Huw van Steenis谈为何银行不断与私人信贷合作 - 彭博社

摩根大通公司在美国纽约的办公室标识。

摄影师：迈克尔·纳格尔/彭博社 到现在为止，大家都知道私人信贷是一个热门市场。较少人知道的是，银行也想参与其中。这种情况有些奇怪，因为这两者都是贷款业务，所以理论上它们应该是竞争对手。但相反，我们看到了一系列交易，过去一年中有十多家大银行与私人信贷合作。那么，为什么这两个看似自然的竞争对手会联手？私人信贷对银行业构成了多大的生存威胁？在这一集中，我们将与奥利弗·怀曼的副主席、摩根士丹利的长期银行分析师休·范·斯蒂尼斯讨论这一新动态。此稿本经过轻微编辑以提高清晰度。

## 银行与私人信贷如何成为最佳的竞争对手

42:28

**播客的关键见解：**私人信贷有多大？— 4:17我们为什么关心私人信贷？— 4:45银行系统的重组 — 6:23与私人信贷合作的资本利益 — 8:14银行与私人信贷合作伙伴关系的数量 — 10:11银行与私人信贷合作伙伴关系是如何形成的？— 12:57保险公司的角色 — 16:13金融稳定风险 — 19:48优质经纪业务的风险 — 23:31银行现在如何赚钱 — 26:00贷款的物理限制 — 28:11第三方软件在银行中的作用 — 32:36Fiserve股票的激增 — 33:41为什么下一个大趋势是资产支持贷款 — 34:43

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**特雷西 (00:19):**你好，欢迎收听另一集 奇异的交易 播客。我是特雷西·阿洛威。

**乔 (00:24):**我是乔·韦森索尔。

**特雷西 (00:25):**乔，我觉得我每次谈到私人信贷时都要提到同一个观点，但我意思是，私人信贷现在无处不在。我想我在彭博社上看到的关于私人信贷的报道有好几十篇。

**乔 (00:40):**有两件有趣的事情正在发生，一是私人信贷，这些非银行实体提供贷款等，想要进入信贷领域。而且每天都有越来越多的相关报道。

然后银行也想越来越多地进入私人信贷，这是一种，好的，你仍然是银行，但你以某种类似私人信贷的资产负债表结构在运作。这是怎么回事呢？

**特雷西 (01:05):**这确实是怎么回事。这是“这到底是怎么回事”的一集。我很高兴你问了这个问题。但我们将讨论银行与私人信贷之间的关系。

因为另一件事情是，每次我们在这个节目中与银行或私人信贷实体交谈时，问到受监管的银行与非银行之间的关系时，你会得到一种非常外交且有些尴尬的回答。比如，“好吧，我们将我们的银行合作伙伴视为机会。”而没有人真正解释他们彼此的真实感受。

**乔 (01:36):**完全正确。你知道，还有一件事——在我们深入讨论之前——我经常想到的是，我看到私人信贷的兴起，我内心有很大一部分在说，这就是监管成功的样子。这就是多德-弗兰克法案后成功的样子。更多的风险投资活动正在发生在非存款银行机构之外。

**特雷西 (01:53):**没错。这就是初衷。

**乔 (01:54):**另一方面，如果私人信贷的很多杠杆和这些关系是由银行等施加的，那我就会想，我们真的把风险剥离了吗？

**特雷西 (02:13):**我们只是给它加了一个[新的]外壳吗？

**乔 (02:15):**加了一个外壳。最终，所有金融风险是否都回归到银行系统？

**特雷西 (02:19):**正是如此。我必须说，你知道，我们可以从中提取很多讨论，很多历史类比，因为当然，银行去中介化并不是新鲜事。自从我们有银行以来，这种情况基本上就一直在发生。如果我回想起银行去中介化过程中的两个重要时刻，那必须是1980年代垃圾债券市场的发明，1980年代和1990年代的证券化，点对点借贷。那是一个有趣的事情。还记得吗？

**乔 (02:49):**还有一件事，你知道，我刚想到，贝尔斯登并不是一个零售存款机构，但他们崩溃的部分原因是他们有这些内部对冲基金，对吧？所以即使是对冲基金和非银行实体在更大传统监管金融机构内存在的这个想法也并不新鲜。这是大金融危机的一个故事。

**特雷西 (03:11):**这正是正确的。所以我很高兴地说这是我们银行和私人信贷基本上是敌友关系的一集。是的。我们将与真正完美的嘉宾交谈。这个人我认识很久了，我们实际上之前在播客上请过他，但我想你当时不在。我保证你真的会喜欢这个。

我们将与休·范·斯蒂尼斯交谈。他是奥利弗·怀曼的副主席，也是摩根士丹利前全球银行研究负责人。我是在欧元区金融危机最严重的时候认识他的，当时我在FT Alphaville。他还曾是英国央行行长马克·卡尼的顾问。我想他在职业生涯的不同阶段获得过一系列研究奖项，但在银行和金融方面，他真的是我认识的最聪明的人之一。所以，休，非常感谢你来参加 奇怪的交易！

**休 (03:59):**哦，特雷西，非常感谢你邀请我。

**特雷西 (04:01):**我们非常兴奋。首先，也许我们先从基本问题开始，因为每个人似乎对这个问题有不同的看法，不同的数字，但目前私人信贷与传统银行系统相比有多大？

**休 (04:17):**哦，老实说，它非常小。所以官方统计数据大约是1.7万亿美元，这是由Preqin提供的，黑石最近收购的公司。不过这个数字不包括保险公司直接委托给私人信贷公司的资金。

所以我认为这可能更接近2.5万亿到3万亿，这在9万亿的投资级债券市场中只是沧海一粟。欧洲的银行资产是32万亿。这些数字实际上相对较小。因此，我认为这就是为什么许多公司认为他们还有很长的增长空间。

**乔 (04:45)：**那么我们为什么在乎？并不是因为他们如此庞大，而是因为他们增长得很快吗？

**休 (04:50)：**嗯，但这也是因为他们正在侵蚀银行的收益。我认为这就是，如果我考虑我们与银行首席执行官和首席财务官的对话，我在上你的节目之前刚刚有过一次，他们担心他们的利润被多少吞噬。

我认为这就是，正如特雷西所说的，这已经从某种对手变成了敌友关系。可以这样理解，我们经历了一个非常不寻常的宏观时期，正如你多次提到的，在2023年，私人信贷参与者撰写了大约90%的所有杠杆贷款，他们在直接贷款方面也表现得很好。

因此，他们正在寻找下一个增长途径。我们经常提到的一个主题是资产支持贷款。换句话说，融资，我不知道，航空或汽车贷款，甚至是版税，这在美国是一个5.5万亿美元的市场。私人信贷的市场份额可能不到5%。他们真的在寻找这一领域的机会。所以如果你是一个银行家，你会想‘这些家伙现在在追逐我们的投资级资产，而不仅仅是我们的高收益资产。’

**特雷西 (05:53):**那么请告诉我们我们是如何到达这个点的，因为乔正确地，我认为，将其归因于2008年后金融系统监管的重新设计。我是说，这正是我们想要的，对吧？我们希望最具风险的东西，最具风险的活动，被推离受监管的银行，进入，我知道它们有一个不光彩的名字叫影子银行，但你知道，我们主要是在谈论像商业发展公司或直接贷款人之类的东西。

**休 (06:23):**不，看，我认为这是正确的。所以看，自金融危机以来，我们改变了银行系统的监管，更多的资本，更少的，缩短了资产负债的期限，超出了弹性限制进入金融危机的错配。

所以这些私人信贷公司创建了一个超过一万亿美元的平行系统，以向美国企业和部分欧洲企业提供贷款。这与杠杆贷款有关，这些领域要么太风险，要么在某些情况下，美联储对杠杆贷款的数量或比较银行贷款可以承受的最大杠杆倍数设定了限制。因此，这些贷款被推到了银行之外。

然而，私人信贷非常活跃的另一个领域是中型市场。假设一笔贷款在3000万美元到7500万美元之间，这个领域对于前六大银行来说，实在是太小了，他们无法对此感到兴奋。因此，也缺少了一部分，这些私人信贷公司捡起了银行留下的碎屑。

所以你是对的。我认为监管机构推动了这一点。我认为我们现在要去的地方可能是下一个层次。因此，我的想法是，我们现在正在重组银行系统，银行将初级风险转移给私人信贷。这使他们能够优化资本，但坦率地说，也能借出更多。

对我来说，真正有趣的是，就像生活中的一切，人们将事情视为机会或威胁。我交谈的顶级银行和首席执行官现在都在说‘实际上，私人信贷让我能够更快地回收风险。我可以借出更多。’然后还有一大堆银行只是坐在那里舔伤口，想着‘我不确定我该如何做到这一点。’所以我认为现在银行和私人信贷之间有一点共生关系。

**乔 (08:06):**抱歉，进一步解释一下，至少在机会方面，当他们能够更快地回收资本时？请给我们详细讲讲。

**休 (08:14):**是的，乔，让我们以一家顶级美国银行或欧洲银行为例。他们可以转移风险的方式有三种。第一种是说‘我会将我不想写的贷款转给第三方。’所以在某种程度上，你看到的与阿波罗和花旗集团的合作，或者布鲁克菲尔德与劳埃德在欧洲的合作，都是围绕杠杆贷款的。

所以这是他们不太想做的事情，但他们可以安排，可以获得各种来源费用，然后他们也可以保持关系。第二种是，如果他们，比如说，发起了一笔贷款，他们然后将其转移，可能获得一百笔贷款，120笔贷款，然后围绕此进行合成风险转移。换句话说，开始基本上，你我认为你在两个月前的节目中谈到过这个。

所以在这种情况下，你考虑到一个钟形曲线，你将确保底部的10%，你将去掉尾部。从银行资本的角度来看，这大大优化了你的风险资本。因此，美联储大约在九个月前才允许这一点。你已经看到摩根士丹利、高盛和一些公司开始进行这些合成风险转移。我认为这个领域将会强劲增长，因为对于最大的公司来说，这使他们能够借贷并进行这些操作。

然后第三个是，您知道，还有一些更复杂的内容，关于您如何可以以其他方式转移风险。

**特雷西 (09:47)：**所以我在节目中总是问的一个问题是，这些对话是如何开始的。因为，您知道，我真的不知道，显然目前银行和私人信贷之间有很多合作，但这是什么时候开始的？在你看来，银行与某种私人信贷实体合作的第一个显著实例是什么？

**休 (10:11)：**哦，这是个好问题。正如你之前暗示的，特雷西，生活中这些事情的历史往往比我们想象的要长得多。实际上，1973年是银行贷款占企业贷款比例的高峰。我是说，自那次高峰以来已经过去了50年。

所以你是对的。这些合作关系实际上已有大约15年的历史。其中一两个在金融危机之前就已经存在。但如果你考虑今天，在截至九月的12个月内，有14家银行与私人信贷达成了交易。而在前12个月内只有两家。所以基本上大约一年前，这一切突然发生了变化。

现在为什么会这样？我认为这是因为私人信贷公司，特别是前十名，感觉他们已经开始达到杠杆贷款或直接贷款的上限。但我认为这个副线更具莎士比亚色彩。我认为有一个非常有趣的副线，那就是前十名私人信贷公司现在正从保险公司获取他们的资产。

所以以昨天为例，我们有黑石的业绩。现在他们一半的资产来自保险公司。保险公司只能投资投资级别的资产。所以如果从私人信贷参与者的角度来看，他们在结构上降低了资本成本，这意味着他们可以去追求银行资产负债表上的投资级资产。

因此这个副线，我认为现在前十名公司中，根据我的数据，大约40%的资产来自保险公司。他们在竞争银行的投资级资产时变得更加相关。我认为这就是，无论是巴克莱与黑石的交易，还是橡树与法国兴业银行的合作，或者花旗与阿波罗的合作，私人信贷能够比过去更好地获取更多资产。

**乔 (11:52):**我想退一步问一个愚蠢的问题[我]就像‘哦，我想听众可能想要澄清，但实际上只是我。’杠杆贷款和直接贷款之间的区别是什么？

**休 (12:02):**哦，听着，这就是其中之一，术语使用得相当糟糕。我是说真的很糟糕，而且相当模糊。我认为他们大多数人会这样想，直接贷款是‘我在借给一家中型市场公司，金额在3000万到1亿美元之间，’这就是中型市场融资的领域。而杠杆贷款将是与收购相关的融资。

**乔 (12:22):**哦，好吧。我明白了。是的。

**休 (12:23):**但是乔，这是一个模糊的维恩图。

**乔 (12:26):**不，是与收购相关的融资。这对我来说很有意义。

**特雷西 (12:31):**所以我想回到那个谈话点，问一下，好吧，你知道，银行接触一个私人信贷贷方，或者一个私人信贷贷方接触银行，说‘嘿，我们需要在这个环境中做点什么。你知道，有很多需求。我有一堆保险公司感兴趣，’等等。他们如何去识别他们到底要做什么，以及哪些特定的资产或贷款可能适合这种合作关系？

**休 (12:57):**哦，这是个好问题，特雷西。看，这些关系中，有些公司多年来一直是银行的对手。所以即使历史上可能有点对立，仍然有一定的关系。而且，确实有一家私人信贷公司，现在每次谈到对手而不是合作伙伴时，都有一个罚款箱。

**特雷西 (13:15):**等等，你得放多少钱进去？是5000美元还是5美元？

**休 (13:20):**嗯，可能应该是5000美元，但我认为实际上是慈善基金。所以如果我们考虑那些交易，一半是与资产支持贷款有关，另一半是，您知道，溢出、杠杆融资或更高杠杆的东西。

所以我认为私募信贷公司所做的事情非常聪明，他们几乎在做我以前的工作，作为银行分析师。他们在观察一家银行，并在想“最终资本在哪里受到限制？”特别是在欧洲，但即使在美国，尤其是考虑到美国的区域银行或一些欧洲银行，他们已经成为优化者。他们正在优化成本效率、资本效率和收入。

在这种优化的思维模式中，他们总是试图转移风险。因此，私募信贷公司通常会说“好吧，我看到你的资本受到限制，你需要增长。”一个例子是，假设黑石与巴克莱合作，他们想要扩大他们的信用卡业务，但，你知道，他们同样希望通过合作在投资银行中保持大量资金。他们现在可以以一种以前无法做到的方式推动信用卡业务的增长，或者至少以前不相信他们能做到。

所以我认为在一个非常受限的世界中——实际上我上周参加了一个活动，和一群投资者和私募信贷公司，其中一位投资者说“好吧，任何银行都没有足够的资本来支持一个缩写。”你知道，那一领域已经消失，你需要找到合作伙伴。因此，我认为他们是法医，他们雇佣人来为他们进行银行分析，然后他们试图创造一个解决方案，因为正如我所说，前十家公司感到他们的发起受到限制。因此，他们需要获得更多资产的渠道。

**乔 (14:57):**所以在像信用卡交易这样的情况下，银行想要的，银行可能仍然拥有的，是那个品牌、那个关系、那个零售分销网络等等。然后私人信贷实体只是让他们能够继续扩大这些额度，而他们可能还有其他额度，而不会影响他们的资产负债表？

**休 (15:20):**没错。这也是在优化资本。因为，你知道，归根结底，如果你去掉最风险的部分或去掉整个切片，那么你就可以更快地增长。

**乔 (15:29):**这非常有帮助。你能进一步谈谈保险在这一切中的角色吗？因为我仍然觉得完全奇怪的一件事是，我们有这些巨大的金融实体叫做保险公司。它们是庞然大物，在各个领域都很重要。而且没有人谈论保险公司。就像，你在媒体上并没有像看到银行那样看到它们。这非常奇怪。

**特雷西 (15:54):**这和会计是金融新闻中缺失的两个主要成分。

**乔 (16:00):**是的，这和会计——在金融生态系统中似乎像是缺失的部分——也许他们喜欢这样，可能在我们理解他们角色的10%权重上打了个折扣。但再多谈谈保险资本在这一切中的角色。

**休 (16:13):**哦，这是一个很好的话题，实际上在欧洲和美国是非常不同的。但假设，如果你回到特雷西的观点，铁路主要是由保险公司资助的。我是说，大型资本项目主要是由保险公司资助的。因为他们有长期的资金，而你仍然记得，或者你可能不记得，州内曾经有过疯狂的金融活动。

所以每个人都关注阿波罗和他们与雅典娜的安排，看到他们通过年金业务创造了一个非常稳定的资金来源。就像你知道的，你可能在过去看到的，实际上在金融危机之前，对冲基金想要永久资本工具。

每个人都希望与长期资本保持一致。因此，我认为，现在前十名中的大多数都有保险业务。我听了昨天的黑石电话会议，$2210亿的其他资产现在来自保险公司，总共$4320亿。所以他们的信用资产中超过一半来自保险公司。

现在，显然这很好，因为这些投资者有长期的负债，需要长期的资产。因此，他们是资助数据中心、基础设施资产等我们需要资助增长的长期资产的合适人选。但对于私人信贷来说，有趣的是，与其追求10%到13%的回报，如果他们仅仅能比保险公司通过公共市场获得的多100到200个基点，他们实际上是赚到了。

因此，我与我所接触的保险公司首席投资官的期望是，如果他们通过购买私人债券而不是公共债券，能够在单A债券上获得150到175个基点的收益，如果将其复利计算10年，这对保险行业来说是巨大的。因此，正如我所说，我认为现在主要公司的大约40%的资产来自保险。我认为对于整个行业来说，这个比例可能接近30%。这正在推动增长，并改变私人信贷可以投资的性质。

**乔 (18:12):**顺便说一下，特雷西，我不知道保险公司资助铁路，但我会说在我职业生涯的早期，我确实记得——我为此感到自豪——我确实意识到银行和保险公司是多么相似，因为在银行，你知道，你存入一千美元，银行在你的一生中可能会以你取出现金的形式把这千美元还给你。保险公司基本上也是一样。

特**雷西 (18:40):**收取保费，支付出去。有时。

**乔 (18:42):**不，但就行业平均而言，他们支付的金额大致与他们收到的相当，他们希望通过浮动来获利，差不多。所以最终，从理想的模型来看，这只是现金何时回流的问题。

**特雷西 (18:58):**总体而言，确实如此。这不是我个人的经历。

**乔 (19:01):**有些人被坑了，有些人得到的远远超过他们投入的。无论如何，平均而言。这在我年轻的时候有一次让我恍然大悟。

**特雷西 (19:09):**不，这里确实有很多重叠。好的。所以我想回到金融风险/监管的观点。我们已经多次确认，在某种程度上，这正是监管者希望看到的结果，但我认为总是有一种担忧，也许这会以某种意想不到的方式反噬他们和整体金融系统。

也许有一些风险仍然与银行系统纠缠在一起，尤其是当我们看到这些新伙伴关系的发展时。这些私人信贷风险重新进入银行系统并可能造成问题的途径是什么？

**休（19:48）：**听着，我认为这是个好问题。我想几乎每个监管者都问过这个问题。这是他们非常关注的一个热点问题。所以，我的看法是，对于一个杠杆非常低、没有大的资产负债错配、没有系统性相互关联的行业，老实说，它仍然相对较小，不到3万亿美元。总体而言，它不是系统性风险的来源。

但你提出的问题是‘那么，是否有我们看不到的杠杆口袋？’例如，英格兰银行正在调查隐藏杠杆在哪里？因为显然在特拉斯任内出现了LDI问题，他们担心隐藏杠杆。因此，NAV融资是监管者正在仔细研究的一个领域，他们试图从公司获取数据，以查看系统中是否存在杠杆，这可能会让他们陷入困境。

我认为第二点是，总体而言，如果你有10加2，也就是说，如果基金的期限是10年，或者即使是6年，而你借出的是5年贷款，那么资产负债错配并不大。但在私人信贷可能被放入零售工具或甚至ETF的情况下，是否会出现资产负债错配？

当然，私人信贷越是寻求从零售市场筹集资金，围绕结构的问题就会越多。我们可以回到这个话题，因为传统资产管理者和私人信贷参与者联手创建混合投资工具的兴趣正在经历一场寒武纪大爆发。

第三点，Tracy，你提到的就是这些触角是如何重叠的？Liberty Street有一篇不错的文章。就像纽约联邦储备银行所说，27%的银行贷款现在是给非银行金融机构的。所以对冲基金、私人信贷、私募股权等，这一领域正在迅速增长。

他们在警告，从某种程度上说，他们非常高兴公司将风险转移给私人信贷。但问题是，实际上，某个大型中央银行正在要求银行尽量将每笔贷款都抛给私人信贷公司。实际上，他们并不是在向公司放贷，而是对底层资产进行放贷，但他们希望有一个综合的记录，因为你不知道的事情会让你感到害怕。因此，他们试图在这个领域获得更好的透明度。

**Tracy (22:02):**这让我想起了我们与Mickey Shemi的谈话，关于合成风险转移的讨论，您知道，这种想法是相似的。银行将贷款组合的一部分风险出售给另一个实体。这听起来不错，除了有时那些其他实体，往往是对冲基金或类似的机构，正在向银行借款以应用杠杆来提高收益。

**乔 (22:25):**是的。再多说说那27%——我得去读一下那份Liberty Street Economics的报告，但从银行的角度来看，那种特定类型的贷款，风险特征是什么？这种活动的资本损失或资本成本特征是什么？

**休 (22:42):**好吧，顺便说一下，我会把那份笔记发给你。我认为它是关于银行的边界在哪里，私人市场又从哪里开始？这是标题。所以我认为，目前情况非常异质化。所以是对冲基金，我知道我好朋友托尔斯滕·斯洛克说这达到了新高，是对私募股权公司的。所以到处都是。但抱歉，我只是想…

**乔 (23:04):**不，我知道我的问题在这里并不是特别有条理。我只是想…

**休 (23:09):**而我的回答更糟。

**乔 (23:10):**没关系。不，不，不，没关系。没关系。我只是想理解一下，好的，所以银行是优化工具，它们是资本优化工具等等，它们想要做的贷款是对监管者的规模限制最少的所有那些东西。那么，向金融机构的贷款在这种成本和收益的矩阵中适合什么呢？

**休 (23:31):**好的，现在银行监管的运作方式是鼓励银行进行高级或高质量的贷款。并试图限制风险较高的贷款，要么尽快发起并分配，要么通过某种衍生品来转移风险。所以假设是对对冲基金的贷款。现在，你知道，你之前提到过Archegos，他们搞错了，但在那之前，对冲基金贷款的想法是，长期以来风险非常低。

**乔 (23:59):**所以这算是所谓的对冲基金借贷被认为是低风险吗？

**特雷西 (24:04):**不过，我认为这正在改变。对主要经纪业务的审查越来越严格。

**乔 (24:05)**但到底为什么呢？

**休 (24:09):**嗯，因为他们经历了15年的几乎没有信用损失的时期。而且显然他们有不错的、良好的抵押品，且有折扣。而对于那些在Archegos事件中走错方向的公司来说，最大的问题是如果他们得到了正确的折扣，那么这就是有担保的借贷。

总体来说，他们可以没收资产并将其出售。他们错在这是一个如此集中的池子，所有人都在蜂拥而上。所以我认为这里的风险并不是肚子，而实际上是尾部。那么是否存在一个场景，发生重大信用事件，许多公司破产，然后这会逐步影响到其他地方，这就是监管机构试图理清的地方。

但我的看法是，总体而言，银行正在尝试重新分层——保持高级风险。我调皮地说 这就是系统的Ozempic，因为这是一种让他们转移风险的方式。

**乔 (24:58):**这实际上非常有帮助，因为在我心中，出于某种天真的想法，我并不一定认为‘哦，借贷给对冲基金真的很安全，因为他们不是在冒各种疯狂的风险并做各种可能出错的事情吗？’

但是就你的观点而言，显然不仅仅是运行，事实上它通常是由实际资产支持的，或者通常银行知道这些资产是什么，我可以更概念性地理解为什么向金融机构贷款更常被认为是安全的。所以谢谢你。

**特雷西 (25:28):**乔，我认为我们应该做一期关于主经纪业务的《奇异的交易》，我们所做的就是对 瑞士信贷和Archegos的报告进行戏剧性的朗读。我们就这样做，因为那太精彩了。

**乔 (25:41):**是的，我们来做这个。我们可以找演员来演。

**特雷西 (25:42):**实际上，那是一个非常好的洞察，了解它是如何运作的，或者说是一个不该如何运作的坏例子。无论如何，休，我要问一个非常基本的问题，但我发现这个问题的答案变化总是非常有趣。那么，银行现在是如何赚钱的呢？

**休 (26:00):**这是个非常好的问题。在经历了15年的零利率或负利率后，我们有了美好的几年，利差收入，即资产负债之间的利差再次变得盈利。这真的伤害了银行。

但你知道，我在美国、欧洲甚至亚洲的大多数谈话中，银行希望赚取更多的费用收入。所以这可能是资产管理，可能是私人银行，可能是发起分销。他们希望继续将更多的收入转向费用，而不是仅仅依赖传统的银行业务。

这在某种程度上是周期性的，因为利率正在下降。现在的预期是，利差将会受到一些压力。但是，你知道，正如我们所看到的，实际上它仍然非常好，但费用越来越多。这正是银行关注的重点。

然后在贷款收入方面，我的看法是，我们在科技领域看到的那种“赢家通吃”的动态开始出现在银行业。银行的成本基础，系统、云计算、数据，你知道，成本基础越来越多是技术。坦率地说，这非常可扩展。

所以如果你看看ROE，你开始看到的情况——实际上我前几天做了一篇文章，查看了每个国家银行的ROE，比如第一名、第二名、第三名、第五名——每个市场的前三名玩家表现得比十年前好得多。我认为这就是“赢家通吃，赢家，赢家获得更多”的行为。

**乔 (27:26):**这真的很有趣。实际上，让我们多谈谈这个，因为我也时不时地查看摩根大通的图表，并将其与其他银行进行比较。它看起来有点像科技股。我的意思是，它并不完全那么好，因为它不是科技股，但它似乎存在。

我对市场的这种赢家通吃的现象感到好奇，以及是否存在类似的动态。我没有那么字面地考虑银行的实际技术堆栈。我在想这是否更像是网络效应，当然在金融领域，网络效应和软件一样重要。但请告诉我们一些你认为有助于任何国家银行系统中赢家通吃现象的动态。

**Huw (28:11):**所以看，显然，这部分是技术栈。当然，你知道，如果他们在交易资产，总会有一些网络效应。如果你能占据市场的13%、14%、15%，你就能看到更多，你可以更好地定价，你有更好的流动来源。

所以我认为在投资银行市场和财富市场中，确实存在一些网络效应。但还有就是在发起方面的规模，我的意思是你需要贷款专员、贷款处理人员。通常这都是非常手动的。实际上，其中一个原因，不是我，而是我们的一些同事正在做很多工作，实际上是利用人工智能来自动化银行的贷款程序，因为这是一个历史上非常劳动密集的领域。

实际上，私人信贷试图与银行合作的原因之一是因为他们没有足够的人来发起。因此，他们试图依赖其他人的发起能力。但这里有一个细微差别。每一个力量都有一个相等且相反的力量。所以在美国，假设对于区域银行，最小的银行，他们基本上都依赖于像Fiserv这样的三家参与者之一。

所以他们享受规模，但他们只是外包它。然后另一件事是，当然，你知道，谷歌、字母公司和微软的Azure正在迅速获胜。因为如果你是一家中型银行，你试图捕捉规模的方式就是外包给其中一个超级规模者。

**Tracy (29:29):**我想你在提到人工智能时可能预见到了我的下一个问题，但我常常思考金融行业，所以银行和保险公司，人工智能显然与技术有关，但也与数据有关。谁拥有最多的数据？肯定是保险公司和银行，对吧？他们有大量的数据。银行在他们的业务中对实际数据组件的兴奋程度有多高呢？

**休 (29:58):**好吧，希望彭博社拥有最好的数据堆栈之一。

**特雷西 (30:01):**哦，当然，我们也是。

**休 (30:01):**所以现在有大量的自动化在进行。我的意思是，看看，让我们退一步。银行需要确保他们的数据以有效的方式组织。其次，你需要进行培训。所以实际上，我们现在最大的银行之一让每位新毕业生在加入时将AI提示培训作为核心课程的一部分。

我儿子的一个室友刚刚完成了八周的AI培训。这真是非凡。所以当然，数据越多越好。但是特雷西，这里有一些非常微妙的事情，因为监管机构想知道你是如何做出决策的。AI是仅仅基于过去的经验进行优化，还是……

**特雷西 (30:39):**这是黑箱算法的问题，对吧？就像，如果你有所有这些数据输入到一个黑箱，一个算法中，然后它输出一个答案，你实际上需要知道这个答案是否有效。它是否可能违反基于种族、年龄特征或性别等的偏见贷款的规定。

**休 (31:00):**确切如此。没错，绝对如此。所以有各种各样的偏见。目前大多数是用于协助驾驶。但你知道，有些用例，特雷西，真是令人着迷。就像我和一家大银行谈话时，他们实际上现在在他们的人力资源部门使用AI来基本上自动化任何事情。如果他们想解雇某人，他们只需点击一个大按钮，然后试着解决它。哦

**特雷西 (31:18):**哇，反乌托邦来了。

**乔 (31:20)**是的，确实如此。顺便说一下，有一些很好的文章，是彭博社写的，与银行或其他任何事情无关，而是关于亚马逊自动招聘和解雇的那种事情，以及所有这些都是流动劳动市场的假设，你知道，如果有源源不断想在你公司工作的人，犯错误是可以的。

无论如何，这本身就是一个题外话。你知道，就这一点而言，显然，大银行有他们庞大的技术堆栈。我最近和一个实际上在一家非常小的银行工作的人进行了交谈。我们是在咖啡馆见面的，因为，我很好奇。所以这就像是在进行一次奇怪的交易，只是没有麦克风，聊聊它是如何运作的，以及一家地区性或小型地方银行实际上是如何经营的。

在谈话中，令人印象深刻的是，提到的许多具体事情实际上都是关于第三方建模或软件包之类的东西，以及各种风险管理等。这实际上是一项将他们的数字插入他们购买的各种软件包的工作。我必须想象，向任何不如摩根大通和其他几家银行出售这些建模服务或软件服务或数据服务的公司，肯定赚得盆满钵满。

**休 (32:36):**哦，绝对是。听着，我的专业领域不是这个。但就像MSCI通过成为市场的首要数据公司而赚了绝对的财富一样。有一种方式可以框定它，在金融危机后的15年里，银行，至少在前七八年，专注于资本修复——改善流程，改善风险管理。他们用于投资新技术堆栈的自由预算实际上是相当低的。

因此，许多创新发生在银行之外，并被重新销售回来。现在，正如你所说，从2016年开始，美国银行重新走到了前面，领先的银行在技术和自身解决方案上投入了不成比例的资金。但有大量的东西是被购买的。

再说一次，这就是为什么如果你回到私人信贷，他们希望的一个领域是，领先的公司也在投资技术堆栈。因为他们想确保自己拥有信息优势。因此，你也开始看到，我不会说私人信贷中间层的空心化，但显然大型公司在财务管理、数据管理等方面投入了非常显著的资金。

**乔 (33:41):**顺便说一下，Tracy，查一下FI，Fiserve股票的图表，它为小型银行和信用合作社等提供各种支付服务。看看那只股票。我刚刚拉出来了。

**Tracy (33:55):**哦，天哪。等一下，我得把它和Nvidia进行比较。

**乔 (33:57):**是啊，对吧。看起来确实是这样，不是吗？无论如何。

**Tracy (34:01):**是啊，那太惊人了。我们为什么不回到私人信贷上，因为我们有可能让这变成一集关于人工智能的节目，但Huw，你知道，我们已经看到私人信贷的增长，尽管如你所说，它仍然相对较小，所以你知道，它是从一个低基数上升的。我们看到银行和私人信贷实体之间有更多的合作。接下来在这种动态中会发生什么？你在关注什么作为下一个大事件？

**Huw (34:43):**所以对我来说，私人信贷的下一个行动是围绕资产支持贷款。其次是商业房地产。我认为这两个是私人信贷公司真正试图获得发起或进行合作或进入的两个大资产类别，然后再回到这一点。

所以如果专业金融是一个五万五千亿的市场，私人信贷大约占有五个百分点。如果再包括消费者抵押贷款和商业房地产，它在美国的总额大约达到25万亿，其中私人信贷可能占有大约2%的份额。所以这是一个他们真正想要争取的领域，利用保险主导的资产，以及一些富人的资产，这就是他们真正瞄准的地方。

现在目前，商业房地产可能没有被过多挑选，因为银行正在剥离的领域更多是困境或压力较大的，特别是如果是美国的区域银行。但资产支持贷款部分他们正在全力以赴。我认为这是一个非常有趣的领域，值得花时间去研究。

然后第二点，Tracy，显然这是关于发起，他们从哪里获得资产。正如我们之前多次讨论的，老实说，捐赠基金和养老金基金对私人股本和风险投资仍然有些消化不良。这种消化不良正在缓解。但我与大多数捐赠基金交谈时，他们仍然表示他们在风险投资上超配了大约五个百分点，并且希望将其转向私人信贷，但他们今天就是不想做更多的非流动资产。

所以私人信贷公司正在做三件事：走向国际化。特别是去中东，那里的新资金非常多，实际上那些客户非常喜欢固定收益，他们正在寻找保险公司，我仍然认为从保险公司筹集资金还有很大的空间，我们可以讨论一下。

第三也是最后一点是富裕人士。我认为目前在他们说富裕时，有一点误解，他们指的是非常富裕。我的意思是，他们谈论的是家庭办公室，拥有5000万美元以上的人，全球大约有9万亿美元的家庭办公室市场。这是他们的甜蜜点。

但他们将越来越关注相对富裕的人。我认为围绕产品创新，无论是KKR的Capital International，还是黑石的Partners Group，还是阿波罗的State Street Global，都有一些非常有趣的创新，关于如何将私人信贷切分给富裕客户。这是一个话题，实际上你可以做整整一集。

**乔 (37:04)：**特雷西。我们从来没有做过，我认为，家庭办公室的节目。

**特雷西 (37:08)：**不，我们应该。我们应该去新加坡，从那里做这个节目，因为我想回到亚洲。好的，休，谢谢你再次来到节目。很高兴和你聊聊，你把这一切都讲得很完美。非常感谢你！

**休 (37:23)：**谢谢你邀请我。

**乔 (37:24):**谢谢你，休。那真是太棒了。

**特雷西 (37:38):**乔，那太好了。我很喜欢再次和休聊。我认识他很久了，他对金融行业总是有很有趣的想法，并且有很好的方式来解释这些想法。我确实认为他关于金融系统中风险分层的想法绝对是理解发生事情的方式。

在某些方面，似乎你看到系统中越来越多的专业化，可能在1970年银行贷款达到巅峰时，银行会做各种各样的事情。但现在，它把所有这些不同的业务分解成不同的部分，并为每一个部分找不同的合作伙伴。

**乔 (38:16):**不，我认为这很有道理。听着，我仍然会说，虽然这可能会被人嘲笑，但我仍然认为，金融危机后的金融系统演变在整体金融稳定风险方面可能是一个净好处。

关于你提到的分层，金融系统在将正确形式的风险放在正确的手中方面变得更好了。永远不会完全脱钩。但即使听到休解释为什么对金融机构的金融贷款是一种更安全的贷款形式，这真的很有帮助。这就是为什么这种特定的中市场类型贷款及其合适实体的出现。我不知道，我仍然认为事情可能变得更好了。

**特雷西 (39:06):**这是一种我们可能总是会遗漏某些东西的情况，当然，监管者也是如此。我确实认为，目前我们似乎处于一个良好的时机，很多事情正在发生。因此，风险在金融系统中被分散和重新分配，与2008年相比，但仍然相对较小。正如休所说，尽管有关于私人信贷的所有头条新闻，我们仍然在谈论一个相对较小的市场。

可能随着市场的不断扩大，它在各方面变得更加复杂。但我认为私人信贷的另一个有趣之处在于——我认为我们在这一点上已经讨论过几次，就是它在过去几年中充当了一个额外的融资缓冲，当时我们面临非常高的利率，而银行仍然相对资本受限。因此，你仍然可以获得[资金]。许多中型市场企业有这一额外的融资或资金层，即使银行不一定在提供。

**乔 (40:06):**银行的赢家通吃现象真的很有趣。我认为这是一个你可以看到的事情，你可以比较大盘股和小盘股，或者摩根大通与美国几乎所有其他银行的比较，但这仍然有点被低估和未被充分利用。

我理解关于技术堆栈的观点，也理解关于资本市场的观点，自然存在网络效应，但这仍然很有趣。我们生活在这个网络效应的世界中，几乎在任何行业，这似乎都是一种现象。而在许多不同领域中，为什么有许多公司在任何行业中看起来像科技股是一个有趣的未被充分利用的现象。

**特雷西 (40:43):**乔的网络效应理论在商业中无所不在。

**乔 (40:48):**我告诉过你吗？我告诉过你我的观点吗？所有公司都是银行，除了银行。银行是媒体公司。

**特雷西 (40:53):**太完美了。我喜欢这个。好的，我们就到这里，以一个高昂的调子结束。

**乔 (40:54)**好的。

你可以关注休·范·斯蒂尼斯在 @huwsteenis。