Oaktree的Danielle Poli谈信用周期的下一个阶段 - 彭博社

2024年9月18日，星期三，美国纽约，华尔街靠近纽约证券交易所（NYSE）的一名行人。美联储在星期三将基准利率下调了半个百分点，这是政策转变的激进开端，旨在增强美国劳动力市场。摄影师：迈克尔·纳格尔/彭博社本周，美联储将基准利率下调了50个基点。较低的融资成本应该会让需要以债券或贷款形式借款的公司松一口气。但是，过去几年高利率和高通胀的奇怪之处在于，企业信用在多大程度上违背了预期。尽管违约略有增加，但并没有出现大规模破产。而且大多数公司在寻找融资方面并没有真正遇到麻烦，市场上有各种各样的选择可供他们选择——包括蓬勃发展的私人信贷市场。那么，美联储降低利率后会发生什么呢？在这一集中，我们与Oaktree的多元化收入基金的联合投资组合经理丹妮尔·波利交谈，她是该公司投资委员会的创始成员，讨论她如何看待信用周期的下一阶段，以及她如何在众多潜在投资中做出选择。转录经过轻微编辑以提高清晰度。

**播客的关键见解：**丹妮尔在Oaktree做什么？——4:15为什么在整个周期中利差保持得如此良好？——7:53谁最能从降息中受益？——9:34信用市场中最明显的弱点在哪里？——10:55Oaktree在8月初的弱势中寻找什么？——12:01Oaktree如何利用暂时的市场错位？——16:46Oaktree如何获取私人市场交易？——20:09私人信贷中的交易竞争？——22:28进入信用投资的良好切入点在哪里？——25:24高收益市场如何变化——30:56债权人之间的暴力在市场上如何表现？——34:17哪些行业在信用方面看到有趣的活动？——38:44

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**特雷西·阿洛威 (00:18):**你好，欢迎收听另一集 奇异的交易 播客。我是特雷西·阿洛威。

**乔·韦森索尔 (00:23):**我是乔·韦森索尔。

**特雷西 (00:24):**乔，我觉得我们可能正处于一个新周期的开始，一个新的信贷周期。

**乔 (00:31):**你是在做出预测吗？你是在做市场时机的预测吗？

**特雷西 (00:34):**我绝对不会，绝对不会。我只是想框定这一集，但在这集播出时，我们最近——我想是去年夏天以来——美联储做出了一个非常重要的决定，他们已经降息，或者将要降息。哦，对不起。2022年夏天？我现在记不清了，

**乔 (00:57):**是的，那时候，他们，嗯，真是疯狂。每当利率周期出现转折点时，人们通常会，嗯，我们经历了这个阶段，股市表现得非常好。信贷利差通常也很紧。所以当你处于这种新周期阶段时，自然是重新审视现状、市场中已经内嵌了什么假设的好时机。当然，还有风险和机会是什么。

**特雷西 (01:25):**是的。我认为前几年的确让很多信贷领域的人感到惊讶。你知道，人们认为当利率上升时，会出现违约激增。但我们并没有真正看到这一点。我们看到了一定的增加，但并没有灾难性的后果。正如你提到的，利差仍然处于多年来的低位，这非常令人惊讶。因此，这就引出了一个问题，即这种动态是否可以继续，是否会出现压力的局部区域。

**乔 (01:55):**没错。为了让听众知道，我们正在录制这段音频，时间是9月16日，星期一。我们在加利福尼亚州的亨廷顿海滩。我们在一个叫未来保障节的活动上，我认为这是我能想象到的最酷、最独特的金融市场会议之一。它真的就在海滩上，完全是在户外。

**特雷西 (02:16):**是的，这是一种很好的说法，意思是我们在海滩上待了三天。真不错。

**乔 (02:18):**我们在海滩上。这里非常好。我喜欢这里的环境。

**特雷西 (02:21):**但是你知道，我最近在想的另一件事是，过去几年发生的另一件事就是可供公司使用的各种信贷类型的激增，对吧？比如说，如果你是一家公司寻求某种资金，你基本上有从联合债券或贷款到可能进行私人交易的所有选择。现在你可以选择的信贷类型真是多种多样。

**乔 (02:48):**每个人，如果你是一家公司，人们会找到办法给你钱。有各种各样的机会。

**特雷西 (02:53):**所以我们需要谈谈信贷周期。我们需要谈谈可供投资者和企业的选项大幅增长的情况。我们还需要讨论现在会发生什么，这是否是周期中的新阶段，还是一个新周期的开始。

**乔 (03:09):**我们开始吧。我等不及了。

**特雷西 (03:11):**好的，我们有一个完美的嘉宾来讨论这一切。我们正在与Oaktree多元化收入基金的共同投资组合经理，也就是更为人知的ODIDX——其实有点拗口——丹妮尔·波利交谈。丹妮尔，非常感谢你来到奇异的交易。

**丹妮尔·波利 (03:29):**非常感谢你邀请我，特雷西和乔。

**特雷西 (03:31):**你也在享受海滩吗？

**丹妮尔 (03:33):**哦，我玩得很开心。我觉得我从来没有参加过像这样的海滩会议。人真多，真是特别。

**特雷西 (03:40):**我之前说过，但所有会议都应该像这样。

**乔 (03:43):**完全同意，在海滩上。但你住在这里，这对你来说并不特别。像我们从纽约来，天气开始转变，大家都在说，‘哦，再过几天就有美好的天气了。’这只是你的生活，对吧？

**丹妮尔 (03:53):**确实如此。沿着405号公路通勤，任何看过《周六夜现场》和加州人节目的人都知道，在洛杉矶高速公路上开车是多么危险。

**特雷西 (04:04):**我提到你是多元化收入基金的共同投资组合经理，但你也是投资委员会的创始成员。跟我们聊聊你在Oaktree的工作吧。

**丹妮尔 (04:15):**我在Oaktree担任全球信用的投资组合经理，这是我们的多资产信用业务。所以在2017年，我们试图考虑一种方法，将我们不同的信用领域以一种易于客户访问的方式整合在一起。我担任投资组合经理，投资委员会成员，思考相对价值，并帮助进行投资组合的资产配置。因为，正如你所知道的，这些不同的策略可能会根据利率变化或市场失调而变得更具吸引力或不具吸引力。所以这是一个有趣的角色。

**乔 (04:52):**在我看来，我对投资组合经理的工作有一些理解。在像Oaktree这样的机构，投资委员会的职责是什么？

**丹妮尔 (05:02):**不同的公司会有不同的委员会，我们的委员会更像是一个思想领导委员会，而不是投票委员会。所以我们召集Oaktree所有覆盖不同资产类别的投资组合经理，比如高收益债券、杠杆贷款、结构性信用、新兴市场债务，甚至可转换债券。我们每两周作为一个小组会面，讨论信用市场的动态。我们会讨论我们借贷的公司的基本面。我们是否看到任何裂痕？违约可能会增加吗？我们还会讨论技术趋势，发行情况如何？是否有理由使某一策略比另一策略更具吸引力的机会？

**特雷西 (05:46):**在你们的每周会议上，通常会讨论什么重要话题，嗯，假设在FOMC会议期间，那就是美联储，但你们最近在讨论什么呢？

**丹妮尔 (05:57):**我们是自下而上的投资者。我们不是宏观投资者，但在这样一个关键时刻，可能会有美联储政策的变化，这可能预示着信贷的新扩张期，很难忽视宏观前景。我们的利率已经高了很长时间。我们真正关注的是，这对借款人的信用worthiness产生了什么影响。

所以在投资固定收益时，我们真的在努力避免风险。我们在Oaktree常说，如果你避免失败者，赢家会自我照顾。我们很多的讨论都是在避免不良结果，专注于那些可能因这些高利率而陷入困境的低信用借款人。

**乔 (06:43):**我喜欢这个想法，就像在我心中，当我想到股票投资时。你想挑选赢家。而当我想到信用投资时，你想避免失败者，我总是把它想象成烹饪牛排，就像你每次都想做到完美。完美的牛排就是避免坏的。保持一致。我不知道，也许这是个糟糕的类比。我总是觉得股票就像披萨…

**特雷西 (07:07):**信用就像牛排。

**乔 (07:08):**股票就像披萨，你有世界上最非凡的披萨。信用是牛排。你只想避免烹饪错误。

**特雷西 (07:15):**不要搞砸它。

**乔 (07:16):**不要搞砸它。完全正确。这就是我在脑海中思考这些事情的方式。所以让我感到非常惊讶的事情，或者我认为让很多人感到惊讶的事情是，我们经历了一个非常激进的加息周期，而信用利差却一直很窄。显而易见的答案是，虽然这有点自问自答，我想，是因为我们没有经历衰退，很多人预期会因为加息而出现衰退或某种重大下滑。我们没有经历那样的情况。所以这也许是资产估值保持稳定的原因。但是你怎么看？还有其他原因吗？当你看到在这个周期中利差普遍保持紧缩时，你会怎么解释？

**丹妮尔 (07:53):**这是个好问题。我的意思是，利差一直很紧。通常在高收益债券中，我们看到的平均利差范围是300到500个基点。任何高于500的，借款人真的不想发行债务。任何低于300的，投资者也不想买。而我认为我们必须与投资者进行对话的是，鉴于收益率如此之高，这是一种不同的环境。当你可以获得大约7%的收益率时，你不需要利差扩大然后再收缩来获得总回报。因此，我认为你开始看到从更具战术性的买家转向战略性买家的转变。我认为有理由解释为什么在你分享的背景下，乔，利差会更低。我的意思是，高收益债券市场今天超过50%是BB级，这是10年来的最高质量。现在，你必须将其与杠杆贷款市场进行对比，在那里我们看到了一些质量的下降。那是一个我们关注借款人中下10%到15%的市场，并关注即将到来的到期安排，想知道其中一些将如何融资。但总体而言，市场还不错，因此那个较低的利差对我们来说感觉更合理。

**特雷西 (09:07):**所以你之前提到降息，并将其描述为可能是信贷扩张期。我想知道，在新发行方面，有多少被压抑的需求？因为总体来看，人们似乎已经将很多东西转为长期债务。但我想有一部分挣扎的借款人，或许对他们来说，降息将非常重要，并且会产生很大的影响。

**丹妮尔 (09:34):**这是个很好的问题。我认为当利率下降时，信贷的可获得性就会增加。正如你所指出的，那些一直在与高利率作斗争的借款人将会得到一些缓解，尤其是那些已经借入浮动利率债务的人。如果我们看看到期墙——我之前稍微提到过贷款——在接下来的一年里，大约有400亿美元的到期债务。

这些都是最低评级的信用。因此它们是B级、CCC级。甚至在2026年、2027年，几乎有70%。所以这是一些无法获得再融资的公司，或许，较低的利率会为他们提供一些缓解。资本的可获得性会稍微增加。有些可能无法以传统方式再融资，他们可能需要更多的救助融资或资本解决方案，但我确实认为这对信贷借款人是积极的。

**乔 (10:35):**当你观察那些挣扎、退出或实际上受到此次加息周期影响的实体类型时，我们是在谈论房地产吗？这是最容易受到影响或感受到高利率痛苦的领域吗？或者你看到哪些领域实际上在融资环境中面临一些挑战？

**丹妮尔 (10:55):**不，这确实是一个很好的观点，因为我们做的事情远不止企业高收益债券和杠杆贷款。我认为房地产在这些挑战中处于核心地带。较低的利率环境应该会带来一些对房地产估值的乐观预期，并促使我认为市场上出现一些销售和流动性。因此，随着人们对利率环境的适应，我们开始看到房地产的一些积极结果。

**特雷西 (11:23):**所以我总是对战术决策感到好奇，当有人控制着一个非常大的基金，并且在投资方面有很多选择时。作为多元化收入基金的共同投资经理，你可以投资的东西有很多。我知道这都是相对价值，但比如在八月份，当时市场波动很大，但尽管如此，信用利差却相对稳定，在大动荡期间并没有真正扩大，你是如何评估在那种不确定时期呈现给你的机会的呢？

**丹妮尔 (12:01):**当市场出现波动时，我们会非常兴奋。这通常意味着有一些便宜货，但正如你所指出的，信用利差实际上并没有扩大太多。我认为在那一周的波动结束时，利差甚至收窄了，或者至少恢复了之前的波动。因此，在企业信用方面我们没有太多可以做的事情。我们开始对可转换债券感到兴奋。这是我们投资的一个领域。对于那些可能对可转换债券不太熟悉的人，我认为最简单的解释是，它是一种在获得一定形式的收入的同时享有债券安全性的方式，但你也可以参与一些股权的上涨。我们不会转换为股权。在事件发生之前我们会出售。但在某些时候，能够与股市有一些关联是很不错的。

**乔 (12:47):**我觉得我们从来没有做过关于……的节目。

**特雷西 (12:49):**实际上我们没有。是的。

**乔 (12:50):**可转换债券。所以我们可以谈谈这个，但你能多说一点这个市场有多大，以及通常有哪些类型的发行者吗？或者发行者通常在什么情况下会进入可转换市场？

**丹妮尔 (13:04):**是的，如果你要做一个关于这个的会议，你需要和我们专注于可转换债券的投资组合经理谈谈。

**乔 (13:10):**我们很乐意安排这个。

**丹妮尔 (13:11):**所以可转换市场很小，通常更集中在技术、医疗保健和某些行业。与小盘股相比，我会说它与标准普尔500指数的相关性更高。尽管标准普尔500确实有很多技术暴露。因此它更倾向于跟随这个。我是说，对我们来说，我们的做法实际上是寻找我们可以承销的良好信用，然后参与股权，正如我所说的。

**乔 (13:42):**所以，澄清一下，从发行者的角度来看，如果它是小型或技术型的。这意味着他们可能是快速增长的。对他们的吸引力到底是什么？他们想借用这笔资本，但这种“甜头”是最终投资者可能参与到公司的实际增长中。

**丹妮尔 (14:07):**是的，没错。你不必完全放弃股权。而且，你可以以低于市场现行利率的更低利率发行。这对公司来说可能是有帮助的，具体取决于你在周期中的位置。但这最终会变成一个更小、更小众的市场，你无法避免与股票的相关性。我们是信用投资者，所以我们不希望股票过多影响我们基金的表现。今天，我们对可转换债券的配置非常低。这可能是自2019年进入新冠疫情以来我们拥有的最低配置，仅仅是因为股票的估值。而且没有找到太多的便宜货。

**特雷西 (14:53):**哦等等，你说你 曾经 对可转换债券感兴趣，准备进入八月的抛售，但我想你改变主意了？

**丹妮尔 (15:00):**因为波动性，我们觉得也许我们可以在更好的入场点进入。因为估值对我们来说没有太多意义，我们可以从信用中获得比股票更好的潜在回报，这一直很低。但当市场出现连续几天的抛售时，你会兴奋地想可转换债券会是第一个移动的资产类别。所以我们开始查看哪些可转换债券在移动，但它们并没有真正符合我们想要进入股票的标准，尤其是考虑到即将到来的利率决定和选举，外面有很多风险。

**乔 (15:37):**但想法是在波动事件中，作为信用投资者，如果，我的意思是整个波动事件，实际上持续了大约15分钟。就这么短。但理论上，如果它持续得更久，第一批机会可能会出现在可转换债券中。

**丹妮尔 (15:52):**我认为是的。特别是在价差没有波动的时候。

**乔 (15:55):**完全正确，这很有道理。你能谈谈从投资组合的角度来看吗？我的意思是，当你说波动性是令人兴奋的，这很有道理。如果你是一个主动管理者，波动性提供了机会。你如何定位投资组合，以便拥有现金或流动性来利用波动性？因为我在大幅抛售的那天开玩笑说，‘哦，我应该卖一些股票，这样我就可以在这里买入低点。’我本来很想利用这个机会，但你知道，我并不喜欢留很多额外的现金。你如何从投资组合的角度考虑这个问题，既要投资，又要处于能够利用机会的状态？

**丹妮尔 (16:46):**是的，这更多的是一种艺术而不是科学。我的意思是，今天，现金是一种资产。持有现金的稀释性没有以前那么大……你至少可以获得一些不错的收益，我们会将现金投资于投资级别的短期债券。因此，我们获得了更好的收益。我们确实喜欢在投资组合中保留一些作为缓冲，以便在这些波动期使用。一年前左右，我们查看了投资组合，哪些是我们的流动性较差的资产，除了私人信贷，因为在抛售中你真的无法出售私人信贷。所以我们说杠杆贷款，虽然你可以快速交易，但结算需要一些时间。因此我们有其他选择。也许我们应该通过从杠杆贷款中提取一些资金来创造一些流动性。我们所做的就是，每从杠杆贷款中提取一美元，我们就将50美分投入现金，50美分投入CLO。因此这是一种杠铃策略，因为CLO实际上是杠杆工具。你获得了更高的收益，但它们不需要时间来结算。而现金则是可用的。因此我们创造了流动性，并没有真正改变基金的整体收益特征。

**特雷西 (17:59):**你刚才提到私人信贷。私人信贷市场的增长对更多的联合贷款意味着什么？比如说，杠杆贷款、公开发行的债券，这类东西。

**丹妮尔 (18:12):**我认为特雷西，你之前说得非常好，借款人有更多的选择，对吧？他们有不同的融资方式，无论是通过联合市场，还是与私人贷方合作。我认为对我们来说，这提供了非常有吸引力的机会，在市场被冻结时介入。所以我回想一下，也许在2022年底，当时银行的资产负债表上挂着大约400亿？那是一个介入并主导条款的机会，说明‘我们会提供贷款，并且规模很大，但我们想要契约，我们想要保护。’

**乔 (18:48):**等一下，抱歉，能详细解释一下吗？被冻结或没有流动性的资产是什么？那是什么类型的资产？然后，你们的方案或推介是什么？

**丹妮尔 (19:02):**是的，所以是那些已经预先同意联合贷款的银行。由于利率变化太快，这些银行在将这些贷款推向市场时将面临重大损失。因此，这些机会需要私人贷方介入来代表这些交易。所以我们能够做到的是，我们能够以更好的条款来要求定价。

因此，较高的利差。然后谈判一些在公开市场上看不到的契约。这一直是贷款中的大问题。杠杆贷款市场没有契约或保护。而在私人信贷方面，当我们直接发起贷款时，尤其是在非赞助方的情况下，我们实际上可以在结构上保护自己，并获得能够保护我们的契约。

**Tracy (19:51):**这是我一直想知道的一件事，但在私人市场上，当你是像Oaktree这样的实体时，谁来发起对话？是银行来找你说，‘嘿，我们有一笔悬而未决的贷款，我们需要处理掉它。’还是公司在寻找选择？你们会主动接触潜在借款人吗？这怎么运作的？

**Danielle (20:09):**这要看情况，但我们在Oaktree确实有一个负责整个公司的采购和发起团队。我认为这对我们来说是一个竞争优势，因为他们与公司、赞助商和银行进行对接。这就像在一个另类资产管理公司内拥有一个成熟的资本市场团队。这使我们能够更多地从‘你需要什么？你的问题是什么？什么类型的融资？’的角度进行对话。然后他们会回到Oaktree告诉我们，‘这是我们需要做的。这个在公司中适合什么？让我们创造一些真正量身定制的东西。’所以这就是我们看到许多不同事物的方式。考虑到我们在困境债务投资、特殊情况和救助融资方面的根基，我们也是这些机会的首选。

**Joe (21:01):**我意思是，我们在节目中谈了很多关于私人信贷增长的事情。Oaktree的私人信贷增长了多少？

**Danielle (21:08):**增长了很多。当我在2014年加入公司时，我想当时私人信贷行业可能是5000亿美元。今天我认为它已经增长到1.7万亿美元。Oaktree的独特之处在于，我们已经做私人信贷很长时间了。早在2000年，公司推出了一只夹层中型市场基金，这已经发展成直接贷款，实际上已经采取了各种形式。但我认为我们仍然在做历史上相同类型的贷款。只是现在变得更加流行和主流。

**特雷西 (21:51):**那么在这个背景下，目前那个市场竞争激烈吗？因为我想起你之前提到的契约。2008年后，轻契约兴起的一个驱动因素是，有太多资金在追逐收益，导致了竞争的恶性循环。如果一个投资者希望在他们的投资或贷款中加入公司不想要的保护措施，那么其他人就会介入，并基本上以公司更有利的条件来提供服务。你觉得现在在私募市场上有这种竞争压力吗？

**丹妮尔 (22:28):**我认为我们今天仍然有一些这样的情况，并且在未来也会继续存在，考虑到对私募信贷的需求有多大。但我确实对市场进行了细分，所以我觉得这种竞争在直接贷款的杠杆收购融资赞助交易中最为明显，我们尝试参与——尽管机会集较小，且更为偶发——直接发放非赞助债务，在那里你没有竞争。因此你能够设定条款，你是唯一的贷方或可能是两个贷方之一，竞争就少得多，因为当你管理一个非常大的私募信贷基金时，你必须投入大量资本，而可用的杠杆收购赞助机会更多。所以如果你能够灵活，或者像我一样在多资产投资组合中管理私募信贷，在那里你不必不断地在私募信贷中投入，你有其他工具可以使用，我们可以选择性地尝试加大对那些非赞助机会的投资。

**乔 (23:32):**所以你一直在从借款人的角度谈论信用市场，你在开始时提到在当前的利率环境下，或者至少是最近的利率环境中，信用也作为价值主张的一部分有一个非常大的收益成分。随着利率如此之高，信用利差，好的，也许稍微窄了一点，但总体上投资者获得了相当可观的收入。你看到投资者的需求是如何演变的？人们在收入产品或信用产品方面在寻找什么，随着过去40年来最严重的通货膨胀和激进的加息，这种需求又是如何变化的？你在投资者方面看到了什么？

**丹妮尔 (24:16):**我认为投资者希望获得更多的多样化，接触到固定和浮动利率的组合，这样他们就不会那么容易受到美联储利率制度的影响，比如固定利率的投资级和高收益组合在利率上升时受到了很大的打击，而你看到更多的浮动利率杠杆贷款私人信用产品的兴趣，这些产品可以继续提供更高的收入。但现在我们所处的情况是，他们想要回调，对吧？因为固定利率实际上是最能从降息中受益的。因此，建立能够战术性地接触这两种机会集的投资组合，我认为这正是我们听到的需求所在。

**特雷西 (25:00):**等一下，跟我们多聊聊。你知道，早些时候我们在讨论信用利差以及它们保持相对较低的事实，但正如你所说，可能因为收益在高利率环境中看起来更具吸引力。那么，现在进入信用的良好切入点是什么样的？如果投资者想要在更高的风险敞口上“切换开关”，他们应该寻找什么？

**丹妮尔 (25:24):**好吧，我认为今天在高收益市场，你可以从高质量债券中获得良好的收入。你可能会看到大约7%的收益率。这对一些人来说是有吸引力的，我的意思是我也与很多机构合作，比如养老金计划、捐赠基金。通常，他们试图解决7%的问题。他们不再需要分配到股票以获得那种回报。收益率曾经更高吗？当然。我是说，前不久它曾高达10%，这更像是股票的回报。如果你考虑一下标准普尔指数，过去100年，它大约给你提供了10%。我的意思是，如果你获得10%，进入信用市场感觉有点像是免费的午餐。所以我会说，这是一个你不想错过的入场点。但今天你仍然可以获得7%。这相当不错。

**特雷西 (26:10):**这是那个老笑话，乔，如果你在7%时喜欢高收益，那么在10%时你应该更喜欢它。

**乔 (26:16):**你会在10%时喜欢它，除了实际上没有人喜欢。好吧，这很合逻辑。随着利率上升，浮动利率债务的兴趣突然增加，然后利率转变，突然间，人们出于显而易见的原因想要固定利率债务。你知道，我想知道的一件事是，这种记忆在2022年是否会持续？你认为在接下来的十年里，突然的通货膨胀和利率的急剧上升是否会在投资者的档案或投资者的风险管理上留下印记，甚至在不考虑这个周期的情况下，那种经历的记忆？

**丹妮尔 (27:01):**我有点怀疑。我认为很多人只是把这种低利率、零利息的环境固执地留在脑海里，他们认为我们会回到那里并且停留在那里。你提到的确实是我担心的问题。如果通货膨胀再次抬头，同时经济又在放缓，就像滞涨，这不是许多今天投资的投资者所经历过的……

**乔 (27:26):**那么这实际上让我想起了另一个问题，我会说，从2020年3月开始，有一个非凡的方面，就是通过政策、财政政策和激进的美联储行动，我们在大约三个月内消除了衰退。这是历史上最短的衰退。我们通过政策证明了我们总是可以对抗衰退。它们并不一定会发生，但我们知道它们会再次发生。但这也让我想知道，2022年或2023年我们并没有经历衰退，尽管每个人都预期会有。所以我很好奇从另一方来看，人们是对衰退感到焦虑，还是已经形成了一种看法，认为我们不必经历衰退，它们可能会成为过去的事情？

**丹妮尔 (28:11):**我觉得市场上更像是后者，对吧？美联储刚刚拿出这个大炮，真的推动了经济的发展，他们现在的利率也很高，如果发生什么事情，他们可以积极降息。所以，我同意你的看法。我认为很多人都在想，“我们还会再经历衰退吗？”在Oaktree，我们认为会。你知道，我们非常相信周期。所以我们有一个理论是，因为即将到来的衰退被谈论得如此频繁，首席财务官们提前采取了行动，你确实看到了这一点，对吧？随着再融资浪潮的出现。坦率地说，COVID的重新开放对公司来说是相当好的。虽然高通胀伤害了消费者，但并没有伤害到那些收入增加的公司。因此，他们在进入这个时期时现金状况也更好。

**Tracy (29:12):**等一下，谈谈这个。我觉得这个很有趣，大家都在谈论潜在的衰退，也许一堆企业财务主管决定将到期日延长。这可能就是为什么我们没有出现大家认为会发生的大到期墙灾难。

**Danielle (29:27):**是的，也许我对他们的评价太高了，对吧？你看，我认为发生的另一件事是COVID，你可以说那是一次衰退，一次小衰退。或者也许这只是像……

**Joe (29:39):**那是一种情况。

**Danielle (29:40):**那是一种情况，对吧？我的意思是，我们确实看到违约率激增，发生的事情是一些最糟糕的公司从指数中退出，这就是我提到的更好质量的来源。所以也许你只是经历了一次清理事件，因为市场质量更高，市场参与者看到了这一点。因此，他们对未来不会有那么大的问题不那么担忧。

**Joe (30:22):**你能谈谈这个吗：每当我听到我的信用同事和Tracy谈论‘哦，高收益，那种环境根本不像过去的高收益环境’。或者我听到人们谈论像堕落天使或其他一些稍微超出我舒适区的事情。这种市场的信用状况是什么样的？在过去的五年、十年等时间里，它是如何变化的？所以当我们谈论今天的高收益与五年前或十五年前的高收益时，这些市场是如何变化的？

**丹妮尔 (30:56):**好吧，信用评级机构会发布他们的评级，你知道，如果他们总是正确的话，我们就没有工作了。我们喜欢这么说。但假设他们是对的。你所看到的是，这些市场往往倾向于较低的评级，因为它们是低于投资级别的信用。而且与投资级别相比，固有的风险更高，但今天这是一个更高质量的市场，因为一些公司在新冠疫情之前就已经在市场上，然后在疫情期间，他们违约了债务。

所以这更多的是一个技术性的问题，对吧？市场看起来更好，因为你在同一时间剔除了指数中一些最糟糕的公司，而一些投资级别评级的公司则进入了指数，或者你提到的“堕落天使”。所以这改变了市场上可用公司的组成。

然后就公司今天的样子与过去相比，杠杆保持得相当稳定。高收益债务的杠杆实际上稍微下降了一点，这很有趣。即使在私人信贷中，你也许看到五倍的杠杆。这并不算过高。所以，我认为信用的基本面还不错。然后你再叠加上一个经济体，劳动力市场没有显著的裂缝。确实，我们在Oaktree关注的一些事情，比如学生债务上升、汽车付款逾期、其他显示一些压力的指标。但总体来说，事情感觉还不错，借款人也是如此。

**特雷西 (32:32):**这是真的，乔，我不知道你是否还记得，但在疫情前和疫情后，有一段时间每个人都在担心债券中的三重B泡沫。你还记得吗？所以三重B是投资级别中最低的等级，它是投资级市场中增长最快的群体。因此每个人都在说，‘哦天哪，整体公司债券市场的质量正在恶化。现在一切都是三重B，blah blah blah blah，blah。总有一天它会破裂。’而相反，我们在过去一年左右看到的是三重B泡沫有点破裂，但因为每个人都得到了升级，所以你看。因此没有降级，没有跌入高收益状态，但一切都在升级，以说明质量的问题。

好的。既然我们有你在这里，丹妮尔，我一直在想的一件事，我觉得有点不好，因为我在之前的对话中使用过这个术语，但我们从来没有真正阐明它的实际含义：债权人对债权人的暴力。这是一个非常流行的讨论点，但我们到底在说什么…

**乔 (33:34):**听起来很刺激。

**特雷西 (33:35):**是的，确实如此，对吧？至少听起来很活跃。我们在谈论这个时是什么意思呢？

**丹妮尔 (33:41):**你知道，这很有趣，这并不新鲜。这已经发生很久了，但我认为由于这些市场的增长，涉及的金额要大得多。正如我们之前谈到的，过去几年完成的许多交易在杠杆贷款市场中没有契约。因此这就造成了这些交易中的漏洞，有时会导致一些不当行为。

**乔 (34:06):**进一步解释一下——契约和漏洞——对于像我这样没有具体概念的人来说，这是什么意思？比如说，跟我们谈谈这如何发挥作用。

**丹妮尔 (34:17):**好的，当然。当我们与一家公司结构化贷款时，我们希望找到保护自己的方法，特别是如果他们将错过利息支付或违约整个贷款时。我们希望确保一些事情，比如我们在资本结构中的优先留置权，这意味着在破产时我们会优先获得偿还。我们可能希望将我们的贷款与公司拥有的某些资产挂钩，以便这些资产可以用于支付破产的收益。因此，你将这些契约或条款放入债券契约、贷款文件中，以保护自己。但由于投资这些交易的竞争如此激烈，加上低利率环境和大量资本，获得这些类型的保护变得更加困难。

**乔 (35:10):**这听起来有点像几年前大家都在买房子而没有人进行检查……人们放弃了检查。因为你知道，如果你想要检查，别人会在你之前买下它。这是同样的基本原则。

**丹妮尔 (35:21):**是的，所以当涉及到贷方之间的暴力时，正如你所说的特雷西，这些公司正面临更高的利率，对吧？他们可能无法支付利息。因此，发生的事情是某些债权人和赞助商在考虑，我们如何解决这个情况？我们需要新的资本来让这家公司继续下去。如果你愿意的话。因此，你看到的是不同的技术被应用，利用没有契约的情况。

所以一个经典的例子就是从抵押品包中剥离资产，称为下拉（dropdown）。你可能会看到这些资产可能会转移到一个新的实体，一个不受限制的实体，这样就可以借债，从而减少投资者需要偿还其索赔的资产数量。你还可以引入新的资本。因此，实际上是优先考虑第一留置权投资者，你晚上睡觉时认为自己是第一留置权，第二天醒来……

**特雷西 (36:24):**惊喜！

**丹妮尔 (36:25):**或者第二留置权，惊喜！这很具有挑战性。而且通常情况下，公司可以与大多数债权人快速合作，而并非所有债权人都可能参与。这可能会非常激烈，我想，这就是为什么使用这个术语。

**特雷西 (36:43):**所以我最近一直在思考的一件事——我们开始这个对话时谈到了信贷周期，以及，嗯，也许我们处于一个新的信贷周期的开始或当前信贷周期的新阶段——确实感觉这些周期有些混乱，对吧？我想正如我们讨论的那样，借款人有了许多新的选择。所以如果他们无法在联合市场获得贷款，也许他们会与私人市场中的某人交谈。因此，我想，这里有额外的压力阀。你觉得信贷周期在某种根本或永久的方式上发生了变化吗？

**丹妮尔 (37:23):**不，你提到的我认为很重要，因为在某种程度上，这可能延长了信贷周期，因为公司有不同的途径来获取资本。你知道，我认为这会产生持久的影响吗？我想我们得等着看，但答案可能是肯定的。特别是随着私人信贷的增长和从更专注于赞助商支持的直接贷款行业转变为像非赞助商直接发起的贷款这样的领域，我之前提到过。还有其他像资产支持融资这样的东西。我认为市场将随着时间的推移继续演变。

**乔 (38:01):**我对行业部门很感兴趣，我们已经谈了一点。我们谈到了公司发行优先股的地方，我们稍微谈了一下房地产对利率周期的敏感性。我们在节目中讨论的另一个大宏观主题是某些类型的资本支出（CapEx）所带来的巨大繁荣。比如数据中心、基础设施、新能源，以及由于《芯片法案》和《通货膨胀削减法案》而出现的各种工厂和厂房。这些大规模经济趋势在信贷领域是如何表现的？你是否看到由于这些经济性质的世俗趋势而出现了新的借贷领域？

**丹妮尔 (38:43):**是的，我们确实看到了一些长期的世俗趋势，过去几年大部分的并购和杠杆收购活动主要集中在科技领域，而现在科技在杠杆贷款市场中占据了很大一部分。正如你所指出的，现在有新的投资领域，比如人工智能芯片，我认为这个领域正在增长。但我的意思是，市场有一种美妙的自我调整方式，对吧？我们去年喜欢投资数据中心，但后来其他人也一样。所以收益率确实压缩了。因此，我认为在一些热门领域中，回报预期有些重置。然后你真的要转变思维，想‘哇，这么多都是发行的，这些真的是优质贷款吗？这会成为违约的零点吗？’然后这就变成了一个更大的问题，对吧？像是热门的东西随后就成为了关注的领域。

**特雷西 (39:41):**所以，我在像这样的活动上，未来保障，它自称为财富节。我注意到主要的观众似乎是注册投资顾问（RIA）。所以我很好奇，当像你这样的人参加这样的活动时，你和这里的所有人谈论些什么？你是在推销具体的基金，还是这些客户对话或潜在客户对话实际上是怎样的？

**丹妮尔 (40:08):**我的意思是，如果你是一个RIA，你在资产配置方面有很多考虑。除了替代投资，但即使是替代投资，你也有风险投资、私募股权，所有这些不同的领域需要考虑。所以我认为我很多的对话都是围绕为什么信贷今天是一个引人注目的投资机会。你知道，获得那些高收益和收入，我确实认为信贷可能会超越股票，并让他们考虑将其作为客户投资组合中的一个稳定配置，以便他们的客户可以做其他事情。

我的意思是，为什么不让固定收益信贷成为那个稳定的核心配置，希望他们可以用它来资助其他领域呢？所以我很多的对话都是教育性的。还涉及到讨论市场上不同类型的私募信贷以及他们可以接触到的不同类型的投资工具。所以我们看到间隔基金、BDC，这些类型的基金变得更加主流，我们真的很高兴能够进行这些关于个人如何接触到机构长期以来拥有的投资的对话。

**Tracy (41:18):**RIA 对私人债务有什么类型的问题？我很想听听他们的担忧，以及这些担忧与您在关于私人债务泡沫或债权人之间暴力的头条新闻中看到的内容有多少重叠，这些我们已经讨论过了。

**Danielle (41:34):**所以我认为 RIA 是……我们收到的问题出乎意料地更多地与宏观环境有关，而不是关于信用的基本面。我认为他们真的想了解降息会对私人信用产生什么影响，因为这会降低收益率，而收益率在私人信用中对他们来说非常重要。因此，我们围绕这个问题进行了一些讨论。我认为关于私人信用的质量以及此时是否正在酝酿某种泡沫的讨论较少，尽管也许关注点应该在不久的将来转向那里。我确实认为在这个领域的主动管理是非常重要的，您开始看到一些最近宣布的产品，比如可能是被动的 ETF。我认为我们必须弄清楚这意味着什么？这看起来是什么样子？这些是 RAs 应该问的问题。

**Tracy (42:31):**好的。Danielle Poli，非常感谢您加入我们。这真的很有趣。

**Joe (42:34):**这太棒了。非常感谢。

**Danielle (42:36):**非常感谢。

**Tracy (42:50):**Joe，我觉得这是在与 Dan Ivascyn 的对话后录制的一个不错的节目。

**乔 (42:55):**是的，太棒了。

**特雷西 (42:56):**这有点相辅相成。所以在与西海岸的债券市场参与者进行所有这些讨论后，有一件事让我印象深刻，那就是收益率与利差的概念。所以大家一直在抱怨——不是所有人，但很多人——指出利差仍然非常非常低。因此，找到进入信用市场的切入点很困难。但另一方面，正如丹妮尔指出的，7%的收益率可能非常有吸引力。

**乔 (43:23):**我认为7%的收益率将在大约10年内使你的投资组合翻倍。所以这不错。如果你能锁定那个7%的收益率，就…

**特雷西 (43:31):**避免搞砸那块信用牛排。

**乔 (43:32):**把所有的钱都放进去… 只要避免把牛排煮过头，获得7%的收益率，然后10年后，你的财富就翻倍了。这不错。

**特雷西 (43:40):**是的，另一个让我印象深刻的事情是她谈到了我想是指数内部的质量趋势。我觉得很有趣的是，大家对三重B级泡沫最终破裂的担忧，以及可能导致信用市场出现大规模降级和违约的讨论。但实际上，降级并没有发生，反而开始出现升级。

**乔 (44:05):**你知道，我认为我大脑中的一个原因… 当我第一次对市场感兴趣时，是通过股票。股票真的很好，因为就像，只有一个微软，只有一个谷歌，你知道，当你看信用时，就会看到这种无尽的新术语和区间基金。我不知道那是什么。那是什么？你知道区间基金是什么吗？我们得学习什么是区间基金和商业发展公司，还有这些新东西和优先股等等。因此，你知道，这就像你在开始时提到的那样，信用产品的无尽自助餐，总是很有趣。然后，像你谈论投资级别，但在2022年并不意味着与2021年、2025年或2019年相同，高收益也是如此。就是这种无尽的自助餐。然后你明白为什么你需要像评级机构这样的实体，以一种有用的方式来划分风险，因为它实在是太庞大了。

**特雷西 (45:03):**是的，这就是我总是喜欢问流程问题的原因，比如，“选项是如何真正呈现在像丹妮尔或丹·伊瓦斯金这样的人面前的？”然后你是如何选择的，像是，肯定有数十个甚至数百个…

**乔 (45:19):**这真是无尽的排列组合…

**特雷西 (45:20):**在信用领域内的不同投资类别。就不是在谈论单一贷款或投资或直接贷款之类的东西。只是像实际的类别肯定有数十个。

**乔 (45:32):**顺便说一下，我们来做一期关于债权人之间暴力的节目。就找一个，可能是一个具体事件，然后进行剖析。因为我只是想把这个放在标题上。因为我觉得人们会下载它。但这听起来也很有趣，就像你可能拥有第一留置权债务，然后第二天早上不知怎么的就没有了。或者一个公司可以将某些像抵押品的资产转移到其他工具中。然后债权人无法访问这些资产以清算或偿还债务。我们来多谈谈这个。

**特雷西 (46:03):**我总觉得关于债权人之间暴力的节目听起来几乎像是一个公共服务公告，“你是否受到债权人之间暴力的伤害？”

**乔 (46:11):**好吧，我们来做一期。

**特雷西 (46:12):**好的，我们就到这里吧？

**乔 (46:13):**就到这里吧。