中国银行建立1000亿美元的美元空头以支撑人民币（CNY USD） - 彭博社

插图：蒂尔·劳尔中国采取隐秘策略管理其货币，正在使国家的银行面临数十亿美元的潜在损失——并将轻松的利润交给交易另一方的投资者。

这一切的中心是被称为外汇掉期的交易。根据熟悉此事的人士，这些交易已悄然成为国有中国银行在面临巨大卖压时支撑人民币的关键工具，这些人士要求匿名讨论敏感话题。

根据一些估计，自去年以来，中国银行已利用掉期建立超过1000亿美元的美元空头头寸。这使得掉期市场的一个指标达到了极端水平，为在另一方交易的交易者创造了几乎无风险的回报，最近在7月份达到了约6%。虽然这些回报随后有所减弱——而且如果人民币升值，中国银行最终可能获利——但熟悉交易的人士估计，银行在今年早些时候货币贬值时，账面损失在50亿到160亿美元之间。

这是中国货币管理方式转变的最新副作用，此前2015年一次失败的贬值使当局耗尽6500亿美元的外汇储备，试图阻止人民币下跌到他们担心可能引发资本外流或损害在国外借款的国内公司的水平。由于银行现在承担了支撑人民币的主要责任，中国能够在不减少储备的情况下稳定货币，这可能会鼓励那些渴望测试中国人民银行准备动用多少火力的看跌投机者的加入。

“使用国有银行进行背后干预的优势显而易见，”外交关系委员会高级研究员布拉德·塞特尔说。“这掩盖了国家在市场中的角色，并避免了直接的中国人民银行干预所带来的审查——包括公众审查和国际审查。”

外汇掉期的增加使用

自2023年中期以来，掉期交易量激增

来源：国家外汇管理局

这一发展提醒人们，北京对其货币的不透明处理方式可能为全球投资者创造的风险和机会。虽然掉期交易可能会侵蚀中国银行股东的价值，并使官方对汇率的干预更难追踪，但它们也为那些抓住市场异常的投资者带来了可观的回报。

根据对数十位货币交易员、策略师和基金经理的采访，掉期交易在海外银行和对冲基金中变得越来越受欢迎，这些机构可以通过增加杠杆来放大收益。跨国公司——甚至一些中国银行和券商的离岸单位——也参与其中。

中国人民银行和国家金融监管局未对评论请求作出回应。

这一情况对人民币、中国银行和外国投资者的影响在很大程度上将取决于美国和中国经济的发展路径。最近几周，人民币对美元升值，因为美国经济增长放缓的迹象刺激了对联邦储备 降息的押注。然而，过去两年中，中国货币贬值约3%，最近的数据为亚洲最大经济体描绘了阴暗的前景。

虽然便宜的人民币使中国出口更具竞争力，但它也有许多缺点。除了增加重要能源进口的成本外，它还可能导致资本外流并抑制外国投资。习近平主席还试图将中国建立为全球金融强国。稳定或升值的人民币将有助于实现这一目标，可能使其作为储备货币更具吸引力。习近平明确列出了一个“强势货币”作为一个关键目标。

支持人民币并不是中国国有银行的官方指标，但他们确实有兴趣提升对系统的信心，并使他们的活动与习近平的愿景保持一致。在人民币受到强势美元和对中国经济放缓的担忧压力时，增加掉期交易将是实现这一目标的一种方式。一个跟踪某些掉期交易量的官方指数发现，今年上半年它们的交易量增长了88%，达到1.5万亿美元。在同一时期，中国银行通过一种流行的一年期合约净借入了1650亿美元，自一年前需求激增以来，标志着几倍的增长，知情人士表示。

交易是如何运作的

► 海外方将美元交给中国银行，并以当前市场汇率获得等值的人民币。一年后，银行必须按照交易时设定的汇率偿还这笔钱。

海外交易者通过以下方式获利：

► 口袋里赚取交易基于的汇率与他们实际需要偿还的金额之间的差额。例如，在一笔1亿美元的交易中，汇率为每美元7.25元，交易者最初将获得7.25亿人民币。但由于美国的利率高于中国，偿还时的汇率——称为远期汇率——则较低。这种差异，以掉期点数衡量，在过去一年中大部分时间都徘徊在-2500以下，远远超出经济基本面所预期的水平。这意味着交易者在一年后只需偿还7亿人民币，从而获得2500万人民币的利润。

► 在这一年中，交易者还可以使用人民币购买短期、低风险的中国债券并赚取利息。

根据彭博社智能的报告，对所谓可转让存单的购买增加——这些票据的到期时间为一年或更短，通常收益约为2%——使海外投资者在可转让存单中的份额达到了至少自2015年以来的最高水平。两种赚钱方式结合在一起，使交易者几乎获得了约6%的无风险回报。

比国债更具吸引力

外汇掉期与可转让存单的组合优于美国国债

来源：彭博社

对于中国银行而言，初始交易时已确定的人民币损失是固定的。银行使用美元在现货市场上购买人民币。如果汇率朝他们有利的方向变化，人民币在接下来的12个月内对美元升值，这笔交易可能会对他们变得有利可图，但如果人民币进一步贬值，他们的损失将会增加。

通过借入美元购买人民币，中国银行实际上是在支持人民币汇率。虽然没有明确证据表明中国当局在操控这些交易，但中国银行对人民币的支持将使中央银行免受直接干预市场的指控。根据熟悉此事的人士，贷款机构与中国人民银行的官员就货币市场进行了口头沟通，尽管这些讨论的具体内容尚不清楚。一些参与过与人民银行通话的人表示，他们没有遇到中央银行发布强制命令的情况。他们也不知道人民银行为此类交易提供直接资金支持。

独特交易

然而，银行的参与意味着北京可以将其货币储备用于其他目的，包括在与美国发生另一场 贸易战时支持其经济。其他国家，包括巴西和印度尼西亚，已经使用掉期交易来干预其货币的价值。然而，这些交易是由他们的中央银行进行的。商业银行执行这些交易是独特的。

亚历克斯·埃特拉，Exante Data的高级宏观策略师。来源：亚历克斯·埃特拉“这在掩盖中国国家自己或其代理人所进行的干预数量方面非常成功，”Exante Data的高级宏观策略师亚历克斯·埃特拉说，他曾在纽约联邦储备银行分析主权风险和中央银行的外汇储备。“如果他们不继续使用这一策略，我会感到惊讶。”

在缺乏公共数据或财报线索的情况下，交易员和分析师估计，截至八月初，中国大型银行已累计了1000亿到4000亿美元的短美元头寸。根据不同的模型和数据来源，所有计算都指向数十亿美元的纸面损失。知情人士表示，中国银行可以通过启动新的掉期交易来延迟确认损失。如果美国如预期开始降息，人民币可能会升值，这些纸面损失可能会缩小。

中国的外汇储备保持稳定

中国人民银行在2016年提到外汇操作导致储备下降

来源：人民银行，彭博社

“我一直假设银行会找到一种方式来基本上对冲与人民银行的风险，”Exante的Etra说。不过，他表示，并没有“确凿证据”来证明这一点。他补充说，中国银行可能还会继续滚动交易，希望最终能朝着有利的方向发展，而不引起外界的注意。

在中西方紧张关系高涨的时刻，这是一个特别敏感的话题，而美国财政部一直在推动更多透明度，以了解中国当局的市场干预情况。虽然当前人民币受到支持的情况并没有损害美国商品的竞争力，但人们担心这会设定什么先例。使用“后门”方法使得美国更难计算任何干预的规模，如果人民币下跌，这将更加令人担忧。在2019年，当时的美国总统唐纳德·特朗普将中国称为官方操纵者，因为担心人民币被人为压低以促进出口。

贝基·刘渣打银行在中国经济低迷、政府对“享乐主义”银行家进行打压的时刻，这些交易也存在国内政治风险。知情人士表示，贸易的赢家——提供美元的那些——主要是外国机构。但在海外有业务的中国银行和证券公司也参与其中。一位跟踪交易的人士表示，一家中国银行在东南亚的分行自去年底以来通过掉期贷款了数十亿美元，但未透露该银行的名称。根据该人士的说法，规模可观的交易甚至触及了公司的内部限制。

渣打银行中国宏观策略负责人贝基·刘表示，参与交易的其他参与者包括企业、外国银行和对冲基金。“套利机会实在太有吸引力。”