中国房地产销售下滑放缓，城市政策放松后 - 彭博社

上海的住宅建筑。

摄影师：沈启来/彭博社在中国货币政策改革长达数十年的进程中，中国人民银行行长潘功胜正带领央行探索改革，使其更接近包括美联储在内的全球同行的操作方式。根据潘在六月演讲中提出的建议，中国人民银行将转而使用一个关键的短期政策利率，并开始交易政府债券以管理流动性。尽管与西方同行存在关键差异 —— 没有独立于政府的主张，中国仍然反对量化宽松 —— 这些变化将标志着一个旅程的下一步，这个旅程始于1990年代，在这个旅程中，市场力量而不是共产党干部引导借贷成本。

1. 中国目前如何制定货币政策？

目前，中国人民银行使用一些利率。它们包括最受关注的一年期政策贷款给商业银行，中期借贷便利和七天期逆回购，一个较短期的政策贷款。还有基于中期借贷便利利率的贷款市场报价利率，由中国人民银行发布，以及常备借贷便利利率，被认为是利率走廊的上限，在这个走廊内，中国人民银行引导市场利率。

中国人民银行的多重利率削弱了其政策信号

潘长江表示央行可以考虑只使用一个政策利率

来源：中国人民银行

在向经济注入基础货币方面，中国人民银行在过去十年依靠向银行放贷（包括通过中期借贷便利）以及降低存款准备金率，从而释放出银行用于放贷或投资的储备金。每年扩大货币和信贷的广泛目标是与今年的名义经济增长目标约为8%相匹配。

2. 目前的设置有什么问题？

渣打银行大中华区和北亚首席经济学家丁爽表示，多种利率导致“政策信号混乱”。其中一个后果是市场利率与政策利率明显偏离。例如，贷款市场报价利率（LPR）于2019年推出，应反映商业银行向最优质客户收取贷款利率，但越来越难以做到。近年来，新发放贷款的平均利率下降速度远远快于LPR。这是因为LPR的变动受到中期借贷便利利率的限制，中国人民银行不愿降低该利率以保护国家货币兑美元的强势。

中国市场利率偏离一年期政策利率

银行之间可以以比通过中期借贷便利从中国人民银行借款更低的成本借款

来源：中国人民银行，中国外汇交易系统，彭博社

市场利率与MLF利率的偏离阻碍了央行向经济注入足够现金的能力。因为银行现在更便宜地从彼此那里借款，而不是通过MLF基金从央行借款，他们对后者的需求一直不旺。央行面临着类似的困境，另一个政策贷款叫做质押式补充贷款。央行政策利率（如MLF利率和PSL利率）与市场利率之间的错位导致央行资产负债表收缩，“使中国的通缩斗争变得更加复杂，削弱了央行的政策沟通效果，”根据新加坡华侨银行亚洲宏观研究主管谢国华的说法。

3. 新的政策基准将是什么？

为了实现这一转变，央行需要帮助市场认可一个政策利率。普遍预期的是七天逆回购的成本 —— 这是一种允许银行以其债券持有权向央行借款的日常工具。目前，市场利率更符合该利率，而不是MLF利率。只针对一个利率将更接近其他主要央行的工作方式 —— 例如，美联储利用公开市场操作来影响短期银行间贷款的成本，变化通过交易传递到房屋、企业和金融产品贷款的成本。央行还将淡化信贷和货币扩张率的目标。

4. 关于交易政府债券的计划如何？

债券交易将为中国人民银行提供一个新工具，被视为比目前的工具更有效地管理流动性，因为它影响了更广泛的市场参与者。它可以让中国人民银行更加灵活地使用。这与中期借贷便利（MLF）形成对比，后者取决于银行的需求，每月只进行一次。

这也将增强央行帮助政府筹集资金以支持投资和其他支出以支持经济的能力。这比以往任何时候都更需要，因为地方政府的财政状况变得越来越紧张，制约了它们帮助一直受通缩和房地产市场下行挑战的经济的能力。

但是，中国在量化宽松方面仍然不情愿。潘在宣布他提出的改革时，试图消除中国人民银行正在进行大规模刺激的想法。“将政府债券买卖纳入货币政策工具箱并不意味着我们会进行量化宽松，”潘说道，指的是央行购买政府债券来刺激经济的曾经非正统的央行政策。

5. 提议的新框架有哪些好处？

它可以更好地满足经济对流动性不断增长的需求，因为交易政府债券为中国人民银行提供了一个强大的工具，以确保市场有足够的资金为私人借款人以及政府提供融资。该工具在理论上可以让中国人民银行通过出售或购买债券来影响债券收益率，直到收益率符合其偏好。当然，这种改革不一定能解决经济面临的即时挑战，比如自上世纪90年代以来最长的通缩趋势以及借贷需求仍然疲软的问题。它也不会解决中国人民银行多重且有时相互竞争的目标的问题 — 例如，由于其稳定人民币的目标，它在降息方面面临着限制。

中国的短期利率走廊

市场利率在央行短期政策利率周围大幅波动

来源：中国人民银行

6. 利率自由化的长期目标是什么？

更 高效地配置 信贷和资本到经济中最具生产力的领域，意味着减少不必要的债务。这可能会推动经济增长潜力，这是必要的，因为长期的阻力，如人口老龄化和全球贸易紧张局势正在加剧。

“影响更多地体现在长期，因为货币和金融体系需要随着更广泛的经济一起发展，而这些经济正在经历更多基于市场的改革，”西班牙国民银行首席亚洲经济学家乐夏说。“货币政策操作将向先进经济体的模式转变，因为像美联储这样的央行已经有了控制短端利率并允许市场通过交易形成长端利率的成熟做法。”

7. 提议的改革何时会发生？

提议的改变不太可能一夜之间就会到来。潘明明明确表示，央行仍在研究这些措施，并警告债券交易将是一个渐进的过程。一些分析师 表示 央行开始交易债券的可能时机可能是在7月晚些时候举行的一个关于改革的重要共产党会议之后，而其他人则表示这一举措可能不会那么快到来。

“从长期来看，MLF利率可能变得越来越不重要，但这不会一夜之间发生。在潘的讲话中，他对这些变化的措辞大多是在未来研究或考虑它们，”渣打银行的丁说。

在中国住宅房地产行业的下行趋势在6月进一步放缓，这是在政府努力在一些最大的城市中支撑房地产市场后发生的。

来自中国100家最大房地产公司的新房销售价值同比下降17%，至4390亿元人民币（600亿美元），而与五月份相比，这一数据较初步数据显示的34%的下降要小，根据中国房地产信息公司的初步数据。