本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》75年后仍然值得一读 - 彭博社

插图：Zhenya Oliinyk 为彭博社创作

格雷厄姆的《聪明的投资者》仍然值得阅读（音频）

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当沃伦·巴菲特称一本关于投资的书“无疑是有史以来关于投资的最佳书籍”时，承认这一点是常识。人们在轻声指出 《聪明的投资者》 是本杰明·格雷厄姆所著，本周在其75周年纪念日推出第三版（哈珀柯林斯，10月22日），书中包含了许多关于铁路股票和1972年市场的陈旧思考，需要（并获得）《华尔街日报》的杰森·兹威格在每个原始章节后提供当代评论，并提供的投资建议在过去30年中导致了糟糕的回报。这就是为什么这本书可能更多的是被拥有而不是被阅读。

但它应该被阅读，因为它的核心、起源的重要性：一种对抗思维坏习惯的免疫接种。格雷厄姆（原名格罗斯鲍姆）在1920年代到1950年代期间是他自己公司的活跃投资者。他是哥伦比亚大学的本科多才多艺者（英语、数学、哲学、音乐、拉丁语 和 希腊语），似乎总是倾向于教授，也许是因为他是著名华沙拉比雅各布·健康的曾曾孙。巴菲特在哥伦比亚商学院上过格雷厄姆的课，并在70年前为他工作了两年。《聪明的投资者》 是格雷厄姆的第二本书，是他与大卫·多德的更技术性的 *《证券分析》*的普及后续。

在1949年的原版之后，聪明的投资者在格雷厄姆生前再版了三次，包含了20世纪前三个季度的金融教训的沉积层。格雷厄姆在提到“比利时刚果”的5 ¼债券或1972年关于“美国电话电报公司73 ½”的讨论以及E系列美国储蓄债券的优点时，传达了他的投资“原则和态度”。格雷厄姆有着干涩的幽默感，并且在多才多艺上保持轻松。

在他最后一版出版时，他已经79岁，这一版可能会漫无目的和重复。因此，对于这一版，兹维格提供了脚注和后续评论，有时几乎和原章节一样长：对格雷厄姆建议的附录，来自其他市场智者的智慧，关于GameStop公司或SPAC的“永远如此”的引用，以及他自己道德紧迫的建议。

虽然格雷厄姆的巨著既涉及智力又涉及投资，但它更少关注如何赚钱，而是如何不做傻瓜。“要实现令人满意的投资结果比大多数人意识到的要容易，”他写道；“要实现优越的结果比看起来要难。”格雷厄姆在阐述前者的程序时表现最佳：如何成为一名“防御性”投资者，保持低期望。

这是专业投资者希望贴在每个询问股票建议的心脏病学兄弟的额头上的建议。这是格雷厄姆为之做了很多工作的建议：永远不要进行保证金交易，知道在投机时你会亏钱，拥有一个大约一半是股票一半是债券的多元化投资组合，并接受“几乎不可能对股票的价格波动做出有价值的预测”和“完全不可能”对债券做出预测。（如果S&P 500在未来十年仅回报3%，正如高盛最近预测的，与过去十年的13%相比，这也是遵循这些建议时会少得多乐趣的建议。）兹维格特别擅长解释我们这个时代对于防御性投资的黄金时代，利用廉价的指数基金和即时的投资组合再平衡。

小心翼翼地，格雷厄姆还写到如何尝试成为一个超越市场的“进取型”投资者。这部分是针对那些认为自己是专业投资者的业余投资者，以及隐含地，像业余者一样行事的专业人士。在书末重印的一篇文章中，巴菲特提炼了格雷厄姆教义的精髓：“购买企业，而不是购买股票。”其他一切只是投机。

不幸的是，人性使得购买企业而不是股票变得困难。因此，格雷厄姆详细说明了你需要具备的特定态度，以成为一个逆向投资者，具备足够的技术能力看穿骗子和会计技巧，坚定地坚持自己的观点以忽略“市场先生”的不断喋喋不休，更加重视一种向后看的定量“保护性”分析证券的方法，而不是定性的“预测性”方法，并始终以公式化的方式计算你的“安全边际”——“投资的核心概念。”如果你作为一个外行人认为自己能够做到这一切，兹维格关于投资者在考虑一只股票时应该阅读公司最近三年的年报和代理声明的劝告似乎是为了将你直接引回指数基金。

最终——你几乎可以听到格雷厄姆叹息—— 聪明的投资者提供了具体的策略。格雷厄姆从不将自己称为“价值投资者”，但他的建议都回归于此：对科技股和成长股的怀疑；对“便宜股票”的欢呼；对支付股息的“轻型和电力”股票的“解决方案”；对“新发行”（即IPO）的警惕。“即使能找到一两个能通过严格质量和价值测试的股票，”他写道，“参与这种业务可能是个坏政策。”

本杰明·格雷厄姆在1947年4月21日。来源：美联社照片 Zweig指出，这最后一条祖父般的建议仍然有效。至于其他的，嗯，我们能说的最好的是，这在格雷厄姆的时代是有效的。根据最基本的 法马-法兰奇模型 和增长指数，它们将市场上最便宜的三分之一（按市净率计算）与最有价值的三分之一进行比较，从1940年到1970年，价值投资在每四年中有三年战胜了增长投资。

然而，在过去的30年里，增长投资在每三年中战胜了价值投资两年。即使是伯克希尔·哈撒韦现在也拥有超过900亿美元的 苹果 股票。

为什么会发生这种情况是现代金融中的一个重大争论。有许多嫌疑人：科技公司如何吞噬了我们的思想、经济和市场；软件可扩展性、全球化和“自然”垄断如何使大型企业仍能快速增长。克里夫·阿斯内斯最近写了一篇深思熟虑（且幽默）的 论文，他提出了其他假设：指数投资的兴起；零利率环境使每个人（用他的话说）变得“疯狂”；以及技术的另一个影响，使大量的业余投资者能够协调一致地行动。

对 聪明的投资者 的当代解读让我们更加怀疑。格雷厄姆并不称自己为价值投资者，但这本书——也许是向伟大的祖父健康致敬——主要是关于 价值的。（茨威格：“最终，这本书中的建议不仅仅是关于你想成为哪种投资者。它还关乎你想成为哪种人。”）而格雷厄姆原著中的价值观显然是那种订阅交响乐、为飞机着装、阅读整份报纸的1950年代的敏感性：理性、得体、定量、对浮华持怀疑态度。一些 回报可能会跟随非常努力的工作而来。

我们现在生活在一个成年人在飞机上穿睡衣并从TikTok获取新闻的时代。这并不意味着人们现在更糟或过去更好。但这使得引用根植于永恒价值的标准来评判电影、艺术或宗教实践变得困难。“一切都在里面，没有什么在外面，”小说家大卫·洛奇说。华尔街现在知道它并不比其他行业更理性，那么为什么证券估值应该比我们生活的其他方面更能抵御文化趋势呢？告别克莱门特·格林伯格关于色彩的观点，或莱昂内尔·特里林关于真实性的观点，或本杰明·格雷厄姆关于永远不要支付超过1.3倍有形资产价值的观点。

但在 聪明的投资者 中有一种乐观——在它对谦逊的呼吁中，在它提醒市场 总是会带来惊喜和转变。价值投资和投资价值可能会在我们宣布那个时代结束很久之后，毫无预警地再次变得盈利。

与此同时，我们都可以成为防御型投资者。那条路很简单，并且在书中有提到。