这个4万亿英镑的债券销售员已经离开了大楼 - 彭博社

英国4万亿美元债券销售员。

摄影师：西蒙·道森/彭博社

当私募股权公司收购目标公司时，他们依赖一种主要的财务动力来源——债务，而且数量巨大。但是当债务利息飙升时会发生什么？对于一些人来说，答案很简单：以后再付。

在当今“长期高利率”环境中，所谓的付息债务，又称PIK，是一种吸引人但风险很大的私募公司保持支出最低的方式，同时他们试图从已收购的企业中获得回报。

它使他们能够推迟利息支付，直到债务本身必须偿还为止。PIK最初是由银行家在上世纪80年代推广的，并在用于世界上最著名的一个杠杆收购案——KKR＆Co.对RJR纳比斯科的收购中赫赫有名。

PIK债务仍然相对罕见。首先，抵押贷款债务证券化产品——投资者最常用来捆绑他们的杠杆贷款的金融产品——通常在持有多少PIK债务方面受到限制。

但随着央行推迟降低借贷成本的转变，PIK变得越来越受欢迎。

什么是付息债务？

当债务到期时，利息被加到最初借款金额上，并进行复利计算，这意味着基础债务在其寿命内增长。虽然PIK可以缓解短期现金紧缺，但最终可能比普通债务昂贵得多。

有几种PIK的口味。“如果你能支付”的债券在符合债券条款中规定的某些条件时，会从定期利息支付切换为支付形式。还有“如果你喜欢”的切换债券，提供支付定期利息或切换到PIK之间的选择。

然而，借款人在某个时候需要付款，否则需要与贷款人协商推迟到期日、重设条款或再融资 —— 使用新投资者的资金偿还债务。

对于已经陷入困境的公司，PIK的作用有限。2023年4月，WeWork交换了大约10亿美元的债券，换取了新的双位数百分比收益率的PIK票据，并以高达15%的回报发行了新的PIK债券。然而，这一举动并没有阻止该公司后来陷入第11章破产。

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来源：林肯国际

PIK是如何运作的？

PIK是最危险的债务类型之一，原因有几个。

它并不便宜，一些借款人年化PIK利息负担高达21%。赌注是管理层将利用短期内节省的资金使收购的企业变得足够有利可图，以便未来偿还更大比例的债务。

如果业务出现问题，投资者不仅会错过现金支付，还会让自己陷入更高风险的借款人，无法承受不断增加的债务压力。这威胁着甚至本金的偿还。

PIK债务通常是次级和无担保的，这意味着提供者只有在所有其他贷款人得到偿还后才能收到款项，并且他们对任何公司资产都没有要求。

它通常是在企业的母公司或控股公司层面筹集的，而不是在营运公司——即组织中带来收入的部分。通过这种方式，企业可以增加债务规模，避免触发否则会限制杠杆的规定。

为什么公司现在想要发行付息债务？

在当今利率较高且持续时间较长的环境中，PIK对公司具有吸引力，因为一些公司在债务到期时被迫支付三倍的利息来进行再融资。

私募股权公司一直在转向PIK，以使他们的收购前期成本更低。这可以给目标公司一些喘息之机，让其专注于增长，并在经营中投入更多资金。

当市场处于最繁荣时，股东们会向公司堆积PIK以支付股息。这种交易在2008年金融危机爆发前以及随后的宽松货币时代非常流行。由爱尔兰亿万富翁保罗·科尔森拥有的包装公司Ardagh Group就是一个例子。

谁提供PIK？

私人信贷基金是这一趋势的主要推动者。在全球金融危机后的十年中，由于债务在其他地方如此容易获得且成本更低，PIK已经不再流行。如今，随着公司寻找应对较高利率的创造性方式，私人信贷提供者再次提供了这个选择。这使得直接放贷人比华尔街银行更具优势，因为PIK在传统的联合贷款市场中更难销售。

PIK越来越受欢迎。根据彭博智库二月份的一份报告，在美国十大最大的商业发展公司中，17%的贷款组合中至少包含一些PIK票据，这些公司筹集资金借给中小型企业。这一比例比前一年的10.5%有所增加。

最近的一个例子是由凯雷集团和高盛私人信贷提供的11亿美元PIK票据，用于资助管理公司Apex Group。

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私人信贷提供商还允许陷入困境的借款人调整其现有债务条款，并转向PIK式利息支付安排。根据林肯国际的数据，在2024年第一季度对私人信贷提供的债务进行的所有修正中，超过一半涉及PIK组成部分。

甚至银行也愿意提供PIK，一些银行广泛推出债务工具进行联合再融资，以从私人放贷人那里夺回业务。自2022年俄罗斯对乌克兰进行全面入侵以来，欧洲高收益债券市场只售出了少数几只PIK债券。

风险是什么？

对几乎所有相关方来说，PIK都存在风险。对于股东来说，PIK债务最令人担忧的方面是它可能会不断增长，侵蚀企业的股权。优先债务的放贷人可能是最安全的，因为他们应该在PIK债务的放贷人之前被偿还，因此在破产中损失资金的风险最低。

但这假设他们的贷款人保护足够强大，可以阻止企业的所有者和管理层将现金或资产从高级贷款人有权索赔的结构中转移，以偿还 PIK 债务。2021年和2022年签署的许多弱借贷文件允许借款人更多的自由度来做这件事。

PIK 以前出过问题吗？

是的，很多次 — 最值得注意的有：

• EB Holdings II，Howard Meyers 的全球金属帝国的控股公司，在2019年与对冲基金长达数年的争斗后申请破产保护，原因是2007年签署的一项价值6亿欧元（6.51亿美元）的 PIK 贷款协议据称随着时间增长演变成了25亿美元的债务。
• 美国 Glazer 家族在2005年收购英格兰足球俱乐部曼联时，给其堆积了债务。其中包括价值2亿英镑（2.58亿美元）以上的 PIK 票据，随着成本膨胀，引发了俱乐部支持者的愤怒抗议。如果 PIK 债务最终没有被偿还并持有到到期日，它将膨胀到近6亿英镑。

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罗伯特·斯蒂曼在最近的英国大选前悄悄辞去了英国债务管理办公室的负责人职务。作为该国的首席政府债券销售员，他的角色是将借款成本降至最低，使国债市场尽可能无摩擦 — 这并不是一项简单的任务，因为主权债务供应的火管变得越来越强大。2016年因其公共服务而被封为爵士，他在固定收益领域之外相对匿名。但这个国家确实欠他一笔债。

自2003年以来，他监督了在1000多次主要经销商拍卖和近100次联席债券发行中出售了3.3万亿英镑（4.2万亿美元）的英国国债，与交易员和投资者沟通，以平衡供需关系并使财政部满意。上个月，一次创纪录的110亿英镑10年期联席英国国债销售获得了1,100亿英镑的订单簿。大部分债务是通过由18家银行组成的英国国债市场制造商小组在定期拍卖中筹集的；但现在有五分之一的供应是通过一家投资银行联合体出售，以建立投资者订单簿，使英国国债管理局能够以更大规模和更长期限发行债券 — 这是Stheeman监督的一项创新。