养老基金对私募股权着迷，不顾风险 - 彭博社

Aaron Brown

养老金难题。

摄影师：David Paul Morris/Bloomberg

英国财政大臣雷切尔·里夫斯在伦敦。

摄影师：Jose Sarmento Matos/Bloomberg私募股权近几周频频成为新闻焦点，但并非好消息。

德克萨斯州教师退休金系统本月宣布计划减少私募股权配置97亿美元，而美国教师联合会发布报告称私募股权公司的劳工做法危及支持养老金福利的投资组合。

这些报告出现在人们担心利率上升侵蚀行业高杠杆投资回报、股权估值过高难以找到有吸引力的新收购的背景之上。一片停滞的交易环境也导致投资者现金流低于预期，因为私募股权公司难以从旧交易中获利。如今，对这个数万亿美元行业所带来的风险发出了不少警告，这些风险对养老金基金、银行和整个金融体系构成威胁。

彭博观点铁人三项运动员成为塞纳河清理行动的实验品特朗普的加密计划可能会终结比特币的无政府主义愿景马杜罗需要一条出路。美国可以提供一条。非洲正朝着另一场致命战争迈进如果有一个重新考虑私募股权分配的时机，那现在就是时候了。得克萨斯州教师的举动是否显示机构投资者对该行业变得不耐烦？不，这是“离不开他们，也离不开他们”的老故事。精算师的严谨数学与养老金资金的强硬政治相冲突，使私募股权对大多数公共养老金基金至关重要，无论批评如何倾泻在经理们头上。

得克萨斯州教师基金会典型地像其他大型州和地方养老金计划一样，资金严重不足，只有足够的资产支付77.5%的负债 —— 这还是在大多数独立分析师认为非常乐观的官方报告下。其私募股权分配占其投资组合的16.7%，高于其目标和所有美国公共养老金的平均13% —— 这或许有助于解释为什么要收缩。

资金不足是许多其他养老金计划，包括加州公共雇员退休金系统、加州州立教师退休金系统和纽约市养老基金，增加其私募股权分配的一个重要原因。

在典型的养老金基金中，私募股权被假定每年比公共股票多回报约2.5%。私募股权的行为类似于对小市值股票的杠杆投资，因此需要额外的回报来补偿额外的风险。因此，将投资组合中的1%从公共股票转移到私募股权将使假定的投资组合回报率增加约0.025%。这将对官方资金比率产生类似的影响，就像要求员工额外缴纳0.3%的工资一样，例如从8%到8.3%的总工资。

养老金计划的管理人员和董事会成员当然是负责任的受托人。然而，很难忽视将投资组合的1%从公共资产转移到私人资产这一决定之间的政治差异 — 这可能会引起意识形态进步派和财政保守派的抱怨 — 以及要求员工或纳税人增加更多资金的情况 — 这将引起更多不满。第三种选择，让资金比例下降，从政治上讲也是有问题的。

在21世纪的第一个十年，私人股权比公共股权多出2.5%的年度优势是合理的。根据投资顾问Cliffwater对养老金基金分配给私募股权基金的研究，从2001年到2010年，私募股权的年复合增长率比公共股权高出5.56%。但在接下来的10年中，这种优势降至1.17%。尽管私募股权在2021年和2022年的新冠疫情恢复年表现良好，但在2023年表现不佳，比公共股票表现低16.7%（由于私募基金和养老金基金的报告滞后，我们对2024年的数据还没有太多信息）。

除了历史上表现下降之外，越来越多的人开始质疑在高利率、高股权估值世界中私募股权的经济基础。

一篇特别有影响力的论文是揭秘非流动资产：私募股权预期回报，作者是Antti Ilmanen、Swati Chandra和Nicholas McQuinn，发表在《另类资产杂志》上。该论文得出结论，私募股权需要提供异常回报来证明其在养老金组合中的地位，考虑到高昂的费用、缺乏流动性、高杠杆和不可预测的现金流；而私募股权似乎不太可能在未来提供足够的回报。而且该论文甚至没有考虑到私募股权收购中与裁员和成本削减相关的不受欢迎的形象问题，一些进步派批评私募股权收购中的裁员和成本削减，一些财政保守派则对杠杆、复杂性和费用持怀疑态度。

在我看来，我认为这在投资专业人士中很普遍，历史PE回报在很大程度上取决于低利率或低公共股权估值。当一些杰出和经验丰富的PE经理从众多机会中选择最佳前景时，通过改善管理和重组，会增加显著的附加值。此外，回报以一种方式报告，隐藏了很多波动性和与公共股权的相关性。

来自低利率或股权估值的回报是贝塔回报，或者是跟踪市场的回报，投资者可以通过低费用、流动性强的公共投资获得。改善管理是阿尔法，或超额回报，值得支付溢价费用并接受流动性不佳。但是，随着许多新的PE经理在有限的吸引人收购机会中进行竞标战，未来可能不会有太多这样的情况。

另一方面，PE仍然是唯一一种可以合理地假设在长期内回报远高于公共股权的大规模投资。因此，只要养老金精算师给予这些投资额外2.5%的回报假设提升，PE对于养老金计划资金不足的管理者仍具有吸引力。更多来自彭博观点：

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在英国，这是一个熟悉的景象：一位民选官员站出来取消投资项目，理由是它们不可负担、价值低廉，或者是前任无能的恶意设计。最引人注目的最近例子是前首相里希·苏纳克去年决定取消HS2高速铁路线的北段。现在轮到了雷切尔·里夫斯。

周一，新上任的工党财政大臣取消了数十亿英镑的道路和铁路项目，并将一个医院建设计划列入审查范围，作为应对前任保守党政府积累的220亿英镑（280亿美元）未经资助的支出承诺的战略的一部分。前财政大臣杰里米·亨特对隐藏的赤字的主张进行了激烈争论。在里夫斯看来，放弃基础设施工程——以及其他节约成本措施，如削减部分养老金领取者的冬季供暖津贴——都是在极端情况下不情愿地做出的决定。但总是有原因的。