梅布·法伯谈为何谨慎投资者不断受到惩罚 - 彭博社

一名交易员在纽约证券交易所（NYSE）交易大厅工作。

摄影师：迈克尔·纳格尔/彭博社 几十年来，投资者一直被告知多样化是件好事。你应该持有跨不同部门和地区的一篮子股票，加上债券，也许还有一些商品或房地产，等等。但事实证明，如果你只是购买大型美国股票，以S&P 500 ETF如SPY的形式投资，可能会表现得更好。那么，为什么多样化投资的表现没有更好呢？在这一集中，我们与Cambria投资管理公司的首席投资官梅布·法伯交谈，他是《梅布·法伯秀》的主持人，也是SSRN上下载量最高的研究论文之一的作者。他表示，过去15年“可以说是资产配置组合最糟糕的时期。”此转录经过轻微编辑以提高清晰度。

## 奇数交易

梅布·法伯谈多样化和配置

50:43

**播客的关键见解：**梅布·法伯的背景 — 4:45战术资产配置的定量方法 — 6:17为什么多样化可能是好的 — 7:32为什么多样化最近没有带来回报 — 10:40流动性驱动表现 — 13:43伟大的非美国公司在哪里？ — 16:30为什么价值股就像纽约的单身汉 — 18:45费用和税收的重要性 — 19:46351个交易所和梅布的新ETF — 24:37构建ETF的过程 — 35:13ETF中的下一个大趋势 — 42:27

---

**特雷西·阿洛威 (00:19):**你好，欢迎收听另一集 奇异的交易 播客。我是特雷西·阿洛威。

**乔·韦森索尔 (00:24):**我是乔·韦森索尔。

**特雷西 (00:25):**乔，你有没有觉得投资神明在惩罚你？

**乔 (00:30):**哦，我的天，我一直在想这个。你知道，当我第一次开始投资我的钱时，我想‘我要成为一个非常谨慎的多元化投资者，我要买一些债券基金。

**特雷西 (00:42):**是的，一些硬资产……

**乔 (00:44):**股票，一些股票基金。我会进行国际投资，我会在新兴市场投资一点。我会买一些房地产投资信托ETF，以便获得一点收入。我以为我这样做很聪明，但结果发现我应该直接买QQQ或者，你知道的大型科技股，那样我会做得更好。

**特雷西 (01:05):**SPY或死，我想这是说法。

**乔 (01:05):**是的。SPY或死，是的。随着时间的推移，我变得有点更倾向于SPY或死……

**特雷西 (01:10):**你投降了。

**乔 (01:12):**是的，我投降了。这可能意味着这是顶点。

**特雷西 (01:15):**不，我也有同样的感觉。所以显然我们是记者，我们不能真正投资……

**乔 (01:16)**是的，我们不交易。

**特雷西 (01:17)**对，我们不进行交易。但例如，我们有退休选项，对吧？还有一些退休选项就像‘哦，一个美国以外的分红基金’，或者类似的东西。我记得在2010年代中期，人们谈论了很多国际股票。就像‘不要把所有的鸡蛋都放在美国的篮子里，确保你有对新兴市场和中国，甚至是欧洲的曝光，尤其是在欧元区危机之后。’结果证明这是个坏主意。

**乔 (01:50):**完全正确。你真的应该只买美国的大盘股。你知道，你提到退休，就像在我们的401K选项中。我想我在某种目标日期基金中有钱，这个主意不错，因为理论上随着你年龄的增长……

**特雷西 (02:04):**那是先锋的基金，对吧？

**乔 (02:05):**我想是的。你知道，理论上随着你年龄的增长，你应该承担更少的风险之类的。所以，太好了。这似乎是个好主意。我不想想太多。所以如果我们能自动化就好了。但天哪，所有这些多样化让我受不了。真是个错误。

**特雷西 (02:25):**好吧，今天我们需要谈谈为什么在过去10年左右，多样化最终被证明是个坏主意。你只要把钱放在标准普尔500指数里，肯定能赚更多的钱。如果你只是，我不知道，买了苹果之类的，肯定能赚更多的钱。

**乔 (02:45):**是的，QQQ。是的，就是大型科技股。

**特雷西 (02:49):**那为什么呢？我们需要讨论一下为什么我们因为谨慎而受到集体惩罚。我们有一个完美的嘉宾来谈论这个话题。我们将与一个我实际上无法相信之前没有上过节目的嘉宾交谈。我觉得他上过，但后来我意识到他有点像落基山脉，因为他总是存在，但你有点把他视为理所当然。他就在那儿，你知道他，你读过他的所有作品。也许听过他的节目，当然在推特上见过他。然而我们从未邀请他上节目。我们只是把他视为理所当然。

**乔 (03:21):**这是一个不可思议的疏忽，我们现在必须纠正。

**特雷西 (03:24):**是的。好吧，我非常兴奋地说，我们将与梅布·法伯交谈。他当然是Cambria投资管理公司的联合创始人和首席投资官，也是梅布·法伯节目的主持人。所以梅布，非常感谢你来参加 奇异的交易。我觉得很遗憾你之前没有来过，我真不敢相信。

**梅布·法伯 (03:42):**很高兴来到这里，大家好。作为科罗拉多州的本地人，也许这个山脉的比喻非常贴切。

**乔 (03:46):**这比我们意识到的要好。顺便说一下，尽管已经过去很久，我们在加利福尼亚州亨廷顿海滩的FutureProof会议上录制这个节目。你住得离这里大约一个小时，对吧？

**Meb (03:58):**是的，遗憾的是我们邀请了乔和特雷西来冲浪。他们又一次缺席了我们的冲浪课程，但今天真是个美好的一天。很高兴你们都在这里。

**特雷西 (04:04):**我不太适应冷水，所以我会百分之百诚实地说，现在亨廷顿海滩的水温大约是65华氏度。我无法想象在这个温度下自愿下水。

**乔 (04:16):**我们能不能谈谈冲浪？其实。

**Meb (04:19):**乔提到他喜欢在市场上受到惩罚。冲浪正好合适。这是终极的谦卑，你出去就被抛来抛去……

**特雷西 (04:26):**一次又一次被糟糕决策的浪潮冲击。是的，这听起来差不多。好吧，等等，我提到过你似乎一直在那儿，至少在我记忆中的金融新闻界，你总是在那儿。坎布里亚总是在那儿。所以我从来没有真正停下来想过你到底在做什么，但坎布里亚到底在做什么？

Meb **(04:45):**是的，我们喜欢把自己看作是 奇异的批量 ETF，你知道的。但我说的是认真的。你知道，当我们——快进到金融危机前，公司在2013年推出了第一个ETF，现在已经超过十年了。我们常常告诉人们，给任何投资者的最好赞美，当然也是在资产管理和创业方面，就是生存下来。所以阿尔法，所有那些额外的美好，但生存下来是一个很大的赞美。

所以我们接近30亿美元的资产，现在有16只ETF，但我们常说现在是投资者最好的时机。选择是无限的。你可以以近乎零的费用投资于ETF，选择成千上万。但在那个世界里，如果你要收取更多费用，你最好做一些奇怪的、集中且不同的事情。

因此，我们尽量只推出在1万多只基金的世界中不存在的基金。这似乎是一个艰难的目标，或者是我们认为可以做得更便宜或更好的地方。而更好也是一个崇高的目标，但它必须是我想投入自己资金的东西，必须是有学术和实践研究支持的东西。因此，这与行业中的许多情况相比，我喜欢我们这里的朋友们，他们把尽可能多的意大利面扔到墙上看看哪个能粘住，我们想要的是我们想投资的、并且不存在的产品。

**乔 (06:07):**说到学术研究，你不是写过一些论文吗？它是SSRN上下载量最多的论文之一，关于市场时机的？

梅布 **(06:17):**你提到市场时机真有趣。原来的标题是‘更好的市场时机方法’，但没有人愿意阅读。我收到了很多非常恶劣的回应，可能来自一些之前的 Odd Lots 嘉宾，但也有很多著名投资者和非常精彩的深思熟虑的回应。我把标题改成了‘一种定量的战术资产配置方法。'

**乔 (06:36):**哦，那听起来更像…

梅布 **(06:37):**听起来更像顾问的说法，但也有很多运气。它是在金融危机前出现的。这是一种非常简单的趋势跟随方法，而趋势跟随可以追溯到一百年前。所以并没有什么特别新的，但在危机和大熊市期间，它的表现会很好，而我们已经很久没有经历过这样的市场了。因此它变得非常受欢迎。显然，如果我在2010年发布，[它]可能也会有零下载。

**特雷西 (07:01):**等一下，它在第二个标题下的表现比在市场时机标题下的表现更好吗？从标题的角度来看，这有点疯狂。

**乔 (07:09):**嗯，“战术性”我认为是一个很好的标题，是一个很好的词。

**特雷西 (07:12):**好的。这一集的标题将是“梅布·法伯谈战术配置”。

**乔 (07:16):**是的。

**特雷西 (07:18):**好的。那么你一开始提到，如果你向客户收取更多费用，你最好做一些有趣和值得的事情。说服我为什么我不应该把所有的钱都放在SPY里？

梅布 **(07:32):**长时间的戏剧性停顿。所以有几点。我们总是说全球市场投资组合是最好的起点，对吧？全球市场投资组合是什么？那就是如果你购买世界上所有的公共资产。大致上是股票和债券各一半，大致上是美国和外国各一半。

这实际上是一个非常非常难以超越的投资组合。但如果你回到一百年前，120年前，我们在伦敦做着 奇怪的交易，在1899年喝着茶，喝着香槟，试图预测哪个国家会成功？你知道，也许我们选择美国，也许我们选择阿根廷，或者其他国家和地区以及股票市场。

我最喜欢的投资书籍， 乐观者的胜利，你知道，概述了股票、债券、票据和所有这些国家的历史回报，人们总是认为美国是最好的。其实并不是，我认为澳大利亚和南非的回报更好，但美国今天几乎占据了全球市场价值的三分之二。

所以即使你投资于全球投资组合，你在美国股市的投资也比任何其他国家多出10倍。老实说，美国一直在蓬勃发展。你们知道我喜欢在推特上做投票。前几天我们做了一个投票，听众们，在我给出答案之前，你们必须回答。我问‘你认为自2009年以来美国股票表现如何？’选项是：你认为它们翻倍了吗？你认为它们三倍了吗？你认为它们四倍了吗？第四个答案，我不得不去谷歌查，是九倍，接着是十倍。所以听众们想想，你认为股票表现如何？

答案是，几乎是十倍收益。所以如果你在2009年投资了十万美元的股票，如果你没有卖出或者你持有，或者你在三月份买入，现在你有一百万美元。一百万美元，你有一千万美元——太惊人了，15%的回报。所以你 应该 投资于SPY，对吧？你在世界上击败了一切。

但从历史上看，这种集中并没有得到回报。如果你看看其他45个国家，和希腊、日本、中国或英国的人交谈，他们会告诉你，把所有的钱投资在自己国家是个糟糕的主意。但全球多元化，特别是投资美国，在过去10到15年里拯救了他们。

**乔 (09:47):**所以特雷西提到，我们很遗憾之前从未邀请过你上播客。不过，我曾在电视上采访过你一次，也许两次，你谈到了国际多元化的一些相似主题。我记得我也谈到过罗伯特·希勒所讨论的一些想法的国际扩展，以及希勒Cape比率从那个角度看市场估值的想法，以及在海外投资廉价市场的机会。

这个想法是，如果在一个国家有效，或许在国际上也有效。这个背后的基本理念是什么？然后，你提到，美国完全压制了其他国家。给我们讲讲，我不知道，大约10年前或许8年前，过去8年国际上发生了什么？

梅布 **(10:40):**如果你回顾一下历史，看看这些不同的制度，每个人都想关注美联储在做什么？收益会怎样？这个月会发生什么？下个月的选举？很多这些制度不仅在几年内发挥作用，而是几十年。如果你看看不久前，从2000年到金融危机，美国股市被世界上其他一切打得体无完肤。房地产投资信托、黄金、外国股票、新兴市场股票。

所以你会经历这些时期，各种资产都有它们的阳光时刻和阴影时刻。如果你看看美国市场，比如1980年，超级便宜，对吧？美国的长期Cape比率曾经是五，而在我最喜欢的泡沫高峰期‘99年时，它曾高达45。

**乔 (11:24):**我也是。

梅布 **(11:25):**是的，90年代是个好时光，但如果你看平均水平，通常在低二十左右，如果通货膨胀保持平稳。但你有这些国家和其他例子，我们总是谈论的经典案例是日本。你知道，日本在1980年代几乎接近一百，然后在接下来的几十年里没有任何进展。现在看起来很好，经过整整一代人没有在日本股市赚钱。

但这就是事情通常发展的方式。而且日本并不是一个小经济体，你知道，这是全球第三大经济体，在股市中曾是当时世界上最大的股市，而美国今天并不是疯狂昂贵，它在中三十左右，并不是泡沫，但它往往是一个负担，对吧？它往往随着时间的推移成为逆风，因为你在购买所有未来的现金流。

好消息是，世界上大多数其他国家的价格合理到非常便宜。像GMO等人所谈论的真正深度价值，现在特别有趣。因此，我们管理这些股东收益ETF，所以美国的市值，市值指数的阿基里斯之踵是没有任何价值的联系。它是股价乘以流通股数。这在大多数时候是好的，因为你保证拥有赢家。但在事情变得疯狂时，它们真的很贵，这就是坏的一面。

每个人都在谈论这个，对吧？Mag7，其他一切，真正昂贵的东西获得最高的权重，很多像90年代末，很多便宜的公司，高质量看起来异常出色。不仅在美国，在外国发达市场和新兴市场也是如此。但每个人都忘记了外国股票，新兴市场股票，没有人想要。但这也为下一次的超额表现奠定了基础。

**Tracy (13:04):**等一下，谈谈基准指数在这一切中的作用。因为这是我近年来非常感兴趣的一件事。这种想法。我是说这就是流向专业人士之前的想法，某种程度上是说如果你想挑选一个赢家，也许与其关注基本面或试图看看某样东西是否被低估，或者其他什么的，你更想看看资金流向哪里。而现在很多资金流动是由指数构建决定的。那么，这种指数化在我想的集中超额表现或美国与世界其他地区的多样化中到底扮演了多大的角色呢？

Meb **(13:43):**我们总是说资金流动驱动表现。在一个特定的小资产类别或集中策略中，它的影响要大得多。你看到一些主动基金，一些非常著名的基金经理在过去10年左右，资金流动对上涨和下跌的方式产生了显著影响。但这也可能是如果你在购买巴西小型科技股，对吧？你可以用比购买标准普尔500指数少得多的钱来移动这些股票。

但是看看，你回到50年前，市场资本指数的概念在整个行业引发了一场中子弹般的轰动。但实际上，创新并不是指数本身。你知道，约翰·博格尔、富国银行等人。真正的创新是指数化所带来的低成本投资，因为你不需要做任何事情，就能保证拥有赢家。

所以所谓的“被动”投资是一个了不起的发明，但现在我们在2024年，你不需要进行市场资本指数化就能提供低成本，对吧？我们总是说ETF正在吞噬资产管理行业。因此，你有这些历史悠久、非常昂贵的共同基金，存在利益冲突、前端贷款和12b-1费用，这些可能是指数基金。但指数并不是创新，低费用才是，正如约翰·博格尔曾经所说的。你知道，这不是关于指数的主动与被动。他说“争论的真正问题是高费用与低费用。”所以现在你可以提供这些更有趣的投资组合，而不仅仅是被动的市场资本加权。这应该会随着时间的推移表现得更好。

**乔（15:33）：**你知道，有一件事让我印象深刻，我认为这是一个你已经提到过几次的重要观点，现代ETF世界的美在于，以前拥有实质性的外国投资并不是一件简单的事，对吧？尤其是在共同基金普及之前，你可能会说‘我喜欢巴西’，但当你出去让经纪人为每一只个股下买单时——那是一个昂贵的过程。而现在这已经不再昂贵了。

我认为这是一个关于投资的被低估的事实。但撇开美国的优异表现，国际市场发生了什么，以至于投资者不喜欢它们？你谈到拉丁美洲——一定有很棒的拉丁美洲公司，拉丁美洲科技公司，拉丁美洲轮胎公司和饮料分销商以及他们拥有的一切。为什么投资者不喜欢这些公司？

Meb **(16:30):**美国在过去10到15年里确实有很好的盈利增长，对吧？所以它引领了潮流，表现得非常好。但如果你看看世界其他地方，你会发现，我们管理——顺便说一下，我最大的基金是一个仅投资美国股票的基金——所以在这里谈论我的书。

但看看外国和新兴市场，你会看到很棒的公司。这是一个例子。你知道，我们在美国股东收益中运行一个价值质量策略，几乎没有科技暴露。不奇怪，因为美国的科技股平均上是相当昂贵的。但他们也基于股票补偿进行了一堆股票发行，对吧？所以他们有一个负的回购收益，因为他们在不断发行大量股票。

但如果你看看外国发达市场和新兴市场，我们的新兴市场基金的科技是最大的行业配置。这让许多人感到惊讶，因为这是一个价值策略。但我们总是说有机会，只是人们不一定关注它们。举个例子，我们最大的持股表现比Nvidia更好。它是一只半导体股票，但没有人知道它。没有人谈论它，因为没有人关心新兴市场。

**乔 (17:37):**但为了明确起见，撇开人们在特定时间关心的事情。自2009年以来，或者说在任何时候，美国的盈利增长都是非凡的。随着时间的推移，基本上有一些公司持续增长盈利。国际上不是这样的情况吗？

梅布 **(17:56):**是的，你没有看到相同的盈利增长。但在美国，你也有这种倍数扩张的顺风。我们的朋友克利夫在谈论，他说‘归因于倍数扩张的回报百分比相当高’，对吧？所以你看，美国，回到2009年，对吧？我们在纽约市的某个酒吧里闲逛，沉浸在世界疯狂的忧虑中。

美国股市谈到回到希勒Cape比率时是低十几，但外国发达和新兴市场也是如此。所以美国从12涨到了，今天我们称之为36。而世界其他地方没有，它没有经历那种倍数扩张。因此，这在十年间可能是一个巨大的顺风和逆风，像每年3%、4%、5%、7%不等，具体取决于人们愿意为那些股票支付多少。

**特雷西 (18:45):**所以就这一点而言，有时对多样化或专注于多样化的策略的批评是这样的想法，即你故意在你的投资组合中添加失败者，对吧？你并不是真的在选择赢家，而是在不同实体之间分散你的风险。

我有时使用的类比，可能对你们或我们大多数听众都不会产生共鸣，但我有时觉得这有点像在纽约市寻找一个40岁以上的单身男性。单身女性之所以渴望他们是有原因的。但另一方面，他们之所以单身超过40岁，可能也有原因。可能他们身上有些问题，对吧？这就是他们单身的原因。所以我有时会以这种方式思考多样化或价值投资。为什么你要寻找那些在短期到中期内可能会失败的东西呢？

Meb **(19:46):**已故的彼得·伯恩斯坦有一句很好的名言，我会尽量准确地说，他说‘看，资产配置是一种防御策略，但它也是一种进攻策略，因为你永远不知道下一个意外之财会来自哪里。’

看看今天的世界，黄金创下历史新高。没有人谈论它，至少在我正在聊天的这个会议上没有。但你永远不知道，如果你看看各种资产，无论是咖啡、日元、外国股票、新兴市场、房地产投资信托、债券，甚至是美国股票的价值，对吧？质量，你永远不知道确切的时机。这很难。

你知道，当谈到资产配置时，我们有很多非共识的观点，我实际上认为如果你在进行买入并持有，你的配置几乎没有什么重要性，我觉得这就像我妈妈是个南方厨师，你知道，她做巧克力曲奇饼干完全凭感觉，对吧？她尝一尝。但只要你有小麦、面粉、黄油、巧克力碎片，结果就会很好。你完全省略一件事，结果可能会不理想。这就是配置的方式。

你拥有一些全球股票，一些全球债券和一些实际资产，比如TIPs、REITs，分配百分比并没有太大关系。当我们十年前写这本资产配置书时，我们正在更新它，实际上发现如果你回顾过去的时间，过去一百年中的最后五十年，比较表现最好的策略与最差的策略，我们查看了所有的策略，包括捐赠基金、永久投资组合、60-40等，我们发现它们之间的差距实际上非常小。

它们的回报大约在彼此之间的1%或2%之内。而疯狂的部分是，如果你选择了表现最好的那个，你会说，好吧，乔，特雷西，我要给你一个水晶球，我们跳进德洛林回到50年、100年前，我会告诉你哪个资产配置策略是最好的。你愿意为此支付我多少？你知道，PIMCO可能会为这个知识给我十亿美元。

但我说‘等一下，精灵[说]有一个规则。你必须以今天的平均共同基金费用来实施，而不是当时的。’今天是1.25%，这使得表现最好的配置几乎和最差的差不多。因此，我们花在美联储、黄金或其他方面的所有时间，这都是为了买入并持有，仅仅是市值加权指数。我们并不是在谈论我们所做的所有好事。趋势跟随、价值投资等等。只是基础知识。因此，我们常常说你的资产配置并没有那么重要，但重要的是费用、费用基础和税收。

**乔 (22:07):**是的。我记得看到，我想，可能是在早期的Boglehead论坛上，讨论了成本重要性假说比有效市场假说更强大的原因。所以你知道，自2009年以来，我们知道美国股票击败了世界其他地方。上一次实际上不是这种情况是什么时候？

**Meb (22:31):**好吧，我们写了一篇叫做多元化中的熊市的文章。从2009年开始，美国股票，听众们在脑海中想象一下，每年15%。这在历史上只发生过四次，都是在10年的滚动基础上。它们都有名字。咆哮的二十年代，Nifty 50，互联网泡沫，还有我们现在称之为的——Covid meme stonk AI时代，对吧？现在你不知道它会持续多久。在背后，它们也都有名字。大萧条，通货膨胀的70年代，互联网泡沫破裂和全球金融危机。接下来会发生什么，谁知道呢。这并不意味着…

**Joe (23:07):**那么在那些我们没有好名字的时期，国际多元化是有回报的吗？

**Meb (23:14):**如果你看看这个时期，可以说这是资产配置组合史上最糟糕的时期——我们就用全球市场组合——与标准普尔500相比。唯一可以比较的时期是二战后。这不仅仅是说——首先，它并没有表现得很差。每年大约7%。完全可以接受。Joe的401k，每年7%。还不错。

但是如果你从表现不如邻居的角度来看，绝对表现不如标准普尔500，但最糟糕的部分不是绝对表现，而是连续的年份。大约有15年中有13年表现不如标准普尔500。所以这就像一击接一击，让你看起来不如那个买了Qs和狗狗币的傻邻居聪明。

**特雷西 (24:01):**这让人感到沮丧。

**乔 (24:02):**是的，我知道。这不公平。

**特雷西 (24:05):**我正在努力处理这个，因为这让我非常困扰。不，好的。既然你提到了税收和成本基础作为投资成功或超额收益的一个重要因素，那就跟我们谈谈你在创新方面看到的情况吧。因为我们在投资领域，尤其是在ETF中，常常谈论成本的竞争。我环顾四周，看到这些东西的税收收益，感觉似乎不能再低了，但也许可以？

梅布 **(24:37):**关于ETF，有很多人可能不知道的事情。首先，很多公共基金会进行短期借贷，并将这部分收入返还给消费者。因此，除了你所支付的费用，比如我们收取的千分之五，短期借贷的收入在某些基金中可能是10个基点，可能是20个基点。在某些情况下，这可能是非常可观的——50个基点，甚至超过100个基点。

所以市场上有很多ETF实际上已经有负的费用比率。让这个事实沉淀一下。你是赚钱持有这个基金。这很酷，对吧？第二，ETF的费用比率也是可以税前扣除的，对吧？它是从收入中扣除的。因此，如果你将其与传统的单独账户进行比较，而后者是不可扣除的，这实际上是ETF相对于这些传统结构的一个额外好处。

但这就是挑战。如果你一直在参与，你就是幸运的人之一，你买了一堆股票，自2009年以来你拥有了一堆英伟达的股票，你现在坐拥十倍的收益。如果你和老一辈的人谈谈，如果你看看巴菲特，你知道他在苹果上必须做出的所有决定，最终他必须支付税款，对吧？你和老一辈的人谈谈，他们会说‘好吧，我就是不能卖掉我的微软、通用电气或IBM，因为税务局会让我受不了。’

我们最近请到了 汉克·贝塞姆宾德，他做过著名的论文“股票是否优于国库券？”但我们让汉克回顾过去一百年。我问‘汉克，历史上表现最好的股票是什么？’听众们，你们也得猜一下，你们可能会猜到前五名、前三名，我觉得我可能连两三名都没听说过。

但我认为，沃尔坎材料公司是第二名。堪萨斯城[铁路]是第三名，而第一名是——这只是，你在复利的时间长度上进行优化，所以是一百年。但阿尔特里亚，如果你一百年前投入一千美元，现在你有20亿美元。

无论如何，重点是如果你投资，最终你会有一堆资本收益。很好。这是个好问题，对吧？如果你是一个应纳税的投资者，并且自2009年以来一直在投资美国股票，你平均有十倍的资本收益，对吧？所以这对投资者来说是个问题，对吧？因为你必须做出决定。我是要咬紧牙关，卖掉这个，支付税款，然后继续前进吗？

因为这些幂律主导了我们在投资中的一切。它在风险投资中存在，在公共市场中也如此，表现最好的股票大约是5%的股票产生了所有的回报。所以如果你最终拥有其中之一，你的整个投资组合现在就是这只增值的股票或投资组合。我想问的是，你该怎么办？实际上，有一种东西已经存在了百年，叫做交换基金。它在1970年代由Eaton Vance真正推广，现在摩根士丹利和高盛也在做。这就像是1031交换，如果你有一个投资组合。

**乔 (27:26):**这就是——1031，是房地产投资者永远不需要缴税的方式吗？

**特雷西 (27:29):**就像你买了一栋房子，如果你卖掉它然后再买另一栋，你就不需要缴税吗？

梅布 **(27:34):**在商业中，你买一家酒店，买一些农田。这是一种无限期的税收递延。它建立了代际财富。这就是为什么你会看到很多人，他们会说‘我祖母以10,000美元买下了这处房产，现在它值1,000万美元。’你知道，等等。

所以这很好。随着时间的推移，它是一个巨大的财富复合器。但对于股票来说，你最终必须支付代价。所以有一种东西已经存在很久了，叫做交换基金。它们的运作方式是，如果你有高度增值的头寸，你可以找一群其他人，把它们贡献到一个投资组合中，并且有一些规则。你必须是合格的或认证的，你必须持有七年，七年结束时，你会得到一个多样化的投资组合。所以你消除了集中风险。

但问题当然是，它由那些喜欢收取异常高费用的传统资产管理公司运营。他们可能会收取你一两个百分点的费用，仅仅是为了进入，然后他们每年还会收取你一两个百分点的费用，持续七年，以换取拥有这个交易所基金的特权。所以还有其他公司在尝试这样做。有一家叫Cash的公司正在这样做，试图打破这一局面。

但是如果你考虑ETF结构，这是一个巨大的创新，你拥有一个主动管理的投资组合、指数投资组合，只有在你出售该基金时才需要缴税。因此，周转率并不重要。我希望大多数投资者今天都能很好地理解这一点。但是如果你回顾SPY，如果你在97年购买了它，尽管它持续交易，你根本没有支付任何资本利得税。这不是共同基金或对冲基金的特点。这就是为什么ETF正在吞噬资产管理。它们在税务上更高效，平均而言，相对于共同基金，可能有大约70个基点的税后收益。这个数字很庞大。可能比费用比率更重要。

然而，如果你有一堆股票涨了很多呢？所以你可以走这个交易所基金的路线，你被困住了，你可以卖掉它。但在过去五年中，你开始看到一些迹象，传统共同基金行业正在做两件事之一。他们要么像鸵鸟一样把头埋在沙子里，我就这样骑到退休，我们只需处理流出的问题，反正是别人的问题。或者，有像DFA这样的公司说‘你知道吗，我们要转型，我们要，’他们做了什么？将500亿美元的共同基金转为ETF。然后你会看到一些创新正在发生，我们与Wes Gray及其在Alpha Architect、ETF Architect的团队合作，他们能够去找一个资产管理公司，说‘好吧，让我们转换你的客户。’

所以他们有来自不同账户的5000个客户到一个ETF，这不是一个应税交易。因此我开始思考这个问题，这被称为351交换。再次强调，这已经存在了一百年。你开始以一种小额交易的方式运作大脑，并将其推向逻辑的结论。我说‘这是一个非常酷的主意，据我所知，我们将是第一个这样做的人。’所以我说‘为什么我们不能向所有人开放？为什么我们不能让它颠覆整个行业？让它民主化，让你不必成为合格投资者，你可以只是任何坐拥资本收益的投资者。’

所以它的运作方式是你可以贡献一个股票、ETF等的投资组合。还有一些规则，比如一个头寸不能超过25%，前五个不能超过50%。你可以贡献一篮子股票，你会得到一个ETF作为回报，基本上你得到的是一个税收递延的多元化投资组合，现在有了多元化的策略。可以是任何策略。我们正在做的第一个实际上是我们写的一篇旧论文的变体，证明如果你是像加利福尼亚或纽约这样的高税投资者，最后你最不想要的就是股息或高股息。

所以我们证明，如果你有一个价值策略，目标是那些支付低或没有股息的股票，实际上，在税后，你的表现会比标准普尔或高股息策略好得多。因此，这个想法的要点是你可以贡献一篮子股票，最终得到一个很好的ETF，你可以每年、每三个月、每六个月推出一系列这样的产品，让人们选择参与。你觉得怎么样？

**乔 (31:41):**很好。听起来不错。我希望我有一些巨额的资本收益需要解决，但可惜这不是我的问题。但我们再谈谈一些具体的机制。假设十年前我买了一堆苹果、英伟达和微软，还有其他的，比如摩根大通，一些表现不错的公司。

好的，所以我现在有这些股票，现在我在想‘哦，市场最近有点贵，我有点紧张，等等。我在考虑[我]想卖掉它们，但我不想在明年四月写一张巨额支票。’好的，这就是我的问题。跟我谈谈具体的机制。现在你的基金，你的新ETF突然存在了。带我了解一下我需要做什么来交换这些……

**特雷西 (32:28)**是的，我不明白你是如何交付投资组合的……

**乔 (32:33)**是的。所以我把它换成这个东西，这样我就进入了一个多元化的投资组合，得益于多样化，风险稍微降低了，我没有集中投资的问题，但我不需要支付税款。跟我谈谈这[是如何运作的]。

**梅布 (32:43):**这就是我们与我们的朋友ETF Architect合作的原因。你有像1031这样的东西，[他们]有非常成熟的模板规则来做到这一点。这是我们第一次通过这个过程。所以我相信这不会是百分之百没有麻烦和波折，但你首先要询问，对吧？所以我们设置了 cambriainvestments.com/tax，输入你的名字和信息。我有这个投资组合，乔在施瓦布有一个投资组合……

**乔 (33:06):**我确实在施瓦布有一个投资组合

**梅布 (33:08):**是的，所以你知道，我很感兴趣。给我发送更多信息。我相信我们会做一个网络研讨会，教育大家，我们会说‘这是菜单，这是将要发生的过程，我只是随便说个日期，12月1日。你的投资组合将贡献给ETF。’

**乔 (33:24):**但这怎么运作呢？

**梅布 (33:25):**魔法？希望如此？你知道，这个过程的管道和机制，我们得请韦斯来节目上深入讲讲。但他们刚刚用一个5000美元的账户进行了转换。

**乔 (33:35):**但是像施瓦布之类的，他们有这种机制吗？

**梅布 (33:39):**是的。我相信，我不知道这是否会是ACAT，或者只是电子转账。

**乔 (33:46):**好的，但你可以用股票做到这一点吗？

**梅布 (33:49):**是的。所以我们聚集了一群拥有各种不同证券的人，他们都贡献这些证券，然后第二天早上他们在施瓦布账户里就有了ETF。这太美妙了。然后他们有一个多样化的投资组合，我们还有几个不同的投资组合在排队。我们有一种捐赠基金风格。你们可能看到我这些年来与加州公共雇员退休系统的争论。我们还有一种全球股东收益风格。所以菜单会因人而异，可能会有不同的想法。但至少第一个，我们正在做美国股票的曝光。

**特雷西 (34:18):**所以一旦你进入了多元化投资组合，ETF。假设如果你卖掉它，你仍然需要支付资本利得税，对吧？但好处是你摆脱了那种大型集中投资，转向更为多元化的东西？

**梅布 (34:31):**这就是希望。

**特雷西 (34:32):**好的。听起来很有趣。

**乔 (34:35):**听起来非常有趣。我可以问你一个问题吗？你提到韦斯的公司，韦斯·格雷，你提到韦斯的公司叫做Alpha Architect。既然你在ETF领域已经很久了，你能谈谈如果特雷西和我有一个ETF的想法，一些我们认为可能有趣的策略，今天在2024年构建它有多容易吗？与2014年或2004年相比，过程是什么样的？

**梅布 (35:10):**这是天壤之别。

**乔 (35:11):**那是什么样的？

**梅布 (35:13):**你知道，我们最初打算为几个基金提供顾问服务。福布斯家族打算进入ETF。这是一个有趣的事实。他们没有，因为那是2009年。所以我们最终与AdvisorShares合作提供顾问服务，因为那时仅仅获得信托许可以启动ETF就需要花费50万美元到100万美元一年。所以这是一个巨大的麻烦。

我们最终咬紧牙关，在2013年开始推出基金。快进十年，ETF规则在几年前通过，真正简化了一切，改变了一切。所以这两个主要公司，ETF Architect和Tidal，都是做这种白标ETF业务的团队，你现在可以去找他们，说‘乔有一个ETF的想法，它只会投资于北卡罗来纳州以字母M开头的公司，’无论是什么，你知道，谁知道？三个月后你就可以推出一个基金。启动费用大约是5万美元。但大问题是，大家都看到彩虹尽头的金子，但你真的需要能够达到2000万、3000万、4000万。所以很多人停留在零的状态。

**Tracy (36:18):**这只是为了使实际管理和交易ETF的经济学能够运作吗？

**Meb (36:23):**嗯，如果它保持在零，你每年可能要承担大约25万美元的费用。就是25万美元。但这是如果它保持在零，所以你在补贴，每个月写2万美元的支票。时间一长就累积起来了。

**Tracy (36:50):**这是我一直想写或谈论的事情，ETF中的反向询价。我认为这是ETF形成过程中有时被低估的一个方面，但我听说像对冲基金或投资者会出去说‘我们想要与这个特定事物相反的敞口。我们想要承担这个赌注的另一面。你能否创建一个允许我这样做的ETF？’

**Meb (37:16):**是的。你在很多特定交易的商店和希望获得这些主题敞口的公司中会看到这种情况。你知道，我们倾向于专注于想法。我想投资，你知道，普通共同基金经理在自己的基金中投资的金额为0，这是一个惊人的统计数据，所有公共基金在10年内关闭的比例达到一半。

所以有大量的资金周转和没有风险投资的人。因此，很多这些想法，你知道，我对很多可交易的主题毫无兴趣，对吧？但如果人们建立它们并想要投资，愿上帝保佑他们，对吧？但我们倾向于关注我们认为对投资者的未来回报和投资组合产生实质性影响的事情，而很多市场上的东西，你知道，我连碰都不想碰，但其中一些筹集了十亿、100亿美元。那么我知道什么呢？

**乔 (38:06):**听你描述ETF创建变得多么容易真有趣，因为这让我觉得这就像是ETF行业的ETF化，因为ETF当然使得投资一个国家或主题比手动购买一堆股票要容易得多。这本质上是将同样的想法应用于ETF的创建，那里有很多白标产品，基础设施已经存在，所以你所要做的就是提供想法。

这让我想到了我一直在想的一个问题——当一个ETF消亡时会发生什么？所以Tracy和我推出我们的基金，我们只投资于北卡罗来纳州的股票，股票代码中有字母‘M’，然后出于某种原因，两年后我们管理的资金是50万美元，这可能偏高，但显然不足以建立一个业务。我们想‘你知道吗？我们不想这样做。我们不想每个月写2万美元的支票来支持这个。’当我们决定结束它时，会发生什么？

**梅布 (39:13):**它们会去ETF的天空墓地。你知道，我的意思是这是一个相当有序的过程。当然有很多先例。你知道，我认为在非常非常少见的情况下……

**乔 (39:24):**投资者会分配到股票，还是会分配到现金？

**梅布 (39:28):**我相信通常是现金，但对于绝大多数投资者来说，正确的答案是他们在关闭之前就卖掉它。你知道，你会在二级市场上卖掉它。所以像‘嘿，我们将在一年内关闭这个。我们现在就卖掉它，结束这一切。’但你知道，我认为很多人对市场上产品的数量持消极看法。你经常听到人们说‘ETF的数量超过了股票。’而你可以说，好吧，单词的数量超过了字母……

**乔 (39:51):**句子比单词多，是的。

**梅布 (39:52):**但你有一种无限的购物选择能力。我认为有很多领域还没有发展到最终的样子。其中一个例子是全方位资产配置ETF，我们有三个。但如果你看看传统的共同基金资产配置行业，它的费用是ETF的多倍，而且税收效率低下。

然而，他们仍然拥有大约一万亿的资产。你知道，那些类型的资产，通常是在死亡、离婚或熊市时才会全部撤出，但他们从来不会再回去支付2%。所以我认为在接下来的10到20年里，你会看到资产和结构的重大转变。但最终这一切都指向ETF。

**乔 (40:36):**你知道，你提到了全球市场投资组合，而我们永远无法真正拥有全球市场投资组合。所以你只是试图接近它，对吧？因为全球市场投资组合还包括世界上所有的房地产，以及许多其他东西，你可能可以渐近地接近它，但你永远无法真正拥有全球市场投资组合。但旧的学术研究说，要拥有全球市场投资组合，必须拥有世界上每一种资产。你在这些基金中接近了多少？你大约有95%的接近吗？

梅布 **(41:10):**我会说更接近99，你知道的。我们总是开玩笑说这些资产配置投资组合。我最喜欢的例子之一是我们有一个叫做塔木德投资组合，它基于一条建议，内容是‘让每个人投资三分之一在商业上，三分之一在土地上，三分之一留作储备。’我们将其解释为三分之一在股票，三分之一在真实资产，三分之一在债券。这个投资组合几乎不可能被超越。

如果你看看很多像加州公共雇员退休系统、桥水基金，我们做了很多文章，问“这些大机构是否应该由机器人管理？”大多数情况下，他们通常无法超越这些基本的资产配置基准。这对他们来说真的很难。有些情况下，你可以加入一点杠杆，因为他们有很多私募股权和杠杆工具。但这些基本投资组合是一个很高的门槛。

**特雷西 (41:55):**这很有趣。我之前没有考虑过塔木德投资哲学的胜利，但我想这确实有效。好吧，这整个对话让我想起我足够老，记得当主动ETF首次成为热门时，他们正在经历监管审批过程。显然，自那时以来，它们变得更加普遍。正如你提到的，我们看到共同基金转变为ETF。那么，市场ETF化的下一个大趋势是什么？

梅布 **(42:27):**我们一直对几个领域感兴趣，当我们查看维恩图或列出完全可以接受、可以的、好的事情时，有很多，对吧？你知道，我昨晚和某人聊天，他说‘听着，我用DFA，为什么我应该使用你的基金？’我说‘不用，DFA很好。’你知道吗？但坏消息是，有一个绝对糟糕、可怕的宇宙。我有一个推特线程，专门是Instagram——我犯了一个错误，书签了一个关于私募房地产的垃圾Instagram广告。总是私募房地产。每年50%。你知道，他们声称……

**乔 (42:59):**那些家伙在2022年遭到了重创。

**特雷西 (43:05):**有些视频就像是‘如果你只是进行投资和税务欺诈，你可以在六个月内获得200%的回报。’

**梅布 (43:15):**所以我所有的广告现在都是这些骗局。我只是因为我收藏了它们，所以我收到了这些。所以避免做那些非常愚蠢的事情是几乎所有这些的关键，对吧？我们做过一篇关于食物金字塔的旧文章。你还记得我说的食物金字塔吗？你知道，当我们还是孩子的时候，它的基础是吃一堆谷物、面包和意大利面，对吧。而现在它有点颠倒了，想想看。

但投资也是一样，基本的东西。把基本的东西做好。支付低费用，支付低税，投资你的钱。这是所有这些中最重要的建议，就是开始工作，让它复利增长。对吧？然后其他的事情就会自然而然地解决。但是，因为这是一个专业的节目，我们会深入探讨，我认为我们正在讨论的351交换理念在一两年后会变得非常重要。

我见过一些其他公司，我们不这样做，但我喜欢应税目标日期ETF的想法。我们看到人们在目标日期风格的基金中表现得更好。我认为有一些关于建立个人养老金的想法和概念，让人们被锁定在他们的投资中，并让他们以良好的方式表现出来，你知道，这些受托人，你有点被迫持有投资，让复利发挥作用。这些想法中有很多创新。但如果你回过头来，我有个笑话，我觉得这么多的金融科技想法只是先锋基金加上了一层光鲜的外衣，对吧？你已经有了相当不错的东西，但我们也在研究一些其他的想法。

**乔 (44:42):**我喜欢强制养老金的想法，因为直观上看，A) 大多数人在独自一人时会犯错误。所以你只想把它锁起来。但 B) 这似乎也意味着，如果你牺牲流动性特征，你可能会获得更高的回报。无论如何，梅布·法伯，终于能在你的自然环境中和你见面真是太好了。

**特雷西 (45:09):**在海滩上冲浪。

**乔 (45:10):**是的。好吧，我们很久没有请梅布了，但当我们终于请到他时，我们现在正好在海滩上。

梅布 **(45:18):**听众们，你们在这里听到了。他们承诺明年和我们一起冲浪。

**乔 (45:22):**我承诺。我不知道特雷西是否会。

**特雷西 (45:22):**我说过，只有当温度超过80华氏度，或者有人借我一套潜水衣时。我冷得要命。我已经冷了两天。是的，

**乔 (45:32):**好的，非常感谢你，保重。

**梅布 (45:34)**大家很高兴。

**特雷西 (45:47):**好吧，我很高兴我们终于能做到这一点，乔，正如你所说，在梅布的自然环境中。我在想的是关于那个新基金和它的税务焦点。这很有趣，因为你知道，我们整个对话都是关于过去10年左右，那些大规模集中投资是回报最高的，我想人们现在正在思考如何实际实现这些收益。所以看到市场试图为这个问题找到解决方案是很有趣的。

**乔 (46:22):**解决人们最终必须缴税的问题。你知道我觉得有趣的是，回到那种多样化的故事，以及因为多样化而受到惩罚的情况，我喜欢这样的想法：有一天，像那种，我仍然有点多样化，你知道，我的谨慎方法会得到回报。但也有趣的是，回报的时期往往不是很好。所以我想要我的多样化……

**特雷西 (46:56):**就像平庸和令人遗忘，我想。

**乔 (46:57):**是的，或者像崩溃后的情况。所以我希望我的多样化能得到回报，但我不想要崩溃。

**特雷西 (47:04):**这正是我在想的——多样化回归的触发因素将是发生一些非常糟糕的事情。

**乔 (47:11):**没错。在美国。

**特雷西 (47:13):**是的，作为生活在美国的人，我们实际上是对美国的东西过度杠杆。

**乔 (47:17):**是的，我们总是会对美国有杠杆，我的意思是我们的工作与美国经济是杠杆关系，对吧？所以我经常考虑这个问题，这让我感到不安，不仅仅是作为一个在市场上有钱的人，而是作为一个世界公民，我觉得我们有这个市场，它是如此高度集中，并且如此依赖于Meta、Nvidia和亚马逊的成功。我并不喜欢这样，这让我感到不舒服。这让我觉得不太对劲。

但是另一方面，如果我考虑一下会改变这一点的因素，那就没有什么好事。似乎没有积极的版本。现在我会说，唯一的例外可能是像《通货膨胀削减法案》和《芯片法案》这样的投资市场，在美国出现了这种工业复兴，并且真的开始起飞。或者你有如此高于趋势的增长和生产力，以至于许多所谓的真实经济股票，真的开始表现良好，等等。所以确实有那种黄金场景。

**Tracy (48:27):**这种情况下会有更多的赢家出现，对吧？所以像是对潜在赢家有更多的曝光。但是另一方面，感觉当前的赢家被彻底抹去的下行情景似乎更可能。

**Joe (48:40):**这似乎更可能。所以很难，是的，感觉当制度发生变化时，这种情况会发生，因为制度会发生变化，也许这会在一百年后发生，而我们会死去或其他什么，但似乎最有可能的是，当制度发生变化时，并不是因为事情很好。

**Tracy (49:03):**是的。没有什么是永恒的——流下戏剧性的泪水——包括我们在Future Proof海滩上的时光。那么我们就到此为止吗？

**Joe (49:11):**我们就到此为止。

你可以关注Meb Faber，网址是 @MebFaber。