市场的大趋势为何即将结束 - 彭博社

一台电视在美国纽约证券交易所（NYSE）展示股市新闻，时间是2024年8月5日，星期一。

摄影师：迈克尔·纳格尔/彭博社 纳斯达克现在处于修正区间，标准普尔500指数本月迄今下跌超过2%。分析师将此次抛售归咎于多种因素，包括经济放缓、美联储在降息方面滞后、对冲基金退出头寸以及对人工智能的热情减退。但前花旗集团策略师、现已创办自己研究公司的马特·金认为，情况还有其他方面。他认为，全球中央银行实际上才刚刚开始从系统中抽走流动性，市场仍然对他们庞大的资产负债表的推拉非常敏感。在这一集中，他解释了中央银行如何切断风险资产的资金，为什么股票现在会动摇，以及他分析市场的一般方法。此稿件经过轻微编辑以提高清晰度。

## 奇数交易

推动大市场抛售的隐藏力量

41:28

**播客的关键见解：**马特·金现在在做什么 -- 4:07市场上发生了什么 — 6:23中央银行储备的变化 — 9:05储备变化如何影响资产价格 — 10:55利率的影响 — 15:30基本面和宏观前景的作用 — 17:50流动性如何解释部门表现的差异？ — 24:42马特·金如何发展他的市场分析方法 — 27:36政治不确定性的定价 — 29:37市场前景 — 33:05回购市场的近期戏剧 — 34:39---

特雷西 (00:18**):**你好，欢迎收听另一集 奇怪的交易 播客。我是特雷西·阿洛威。

乔 (00:22**):**我是乔·韦森索尔。

特雷西 (00:24**):**乔，这是我一年中最喜欢的时光。是八月。

乔 (00:27**):**哦，我不知道。为什么呢？为什么这是你最喜欢的时光？我也喜欢八月。我爱夏天。但你的理由是什么？

特雷西 (00:32**):**其实就是这个。我爱夏天……

乔 (00:35**):**这就是我们合得来的原因。

特雷西 (00:36**):**但还有一个附加的层面。可以

乔 (00:38**):**我可以说我不喜欢除了夏天以外有最爱季节的人吗？我对此持怀疑态度。我会评判人。

特雷西 (00:46**):**好的，没关系。我以前也是这样。然而，我发现随着年龄的增长，可能是因为我变老了并且买了一栋没有空调的房子——我也开始更欣赏冬天了。好的，我其实并不想开始谈论天气，但我喜欢八月还有另一个原因，那就是，我觉得这是市场上奇怪事情开始发生的月份。

乔 (01:10**):**是的，从八月到十月感觉就像是那三个月的时间里任何事情都可能发生。是的。

特雷西 (01:15**):**尤其是在八月，你知道，人们都在他们规定的两周假期中，如果你是在银行或类似的专业工作，你每年必须休假两周或类似的时间。

市场上有很多流动性不足。所以你知道，一些微小的事情可能会产生很大的影响。我觉得八月是你会看到一些奇怪的市场波动的时候。说到奇怪的市场波动，或者至少是戏剧性的波动，最近几天和几周，我们看到市场上发生了一些有趣的事情，这与过去一年左右的模式有所不同。完全是。

乔 (01:58**):**首先，我们有一点疲软。我们有一些人们在谈论的轮动。一些火热的科技股已经下跌。我们在写这篇文章的时候，曲线上的很多变动正在发生。10年期收益率回落到4%以下。所以我刚刚在Odd Lots Discord上说，人们应该去订阅并参与，我今天早上确实说，宏观经济似乎又变得有趣起来了。

特雷西 (02:24**):**绝对如此。宏观经济和市场。我必须说，关于目前市场上发生的事情有多少是技术驱动的，仍在进行讨论。所以，你知道，也许一些对冲基金不得不削减一些头寸，而不是人们实际上对宏观前景的变化做出反应。我应该说，我们是在8月1日录制的，正好是美联储会议后的第二天，正如预期的那样，他们没有降息，但他们确实暗示了即将降息。所以那里也发生了很多事情。

乔 (02:57**):**我们录制的这一天是非农就业数据发布的前一天。所以当你听到这个的时候，我们会对劳动力市场有更多的了解。

特雷西 (03:05**):**是的，我们会有更多了解。所以现在发生了很多事情。现在是八月，可能会有更多事情发生，有时候是奇怪的事情。我必须说，当涉及到深入市场的复杂性以及那里的情况时，有一个人我非常想和他交谈，我们之前请过他上节目。

他是马特·金，曾在花旗集团工作，现在他自己创办了一个研究公司。它叫做Satori Insights，他是那里的创始人和全球市场策略师。所以我们将与马特谈谈市场上发生的事情，目前的前景。马特，非常感谢你再次来到节目。

马特·金 (03:45**):**谢谢你邀请我。你太客气了。

特雷西 (03:47**):**好吧，我们非常高兴再次与你交谈。自从我们上次交谈以来发生了很多事情，我想是在 去年的三月。跟我们谈谈发生了什么。所以你开始了自己的事业，你有了这个新的东西叫做Satori Insights。你在那边做什么？

马特 (04:07**):**我做的基本上和之前一样，试图解释市场做了什么以及市场将要做什么，并且通常以一种与我所看到的其他人相当不同的方式来进行。

我喜欢你对八月的描述，根据我的经验，要么什么都没有发生，要么正如你所说，发生了相当大的事情。但我认为，目前我看到人们正在努力解决的最大难题是，坦率地说，就是理解市场年初至今的表现，因此，这就是你需要看到变化的背景。因为一方面，是的，经济比大家想象的要强得多，但另一方面，市场的表现确实好得多。而且，是的，还有整个人工智能的故事，但感觉似乎不仅仅是这样。

我认为最大的难题是，尽管我们一直在进行量化紧缩，尽管利率处于23年来的高点，金融条件为何放松如此之多。事实上，这是我昨晚在联邦公开市场委员会会议上缺失的主要内容，没有人问杰伊·鲍威尔他们是如何考虑这种金融条件放松的。

就在几个月前，在彭博金融条件指数上，我们显示的条件比2007年还要宽松。我认为你需要弄清楚是什么驱动了这一切，然后才能回过头来思考前景，以及市场目前的表现。

乔 (05:20**):**好的。答案是什么？告诉我们金融条件的状态，因为这确实看起来很奇怪，我想我们可能在节目中讨论这个问题已经快两年了。令人惊讶的是，也许，美联储加息和资产负债表的缓慢缩减，至少到目前为止，并没有产生更大的不利影响。

马特 (05:40**):**所以冒着调皮的风险，我听到你说的正是之前某一集与其他嘉宾讨论过的那个被揭穿的事情。所以对我来说……

**乔 (****05:51):**谢谢你在听。我很感激。尽管我个人冒犯了你的观点，我对此表示歉意，我很感激你在听 奇异的交易，也很感激你回来。我想说在市场中没有什么是被揭穿的，因为我实际上并不这样认为。

特雷西 (06:09**):**乔是开放的。为了明确我们在谈论的揭穿内容，是关于中央银行流动性推动资产价格的想法。这是那个观点，马特，这非常符合你分析市场的方法。

马特 (06:23**):**我也没有被冒犯。实际上，你成为了我研究作品中一个脚注的主题，提出了反驳的观点，但为了退一步看，我认为，关于发生的事情的标准看法是‘哦，经济一定比大家之前想的要强得多。r* 和中性利率一定更高，但接下来有几个难题，比如，‘哦，为什么实际上借贷的欲望和信贷增长真的相当有限。虽然有很多的总发行，但实际上净借贷相当平淡，为什么许多 r* 模型，最全面的那些并没有显示出中性利率的显著上升？然后我们如何理解最近的疲软，尤其是在信贷和新兴市场等方面？’

所以再次说，标准的解释可能是，最近有一篇很好的学术论文提到，也许QT并没有QE那么强大。也许有一些大的不对称效应在发生。这是一篇论证得很好的论文，我恰好认为它得出了所有错误的结论，像往常一样，我从对这件事一无所知开始。

我只是看着我的市场图表，试图理解它们。但在我看来，市场对中央银行资产负债表变化的敏感性实际上并没有改变。大多数时候，当我们认为我们在进行QT时，实际上并不是。事实上，很多时候几乎存在这种隐形的QE效应。这也是坦率地说，尽管加息，金融条件依然如此宽松的原因之一。

正确的思考方式是从中央银行资产负债表的储备变化来考虑，而不是证券方面。一旦你开始从这个角度思考，你就会看到全球的情况，并说‘好吧，自2009年以来，我们增加了18万亿美元的储备或流动性，而我们只减少了大约5000亿美元。’

即使我们更近期地考虑，正如你所说，自从我上次出现以来，自2022年10月的市场低谷以来，即使在所谓的持续QT下，美国的储备实际上增加了，而不是减少了净2500亿美元，全球储备增加了9200亿美元。不仅如此，时机也恰到好处，我认为我的图表比我在这里能说的更有说服力，但每当储备实际下降时，比如在2022年，市场就会下跌，无论是在今年四月，情况也是如此，风险再次回落，这也是七月发生的一些情况。

**乔（****08:48）：**抱歉，为了澄清这一点，当你说储备没有[下降]时，你在看什么，因为如果我仅仅查看彭博社上的美联储资产负债表的纯图表，它显然是下降了。这是自2020年以来的最低水平。所以当你说储备没有下降时，我应该看什么指标呢？

马特（09:05**）：**所以对于美联储，你只想要你正在查看的直接储备数字，你会看到今年四月的峰值，然后水平随后下降。我在全球范围内做同样的事情，通过查看储备。偶尔会有些许不同，但基本上我确保在其他中央银行的储备中不引入外汇效应。

我查看这些储备的变化。同样，你会在四月看到一个峰值，然后它们随后稍微下降。但大多数时候，短期市场的波动与这些变化非常吻合。尽管我们目前有一点脱钩，股票市场试图突破，但有趣的是你查看其他资产类别，查看信贷，查看新兴市场，甚至查看比特币。基本上，与全球储备数字的相关性仍然存在。

来源：马特·金，Satori Insights来源：Matt King, Satori Insights**乔 (09:51****):**好的，特雷西，为了澄清，如果你看美联储资产负债表的总规模，它是下降的，但马特是对的，如果你具体看美联储的美国储备余额，2022年达到了峰值，然后下降，接着又回升，在四月份达到峰值后又下降。所以如果你看这个指标，那是正确的。

特雷西 (10:11**):**对，我应该说马特刚才提到他的著名图表，我们将在这次对话的文字记录中嵌入一些。所以如果你在听，请查看文字记录，因为我们会有这些视觉资料来更好地说明这个观点。

但是马特，关于银行储备的问题，你能详细讲讲——最好是详细到令人痛苦的程度——银行储备的增加是如何转化为更高的资产价格的？当银行有更多储备时，他们可能会觉得更愿意放贷，或者这可能会改变人们的风险偏好。这究竟是如何转化为具体的市场行动的？

马特 (10:55**):**更接近第二种情况，而不是第一种，但一般来说，我不确定有没有人能正确做到这一点，我主要是看图表，然后反向推理。所以你听到的最常见的解释是，最近还有一篇诺里尔·鲁比尼的论文，试图将其与利率变动联系起来。同样，美联储在谈论这个问题时，总是关注储备的水平，几乎忽略了储备的变化，一旦他们假设储备水平是足够的。

我认为这完全是错误的思维方式，尽管这可能是直观的。同样，我认为从利率的影响来思考，然后再寻找这种影响向外扩散的方式也是错误的。相反，我认为你应该这样思考：储备是一种很好的方式来捕捉私人部门拥有的资金与可吸收这些资金的资产之间的平衡。

在标准的量化宽松或量化紧缩的情况下，这种情况相对简单。你知道你既在以储备的形式向私人部门提供更多资金，又在减少他们持有的政府债券或票据。但我认为这也是为什么计算的是储备而不是证券的原因，因为即使在中央银行资产负债表上其他因素的上下波动，比如美联储的财政一般账户或美联储的逆回购计划，即使这些东西看似无害地上下波动，它们也会产生相同的效果。

所以如果财政一般账户因为他们发行了更多的国库券而上升，而你购买了这些国库券，但这些资金在美联储的更高财政余额中被锁定，那么这就是同样的事情。你从私人部门拿走了资金，市场上的私人资金减少，更多的证券需要被吸收，结果就是风险价格的下降。而令人困惑的是，这在我所有的图表中并不一定表现为债券收益率的下降，尽管你可能会预期，或者国库券利率的下降，实际上它最明显地体现在股票价格、信用利差的价格，甚至偶尔在比特币价格上。

对我来说，你理解这一点的方式很奇怪，因为美联储和其他中央银行并不是在买卖大量的信贷或股票，当然也不是比特币。但相反，这是一个涟漪效应。假设情况正好相反，TGA在下降，而我在银行账户中有更多的钱，因为一张国债到期了，但没有新的国债让我去购买，那么我就被迫去购买一些风险更高的东西，你会看到这种级联效应，原本会购买债券的人购买了信贷，而原本会购买投资级别的人购买了高收益，而原本会购买高收益的人购买了股票，而你无法看到所有这些运动的部分。

在这方面有点令人沮丧，但这是我能理解这些非常一致的关系的唯一方式，即使从一周到下一周，即使储备 supposedly 丰富。这是平衡的转变，实际上我今年最满意的图表是将全球储备或中央银行流动性变化与共同基金流动变化、共同基金和ETF流动变化联系起来的那个。

来源：Matt King, Satori Insights这是由于中央银行资产负债表变化而导致的挤入和挤出效应，我认为这比广泛认识的要重要得多，即使你试图理解共同基金流动。今年是有记录以来第二大年份，仅次于2021年，我们有6000亿美元的整体流入。对我来说，直到最近，这一切都是由全球中央银行储备数字的挤出效应直接驱动的。

乔 (15:00**):**在你的思考中，利率政策的角色是什么？因为我们现在讨论的事情之一是可能降息的时机，这并不会直接影响一些货币总量，比如资产负债表或准备金。但市场上有很多焦虑，特别是今天再次关于美联储是否会在降息上太晚等问题。你是怎么想的？在你看来这完全无关紧要吗？

马特 (15:30**):**我以前不认为这无关紧要，但在这个周期看起来确实是这样，不是吗？为什么我们经历了这么多次加息，却没有出现大规模的经济放缓？我认为我的思考方式是，这始终与货币创造有关，始终与信贷创造有关。通常这会由私营部门驱动。是你和我根据利率是否限制性来决定借贷与否。

而这个周期则有所不同。我们所经历的信贷激增从来不是来自私营部门。如果有的话，它来自财政政策，同样，像资金流动和一些市场效应以及M0或准备金数字的激增，这些也从来不是由私营部门驱动的。这从来不是由利率驱动的。

来源：马特·金，萨托里洞察来源：Matt King，Satori Insights这直接受到这些中央银行资产负债表效应的驱动。因此，我所说的反面是，正如利率上升可能在背后潜伏着负面影响，并且有一定的滞后期，你开始看到违约率上升。但当我们最终进入降息阶段时，我怀疑这会对刺激私营部门信贷增长产生太大影响。

最终，我们可能需要比想象中更多的理由，仅仅因为我们仍然对资产负债表变化极为敏感。在所有利率上升之前，私营部门的借贷欲望就并不强烈。当我们回到进一步的宽松时，我不确定这是否会刺激大量的私营部门借贷。这是一个长期转变的一部分，即使利率已经下降了几十年，借贷和货币创造实际上越来越多地来自财政当局和中央银行，利率本身实际上一直在推动一根绳子。

Tracy (17:13**)：**我可以暂时扮演一下反对者吗？去年这个时候，世界上充满了关于潜在衰退的讨论，你会一次又一次地听到，您知道，收益率曲线倒挂。我们从未经历过一次倒挂而没有随之而来的衰退。

今年关于经济衰退风险的讨论少了很多，难道这只是因为人们对宏观经济前景改变了看法，从而推动了资产价格？这就像是我们所看到的一个非常简单的奥卡姆剃刀式的解释吗？

马特 (17:50**):**这可能是，而且这一定起到了一定的作用。但一般来说，时机并不吻合。通常，市场的反弹是先于经济状况的改善的。我想你可以说经济意外变差了，但总体来说，人们开始担心经济放缓。

但我认为市场总是应该提前预期，但最近的情况比这更强烈。即使你拿收益修正作为例子，收益预期也在逐渐上升，但似乎是为了追赶股市上涨，程度比以前更大。正如我所说的，我不期望与中央银行流动性有任何类似的相关性。我仍在思考这种影响是否可能是反向的。

来源：马特·金，Satori Insights来源：马特·金，Satori Insights市场可能在影响中央银行的数据，虽然滞后效应有些变化，但基本上，不是那样运作的。但对我来说，基本面已经变成了一个滞后指标，而这对我来说是一个更长期的故事，直到2012年左右，我对基本面的重视程度要高得多，因为它似乎在更大程度上推动了市场。

自2012年以来，我最喜欢的许多关系简单地崩溃了。因此，借贷调查不再是判断利差和违约情况的良好指南。如果说有什么不同，那就是情况正好相反。利差首先会反弹，然后借贷标准会随之放松，而本应发生的违约并没有发生。或者在[波动性]领域也是同样的情况。

过去与不确定性之间有很好的关系，自2012年以来，不确定性在不确定性指标、新闻中提到不确定性的次数等方面往往相当高。然而，大多数时候波动性却非常低，我认为所有这些动态与这种由货币创造主导的模式是相辅相成的，而货币创造直接来自中央银行，这在我的关系中体现出来，而我们在这里经历的波动相对于来自私营部门的货币创造的波动来说实在是太大了，这就是它们最终主导市场的原因。

来源：Matt King, Satori Insights来源：Matt King, Satori Insights**Tracy (****20:07):**既然你刚才提到了时机，我们再多谈谈这个。那么储备在四月份达到了峰值。直到最近我们才真正看到市场的显著疲软。那么为什么会有这个差距？为什么在储备开始下降时我们没有看到股票早些时候就下跌呢？

马特 (20:28**):**有几件不同的事情。所以乔在之前的播客中听起来如此怀疑的原因之一是，当你仅仅看美国的储备时，有时它们会相关，但并不总是如此，全球数字的拟合度要好得多。

而最近发生的一些事情是，日本银行和最近的中国人民银行进行了流动性增加，这产生了一些影响。不过，我认为更大的故事是，资金流动在努力脱钩，即使中央银行的流动性在某种程度上已经减弱。

通常会有滞后，尤其是在最近我们经历了动量驱动的市场时，人们意识到动量并不存在之前会有一点滞后。即使现在，我对我们所获得的资金流入感到印象深刻，尤其是对股票的流入，这种情况有可能会自行持续下去。

有可能对抄底的信念如此强烈，以至于这实际上会继续下去。尽管我们从中央银行获得了一点流动性抽离，尽管昨天财政部的季度再融资公告和稍微多一点的票据发行实际上可能是另一个因素，导致更多资金从RRP中流出，并确保我们不会有过多的流动性抽离。

一般来说，我认为这一切都比上半年脆弱得多。我认为我的整体看法会将你带到一个与假设市场由基本面驱动、假设人们出于基本原因进行购买的情况非常不同的地方。

许多资产管理者告诉我，这实际上与他们长期以来的情况更为契合，他们并不是因为认为股票便宜或信贷在2007年那种水平上更便宜而在买入。相反，他们持续买入的原因是因为他们不断有新的资金流入。

正如我所说，当你开始关注其他资产类别，甚至像比特币这样的资产时，它们与中央银行流动性数字的关系远比股票市场要紧密，那么你就会重新评估市场反弹的整体收窄以及我们目前所经历的波动，以及这种保持是否实际上是自然基本面驱动的强劲迹象，而不是特朗普交易的延续。

或者，这实际上是否是支持水平减弱的迹象，这可能推动越来越少的资产上涨，并最终对任何资金流动的恶化相当脆弱，而这尚未真正发生？但我认为如果真的发生，那么降息本身并不足以让每个人再次追逐风险。

来源：Matt King, Satori Insights**Tracy (23:06):**乔，马特刚才说资金持续买入的原因是因为有新的资金流入。我觉得我必须提到的是，马特的工作是专业之前的资金流动的灵感来源。

Joe (23:17**):**哦！

特雷西 (23:18**):**是的，这个想法是，流动性可以推动额外的购买，而市场过去可能更注重价值，因此最终你会说‘实际上这个价格是不合理的。’所以投资者会在某种程度上自我限制他们的行为。现在这种情况就不那么常见了。

乔 (23:36**):**所以我在一定程度上相信流动性在专业人士之前的理论/定理/说法，我认同这一点，这对我来说很有意义，但我想进一步理解的是，这如何解释某些行业的变动，因为每当我听到市场与基本面脱节或基本面不如以前有效时，我就会看到股市中的大赢家是那些客观上表现非常好的公司。

自2009年以来也是如此，像是，我们在少数几家大型科技公司中看到这些非凡的变动，它们表现得非常好，都是非常优秀的企业，赚了很多钱，增长率持续超出任何人的预期。盈利总是被上调。事实上，历史上没有任何如此规模的公司显示出这样的增长率。所以如果一切都是流动性和那些东西，为什么我们似乎看到那些表现出色的公司与表现良好的股票之间存在这种联系呢？

马特 (24:42**):**我认为这是一个非常合理的观点，通常我会说基本面并不是完全没有作用，通常我会说我的关系最适合或者中央银行流动性数字最适合我们评估的资产数量越广泛。

而我们越是关注任何单一资产，个别技术因素或其自身基本面对其影响的范围就越大。不过，我也观察到，某些在市场上表现最热的名字之间的相关性往往是最强的，比如LVMH、特斯拉，甚至像比特币这样的资产类别。

在某种程度上，这也适用于“七大奇迹”。即使我们看这些名字，尤其是英伟达，盈利增长和自由现金流的增长都是惊人的。但你仍然要比较，例如，净收入增长的40或50倍与市值和股价增长超过100倍。

或者你对一些其他科技公司进行同样的分析，这些公司在净收入和自由现金流方面没有类似的增长，但它们的市值和股价仍然上涨了10或12倍。我认为这正是“流动性优先于专业”的地方。而动量效应已经主导了市场，我们所获得的反弹程度远远超过了可以用那些基本面来证明的程度。

这就是人们目前开始对“七大奇迹”感到担忧的地方，当前的盈利很好，但实际上大部分增长并不在现货盈利中，而是在未来几年的盈利中。如果我们开始怀疑目前所有的科技投资是否真的带来了利润，我们很可能会质疑这一点。

来源：Matt King, Satori Insights来源：Matt King, Satori Insights**Tracy (26:52****):**我想稍微退一步，我不记得我们是否曾经直接问过你这个问题，但我们一直在谈论你分析市场的独特方法。你能否谈谈你是如何发展这种方法的？

因为当我回想起我第一次意识到你的研究时，我们在节目中确实谈过这个，但那是我认为在2008年夏天的那篇笔记，“经纪人崩溃了吗？”这篇文章非常有先见之明，但与今天你所写的和所做的非常不同。那么你是如何采用这个特定的分析框架的？

Matt (27:36**):**我是在不断摸索中前进的，我和其他人的区别在于，我知道我什么都不知道，因此我必须查看图表并逆向推理，而其他人似乎是，他们从一个理论开始，然后即使在实践中不起作用也不断坚持这个理论。

所以你是对的，也许是因为我曾经做过信用策略，所以我总是担心事情会崩溃。但在2000年，我关注的是企业杠杆，因为那是推动市场的因素。然后在07年和08年，我们关注的是SIV和ABS的CDO，然后是经纪人和回购，因为那似乎是当时真正重要并推动市场的因素。

也许，是的，我在那篇文章的时机上运气不错，但我一直在稳步改变方法，正如我所说，在过去十年里，我一直在关注所有中央银行的事务，因为当其他事情都不合适时，这些事务是合适的。在这个均值回归和价值投资已经消亡的时期，投资者已经涌向已经昂贵的策略，而动量主导了市场。

我希望我不会无限期地这样做，但作为一个策略师而不是经济学家，我需要选择合适的方向，然后围绕它发展理论。如果理论听起来合理，而方法仍然有效，那么你就继续这样做。我担心在某个时刻我可能需要回过头来关注政治和债务水平，以及一些真正缓慢但非常可怕的事情，但希望还不至于那时。

**特雷西（****29:02）：**好的。那么，让我们谈谈政治，以及我想不确定性，地缘政治不确定性可能如何在市场中显现。目前似乎有一些争论。实际上，我们上周与麦格理的维克托·施韦茨录制了一集节目，我们问他是否有一些恐惧，例如，正在被计入国债市场，也许是期货市场，因为市场现在似乎在定价今年70个基点的降息。但如果有的话，你认为政治风险在哪里显现？

马特（29:37**）：**一般来说，市场在定价政治风险方面非常糟糕，尤其是政权更替的风险。这种无能，如果有什么的话，在过去十年里变得更糟，我们根本没有能够适当地定价任何风险溢价，更不用说政治风险溢价了。

所以标准观点是，从理论上讲，市场应该定价到一个平均预期结果，并考虑所有不同的可能性，并在市场价格中反映出来，但实际上这对人们来说太困难了。每个人都依赖于模式预测。如果你一直在系统性地对冲所有的下行风险，正如你可能应该做的那样，考虑到日益增长的地缘政治担忧和全球不断增加的债务，那么坦率地说，你此时可能已经破产，或者至少经历了非常困难的时刻，因为所有这些风险都被压制了，但这并不意味着它们不存在。

我认为，所有这些情况在债务水平上升的情况下比以往任何时候都更为适用，即使私营部门稍微去杠杆化，整体债务水平大多还是在增加，尤其是在美国，但在中国等地方也是如此。

你确实会看到这种令人担忧的组合，即资产价格不断上升，而背后却是越来越多的债务。而极端政权变化或信心丧失的可能性，坦率地说，在市场价格中很难体现。我们历史上看到，即使市场确实这样做了，也不是缓慢而稳定和理性的。即使是新政府的选举，比如说，只有当市场本身失去信心时，我们才会看到这种情况。我们最初在历史上看到过这种情况，比如在英国的利兹·特拉斯政府。总有那么一刻，你意识到这不是尾部风险，这实际上正在发生，实际上没有其他人在买，因此我也不应该买。

这就是你得到这种突然重新定价的地方。因此，人们开始关注美国缺乏期限溢价的时刻，以及这可能如何改变，也许应该增加，尤其是当我们担心未来利息支付增加时。然而，对我来说，这与利息支付的算术和适当的补偿关系不大，而更多的是你是否在财政政策上实际上是不负责任的？你是否故意干扰美联储的独立性？这时你就会有突然的重新定价，市场必须从完全忽视政治转变为发现政治是唯一重要的事情。我希望我们不要到达那一步，但我非常尊重的一些长期历史研究确实指出这些风险正在上升。

来源：Matt King, Satori Insights**乔（32:19****）：**我最近一直在思考这个问题，也就是说，你知道，有各种各样的理由让人感到政治焦虑。我并不是仅仅指这次选举，而是，嗯，社会和缺乏信任等等。但我一直在想，嗯，只要它不崩溃，那么可能一切都会好起来，但也许有一天它会崩溃，而重新组装起来会非常困难，那样就会非常糟糕。

无论如何，我们是买还是卖？市场会往哪里走？我们经历了这次反弹，稍微回落了一点，但股票今年仍然表现得相当不错。根据我现在看到的，标准普尔500指数上涨了14.44%，如果我们在这里结束，那将是一个很好的年份。没有人会对此抱怨。你现在看到什么情况？

马特 (33:05**):**我对这件事的确定性几乎和杰伊·鲍威尔昨晚一样不确定。我确实认为，如果你需要查看中央银行流动性的资金流动数字，我可以自信地说，我认为我们在2023年以及今年早期所拥有的巨大顺风基本上已经消失。

如果有什么事情可能会稍微逆转，我认为风险的平衡因此倾向于更高的波动性，至少不会让股票市场反弹，我愿意为股市内的进一步轮动做好准备。再次强调，在我看来，整个科技行业在这一点上确实显得有些过于紧张。但即便如此，我并不是对价值行业、银行以及目前表现良好的事物持完全看涨的态度，如果有进一步的特朗普交易，可能会受益。在我看来，所有事情最终都变得比以往更脆弱，因为这个顺风已经不复存在。

特雷西 (33:57**):**我意识到，如果我们在播客中请到马特·金谈论中央银行驱动的流动性和资产负债表对市场的影响，而不谈论目前回购市场发生的事情，那我们就太失职了。

例如，我们已经看到，担保隔夜融资利率——即Libor替代品——最近上涨了不少。关于回购市场的许多戏剧性事件的讨论也在持续，关于那里发生的一些事情是否会导致美联储不得不重新考虑量化紧缩或至少调整这种方法的讨论也在进行。这是你关注的事情吗？

马特 (34:39**):**是的和不是。所以是的，就美联储的反向回购计划中RRP水平的变化而言，它们是储备的直接驱动因素，这直接影响到我对市场走向的看法，因此我确实非常关注我认为驱动RRP的因素，即国债的收益率上升。

而且是的，私营部门的回购水平总体上虽然我对事情崩溃的担忧远不如其他人，尤其是考虑到一些新的紧急设施的可用性。这是因为对我来说，并不是说有某个神奇的水平，储备是足够的，如果我们低于那个水平，就会发生坏事，你会看到利率的飙升。对我来说，关键在于私人市场中的资金量与可吸收这些资金的资产之间的平衡。

即使在流动性 supposedly 充足的情况下，这一点也通过储备的变化以更连续的方式反映出来。所以是的，我在监测这一切，但我对事情突然崩溃的担忧并没有其他人那么强烈。如果说有什么的话，我的猜测是，他们缩减QT的速度意味着他们可能会持续更长时间，最终在其他条件相同的情况下，这可能会消耗储备，并可能导致市场走弱。

但我认为，尤其是在缩减之后，想要完全放弃QT需要相当严重的走弱。实际上，我认为我们在这里所面临的，几乎在某种更广泛的意义上，是市场中泡沫过多和资产价格通胀过多，而我更担心的是，他们对此视而不见。如果我们能将市场中的一些泡沫去掉，是的，这可能会在短期内削弱前景，但从长远来看，这将导致一个更加稳定的前景。

特雷西 (36:40**):**好的，来自Satori Insights的马特·金，能够再次和你聊聊真是太好了。非常感谢你再次来到节目。

马特 (36:49**):**我的荣幸。谢谢你邀请我。

特雷西 (37:02**):**乔。我真的很享受和马特的对话。我应该再次强调，在整个对话过程中，尽管我们看不到他，是的，他一直在提到图表，因为他总是提到他的图表，我有点喜欢这个，我会把它们包含在这次对话的文字记录中，以便大家都能看到。

乔 (37:20**):**是的，我们应该在节目发布时提前发布文字记录，这样人们可以下载，然后暂停，等文字记录出来后再听。

我也总是喜欢马特。我尊重他对市场观察方法不断演变的描述，即如果某些东西不起作用，就停止关注它，开始寻找有效的东西。如果流动性指标与风险资产之间存在关系，并且它们继续有效，在回测和前瞻性测试中都有效，那么继续关注它们对我来说当然是有道理的。

特雷西 (37:57**):**我确实认为他触及了一些重要而根本的东西，我很确定我以前在节目中以某种方式提到过，我知道我在新闻通讯中写过，但确实感觉我们看到货币的价格通过更高的基准利率上升，但这并不意味着它的可获得性受到了限制。

所以你知道，流动性仍然相当充足。似乎人们如果需要的话可以借款。因此，我确实认为问这个问题是合理的，为什么利率、货币价格与其可获得性之间似乎存在这种脱节。

**乔（****38:39）：**不，我是说这真的很奇怪，对吧？即使货币价格似乎上涨了，这也是个谜。我是说，你可以这样说，是的，货币价格上涨了，但通货膨胀也上涨了，所以也许它并没有上涨那么多。

我记得这确实是一个讨论点，可能是在2022年或2023年。但看看，过去四年没有人表现得很好，或者说大多数人的理论并没有那么成立，市场和经济继续让人感到惊讶。因此，我确实认为从其他角度看是很重要的。

特雷西（39:09**）：**真正有趣的是，当我们最终进行降息时，看看最近的模式是否真的能够保持，或者事情是否会再次崩溃。

**乔（39:18）：**其实这很有趣，因为理论上市场想要降息，对吧？我们都开始了，这显而易见。但在利率上升和维持高位的期间，股市表现得非常好。所以你确实会想，最终是否会有一些重大变化在美联储的方向上。

当然，美联储会说，你知道，它改变方向是因为基础宏观发生了变化。但这很有趣，对吧？我们经历了一条直线上升，现在似乎在某种宏观转折点上。因此，你不得不想，线是否也会以某种方式转变？

**特雷西 (39:56):**好的。我们就到这里吧？

**乔 (39:58)**就到这里吧。

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