中国股票是突破还是崩盘？ - 彭博社
Nir Kaissar, Shuli Ren
中国对全球投资者来说是一个难题。
摄影师：Qilai Shen/Bloomberg
中国最近的刺激措施宣布引发了其股票的巨大反弹，越来越多的分析师认为未来还有更多的涨幅。这是这个长期沉睡的股市的重新觉醒，还是又一次虚假的开端？Bloomberg Opinion的Nir Kaissar和Shuli Ren分别在美国和香港在线讨论了风险和机会。
Nir Kaissar: Shuli，像很多人一样，我对中国股票最近的激增感到惊讶。
恒生指数1上涨了22%，而上海深圳CSI 300指数在短短两周内上涨了27%2。这些都是任何标准下的巨大飞跃。
中国股票正在飙升
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然而，它们似乎已经过期。这些变动可能是对中国最近宣布的刺激措施的反应，但我想知道投资者是否终于意识到中国股票在绝对值和相对盈利能力方面是多么便宜。
Bloomberg观点Ivy拒绝寻找南方的安慰中东对中国来说也是一个泥潭Netflix的《东京骗子》揭示了一些令人惊讶的真相散户投资者持有过多特斯拉在看涨者中，有名人投资者大卫·泰珀，他最近告诉CNBC，他正在购买“一切”在中国，因为其公司的交易“市盈率为单倍，且增长率为两位数。”
以下是泰珀所谈论的一些数字：在最近的上涨之前，恒生指数的前瞻市盈率为9倍，这并不新鲜。自2013年以来，该市盈率的平均值为11倍——这是恒生和CSI 300都有数据的第一年——在此期间，该倍数大多保持在8到12倍的紧密范围内。
如此低的估值通常与金融危机和疫情等灾难性事件或接近破产的公司相关。中国有其问题，但中国公司多年来一直产生可靠的利润。去年，恒生的股本回报率为11%，分析师预计今年的股本回报率为10%。自2013年以来，股本回报率大多在9%到13%之间，并且从未远离这个范围。
同样的历史在CSI 300指数上也大致适用，只是它的估值略高，但盈利能力也更强。即使现在，中国股票仍然便宜，恒生的市盈率为11倍，而CSI 300为15倍今年的收益。
中国提供物超所值
中国股票的市盈率相对于其盈利能力较低
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注意：基于分析师对今年的共识收益。
这一切都是为了问你：为什么中国公司这么长时间以来一直这么便宜，这种复苏又是由什么造成的？
任舒莉：你说得对，尼尔。即使在最近的反弹之后，中国股票仍然不贵。MSCI中国的前瞻市盈率为11.4倍，约为标准普尔500指数的一半。在2021年初的高峰期，MSCI中国的估值仅比标准普尔500低15%。
价值陷阱？
与之前的牛市相比，中国股票并不贵
来源：彭博社
在过去四年中，我们看到中国股票的持续贬值。中国曾经有很多成长型股票。阿里巴巴集团、腾讯控股和美团是其版本的“七大奇迹”。然而，政府对大型科技公司的监管打击——停止阿里巴巴金融科技子公司蚂蚁集团的IPO，开出数十亿美元的反垄断罚款，仅举几例——大大削弱了中国科技公司享有的估值溢价。再加上持续三年的房地产下滑，改变了投资者的心态。他们不再将中国视为一个成长市场，而是像日本一样的价值陷阱。
这种最近的复苏是由于政府言辞的突然变化。自2022年底中国突然退出清零政策以来，高层官员对超级刺激的想法持抵制态度，这引发了人们担心北京会让中国变成下一个日本。而现在我们有一个承诺要采取强有力措施的政府。
在投资领域，资产管理者必须决定中国到底是什么。它仍然是一个经历了一些障碍但仍能扭转局势的增长市场，还是一个只能进行死猫反弹的价值陷阱？
NK：我怀疑中国的估值会扩大，尽管时机是无法预测的。当我想到价值陷阱时，我想到的是曾经盈利但可能再也无法盈利的公司。在这种情况下，许多中国公司已经高度且可靠地盈利。氛围不太对。
我还怀疑投资者仅仅因为它们是中国公司而忽视了一些优秀的公司。显然，有一个“幸运八”的交易所交易基金正在筹备中，将投资于中国的大型科技公司——有点像中国的壮丽七侠基金——其中包括腾讯、阿里巴巴和百度公司。
为了获得平均18倍的前瞻性收益倍数，分析师预计这八家公司将提供平均19%的股本回报率。这并不是一个坏的交易。是的，壮丽七侠的盈利能力高出50%，但它们的估值也是所谓幸运八的两倍。
范式转变
尽管爆炸性反弹，中国股票并不昂贵
来源：彭博社
SR：一些幸运八并不那么幸运，因为政府的监管打击。然而，它们是具有竞争力的公司，拥有经过验证的运营记录。例如，PDD Holdings Inc.的Temu应用在美国迅速取得进展。比亚迪股份有限公司在电池电动车销售方面与特斯拉公司不相上下。尽管中国经济面临通货紧缩压力，食品配送巨头美团的毛利率创下历史新高。此外，大型科技公司正在进行大量回购。
也有充分的理由相信政府的监管打压终于结束了。毕竟，幸运八是中国受过教育的年轻人的大雇主。中国的大学每年培养出超过1000万名毕业生，而2024届是第三个面临严峻就业市场的毕业年。最新的青年失业率为18.8%，是美国的两倍。
NK: 正如中国所示，监管风险是高度盈利企业被低估的危险。当一家公司在赚钱时，通常不会过多久就会有新的竞争者或政府法规侵蚀利润。
回到中国的基本面，我们可能应该给读者一些比较的基础。例如，MSCI欧洲指数的交易价格是未来收益的15倍，预计今年的股本回报率为13%。
这比中国股票提供的交易选择稍微差一些，但更显著的区别在于，尽管中国和欧洲股票指数的平均盈利能力历史上相当，但欧洲公司的财务结果波动性更大，往往每年剧烈波动。稳定性是投资者所追求的质量标志，他们通常愿意为此支付溢价。然而，中国股票的交易价格却低于欧洲股票。
这让我想起我常听到的对中国的批评：财务报告和监管过于宽松。美国和欧洲也经历了不少金融丑闻，最近几年最引人注目的可能是FTX加密货币交易所的崩溃。而全球的上市公司也不乏会计游戏——例如，听听沃伦·巴菲特对Ebitda使用的抱怨。
投资者应该如何看待中国财务结果的可靠性，特别是当它们的一致性可能让一些人觉得好得令人难以置信时？
SR：绝对如此，盈利膨胀在任何地方都是一个问题，投资者应该始终进行尽职调查。然而，回想一下中国公司，比如瑞幸咖啡，发生会计丑闻时？那时中国仍被视为一个增长市场，估值过高。那种泡沫现在已经消失了。
NK：还有一个与法治更普遍相关的问题。我认为美国和西欧的法治比中国更强。我曾说过，市场会对在法治较弱的国家运营的公司的估值进行折扣。我们在中国的估值中看到了多大程度的体现？
SR：是的，现在投资者在购买中国股票时必须考虑的最大问题是国家风险，而不是会计丑闻。这个政府的经济政策笨拙而突然，与白宫的地缘政治斗争使全球资产管理者处于困境。没有人想最终持有可能被美国制裁的公司的股票。
从这个意义上说，即使北京能够成功重振其经济，离岸中国股票也可能永远无法回到2021年的峰值估值。至少在可预见的未来是这样。
NK：我们所谈论的许多内容更普遍地适用于新兴市场，特别是它们目前的交易价格有多便宜，以及长期以来的情况。中国几乎占MSCI新兴市场指数的三分之一。拥有新兴市场基金的投资者可能在中国有相当大的股份。
对中国在新兴市场基金中的如此高配置是否合理？一篮子新兴市场股票是否是对中国国家风险的良好对冲？还是投资者应该比新兴市场基金通常提供的更增加对中国的投资？
SR : 担心中国正在变成一个对新兴市场来说过于庞大的存在是非常合理的。当中国被视为一个增长市场时，一切都很好，因为全球资产管理者纷纷涌入，惠及同一资产类别中的所有船只。但在过去几年中，热钱一直在逃离中国，拖累了其他国家。
因此，一个流行的观点是所谓的除中国的新兴市场，资产管理者一直在 推广被动基金，这些基金跟踪这类指数。但这是否是一个可行的解决方案仍然有待观察。其他发展中国家没有中国提供的那种流动性，难道你真的可以在没有中国的情况下投资新兴市场吗？中国仍然是一个重要的商品进口国，中国公司在全球南方的大量投资，从土耳其到墨西哥开设制造设施。
印度或许是对中国的最佳对冲，但它也有很多问题，估值过高只是其中之一。MSCI印度的市盈率约为24倍，印度也面临着自己的不规则会计指控——阿达尼集团是 最著名的案例。
在过去的一年里，投资者一直在寻找下一个中国。印度被认为是一个可能的受益者；越南也是，因为其对制造业的高度依赖。但经过如此多的寻找，下一步的中国是否仍然是中国？如果中国股票的牛市继续，这场辩论肯定会浮出水面。
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