保险公司与阿波罗、KKR购买抵押贷款，开启新篇章-彭博报道

摄影师：Nathan Howard/Bloomberg渴望收益的保险公司正在采用一种非传统的策略：他们跳过抵押支持债券，直接购买基础的整体贷款。

这是一个近几年来加速发展的趋势。仅去年，根据Ellington Management Group的分析，保险公司持有的住宅抵押贷款增加了惊人的45%，约200亿美元。

这些贷款通常不符合被打包成由房利美或房地美支持的债券的资格 — 这些是为大多数美国抵押贷款投资者提供担保的政府支持公司。借款人通常风险较高，投资者直接持有抵押贷款，而不是持有抵押支持债券的部分，意味着公司必须处理通常留给专家的繁琐任务。并非每家公司都有足够的规模或复杂性来做到这一点，这就是为什么像Apollo Global Management Inc.和KKR & Co.这样的大型替代资产管理公司正在引领这一转变。

那么，为什么要费心直接持有这些贷款，而不是以证券化形式持有呢？更好的收益。很难准确量化，但能够直接持有抵押贷款的保险公司可能会在证券化成本上节省35-45个基点，而且这还没有考虑到由于更好的风险处理而使保险公司资产负债表上的大量资本得以释放，这是根据Balbec Capital全球住宅投资主管Ryan Singer的说法。

“要克服传统保险行业对投资超越传统产品如固定收益和商业房地产贷款的认知偏见，需要一些时间，” Ellington的保险策略负责人道格拉斯·杜邦说道。“但这些公司有管理复杂资产的经验，他们所做的只是寻找最佳收益，考虑到风险。”

保险公司正在购买更多的住宅抵押贷款

来源：Ellington Management

总部位于纽约的阿波罗公司，收购了 保险公司Athene Holding，自2022年以来一直在大举押注 保险业。去年，Athene将其住宅抵押贷款组合的规模几乎翻了一番，从前一年的118亿美元增长到219亿美元，阿波罗的全年收益报告显示。

其他公司也在加大力度。收购巨头KKR于2021年收购了保险集团Global Atlantic的控股权，现在完全拥有该公司，去年其对住宅整体贷款的持有量比2022年增加了近20%，达到127亿美元，根据其全年收益报告。与此同时， Blackstone Inc. 为Resolution Life以及巨头保险公司American International Group和Allstate Corp. 管理资金。这家私募股权巨头的信贷和保险业务是其表现最佳的部门。

“这不是我们一夜之间开始做的事情 — 几年前我们就看到了这个机会，并一直在稳步地建设我们的能力，”KKR全球资产抵押融资联席主管Chris Mellia说。

Apollo和Blackstone拒绝置评。

保险公司对各种非机构抵押贷款产生了兴趣，但对非合格抵押贷款的吸引力尤为强烈。新冠疫情使2020年的非QRM贷款停滞不前，但发行量已经反弹，现在几乎没有放缓的迹象。需求非常强劲，以至于将更多的抵押贷款从可用于证券化的资产池中拉出。根据上个月的一份美国银行报告，所有非合格抵押贷款中被证券化为RMBS的比例从2021年的约80%下降到2023年的约50%。

“通常证券化是资产融资的一种有吸引力的方式，”美国银行策略师Pratik Gupta说。但现在，“非QRM市场正面临来自证券化机构和保险公司的竞争性出价，这导致了较低的证券化率。”

根据Ellington的分析，去年底，保险公司持有的住宅整体抵押贷款超过600亿美元，较2018年增长了大约三倍。

可以肯定的是，大多数投资者仍然更喜欢通过证券化持有抵押贷款 — 将贷款捆绑成风险和回报各异的债券的过程。根据富国银行的估计，由国会创建的Freddie Mac和Fannie Mae等实体支持的RMBS市场规模约为8.7万亿美元，仍远远超过包括非QRM抵押贷款在内的6400亿美元的非机构RMBS市场。

行政力量

根据BofA的说法，只有少数几家保险公司拥有大部分整体住宅抵押贷款，这是因为拥有抵押贷款意味着处理像本票或信托契据这样的实物文件，从各种格式中收集数据，可能还需要处理从借款人那里收取付款等其他繁琐的任务，根据Redwood Trust Inc.的首席投资官Fred Matera所说，Redwood Trust Inc.从贷款发起人那里收购贷款，并帮助将其证券化或出售。

“直接拥有这些贷款需要付出很多工作，”专门从事信贷和利基资产的Prosperity Asset Management的首席执行官Deva Mishra说。“并不是每个人都有意愿和足够的复杂性来做到这一点。”

较小的保险公司，或者不属于大型资产管理公司的公司，越来越多地将这项工作外包。Bayview Asset Management LLC专门为此目的成立了一个保险资产管理部门，聘请了前大都会人寿保险公司私人固定收益和替代投资负责人Nancy Mueller Handal来领导这一努力。

年金、监管、利率

推动这一转变的因素是有利的行业风险规则和来自年金的现金流入。根据国家保险专员协会监管的保险规则，整体贷款获得与A级公司债券类似的待遇，但收益更高。此外，一组以整体贷款形式持有的抵押贷款在保险公司资产负债表上获得更好的风险处理，而当同一组抵押贷款以债券形式持有时，情况就不同了，Dupont说。

保险公司最近还从购买年金的人那里获得了大量现金。根据Limra的数据，去年保险公司出售了$3850亿的年金，比2020年增加了75%以上。Bayview的穆勒·汉达尔表示，将这笔现金用于整体贷款是有吸引力的，因为今天出售的大多数年金的平均寿命通常与住房贷款的平均寿命相匹配 — 大约五年或更长。

最近的地区银行危机也导致银行放慢了购买整体贷款的步伐。Matera表示，在最近几个季度，之前从Redwood购买贷款的银行现在转而向其出售贷款。“银行正在做与保险公司相反的事情 — 他们不想在投资组合中保留这些贷款，”他补充道。

年金销售迅速增长

来源：Limra

与此同时，较高的利率也帮助增加了直接持有整体贷款的吸引力。

“较高的利率导致了保险公司通常投资领域的一些错位，比如商业房地产和私募股权，”Matera说。“与此同时，较高的利率使得住房贷款对保险公司看起来更有吸引力，因为它们的收益率已经提高到足以与他们需要支付的负债相匹配的水平。”

印度的主权债券市场吸引了外国股权投资者，他们将这些证券用作交易保证金要求的抵押品。

上个月，印度政府债券被纳入摩根大通公司新兴市场债券指数，这增强了它们作为抵押品的接受度。这一发展对海外投资者具有吸引力，因为他们现在可以在债券持有上赚取利息，而不像传统的现金或等值现金抵押品。