严重的交易中损失不断增加，但对位于大城市优质地段的新建筑支持的SASB的需求正在上升。今年新SASB的销售总额已达到560亿美元，几乎与几年前市场冻结前的数字相匹配。“商业抵押债券市场现在是一个有和没有的世界，”巴克莱的CMBS策略师Lea Overby说。

在贫困者中也出现了初步的稳定迹象。一些困境中的SASB交易价格已经跌至如此低迷的水平，以至于寻求 bargains 的投资者纷纷抢购。埃灵顿管理集团、海滩点资本管理、Balbec资本和Mica Creek资本合伙公司，这是一家今年刚开业的对冲基金，都是活跃的买家。即使是TPG Angelo Gordon的Durkin也在寻找购买机会。

“我们相信有巨大的机会，”Balbec的投资组合经理Marcello Cricco-Lizza说，“但也有重要的陷阱。”

来源：彭博社和CoStar集团编制的数据

只需看一眼数据，就能看到最大的危险所在。

许多支持所谓单一资产、单一借款人商业地产债券的办公大楼已经重新评估，价值仅为以前的几分之一。

以Gas Company Tower为例。这座位于洛杉矶西第五街555号的摩天大楼，几年前的估值超过6.3亿美元。今年3月，这一数字降至仅2.15亿美元。其所有者，Brookfield资产管理公司的一个附属机构，最终将钥匙交给了债权人，最近洛杉矶县表示计划以不超过2亿美元的价格从接管中购买这座摩天大楼。

彭博社跟踪的另一个关键指标是行业内称为评估减少金额（ARA）的指标。它本质上是一个计算，用于确定CMBS的未偿余额在新评估后超过物业价值的程度，并用于减少或停止对偿还优先级后面的债权人的利息支付。

在曼哈顿的1407百老汇、芝加哥的River North Point和洛杉矶的725南菲格罗亚街，评估减少金额在1.7亿到2.26亿美元之间，表明AAA债券买家可能会遭受严重损失，而较低等级的投资者可能会在建筑物出售时被抹去。

1407百老汇商业办公楼。摄影师：Dana Golan/Bloomberg市场观察者指出，评估可能与建筑物的最终销售价格有所不同，并且通常还有额外的费用必须在向债券持有人分配之前偿还，这使得ARA成为损失的不完美预测指标。

还有其他因素可能影响投资于1407百老汇的债券的投资者——从Lord Abbett到Palmer Square Capital Management及其他人——的结果。

这些因素包括房东Shorenstein租赁建筑所建土地的事实，这使得任何可能的销售变得复杂，以及Shorenstein和特别服务商（在CMBS遇到困难时被任命代表债券持有人进行干预）仍然可以谈判可能使顶级债权人受益的贷款修改。

来源：彭博社和CoStar Group编制的数据

并非所有挣扎中的建筑都有最近的评估或ARA。债权人集团通常有既得利益，延迟评估以确保他们继续收到利息支付，即使完成后，新价值也不总是被披露。

但债券价格常常揭示出麻烦的程度。超过十个与曾经拥有优质信用评级的办公室相关的SASB目前的报价低于每美元80美分，这是市场上常见的困境阈值。

一笔由位于Peachtree Center支持的1.15亿美元债券的最高评级部分报价约为55美分。这笔债务在2018年发行时，最初被标准普尔全球评级评为AAA，但此后已被降级17级至CCC。在西雅图郊区，与位于11155 NE 8th St.的Bravern综合体相关的票据报价约为80美分。根据报道，唯一的租户微软公司去年表示，当其在2025年到期时不会续租其75万平方英尺的租约。

更重要的是，一些债券已停止向债权人支付全部应付利息，这通常是由于租金收入低于预期以及债务服务义务上升所致。

在加州街600号，距离旧金山著名的海滨大道仅几个街区，超过三分之二的空间可供出租，商业地产数据公司CoStar Group表示。债券持有人欠款近600万美元的逾期利息。与位于堪萨斯城郊区的Aspiria办公园区相关的CMBS买家欠款近1400万美元。

来源：彭博社和CoStar Group汇编的数据

1407 Broadway的所有者Shorenstein的代表拒绝评论。被指定代表债券持有人干预的特别服务商Torchlight Loan Services，以及投资者Lord Abbett和Palmer Square未回应评论请求。

黑石公司拥有的河北点表示，由于面临的挑战，它在2022年实际上已经注销了该物业，并且其拥有的物业组合中不到2%位于美国办公领域。所有其他建筑所有者要么拒绝评论，要么没有回应寻求评论的请求。

“AAA评级旨在成为一种债务证券，通常每5000年才会违约一次，”德克萨斯大学奥斯汀分校的金融教授约翰·格里芬说。“然而，我们现在并不远离金融危机，观察到违约情况，”他说，并补充道，“结构性金融中的主要问题似乎并没有得到解决。”

位于旧金山金融区的加州街600号。摄影师：杰森·亨利/彭博社事实上，SASB本身部分是金融危机的遗产。

CMBS历史上一直是由大量物业贷款支持的。在2009年和2010年，数十亿美元的交易最终违约，因为住宅抵押贷款领域的动荡广泛颠覆了信用市场。银行在组建结构时，持有大量商业物业贷款的资产负债表受到特别严重的打击。

在随后的几年中，部分为了加快流程并减少风险，它们转向出售更多由单一贷款支持的CMBS，以融资购买仅一栋建筑。投资者，包括共同基金、保险公司和养老金，喜欢这些，因为评估单一基础资产的质量似乎比评估数百个资产要容易得多。

结构本质上与传统的CMBS相同。银行贷款人创建一个投资工具来持有抵押贷款，投资者以债券的形式购买切片。作为交换，他们获得由基础贷款产生的收入份额。现金流遵循所谓的瀑布结构，其中最优先的债券首先获得支付，而风险最高的切片最后获得支付。

来源：彭博社和CoStar集团汇编的数据

信用评级机构迅速给予交易中最优先的分层AAA评级，这通常占总结构的约一半。

现在许多人表示这是一个错误。

根据巴克莱银行的数据，超过四分之一的原本被标普评级为AAA的SASB债券已经被下调评级，而所谓的汇集大量抵押贷款的导管CMBS仅有0.4%。对于KBRA来说，17%的现有AAA SASB被下调评级，而导管仅有0.3%。

“评级机构需要重新审视他们如何对这些单一资产交易中的AAA进行评级，因为它们没有汇集的好处，”Ellington商业房地产债务负责人Leo Huang说。

KBRA的一位发言人表示，该公司定期审查其方法论，并没有立即改变其方法的计划，并补充说到目前为止，该公司评级为AAA的任何SASB都没有发生损失。Fitch Ratings美洲结构融资负责人Maria Paula Moreno指出，该公司评级的1407 Broadway交易的唯一信用评级机构，只有四个SASB的贷款处于特殊服务状态，并且“SASB交易本身并不是问题。办公物业领域的压力才是问题。”

S&P的一位代表向彭博新闻提到该公司的第三季度CMBS报告，该报告指出，物业估值急剧下降和租赁条件恶化导致许多办公SASB被降级。

洛杉矶的燃气公司大厦。摄影师：埃里克·泰尔/彭博社最近的一次降级发生在几周前。它与位于亚特兰大市中心的桃树中心的债券有关。

S&P已经在过去几年内将桃树债务的最高评级切割了11个级别，降至BB，但即便如此，现在显然仍然不够。

该综合体的入住率仍然低于50%。更重要的是，S&P分析师对出售该中心将产生的净收益提出了新的估计：6000万美元。回到2018年，当SASB向投资者推介时，该综合体的估值超过了这个金额的四倍。

该债务的新评级为CCC，仅比违约高出几个级别。

“SASB债券是独特的，”德意志银行的策略师埃德·里尔登说。“它们依赖于一栋单一建筑。当房地产变得过时时，这就是一个巨大的挑战。”