主题投资者如何构建选举投资组合及更多 - 彭博社

舞台已在美国威斯康星州密尔沃基的费泽维尔论坛准备好，等待共和党全国代表大会（RNC）的举行。

摄影师：Eva Marie Uzcategui/Bloomberg 去年，Citrini Research创始人詹姆斯·范吉伦在进行减肥药相关投资时获得了巨大成功。他还早早投资于人工智能，押注于像英伟达这样的“拿铲子挖金矿”的公司。那么现在他对什么感兴趣呢？主题投资者如何应对诸如即将到来的美国大选等不确定因素？我们谈论人工智能投资的下一个阶段，构建与选举相关的投资组合，看好水资源，等等。本文已经经过轻微编辑以提高清晰度。

## 奇怪的交易

詹姆斯·范吉伦谈论当今主题投资

47:29

**播客中的关键见解：**关于人工智能的拿铲子挖金矿方法 — 4:40关于苹果作为下一个受益者的看法 — 5:42主题投资与动量投资的比较 — 14:14构建美国大选投资组合 — 16:03为二级GLP-1效应构建篮子 — 24:18从Restoration Hardware中得到的教训 — 28:30水资源投资和最高法院 — 29:44关于浪费的资本支出和人工智能 — 38:39

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**特蕾西·阿洛维（00:20）：**大家好，欢迎收听另一期奇怪的交易播客。我是特蕾西·阿洛维。

**乔·韦斯坦（00:24）：**我是乔·韦斯坦。

**特蕾西（00:26）：**乔，你觉得现在说事情有点不确定，这样说公平吗？

**乔（00:31）：**是的。你有什么想法？

**特蕾西（00:34）：**好的。

**乔（00:35）：**我的意思是，当然，是的。有很多重要的事情正在发生。

**特蕾西（00:38）：**所以我特别考虑了三件事情。首先显然是美国总统选举，目前情况非常不确定。我们不确定谁会在11月赢得胜利，而且在这一点上，我认为我们也不完全确定民主党的候选人会是谁。

这里存在不确定性。其次，股市走向也存在多方面的不确定性。我们看到今年早些时候表现出色的一些大型公司，比如英伟达和一些大型科技公司，最近股价有所下跌。

有人谈论人工智能是未来的产业，但也有人认为人工智能是一个巨大的泡沫。我认为高盛本周早些时候发布了这样的分析，谈到人工智能没有实际用例，这似乎与市场上的一些热情形成了鲜明对比。

第三，我们仍然面临着潜在的经济紧张局势，似乎有一些减速的迹象，但迄今为止，美联储似乎在抵制任何降息的压力。目前有很多事情还未明朗。

**乔（01:56）：**是的，我是说，不确定性在市场中一直存在，但关于正在发生的事情有一些非常大的问题。特别是人工智能，因为很多人，就像你知道的那样，哇，他们真的在花很多钱在所有这些芯片和电力上，回报是模棱两可的。

所以关于这个有很多问题。显然，政治格局，虽然，你知道，在与市场相关的问题上，股市在乔·拜登（Joe Biden）任内表现得非常出色。在特朗普总统任内也表现得非常出色。它似乎大多数时间都在上涨。但是，是的，不确定性的时代，我不会不同意你的看法。

**特蕾西（02:31）：**所以所有这些让我想到，如果你是一名投资者，尤其是目前是主题投资者，我认为你面临一些艰难的选择。因为在某种程度上，这不仅仅是一系列不确定性，而是截然相反的结果。要么你得到特朗普和随之而来的一切，要么你得到拜登和随之而来的一切。其中一些是非常不同的。

**乔（02:55）：**完全正确。嗯，我一直在思考的另一件事，人工智能的讨论真的让我深有体会，那就是如果你是一名自由裁量投资者，现在我，我只投资标普500指数基金。所以我不必考虑所有这些东西，因为我通过我的标普500指数基金拥有英伟达。但如果英伟达失宠，其他公司崛起，那么我也会拥有那个。所以我是标普500指数基金至死不渝。

但我明白，有些人必须击败基准或击败指数，或者证明为什么别人会支付他们费用来代表他们投资。当然，你真的必须准确地做出判断，因为你要想在今年或去年击败市场的唯一方法就是你得到了人工智能的判断，如果你没有重仓英伟达或其他一些公司，你几乎肯定无法证明有人愿意支付你投资的费用。因此，对于那些必须做得好的投资者来说，这些问题确实很棘手，可以这么说，相对地回答。

**特蕾西（03:52）：**是的。所以我很高兴地说，我们有一个完美的嘉宾，我们将再次邀请詹姆斯·范。他当然是Citrini Research的创始人。我们去年曾与他讨论过他的一个重要投资主题，当时是奥泽匹克和相关的GLP-1减肥药物。那在过去几个月中是一个巨大的赢家。

我们将了解他现在关注的内容，以及在许多事情似乎非常不确定的时候，他开发新投资主题的思考过程。所以詹姆斯，非常感谢你再次出现在Odd Lots。

**詹姆斯·范·吉伦（04:25）：**谢谢你再次邀请我。

**特蕾西（04:27）：**你现在关注什么？让我们从简单的问题开始。

**詹姆斯（04:32）：**嗯，人工智能显然是市场上的一个重要主题，而且…

**乔（4:38）：**我想我听说过。

**詹姆斯（4:40）**你真的听说过吗？是的，这是一个小东西。但我认为基本上追踪这个主题最重要的方式是，这是那种技术创新驱动的主题之一。我看待主题投资的方式是沿着这个光谱，你有破坏或延续，然后你有宏观驱动或微观驱动。

我说的不一定是宏观经济意义上的宏观，而是人口结构变化，甚至是消费者态度，Overton窗口的变化，大事情的变化与保持不变。所以在过去的12个月里，市场上可能有10到12个主题真正让自己在资产流动方式中显现出来。而现在，有一些主题我可能逗留得有点太久了。我认为其中一些变得有点过热。

**特蕾西（05:40）：**是的，你对人工智能很早就有了认识。

**詹姆斯（05:42）：**对，是的。这就是这种投资的风险之一。罗伯特·席勒有一句很棒的话：“没有人会根据一个数字做决定。他们总是需要一个故事。”我不知道这是否是确切的引用，但我最喜欢的另一句是凯尔·哈里森说过，价格是今天的数字乘以明天的故事。

我对投资的看法是，总是优先考虑一个好故事和一个好叙述，这才是主题的制作因素，因为你需要人们做出决定执行交易并推动价格。而另一方面，你也需要真实经济中实际发生的事情。

就人工智能而言，这种快速发展的创新主题，我们实际上并不知道，你可以说，五年后人工智能会是什么样子？你会从五个不同的人那里得到五个不同的答案。我从一个地方开始，你知道，很快就变成共识了，就是选择和铲子，对吧？然后是选择和铲子的选择和铲子。

然后你会发现，在淘金热期间，不仅仅是每个人都出现来卖选择和铲子，只是每个人都在那里等着。所以我们现在必须寻找这种有争议的事情，人工智能是否有用例？我认为很明显，如果你在寻找的话，它确实有用途。但就像监控它的进展方式而言，我认为这里最重要的组成部分将是从B2B到B2C。

我大约两个月前说过的是，真正能让这一切发生的公司，不会是拥有ChatGPT和OpenAI的微软。我认为会是苹果。如果有任何公司能够完成这项任务，那就是苹果。

你需要发生某些事情来迫使人们使用它，对吧？这有点像Facebook或社交媒体一般，你只能在不连接到一切和每个人之前坚持有限的时间。而苹果，你知道，你有没有给某人发过‘嘿，我要过去了’这样的短信。然后你上车，如果连接到CarPlay，它会给你一个通知，上面写着‘前往乔的家的路线’。

你的手机知道关于你的一切，它知道你是谁。它知道你在做什么，知道你想做什么。它知道你的妈妈是谁。而这些信息，结合了苹果的信任 - 消费者的信任 - 以及他们对隐私的高度重视，如果你认为这个AI助手会被存储在库比蒂诺的服务器上，那么它需要在你的手机上。

接下来的问题是，我们如何开始使用这些在大型数据中心中训练的大型模型以及所有这些资本支出。现在我们必须，就像每一种其他技术趋势一样，我们必须将其小型化，对吧？我们必须基本上让你的手机进行推理，发送到那些模型，但同时也要有这些更小的模型。

**乔（09:15）：**我能稍微反驳一下吗？因为我已经向互联网交出了我一生的所有信息。

**詹姆斯（09:23）：**是吗？

**乔（09:24）：**是的，当然了，只是通过存在于这个世界中，我已经这样做了，所有信息都存在于库比蒂诺或亚马逊服务器或其他地方。那么AI特别有什么改变了这种需求？因为就像我说的，我已经交出了，虽然我不想，但生活在这个世界上的现实是我的信息已经被公开了。

**詹姆斯（09:45）：**所以AI有两个方面：训练和推理。你可以在你已经向控制世界的那种无面孔的实体交出的所有数据上进行训练。但AI带来的是从那些数据中实时得出结论以及它的便利性。

然后就有隐私问题。我同意你的观点，当涉及到消费者时，便利肯定胜过隐私问题。但是当你拥有了苹果创造的这个封闭生态系统，然后你消除了隐私顾虑，你会发现这种持续的推断正在进行，总有一天你会走在街上，然后你会说‘我一个星期前给Tracy打过电话。我们谈论了什么？我们说什么时候见面？哦，好的。你能给Tracy发个短信告诉她，实际上，我的论文刚刚被毁了，所以我不想谈论那个了。然后你能给Joe发个短信告诉他吗？然后你能看看我的日历吗？我什么时候有空？’你可以走在街上，从手机的推断中获得的生产力收益以及它从数据中推断出的关于你的信息。这是巨大的。

**Joe (11:05):**真快，所以你提到了锄头和铲子，Nvidia，然后提供锄头和铲子的公司。然后人们对超微和机架以及戴尔感到兴奋

**James (11:15):**超微，从未听说过。

**Joe (11:16):**我听说过。只是为了明确，你持有苹果的股票？

**James (11:20):**是的，我提到的任何公司，我本质上都会自动持有或空仓那个公司。但是，是的，

**Tracy (11:26):**你提到了隐私问题，我突然想起这个时刻，我和丈夫在厨房里谈论一些非常无关紧要的事情，比如玉米之类的，突然Alexa开始给我们讲一个关于玉米的笑话，我们并没有说‘Alexa’或者任何类似的话。它就开始说话，显然一直在录制我们说的一切。我必须承认那是一次令人震惊的经历。如果我的苹果手机这样做了，我会感到更少惊讶，与我用来打开灯等的Alexa相比。

**詹姆斯（12:03）：**是的，事实证明大型语言模型在语言方面表现得非常出色，

**特蕾西（12:07）：**令人惊讶！

**詹姆斯（12:09）：**我认为下一个挖掘机会的想法，问题是每个人总是在想‘嗯，我们要投资于哪些正在应用案例的东西？’然后同样的人会转过身来说‘为什么这五只股票推动整个市场？’

问题在于，公司从开始到成功并进行首次公开募股的延迟在过去的二十年里变得更长了。所以如果你是一名公共股权投资者，你可能真的无法找到可以投资的应用案例，只能投资那五只股票，再加上其他一切。

就像你说的，不确定性——当存在不确定性时，人们倾向于涌入他们知道会成功的事物。我认为挖掘机会的事情可能会再次发生。但是当涉及到边缘人工智能和在设备上进行推理时，我是说这可能是一个有争议的说法，但我认为我们可能会看到第一个真正的替换周期，像是苹果推出了一款新手机，它具有所有这些生产力增益和所有这些新硬件，你知道，它可以做这些事情。如果你没有那部手机，你就做不到。这有点像那部科幻电影《飞越情海》中的情节

**特蕾西（13:28）：**哦，是的，那是一部很棒的电影。

**詹姆斯（13:29）：**是的，如果你被排除在外，你就会被抛在后面。

**乔（13:32）：**我一直在想这个，因为在我生活的某个时候，升级就不再重要了。我的意思是，在我生活的某个时候，关注新的苹果活动就不再重要或有趣了。那些过去在网上举办的大型活动突然停止了。

然后有一次，如果有人问我‘你用的是什么款iPhone？’我会告诉他们答案。‘哦，我用的是iPhone 5或者其他什么款。’我现在完全不知道我用的是哪一款。几年前买的。它能满足我所有的需求。我完全不知道它是哪一款。所以我一直在想，是的，你认为有可能，至少对于一些新功能的解锁，那些没有新手机的人会觉得‘哦，我真的无法像有它的人那样进行互动’。

**詹姆斯（14:14）：**这种替换周期推动了新的锄头和铲子理论，你会看到所有这些芯片名称。我看到这个主题，你知道，每个人都在谈论这个。

但关于主题股权的问题是，如果你让它发展下去，它就会变成动量投资，因为主题是故事，而故事很容易转化为动量。当人们与动量联系在一起时，他们总是想到牛市中的动量，就像我们一直看到的那样。

但事实并非如此。在2022年，当其他一切都在下跌时，有很多主题。我的意思是，科技下跌就是一个主题，你知道？利率上涨，通货膨胀首次出现。那是一个主题。那是一个吸引人们注意力并促使他们去终端执行交易的故事。能源和乌克兰战争也是一样。所以我尽力去，虽然很陈词滥调，但至少要考虑几个月以后的情况。

**Tracy (15:39):**所以对于像美国总统选举这样的事情，你知道，事情目前还没有定局，你可以看看民意调查，大致上可以知道谁可能领先，但总体上很难说明明年谁会当选。从投资的角度来看，你如何开始为这样的事情做准备呢？

**James (16:03):**那你如何开始准备呢？答案是早点开始。你要早点开始准备，对吧？我不认为，有人会对今年有选举感到惊讶吧？

**Joe (16:15):**有些人确实会，因为关注的人很少。

**James (16:19):**我是说，这就像是当你还是个孩子的时候碰到火炉被烫到，然后你说‘好吧，我再也不碰了。’我觉得对我来说，2020年的选举就是这样的。

所以当我看到今年是选举年的时候，我就开始为此做准备。这是在一月份的时候，当时特朗普甚至成为提名人或共和党提名人的几率只有20%。那时候相对容易看出这些暴露的股票，然后说‘这是一个交换，我猜，特朗普会成为提名人。’

**Joe (16:59):**我看到一些卖方研究关于谁会受到影响。有一个聪明的例子，公司Five Below，他们卖一堆便宜的东西，但如果便宜货品征收大额关税的话，就卖不出去了。那支股票一直很糟糕。那支股票在三月份的时候还超过200美元，现在我们谈论的时候只剩下102美元。你觉得有哪些方面会受到影响？

**詹姆斯（17:22）：**根据主题的不同，我会创建一个长短篮子，以获得一定的曝光，因为我绝不希望出现那种特异的、单一股票风险，即一家公司表现得非常出色，而这与我的实际论点无关。

所以我构建了一个篮子，涉及了一些不同的主题。关税是其中一个重要的主题，对吧？所以你要看看有多少来自中国。首先，你要看看特朗普说了什么，对吧？百分之百的关税，百分之六十的关税。事实是，来自中国的贸易保护主义，这不再是一个党派问题。政府里没有中国鸽派，但特朗普在贸易政策方面确实是一种独特的品牌。所以这似乎是捕捉这种情况最不对称的方式。

所以你看看Five Below，例如，Restoration Hardware，Floor and Décor，你知道，Best Buy -- 这些公司在涉及中国时真的做了很多生意，这是他们的很多成本，关税确实会影响它们。这就是你的空头。

然后你会说‘好吧，谁会没事呢？’ 这就涉及到定价权。如果消费者因为关税而开始整合他们的支出，那么谁能保持定价权呢？Costco，Walmart，一些汽车零部件，O’Reilly，[那就是] 你的多头。这就构成了篮子的一个组成部分，然后继续。

事实上，在过去的三年里，我的一个主题暴露是拜登经济学。所以这在电气化和基础设施支出方面很重要，总的来说，我在淡化这样一个观点，即在财政政策像个醉汉一样支出时，我们可能会出现衰退。

我们说：“好吧，现在我们需要一些偏离的beta。我们需要一些特朗普beta。” 还有这些孤立的股票，比如房利美和房地美。我看了看这个故事，我说：“我不认为那会发生，因为第一次我们没有这样做过，”但这并不重要，因为这是一个故事。所以人们会根据这个故事采取行动。然后看看私人监狱和执法部门之类的东西…

**特蕾西（19:44）：**我记得2016年的那个。那是特朗普的一个大赢家。

**詹姆斯（19:49）：**但当我看这个的时候，我觉得我开始的地方是基本上卖方研究，只是看看人们在说些什么。有很多‘嗯，这些股票在特朗普担任总统时的表现，以及在拜登担任总统时的表现。’ 如果你带着这种思维进入任何类似的事情，你只是在过度拟合两个时间段，我的意思是，当拜登当选总统时，如果你有这种想法，你可能会做多清洁能源，有些人确实这样做了，做空石油，结果你会被摧毁，因为无论谁是总统，都会有更大的力量在起作用。

所以你真的必须尽量明确并消除尽可能多的不一致的相关性。所以像Axon或GeoGroup或CoreCivic这样的名字可能会受益。我还有一个有趣的例子，一个为零售店制作店面玻璃的公司，因为我想无论谁赢得这次选举，都会有人感到愤怒…

**Tracy (20:53):**哦，天啊。

**Joe (20:54):**你提到房利美股权真有趣，因为它仍然存在。就像那只蟑螂一样，但我一直认为它就像婴儿潮一代的加密货币。就好像如果你看一下，有一个房利美和房地美的推特账号，他们说话的方式就像人们在谈论随机代币之类的东西。

**James (21:10):**但他们的钱花起来效果一样好，而且还能推高出价。所以我觉得我今年一开始就做好了准备，对吧？篮子的情况会是这样的。真正让我感到满意的是，我是说篮子表现得相当不错，因为特朗普的胜选几率从20%变成了63%。

表现也基本符合这一点。篮子中还有一些其他方面。但显然，让我不高兴的是，我拥有的某些东西下跌了，但就在辩论之后，我认为很多人都感到惊讶。我想如果你画一个‘我应该担心拜登在国情咨文后的辩论表现吗？’的图表，也许你会有一些时刻，他在谈论‘那个女士在哪里？那个女士三周前去世了什么的’。

**Joe (22:09):**有迹象。

**James (22:10):**有迹象，但我对此并不感到惊讶。当那发生时，拜登经济篮子下跌了5%，而特朗普篮子上涨了10%。这在某种程度上证实了你不仅仅是在跟随市场波动，而是正确地配置了资产。

**Tracy (22:31):**我本来想问你如何权衡拜登的多空策略篮子和特朗普的多空策略篮子，但也许你会等权重，然后回报是不对称的，就像你刚提到的那样。

**James (22:44):**是的，有一些自由裁量方面，我认为某些事情比较重要，或者投资者更加关注。我并没有想到在三月份这个关税方面会受到这么多关注。我认为这种情况会随着特朗普在贸易政策方面发表更多言论而逐渐进展并受到更多关注，而如果特朗普当选总统，我们将需要更多边境监狱这种一级思维的事情。因此，权重在叙述进展过程中会有所改变。

**Joe (23:17):**有点奇怪，回到如果我们对进口商品征收百分之百的关税，这有点离题，我觉得这将极大地扰乱我们国家的经济方式。我对此是好是坏没有任何意见，我会留给其他人。想想我们将会有这么大的关税，这么大的改变影响我们与世界互动的方式，所以我们只会将所有问题都归咎于一个50亿美元的公司，Five Below。我只是觉得，如果我们真的有了这种对贸易方式的全面重塑，他们不会是唯一受影响的公司。

**James (23:52):**当然不会。我认为当人们看到我的投资组合时，我知道有些人对此有点神经质，但我还不够大，认为会受到攻击。但当我向人们展示我的投资组合时，他们对其中有多少证券感到吃惊。但我看待的方式是我在证券层面有分散化，但在这些主题上非常集中。

**乔（24:17）：**在主题层面上。

**詹姆斯（24:18）：**所以像GLP-1可能占投资组合的15%，20%。但这不仅仅是Lily，也不仅仅是诺和诺德，还有像Torrid这样的品牌，专门为大码女性设计时尚服装。

**特蕾西（24:34）：**但你会做空那个品牌，对吧？

**詹姆斯（24:35）：**不，嗯，想想看，对吧？你不会瞬间减掉体重。如果你体重是300磅，然后减掉六个尺码，首先，你会因为减肥而感到高兴，对吧？所以你想要展示出来，但你仍然是大码。所以你在整个减肥过程中都在购买衣服。而且事实上，这是有充分记录的。GLP-1药物会出现反弹效应。如果停止使用，体重会重新增加。

**特蕾西（25:07）：**哦，所以这里实际上是体重波动很重要。

**詹姆斯（25:11）：**我的意思是，如果你认识任何有体重问题的超重人士，他们会有一整个衣柜，里面装满了各种尺码的衣服。但总体思路是运用二阶思维来抓住一个主题，不仅仅是最明显的方式，因为那样会变得最拥挤。就像我之前说的，你真的不希望这只是基于故事的趋势跟随。

**特蕾西（25:41）：**是的。等等，我喜欢谈论二阶效应，我可能之前在这个播客中已经提到过一些我最喜欢的例子。所以我会免去重复这些的听众们。但你有最喜欢的二阶效应投资吗？

**詹姆斯（25:55）：**我想先听听你的。

**特蕾西（25:56）：**嗯，我总是想到一个，嗯，有那个软糖熊的，还有锯末的那个…

**詹姆斯（26:03）：**软糖熊。

**特蕾西（26:04）：**等等，我得查一下。

**乔（26:06）：**不用了，我记得是什么。

**特蕾西（26:07）：**哦，你记得软糖熊的那个吗？你记得两个吗？好的，那你说吧。

**乔（26:11）：**嗯，我不记得锯末那个。那是和鸡有关系还是什么？

**特蕾西（26:16）：**是和牛和牛奶有关。

**乔（26:17）：**所以在房地产市场崩盘后，木材和锯末都不够了，这对牛不好。然后对…也不好。

**特蕾西（26:23）：**所以牛奶变少了。所以没人会想到在2008年房地产崩溃的结果是牛奶价格上涨，因为牛奶变少了。但显然这就是发生的，因为牛没有足够的锯末，它们不舒适，不够生产力，所以牛奶减少了。那个软糖熊的是什么？

**乔（26:42）：**软糖熊那个是，有人告诉我们，由于疫情期间汽车生产的崩溃，座椅用的皮革需求减少，而很多，我猜，软糖熊需要的明胶是从那个供应链中得到的。所以当这些原料不再供应时，软糖熊的生产受到影响。

**詹姆斯（27:03）：**我的意思是，我很想见到那个能够预测的人，对吧？所以当涉及到我的工作时，有点像，你在能够说‘是的，我预测到了’的能力上受到了限制，因为我并不完全放弃安全分析。我确保如果我在做空一家公司，那么这家公司是一家糟糕的公司；如果我在买入一家公司，那么它是被错误定价的，并且有上涨空间。

所以你永远不会真正确定。有时候，甚至，你知道，他们会参加财报电话会议，特别是如果是做空的情况，你知道，或者你认为你知道为什么股价下跌。上一次我参加电话会议时，我们谈到了Titan订书机。显然，他们最终开始说‘嗯，这可能与那些减肥药有关。’但在一开始，当股价下跌，当公司看到收入减少时，有时候他们需要一点时间才能意识到发生了什么，有时候他们永远也不会明白。

**特蕾西（28:01）：**我也记得关于Restoration Hardware的事情。一两年前开始下跌，人们担心‘哦，这是衰退的信号。’我记得在网上说过这个观点，基本上是说‘嗯，也许更多与Restoration Hardware特定的事情和问题有关，而不是宏观经济条件。’人们都疯了。但事实就是如此。翻新热潮和家具热潮在那之后还持续了一段时间。

**詹姆斯（28:30）：**Restoration Hardware，是的，这不是衰退的信号。但在Restoration Hardware的故事中有一个很好的信号，那就是如果你拥有一家公司，而首席执行官开始谈论宏观经济，并且在一半的财报电话会议时间里都在谈论宏观经济，那么你应该卖掉这家公司。

**Tracy (28:44):**是的，那是个坏迹象。

**Joe (28:45):**那是个好[迹象]，是的，那就像一个著名的电话会议，就在2021年，它有点像是电视上最好的时刻之一，就像克莱默，“他们疯了或者其他什么，在2006或2007年联邦储备委员会对贝尔斯登的看法。” 然后他继续说，“他们根本不知道即将发生什么。经济衰退。经济衰退。” 一些人认真对待了这一点，但这似乎是一个修复硬件的故事。然后经济的其他部分继续前进。

**Tracy (29:11):**等等，有时候不确定性会显露出丑陋的一面，破坏一些投资论点--也许“破坏”是一个过于强烈的词，但我知道你曾经在研究未来如何投资水资源和水资源短缺。

但不出所料，几周前，最高法院做出了一项与所谓的切沃原则有关的决定。这似乎给那个特定的论点带来了额外的不确定性。你能给我们解释一下发生了什么吗？

**James (29:44):**首先，水在主题股权领域，水就是滑铁卢，有点。这是一场战斗，如果你认为国内生产总值会增长，长期持有水资源总是一个好主意，除非你在中国，那里的水资源利用随着国内生产总值的增长而下降，因为他们非常重视效率。

但这个想法是，如果你购买水资源，除非是全球金融危机，否则你不会真的破产。你会相当安全。总是会有一些与水资源有关的悲观情绪。所以如果你和投资者通电话，你可以说“嗯，我们持有水资源，因为，你知道，这里有一份来自某处的重要报告，它说水资源短缺和这个，那个。”

嗯，你们显然看过电影《大空头》，对吧？所以你知道那部电影的结尾，最后一幕是什么？

**乔（30:36）：**哦，是的。我不明白。就像那些字幕，上面写着‘接下来是水。’然后就变黑了。我就想，然后他说‘哦，他在买杏仁农场’，然后就悬而未决了。我就觉得，我不懂。

**特蕾西（30:49）：**但那是迈克尔·伯里的大事，对吧？杏仁农场。

**乔（30:50）：**是的，那是迈克尔·伯里，然后就是‘接下来：水农场。’然后就变黑了。我看过的电影里最奇怪的结局。

**詹姆斯（30:56）：**是的，我觉得背景音乐是《当堤坝决堤》但是很戏剧性。我们的主角迈克尔·伯里只投资一样东西，省略号，水。这个论点几十年来一直被提出，就是这种末日论，你脑海中有这种想法，我是说，每个人都有这种，这是一种进化的恐惧。

水必须是安全的，水质必须是好的，而且必须足够，否则我们什么都做不了。所以一直都是这样。我真的不想只写关于水，因为这就像‘这里发生了什么事情’。

所以我想专注于非末日的部分，我不想因为悲观主义而购买任何东西。然后发生的事情是这些微塑料，这些永久化学物质，环保局颁布了一项法律，规定你必须控制微塑料的水平，或者如它们所称的PFAS。

所以我和行业内的人交谈过，每个人都非常、非常兴奋。如果你从事整治或确保水质清洁的业务，你对此非常兴奋，也许现在仍然如此。

但主题投资的问题在于，不确定性对它来说有点像大忌，人们希望根据一个故事来购买 - 你知道德鲁肯米勒的那句话“我赚了120%的钱是基于简单明显的想法，而在其他方面亏了20%。” 这就是我看待这些主题的方式，你希望有这样一个文化标志，希望每个人都意识到“哦，这将是一个大事件。这是一件大事。”

无论是在一个小众领域还是在一个广泛领域，这都不那么重要，但它必须有那个时刻。当你有一些增加不确定性的东西时，即使你不同意，对吧？就像在最简单的术语中发生的切沃推定事件，基本上是规定政策一直是司法机关应该听从专家的意见。所以如果你有一个专家在…

**乔（33:21）：**在联邦官僚机构。

**詹姆斯（33:21）：**是的，确切地说。显然，小政府阵营不喜欢这一点，因为他们认为这是一群未经选举的技术官僚在推动政策。切沃推定事件发生的情况是，很长一段时间以来，如果环保局说“不好”，他们会说“好吧，可能吧。” 你会比我更了解，现在有了这个裁决，情况不再是这样。这对我不是律师的人有着广泛的影响。

**乔（33:53）：**所以这里关于水的基本要点是，好吧，有一个主题，不是水的末日启示，而是由于微塑料而持续需求水清洁。环保局制定了这个规则，而最高法院的雪佛龙裁决引发了对该规则的牙齿、可执行性或持久性的歧义。这对主题投资者来说是有毒的。

**詹姆斯（34:17）：**而且，你知道，我仍然相信这个论点是正确的。我的意思是，我看了一下，我和律师们交谈过，他们说‘嗯，你有这两个现有的上诉，但这是在雪佛龙推定裁决之前发生的。所以你必须跟踪这些上诉，但那是唯一重要的事情。这不会改变在这个裁决之前会发生的任何事情，现在会发生的就是之前会发生的事情。如果这些上诉被推翻或维持，那才是重要的事情。’

我认为这仍然会奏效。但问题是，我在讲述这个故事，我在讲述一个事实，就是在我写完之后的一周，它开始变成了一个文化现象。你在Twitter上看到关于微塑料的表情包…

**特蕾西（35:02）：**在男性某些部位。这在广播中谈论。所以我认为我们不能确切地说…

**詹姆斯（35:07）：**确切地。我自己停下了。你说的。但这个想法是，没有人能接受水，总是存在一个关于付款人喜欢看到事物的问题。他们喜欢为修路付费，或者他们喜欢为新事物的建设付费，但你真的看不到水。

但随着社交媒体的发展以及你可以让每个人意识到微塑料的想法，以及有很多新兴的污染物存在——仅仅是源自肆无忌惮的资本主义进步和工业。所以我仍然认为，会有一些公司因为PFAS而赚更多的钱，但就目前而言，我不确定这种风险是否值得。也许我会等到这些上诉被决定，然后故事才能继续。

**Joe (36:19):**我想再谈谈我们开始时的AI故事。首先，德鲁肯米勒，在过去一年中有两次他说了一些关于ChatGPT的事情。他知道他们在Nvidia芯片上进行训练，于是他做多了Nvidia并赚大钱。

然后是哈维尔·米莱在阿根廷获胜的故事，他声称他使用了困惑AI，问‘我应该投资阿根廷吗？’，然后它给了他一些ETF，他买了，表现不错，对这种简单化思维和他的表现非常钦佩。

但是，好吧。关于ChatGPT、AI Nvidia这件事，非常有名。现在有很多关于，好吧，大量资金被花在芯片和电力上，是否会有回报？或者谁会从中获益？你如何思考这个具体问题？

除了苹果之外——我理解你关于他们之所以有能力提供有价值服务的论点——在更广泛的世界中，企业感觉他们需要一个AI战略或需要它来补充他们的软件，你如何开始回答这个问题？

**詹姆斯（37:28）：**嗯，看起来你问的问题实际上是，这是一个泡沫吗？

**乔（37:33）：**嗯，可能有两种方式会导致泡沫，对吧？可能有人只是因为觉得我想要跟风而过度支付股票，或者企业因为认为他们需要做一些人工智能相关的资本支出而支付过多，结果可能是他们其实不需要。所以我对第二种情况比较感兴趣，不是关于人工智能领域是否存在股市泡沫的问题，而是关于涌入人工智能相关领域的企业投资是否会转化为公司支出产生的收入。

**特蕾西（38:05）：**有点像这样的想法，好吧，每个人都必须开发自己的内部人工智能产品来竞争。但实际上也许在五年后，我们会发现每个人都只是购买一个现成的人工智能产品并像使用Microsoft Word或其他软件一样插入，而不是花费数十亿美元开发自己的产品。

**乔（38:23）：**以及一个人工智能模型为公司提供的服务质量，无论是像Salesforce这样的软件公司，还是其他公司，最终是否会成为一种有价值的东西，可以重新销售并从最终客户那里获得价值。

**詹姆斯（38:39）：**所以我认为对你的问题的答案，或者至少对那个问题的一些解释是，我认为从来没有一项真正革命性的技术是不伴随一些过度的资本支出的，我们回过头来看，我们会说‘嗯，那是浪费的。’因为当我们回顾时，我们也能看到哪些领域被商品化了。我们看看，无论是宽带还是，你知道，你可以一直追溯到铁路。

事情是，没有蒸汽机，我们就没有火车，没有火车，我们就没有飞机。而且，你知道的。有一种进步，推动了人类的发展，但这并不一定意味着他们对此负责，对吧？他们建造得太多了。他们建造得太快了。他们通过股权销售来融资资本项目，价格极高。

但这并不改变这样一个事实，即在铁路狂热时期，英国的铁路总里程从1843年的1800英里增加到1850年的6000英里。所以在七年内增长了200%。而且，你知道，也许我们有时候必须问自己，你需要这种资本支出泡沫来推动技术进步吗？当然。

我认为，是的，肯定有一些领域，我认为我们不会完全知道哪里说‘那是不负责任的’。或者我们说‘那是一个很好的商业决策’，因为你看，显然这是相互交织的，但你可以说‘我关心资本支出方面，但我不关心股市方面’。但公司可以出售股权，并用此资金支持资本支出。

你看看一些关于电力的卖方估计，例如，我有一个很棒的屏幕截图，或者实际上可能只是一张照片，因为我认为这是在1998年，这是一份关于信息电气革命的卖方报告，报告中提到，如果每个人都会拥有个人电脑，每台个人电脑都会连接到互联网，那么这将会是对计算机的数十亿美元或数万亿美元的支出。然后将会有数万亿美元的支出用于电网，电力需求将以13%的复合年增长率增长两天。

**Tracy (41:18):**听起来非常熟悉。

**James (41:19)**是的。是的，听起来非常熟悉。然后你看看过去20年的电力需求，它是平稳的。我认为这只是一种新技术的自然进展。这几乎是必须发生的事情，如果你想在某些地方实现承诺，它会被夸大。

我们是否需要更好的电网？是的，我们真的 需要更好的电网。有些地方情况很糟糕。可能我们需要的是在可以改进电网的地方建立数据中心。但我认为有些地方我们会回头看，然后说‘那是不负责任的资本支出’。

**Tracy (42:02):**你需要看到什么才会从一些人工智能投资中退出？或者你已经这样做了吗？

**James (42:08):**我总是在退出投资。这甚至不是一个问题，我的工作是投资，而不是不投资，对我来说要卖出某样东西并持有现金需要很多理由。我坚信总会有机会存在。这在2022年得到了验证，确实如此。在多个领域，无论是多头还是空头，都有机会。

我认为当我做出这个决定时，我并不是在说，我认为这已经达到了顶峰吗？我是在说，我认为其他地方有更好的机会吗？有时这只是市场中某种叙事的自然进展，或者真实事件的发生。我的意思是，Nvidia已经基本上将我们需要建设这些数据中心的想法定价了，现在我们必须说，好吧，我们还要做什么？我是信徒还是非信徒并不重要。唯一重要的是市场。

**Tracy (43:09):**好的。来自Citrini Research的James van Geelen。非常感谢你再次出现在Odd Lots上。那很有趣。

**James (43:14)**谢谢。

**Tracy (43:28)**Joe，我喜欢那次对话。我喜欢思考投资理念。

**Joe (43:32):**是的，我喜欢那个。思考，实际上，最让我印象深刻的是他在水部分的评论。那么，一个论点的破绽是什么？为什么？什么时候会变成，好吧，这是一个主题，但它并不会变得足够强大，可以说，这样它就成为一个真正的投资主题。

所以这个想法是，是的，未来可能会有更多对水进行过滤的需求，但现在在雪佛龙判决之后有一点监管上的模糊，突然间这个主题就不会像在不同的判决下可能会的那样被接受，因此它不会像一个投资主题那样强大。这非常有用。

**Tracy (44:20):**嗯，我认为价格和故事对主题投资的重要性很大，因为有一种情况，你可能会太聪明，看到其他人可能看不到的东西，但那个东西从来没有反映在价格中。就像历史上曾经发生过的情况。

所以你真的需要，我想至少是价格低估，或者至少价格相对吸引人，再加上由故事提供的动力，才能做出真正引人注目的投资。然后如果你得到像Nvidia这样的东西，你知道，至少直到去年年初，它是被低估的，当然相对于现在的价格来说，再加上所有投资者的关注，那么你就会得到这个巨大的赢家。

**乔（45:10）：**我对那些德鲁肯米勒的评论印象深刻，他说‘哦，是的，他们在ChatGPT中使用了英伟达芯片，人工智能似乎很重要。我要跟进一下。’而我，我会说‘哦，他们早就知道了，每个人都知道他们在使用英伟达芯片。所以市场已经把这些都计算在内了。’

**特蕾西（45:27）：**但是一年前有很多人说这些都已经计算在内了，对吧？

**乔（45:31）**是的。我。

**特蕾西（45:31）**是的，好的。我也没有看到那张Five Below的图表。那真的很疯狂。

**乔（45:36）：**所以我有一段时间没有看图表了，但实际上，看，如果你有一百…

**特蕾西（45:41）：**它从200多美元跌到了一百美元，只用了几个月。

**乔（45:46）：**让我们这样说吧，世界上很少有你可以以100%的关税出售的低于5美元的东西。

**特蕾西（45:53）：**是的，我确定你可以对股价低于某个水平做个双关语。但是，好的。我们就到这里吧？

**乔（46:01）**我们就到这里吧。

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