请注意市场风险 - 彭博社

我们刚刚目睹了一次警告。

摄影师：彭博创意照片/彭博创意收藏史蒂文·姆努钦在2018年华盛顿特区的新闻发布会上发言。

摄影师：安德鲁·哈雷尔/彭博社今天早上看到股市稳步上升真是不错。但随着事情稍微解开，实际上，我们正在目睹一次警告。这是对一个仍然大致定价完美并为软着陆做好准备的美国股市的警告。

问题是，这个周期可能在接下来的几个月内以衰退结束。这不一定是最可能的情况，但这是一个日益增长的风险，投资者正在逐渐接受。而且，尽管我们刚刚经历的美国股市持续上涨的气泡已经过去，但造成这一现象的原因——由于低波动性而导致的过度冒险——并没有消失。

在这种背景下，我想通过回顾我所说的内容并更新今天的变化情况来评估我们所处的位置。我的投资思路：现在锁定收益，并确保你有下行对冲。但如果我们在九月和十月获得全清信号，也要准备好市场创下新高。

让我们利用过去10期通讯，从关于衰退作为“黑天鹅”风险的那一期开始：

黑天鹅风险现在是美国衰退

夏季是风暴来临前的平静时期

金发女孩市场忽视放缓迹象

注意市场对指数投资时代的首次真正考验

我们已经进入了与英伟达的狂热领域

三个决定性问题标志着这一切风险时刻

这就是为什么现代货币理论的院长说美国赤字支出失控

如何看待特朗普第二任期的市场

债券市场现在更多地关注衰退而非选举

这一周期如何结束比以往任何时候都更清晰

美联储的政策错误造成衰退风险

市场最终意识到的衰退风险已经显而易见。我在五月份概述的论点是，美联储——过于担心通货膨胀，因其政策错误而过晚收紧政策——将会犯下另一个政策错误，未能理解劳动力市场的恶化，并且等待过久才放松政策。

正如我 当时所说：

美联储没有我能识别的可靠经济政策框架。因此，像其他人一样，我只能在数据到来时观察，知道鉴于年初通货膨胀的激增，至少还需要几个月的数据，美联储才会采取行动。

… 这意味着我们很容易被困住，以至于到秋季时，市场价格在美联储降息之前急剧下跌…

所以我们更容易受到的尾部风险是衰退。美联储因担心通货膨胀而迟迟未能降息的风险很高——这意味着经济和风险资产的痛苦将会更深、更长。

这正是我们刚刚目睹的——美联储因这个冬季的通胀数据高于预期而感到恐慌，以至于错过了劳动力市场的放松。最新的美国就业报告提供了证据，结果是资产价格急剧下跌。

好消息是，这一下跌可能只是暂时的，信用市场尚未受到重大影响。因此，我们可以活着再交易一天。但我们可以看到，美联储现在又落后于形势。

让我给你举个例子。杰罗姆·鲍威尔上周告诉我们，“一系列广泛的指标表明，劳动力市场的状况已回到疫情前的水平——强劲但并未过热。”现在，我不知道他在看哪些指标，但我最看重的那些指标讲述了一个不同的故事。在疫情封锁前，2020年3月7日当周的失业救济申请平均为211,000。而2020年2月底的失业率为3.5%。现在呢？这些数字是238,000的申请和4.3%的失业率（尽管鲍威尔发言时是4.1%）。我不得不回到2017年，才能找到一个与现在一样高的疫情前失业率。

结论：市场对美国经济感到紧张是正确的。我们可能仍然能在2024年之前避免衰退。因此，周一的过度反应只是投资者对“适度增长”结果的唯一真实可能性感到过于乐观，忽视了放缓的迹象。那些没有对下行风险进行对冲的人感到恐慌，造成了一个他们应该用作未来警示的事件。

如果夏季的平静曾经存在，现在已经结束

我必须承认，我对我们如此迅速地达到这一点感到惊讶。在五月底，我说我预计会有一个平静的夏天，股市会在秋季企业盈利季节之前逐渐上升，这将有助于确定牛市是否能够继续。然而，市场在夏季早期激增，以至于某种程度的回调是不可避免的。我们得到了这一点，周一以剧烈的高潮结束。

这并没有完全过去，因为市场的实际波动性如此之高，以至于所有“卖出波动性”的人——也就是说，那些策略隐含着市场保持平静的交易者——在至少几周内不会重新参与这种“卖空波动性”的交易。听听野村跨资产宏观策略师查理·麦凯利戈特向我的同事特雷西·阿洛威和乔·韦森塔尔解释这一点，在这里的特别播客中。

他所说的，以及我试图描述的，是当市场平静且股票上涨时，人们如何被诱导进行危险和冒险的投注。我想到的是已故经济学家海曼·明斯基所使用的术语：

在长期繁荣的时期，资本主义经济往往从以对冲融资（稳定）为主导的金融结构转向越来越强调投机和庞氏融资（不稳定）的结构。

这个始于2009年的牛市超级周期在疫情期间并没有真正解开。政府介入并阻止了2020年3月的恐慌，量化宽松支持了之后大量泡沫市场活动。一旦我们意识到在大规模全球加息运动后，美国不会出现衰退，最初的市场紧张情绪让位于对美国例外主义的这种天真信念，这意味着购买风险资产。因此，大多数人学到的教训是买入回调，并期待波动性只会短暂飙升，然后保持低位。

因此，我们看到很多米斯基所称的投机和庞氏融资定位，这些定位只在低波动环境中有效。周一这一切崩溃了。当我们看到上周五失业率飙升至4.3%时，这成为了在日本银行上周发布鹰派政策声明后的第二次重击，这破坏了另一种低波动策略——所谓的套利交易——人们借入日元并利用该杠杆在其他地方购买资产。周一一开始，投资者纷纷急于减少他们的日本股票头寸，导致市场崩盘，这是自1987年黑色星期一以来的最大跌幅。

结论：随着尘埃落定，我们可以将这一事件视为一个警钟，即一个只为美好时光而布局的市场在时光转坏时会崩溃。这也提醒我们，当崩溃的原因是基本面性质的，比如衰退时，指数投资可能会放大下跌的幅度，就像低波动策略刚刚做的那样。但由于不良定位导致的“闪电崩盘”比因基本面原因导致的基于指数的抛售要温和和短暂得多。

数字背后的真相

• 62 Nvidia股价相对于过去12个月收益的比率

巨头科技仍然是房间里的大象

在基本面方面，大型科技公司是关键。它们占据了市场回报的过大份额，同时也是推动资本投资周期的公司，尤其是在人工智能方面的投资。我相信，正是这种投资使得这个商业周期面临最大的脆弱性。

我的论点是：总体而言，人们不会停止消费。他们有需要养活的家庭，有衣服要买，还有房子要维护。是的，在边际上，当通货膨胀加剧或他们的朋友、邻居和家人失业时，人们会进行预防性的削减。但这并不是导致衰退的原因。导致衰退的是第二阶效应——企业的生产和投资决策，因为这些是GDP的波动成分。公司可以并且确实会大幅削减预算。公司可以并且确实会大幅减少库存，以应对意外的经济放缓。而这些正是——为了应对消费放缓——总是将我们推入衰退的因素。

在今天的背景下，失业率比去年年初高出近一个百分点，我们已经看到足够多的人失业，消费者在边际上开始削减开支。巨大的政府赤字支出、增加的利息收入，以及在疫情期间锁定的企业借款人之间缺乏困境，使得失业率的上升变得可以接受。再加上过去一年对人工智能的大规模资本投资周期，你可以理解为什么尽管过去12个月三个月平均失业率上升了超过半个百分点，我们仍然没有经历衰退。

所以当大型科技公司关闭人工智能投资的水龙头时，赶紧逃吧。这一周期结束了。这就是我的论点。

现在，自从我在六月写到它是一个泡沫股票以来，Nvidia，这个人工智能市场的宠儿，已经去掉了很多泡沫。但它的市盈率仍然约为60倍的 trailing earnings。那里有很大的下行风险，特别是如果人工智能投资停止增长并开始缩减的话。

特斯拉，这家市值巨大的科技公司，其收入已经在缩减，股价几乎是每股收益的100倍，仿佛收益将在不久的将来爆炸性增长。这只有在对美国科技的兴奋和狂热以及美国是例外的概念依然存在的情况下才有可能。

结论：如果美联储在九月降息，失业率停止上升，我们在下一个财报季节表现得相对不错，股票可能会创下新高。而所有那些低市场波动投资策略的人将会重新回到市场。另一方面，如果当前趋势持续，美联储的降息将不够，我们可能会看到严重的抛售，甚至是熊市。

我并不看涨

在这期通讯的回顾中，我感觉我的观点基本没有变化。你必须面对人工智能泡沫，因为三个重大问题——美联储、经济放缓和选举——正在交汇。美联储不会惊慌。经济不会崩溃。而无论谁赢得美国总统选举，赤字都会很大。

那么让我们把这一切联系起来。在此过程中，我想明确一点：我并不看好。期待未来几年新高的日子，或者由于美国消费者的韧性而进行战术性看涨的日子已经结束。我们可以在股票中达到新高。但现在我们已经看到这个周期结束时发生的波动，新高只是为了下行保护、风险对冲或减持高估股票的更好入场点，正如我们最近看到沃伦·巴菲特所做的那样。

就下行保护而言，几周前我在谈论收益率曲线的交易。这些交易表现良好。但现在，经济衰退的紧张情绪导致了如此强烈的避险潮，我们应该考虑何时以及如何保护我们的固定收益。

我的基本观点是，只要软着陆看起来是可能的，美联储将在每次会议上将今天约5.3%的利率下调25个基点，直到达到他们所称的中性利率，约为2.8%。如果着陆变得更加困难，他们将转向半点或更大的增量，并穿过中性利率，可能降至2%，风险是股价出现剧烈抛售。在这种情况下，任何高于4%的收益率都能让你获得100到200个基点的“免费”资金。因此，你可能想将其锁定在五年内。

但我认为经济数据并没有糟糕到需要大幅转出股票的地步。我非常清楚市场的高峰可能已经在我们身后，那时英伟达的首席执行官像摇滚明星一样签名给人们的衬衫。尽管如此，我并不认为实际经济如此糟糕，以至于可以认为这一点是确凿的。失业救济申请高于一年前的水平。因此，我们正在接近，但这是放缓，而不是衰退。此外，我们仍然有大量的人工智能支出在管道中，信贷尚未受到重大打击，美国的赤字是巨大的。

我们暂时就到这里。但请记住，随着波动性减弱，现在不是承担新风险的时候。一旦波动率指数如VIX再次下降，这可能是您在股票中获得下行保护的最后一次大机会——并且可以锁定未来几年的4%收益。

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这不仅仅是交易者担忧的一些小问题。这给美国纳税人带来了成本。自四年前财政部在每月拍卖中重新推出20年期债券以来，销售使政府每年增加了大约20亿美元的利息支出，这是一项简单的粗略计算。这样算下来，债券的整个生命周期大约是400亿美元。