这里是MMT主任为什么说美国的赤字支出失控 - 彭博社

2018年，沃伦·莫斯勒（Warren Mosler）作为美国维尔京群岛民主党州长候选人参选期间的竞选海报，被广泛认为是现代货币理论（Modern Monetary Theory）的奠基人。他最近反对美国高额赤字水平，这与许多人的预期相悖。

摄影师：Scott McIntyre/Bloomber

弗拉基米尔·泽连斯基和沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼在2月份的利雅得。摄影师：Bandar Aljaloud/Saudi Royal Palace/AP 对于那些将现代货币理论视为致力于政府慷慨和赤字支出的经济学派别的人来说，沃伦·莫斯勒的立场可能会让他们感到震惊。现代货币理论的教父莫斯勒正与财政鹰派联手，认为赤字过大——这对通胀和债券收益率可能产生负面影响，未来几年可能会持续。

以下是一些要点，我将在下文中详细讨论：

• 这对储户有利但对私募股权不利
• 现代货币理论并非旨在增加赤字支出
• 通胀是实际资源约束的结果
• 下一次经济衰退何时发生？
• 下一次经济衰退以及之后会发生什么？
• 如何看待所有这些中的国债？
• 目前尚不清楚这对股票的影响

为什么赤字泡沫对私募股权不利

如果你是被困在低收益长期投资中的投资者，你可能不会喜欢《一切风险》通讯的这一期 — 因为它会让你意识到你将会错过一段时间。为什么？因为我们生活在一个政府对赤字支出着迷的世界，同时熟练工人的供应正在减少。在已经紧张的劳动力市场上，这种稳定的刺激可能会使通货膨胀持续上升，巩固更高的利率。

我不是唯一一个这样说的人。甚至那位发明了一种被称为现代货币理论 — 或MMT — 的经济学思想的人最近也发表了类似的观点。所以我将解开他的论点，展示MMT的人并不像一些人所认为的那样远离更传统的人群。然后我将以我自己对经济、利率和投资的看法结束这一切。为了在一开始就表明我的立场，我认为所有这些对储蓄者来说都是好事。对私募股权来说将是可怕的。但对股票投资者的影响尚不清楚。

什么是MMT

让我们从这里的基础知识开始。MMT是一种经济学思想，在大金融危机之后因为他们预测到了而声名鹊起。然后他们预测了随之而来的欧洲主权债务危机。这相当重要，因为许多其他人没有预见到这些危机的到来。

随着“主流”经济学声誉扫地，MMT变得备受瞩目。他们对危机的许多解决方案都围绕着政府通过大规模赤字支出来帮助修复私营部门资产负债表，并由这些政府提供的工作保障来减少失业问题。随着经济在没有这些处方的情况下踉跄恢复，MMT的声誉也随之丧失，最终演变成了一种对那些经济学家的讽刺，认为他们是提倡赤字、支持大政府的类型，总是无论何时何地都建议政府慷慨解囊作为解决方案。

但这种讽刺是错误的。最近的Odd Lots播客与沃伦·莫斯勒（Warren Mosler）进行了访谈，他是一位前对冲基金经理，基本上是MMT的创始人，这一点表明了这一点。我强烈建议你听一下我在彭博社的同事特蕾西·阿洛维（Tracy Alloway）和乔·韦斯坦索尔（Joe Weisenthal）的整个采访（点击这里）。但让我总结一下我理解的关键点。

莫斯勒有效地表示，当我们摆脱大流行病时，美国经济接近充分容量运转。这意味着对美国经济中的实际资源——人力、商品和服务——的任何额外需求都会推高价格。因此，由于经济正在蓬勃发展，根据MMT的观点，正确的做法是抑制需求，以免过度需求导致商品和服务价格进一步上涨。我们不是在谈论短期内货源链问题，货币政策或财政政策都无法解决这些问题。我们在谈论的是好时机的大规模赤字，当时失业率为3.4%，是六十年来最低的。

所以莫斯勒称今天的5%+赤字为“醉酒水手”级别的政府支出 — 对于一直在关注现代货币理论的人来说，并不出乎意料。毕竟，当赤字资金涌入一个运转在容量上限的经济中时，会推高物价水平。

这就是现代货币理论在这个问题上的立场：像今天这样的真实资源约束会导致通货膨胀。

但是联邦储备委员会呢？

不过问题在于。谁说我们一定是在全面运转的状态？我的意思是，在大流行期间处于闲置状态的许多人正在重新加入劳动力市场。这难道不表明政府可以通过更多的赤字支出让这些人就业吗？也许。但我认为，在过去几年里，美国经济中许多企业都急需工人和资本投资。你可以从政府每月发布的职位空缺数据中看到这一点，这远远超过了求职者的数量。因此，资源约束可能并不是普遍存在的，但它们仍然相当普遍。

这就是联邦储备委员会发挥作用的地方。联邦储备委员会的工作是看到这种情况发展并采取行动。这就是为什么他们如此积极地提高利率，试图使债务成本如此之高，以至于对当前消费有实质性影响的信贷活动受到抑制。通过这样做，希望是 — 仍然是 — 信贷增长放缓将使经济增长减缓到需求和供给更好平衡的程度。

问题在于，提高利率最初对经济是一种刺激，直到利率足够高以至于造成财务困境。可以这样理解：每个借款人都有一个贷款人。因此，为了使高利率减缓信贷增长和经济增长，你需要债务人的行动比储蓄者的行动更为显著。不仅需要信贷增长放缓，经济学家会说，现在拥有更少资金的借款人的边际消费倾向下降必须大于拥有更多资金的贷款人的边际消费倾向。而事实是，人们直到绝对必要时才会减少支出 — 这意味着，至少起初，你不会看到借款人削减支出，除非他们处于困境。与此同时，那些把资金借给借款人的储蓄者则可以自由支出更多。

为了更加明显地表达这一点，请记住，美国政府始终是利息的净支付者。这意味着当利率上升时，增加储蓄的赤字也会增加。莫斯勒在Odd Lots播客中指出，由于美国债务在大流行期间激增，从飙升的利率中流向美国债权人的额外赤字是巨大的 — 足以推动经济增长，而不受任何支出增加的影响。

因此，美联储加息最初是刺激性的，因为它为美国私营部门带来了大量的利息收入，其中一部分被花掉，而大多数债务人最初并没有削减支出。

但这是极端的倒退政策。尽管美国政府是利息的净支付者，但像苹果、谷歌和伯克希尔·哈撒韦这样在资产负债表上拥有大量现金的公司以及家庭在这里获得了最大的提振。实际上，从加息开始到今年三月，家庭的净利息收入总体上下降了惊人的1400亿美元。更重要的是，更富裕的家庭更有可能是利息的净收款人，而更贫困的家庭更有可能是借款人 —— 不仅支付更多的利息，而且由于几乎所有支出都是强制性的，减少支出的能力也较弱。

因此，美联储紧缩周期的悖论在于，到目前为止，更高的利率已经推动了经济增长。鉴于富人在大流行期间拥有的过剩现金和许多人还拥有的固定利率抵押贷款，富裕的美国家庭在很大程度上免受了加息的影响，而较贫困的家庭则在汽车贷款以及更昂贵的商品和服务上支付更多。

困扰已经开始在商业地产和私募股权领域

尽管情况正在发生变化。利息收入（以及在人工智能上的支出）无法永远使整个经济增长超过趋势。最终，来自负债者的财务困境变得如此严重，他们的现金缓冲变得如此枯竭，以至于他们的削减甚至超过了放贷人的支出。

这种清算在两个地方最为严重，商业地产（CRE）和私募股权（PE）。这将对资产流动和资产价格产生影响。首先，在私募股权领域，你可能已经看到了关于Clearlake Capital的曝光。这家拥有我最喜欢的足球队切尔西的所有者，在他们的账面上至少有100亿美元的不良资产，这使他们拥有比大多数人更多的不良资产。他们是私募股权行业其他公司的“煤矿中的金丝雀”。彭博专栏作家艾莉森·施拉格称私募股权为“一个泡沫”，并预测我们正处在泡沫破灭的边缘。

商业地产的问题与此相关，因为这是一个私募股权资金大量投入的领域。我们已经足够了解疫情之后，商业办公楼简单地不会再以同样的价格标签出售。因此，现有的估值正在重新定价。这将导致困扰，因为许多企业选择不续租、缩减规模或向房东降低租金。由于这需要很长时间才能得出结果，商业地产问题现在才变得真实。因此，这些较高的利率终于开始产生影响。

我希望我们能避免经济衰退

问题是，这种困扰是否足以引发经济衰退。在短期内，我相对乐观。但如果我们没有从美联储那里看到利率的放松，我们就快到无法回头的地步了。不看到利率的放松。随着失业率比周期低点上升了0.7％，我们看到了一个几乎只有在经济进入（或已经进入）衰退时才会看到的上升。

由于抵押贷款利息成本高，房地产市场感受到了痛苦。由于区域银行信贷限制和无法转嫁不断上升的成本，小型企业感受到了痛苦。由于美联储的利率上涨和通货膨胀，低收入家庭感受到了痛苦。很快，我们还将把办公房地产和私募股权作为困扰的领域。这对经济来说将是难以承受的，需要进行多次降息。

如果我们达到那个地步，我认为人工智能投资也会受到影响。这意味着投资需求的损失扩大，并且由于高不可及的人工智能预测未能实现，这将对股票市场产生溢出效应。

私募股权是一种依赖大量借入资金来提高回报的业务。因此，利率上升对回报构成了重大威胁，因此对投入到该领域的所有投资资本也构成了威胁。

好消息和坏消息

在所有这些中的好消息是，储户将会像土匪一样获利。近15年来，你可以在储蓄账户、定期存款和政府债券上获得可观的回报。这对生活在固定收入上的老年人来说至关重要。

更重要的是，如果我们避免严重的衰退，不会出现经济潜力与实际资源利用量之间的巨大产出缺口，我们可能会长期保持利率上升。利率降至零的原因是因为金融危机后的十年间经济中存在如此之多的空闲。这使得通货膨胀保持低位，美联储无法提高利率。现在，我们必须看到失业率大幅上升才能重新回到那种情况。即使在一个普通的衰退中，失业率上升到比如说6%，鉴于我们的起点很低以及婴儿潮一代的退休，我们很快就会回到低水平。移民，除非是高技能的，也不会改变对劳动力的整体高需求，因为婴儿潮一代如此庞大。

现代货币理论会告诉你，我描述的情况意味着更高的通货膨胀，而在一个需要通过提高利率来应对的世界中，这意味着利率也会上升。现在，你可以削减政府支出或提高税收来解决这个问题。但是，在一个联邦政府在共和党人不愿提高税收、民主党人不愿削减支出的情况下，你最终会面临更高的赤字、向私人部门支付更高的净利息以及长期更高的通货膨胀。

坏消息对于那些依赖廉价资金（如私募股权）的人来说更为严重。对他们来说，过渡将会非常艰难。债券持有人已经感受到了大部分利率冲击的痛苦。我们并不是在谈论从这里开始会有更高的利率。因此，你可以放心地剪掉你的利息票据，而不必担心资产价值的侵蚀。股权投资者？我认为这并不会直接影响他们。这更多是一个经济和估值的问题。我认为按照历史标准，价值已经相当高了。但是，如果没有衰退来重置盈利和回报预期，这就无关紧要。今年夏天证明了这一点，因为股票市场一再创下历史新高。这更像是我预期的繁荣，而不是我预期的逐步上升。

我会把最后一个“坏”留给低收入家庭。我们陷入了高利率和更高通货膨胀的累退政策组合中。如果没有减税、低成本的新住房库存（而不是豪华建筑）以及专门为他们设计的就业计划，那里将是斗争的地方。在我看来，美国的政策组合实际上是针对工薪阶层的。不幸的是，这种情况不会改变。

本周引用

七个百分点的赤字不是什么好事。七个百分点就像政府支出达到了醉汉水平。其中四个百分点是利息开支。我认为，这超过了每年1.2万亿美元。

沃伦·莫斯勒

前对冲基金经理和MMT的理论创始人### 我关注的事情

• 债券巨头Pimco正在发出警告，称现在的信贷情况不容乐观。
• 甚至连市政债券也面临逆风。
• 最后的担忧是什么？你猜对了，是人工智能。 这些投资可能永远无法收回成本。

订阅Bloomberg.com，获取无限制访问受信任的、数据驱动的新闻报道，并从专属订阅者专享的专家分析中获益。沙特阿拉伯今年早些时候私下暗示，如果七国集团决定没收俄罗斯约3000亿美元的资产，它可能出售一些欧洲债券持有，知情人士称。

沙特财政部告诉一些G-7成员国反对这一想法，这是为了支持乌克兰，有人形容这是一种隐晦的威胁。沙特特别提到了法国财政部发行的债券，两位知情人士称。