Michael Purves和Josh Silva解释离散交易 - 彭博社

股票交易显示屏幕。

摄影师：dowell/Moment Open 今年大部分时间以来，标普500指数一直稳步上涨，而股市波动率指标，如VIX，一直保持相对较低。但仅仅看头条指数只能告诉你故事的一部分。在标普500指数的表面下，个别股票一直在剧烈波动。当然，交易员已经找到了一种方法来利用整体指数的平静和个别股票中发生的所有波动之间的差异赚钱。这就是最近几个月备受关注的离散交易。但要准确地弄清楚谁在做这个交易，以及它有多普遍并不容易。在这一集中，我们与Tallbacken Capital Advisors的首席执行官兼创始人Michael Purves以及Passaic Partners的董事总经理兼首席投资官Josh Silva讨论了这种新的波动交易以及它对整体股市的影响。本文已经经过轻微编辑以提高清晰度。

## 奇怪的交易

标普500指数表面下的大交易

50:57

**播客中的关键见解：**什么是离散交易，它是从哪里来的 — 6:35评估离散交易可能有多大 — 10:09支撑该交易的相关性假设 — 17:20什么可能导致离散交易崩溃？ — 21:17为什么这种交易现在很受欢迎 — 25:00更多期权交易量的影响 — 31:44人工智能投资之间的相关性 — 34:58波动率展望，VIX达到45 — 39:20债券与股票的波动率 — 40:27

---**Tracy Alloway (00:18):**你好，欢迎收听另一期Odd Lots播客。我是Tracy Alloway。

**Joe Weisenthal (00:23):**我是Joe Weisenthal。

**Tracy (00:24):**Joe，你会如何描述当前的市场状况？

**Joe (00:28):**基本上每天都在向上走，我们正在录制这个节目的时间是6月13日，期货市场可能已经创下新高。一切都在不断上涨，而且相当容易。

**Tracy (00:39):**是的，但即使你说“向上走”，如果你看的是像标普500这样的指数，它确实上涨了很多，但在周三这样的日子，当我们有FOMC决定和通胀数据低于预期时，即使那时标普500指数上涨不到1%。

**Joe (00:59):**是的，但你把一堆不到1%的涨幅加在一起，就组成了一个历史性的年度回报。

**Tracy (01:05):**是的，但没有人想要等待所有这些日子的积累。所以如果你看单只股票，我是说，有些日子Nvidia的涨幅几乎达到了10%。

**Joe (01:15):**所以这就是问题所在，你说得对，这就是市场的问题，我就像一个无聊的标普500指数[人士]，每个月往一些ETF里投入一些钱，但我看到周围的其他人因为买了Nvidia而变得非常富有，真的很烦人。

**Tracy (01:32):**如果我告诉你有一种方法可以同时解决这两个问题呢？那么无聊的指数和单只股票的波动性。

**Joe (01:42):**我不想要单只股票的波动性。我想要单只股票的上涨空间。**Tracy (01:45):**好的，好的。**Joe (01:46):**但是，如果我两者都能兼得——变得非常富有和无聊——那也可以。

**Tracy (01:50):**好的，今天我们要谈论的是我很想做一期节目的内容。我们要谈论的是离散交易。你听说过吗？

**Joe (02:01):**没有。我是说，除了15分钟前为这一集做的准备，没有。

**Tracy (02:06):**我会尽量不感到受伤，因为几个月前我写过关于它的文章——实际上我写了一篇文章，还写了一个新闻简报，一个 Odd Lots 新闻简报，乔。好吧。

Joe (02:17):*叹气* 继续吧。

**Tracy (02:20):**好的，好的。好吧，我们进行这次对话是件好事。好的，离散交易。基本上它属于另一种短期波动交易类型，这个想法…

**乔（02:29）：**我有点知道。

**特蕾西（02:29）：**好的。我们有所进展。基本上，这个想法是，你有交易员使用股票期权来下注 — 这是重要的一点 — 单个股票和股指之间的相对波动性。通常情况下，你可能会看到有人使用单个股票期权做多波动性，同时押注股指（比如标普500指数）的波动性会保持相对较低。

**乔（03:01）：**所以我猜，隐含地，这给那些对冲投资组合的人卖出波动性的机会，然后在另一边做相反的操作。

**特蕾西（03:10）：**是的，就是这样。所以这个策略需要两个条件。首先，市场动态基本上是单个股票波动大，整体基准指数相对平稳，其次，成本也需要合理。所以当你购买波动性时，所有这些都必须相互抵消。但是最近几个月，一直以来，情况都是这样的，华尔街上有很多关于这种交易绝对火爆的传闻。

**乔（03:37）：**是的，我们节目中有时会谈论这些。有时候这种策略更直接地表现为某种隐含的做空波动率指数的交易。有时候则会非常明确地讨论，比如几年前，我不知道，2018年左右，那个真正的做空波动率指数的交易搞砸了…

**特蕾西（03:55）：**波动灾难。**乔（03:56）：**波动灾难交易。我不记得那是哪一年了，像是2017年还是2018年，或者类似的时间。但是有一点似乎很清楚，就是有各种各样的交易策略变得非常流行，而需要发生的事情大致是 — 你甚至不需要市场上涨或者其他什么 — 你只需要现状大致保持不变。

**Tracy (04:16):**是的，绝对的。我的意思是，交易员非常擅长从任何事情中赚钱，有时甚至是从虚无中。基本上是发生的延续。

**Joe (04:25):**而其中一件事——你在开场白中提到了——一致的是，在那些说‘持有广泛指数或者只是持有风险资产’的人中，可能存在一种持续的倾向，即过度支付下行保护的保费。这就为某人提供了机会，去站在另一边，卖出那个保费。

**Tracy (04:46):**是的。我们将会深入讨论所有这些。我非常高兴地说，事实上我们在这一集中确实邀请到了两位完美的嘉宾。我们将与Tallbacken Capital Advisors的首席执行官Michael Purves以及Passaic Partners的董事总经理兼首席投资官Josh Silva进行交谈。非常感谢你们出席节目！

**Josh Silva (05:06):**谢谢。

**Michael Purves (05:07):**很高兴来到这里。

**Tracy (05:08):**我们为什么不从介绍开始。告诉我们你们是谁，以及你们是如何认识的。

**Michael (05:13):**好的，我先说。我是Tallbacken Capital Advisors的Michael Purves。我们是一家跨资产研究公司，这意味着我们涉足主要资产类别以及它们如何相互定义。这包括股票、利率、外汇，有时是大宗商品，还有波动率。多年来我在各种期权交易桌旁工作，我喜欢通过波动率的视角来看待生活和市场。我会让Josh描述他自己和他的公司。

**Josh (05:39):**当然。我叫Josh Silva。我是Passaic Partners的首席信息官和创始人，Passaic Partners是一个以衍生品为基础的资产管理公司，使用衍生品作为一种工具，可以降低风险、增加风险或管理多资产组合，通过隐含波动率来判断何时承担风险，何时不承担。

**Michael (05:57):**我和Josh认识已经有，我不知道，10年了吗，12年了吗。完全公开，Josh是Tallbacken的客户，我们也共享办公空间。所以我们经常讨论市场。

**Joe (06:07):**所以Tracy和我不用做任何事情。我们可以听你们两个聊波动率，那就成为我们的节目了？

**Josh (06:14):**是的，我不知道其他人会不会觉得有趣，但是至少我们两个会非常兴奋。

**Joe (06:20):**好吧。Tracy描述了一下，我假装有一些直觉上的理解，但你们两个中的任何一个可以开始，基本上描述一下离散交易的腿或基本结构。

**Josh (06:35):**我来开始。首先，我认为你非常好地描述了这笔交易，坦率地说，但我会讲讲它的起源，这更有趣。所以你有一个老芝加哥坑口交易员，让我们回到过去的芝加哥坑口，谈谈…

**Tracy (06:50):**哦，我喜欢回到过去。**Joe (06:51):**是的，已经说到我们的语言了。

**Josh (06:52):**所以它真的是出于管理风险的能力。我的意思是，我们谈论的是最初设计为风险管理交易的交易。‘87年股市崩盘后，芝加哥过去只是一群单个交易员管理自己的资金。‘87年股市崩盘后，幸存下来的人最终开始管理许多大型交易团体，这些团体可能有五十到一百名交易员在各种交易场所工作。

最终发生的事情是，当你在‘87年的股市崩盘中幸存下来时，你会学到，‘我不想再经历‘87年的股市崩盘。’ 因此，分散交易的出现实际上是为了管理那种风险的尾部。随着我们进入互联网泡沫时代，情况发生了变化。我的意思是，这有点熟悉的味道。你有某个行业，每个人都在买入，每个人都在赚钱，而我们其他人只是持有标普指数，他们在追逐上涨。

结果是，你会进入交易场所——我特别记得这一点是关于AOL的，如果你能谈论一个老股票的话。他们整天都在买入看涨期权，每天都在买入看涨期权价差。因此，你必须收集库存以准备迎接期权的买盘。因此，你持有这些库存多头，为了减少你的时间价值或者你的衰减账单，你会卖出一些指数，然后，分散交易就开始了。

当然，那是在价差显著较宽、交易量显著较小、名义金额显著较小的时候。这就是这种交易方式的由来，我认为Tracy说得很完美。你持有一篮子单个股票，并使用指数来帮助减少风险。最终，这种交易的双方在90年代也都赚钱了。

因此，这成为了一项非常非常有利可图的交易。这让我们进入了21世纪。再次，我做这个可能已经太久了，我喜欢称之为九十年代的一种交易，有人很久以前教过我这个。有交易和投资之分。在21世纪初，它变成了一种投资。换句话说，这不再是交易员只是调整头寸，因为当你交易时，你可以非常迅速地行动，这就是做市商擅长的，我们喜欢称之为在蒸汽滚筒前捡起镍币。这就是离散交易最初的含义。在21世纪初以及2008年、2009年，它变成了一种投资。换句话说，我想我听过你的旧播客，XIV 成为了一种投资。这就是离散交易正在变成的。。

**Tracy (09:19):**嗯，我有一个问题，就是很难判断这种交易实际上有多受欢迎。一切都有点凭经验说。我记得我第一次听说它，实际上是从迈克尔的笔记中听到的，你把它讲得很完美，迈克尔。但后来我回去做了一些研究，搜索了一下离散交易的提及，我发现其中一处提及是在Bear Traps 报告中，他们谈到多策略基金在离散交易中投入了“大量”资金，但是你找不到实际数字。很难找到这种交易有多少规模。那么，请告诉我们你可能有哪些迹象，或者你正在关注什么，以确定这种交易实际上有多受欢迎。

**迈克尔（10:09）：**嗯，有一种方法可以感受到这一点，但都是间接的，对吧？没有什么像政府报告那样谈论这笔交易中有多少选择，或者这笔交易中有多少资金。但如果你看看CBOE隐含相关性指数，实际上现在三个月的隐含相关性指数实际上是有史以来最低的水平。他们有几个，一个月的隐含相关性也不是创纪录的低点，但非常接近。所以这是一个小小的迹象，你可以推断出肯定有人在推动这笔交易。

**乔什（10:41）：**而且它有效果了，对吧？每个人都在这笔交易中赚了很多钱，这通常是短期波动交易中发生的事情。人们往往会赚很多钱，直到他们不再赚钱为止。所以你可以回顾不同的波动事件，我指的是1997年、1998年、2018年、2020年。发生过不同的波动事件，你不知道这笔交易有多大，直到你知道这笔交易有多大。

这就是短期波动的本质。很有趣的是，我已经做了很长时间了，在2020年和2021年推广短期波动策略，你可能会觉得自己的头发都要着火了。没有人对此感兴趣。现在每个人都再次感兴趣。为什么？因为它有效，而且当它有效时，它非常有效。

所有这些问题的问题，正如我经常说的那样，当市场变得太大并且杠杆过多时，问题总是在于规模在哪里，杠杆在哪里，需要多少杠杆？我们通过所有这些短期波动事件学到，只需要一个不良参与者就能引发一场清算或抛售，这就是我们在‘97年看到的情况。这就是我们在‘98年看到的情况。这就是我们在2018年看到的情况。所以，这并不是什么新鲜事。

**迈克尔（11:54）：**是的，我想补充一下，我知道特雷西和乔总是专注于2018年2月的Volmageddon，那是关于这只ETF的，对吧？你可以每天看到那只ETF，你可以看到那只ETF是如何增长的。今天关于这种离散交易的一件事，以及这是否会成为Volmageddon 2.0的问题在于你没有那种清晰度。这里的情况有点混乱，所以你可以从这里和那里找到一些轶事。你可以看隐含指数。你可以感觉到，你知道，乔什每天都在期权市场，你可以捡到一些东西，但很难给出一个明确的数字。

**乔什（12:33）：**这是未知，对吧？你在测试未知。

**乔（12:35）：**关于那个爆炸的反向Vix ETF的问题，它是一个以各种形式存在已久的交易，然后有人将其产品化，于是突然间你可以看到它的资产净值或每日交易量。

只是一个快速的定义性问题，因为这样听众可以理解，当我们谈论芝加哥期权交易所三个月隐含相关性指数，它基本上是创下历史新低或接近历史新低之类的时候，这只是说基于指数中所有股票的波动性，表明预期的结果之间存在广泛的离散程度？

**Michael (13:14):**是的，指数中并不是每只股票，而是前50只。通常是按市值加权的，我认为这对今天的讨论非常相关。

**Joe (13:37):**你们中的一位能解释一下，从基本面的角度来看，为什么指数的隐含波动性往往比将所有个股的隐含波动性相加要高，虽然不是在实现基础上，而是在交易基础上？

**Josh (13:56):**所以指数最终会变得更低，因为股票之间存在关联。所以当你考虑时，就像是…

**Joe (14:05):**但人们更愿意为指数的保护支付更多？

**Josh (14:07):**他们更愿意为隐含波动性而非实现波动性支付更多。

**Joe (14:10):**好的，抱歉，我是这个意思。

**Josh (14:11):**他们这样做的原因是因为正如你所说，他们在对冲下行风险。他们现在并没有像往常那样对冲下行风险，但这是另一个不同日期的不同讨论。工作原理是这样的，你可以这样想，如果你有这样一篮子单个名称，指数的波动性是所有这些加在一起的组合，它们的方差加上它们的协方差，这是它们相互关联的矩阵。

所以如果科技股上涨而公用事业股下跌，那么这会降低波动率指数，因为它们是朝相反方向移动的。当它们一起移动时，相关性交易就会出问题。这通常发生在某种清算事件中。

**迈克尔（14:48）：**对。所以这样想。在像我们现在这样的良好的市场中，你可以做多Meta的波动率，也可以做多埃克森美孚的波动率，而埃克森美孚可能因某种原因令人失望，股价下跌，波动率激增。也许Meta的股价因某种原因飙升，那里的波动率也可能上升。你知道，忽略指数的实际权重，如果这两个股票事件互相抵消，标普指数在这两个事件上基本上是持平的，但离差交易者可能赚了很多钱。

**乔（15:20）：**明白了。

**乔什（15:22）：**特蕾西说得很好，就像英伟达股价在上涨，而指数只是悄悄地上涨，这是因为相关性。我的意思是，如果它们都相关联在一起，指数的涨幅将和英伟达一样多。所以这是另一种思考方式，对吧？

**特蕾西（15:33）：**基金经理可以梦想。

**乔什（15:35）：**我们都可以梦想，但是。

**迈克尔（15:37）：**乔，简单来说，当相关性非常高时，当这种交易被恶意解除时，对吧？把这看作是股权资产类别处于一种零/一状态。人们只是在抛售。他们说‘好的，我要退出股票，因为发生了一些不好的事情，我需要抛售一切，无论是埃克森美孚和Meta还是小盘股或其他什么。’

在更温和的情况下，人们可能会说‘你知道，我想持有股票，但我真的能够在基本面或任何推动股票挑选的因素中进行区分’，那么离差就起作用了，相关性（无论是暗含的还是实现的）都会下降。

**Josh (16:15):**是的，我是说另一种思考方式，这是另一种做空尾部的方式。对冲基金喜欢做空尾部。这就是他们赚钱的方式。

**Tracy (16:22):**所以我想回到你之前提到的一个问题，Josh，你在谈论以前的历史事件时，当我听到“投资组合保险”时，我认为这是一种投资组合保险，我想到了Black-Scholes，然后我开始考虑相关性，我们已经谈到过，我想人们试图计算整个投资组合的相关性，也许并没有做得很好，就像1987年的经验教会我们的那样。

跟我们谈谈这其中涉及的数学知识，我们能够得到什么保证，或者说我们能够对人们是否正确计算相关性感到安心吗？因为再次强调，相关性是金融领域中最棘手的概念之一，历史上不仅仅有1987年，我想你可以争论说2008年和高斯Copula也是一个未能准确捕捉相关性风险的例子。但这似乎很困难。

**Josh (17:20):**这非常困难。我记得的是，再次回到过去，当你看这些古老的芝加哥团体时，团体中第二重要的人是风险经理。因为我们谈论的是那些时代，你知道，我们谈论的是英特尔425芯片或者那些东西的名字。你知道，我们过去要对一些东西运行风险矩阵，你必须通宵运行。

这些计算机实际上比你当前的手机更弱。所以这就是你需要考虑的方式。所以你需要一个非常优秀的风险管理者，你需要一个理解尾部事件是什么样子以及投资组合会做什么的人。我是否相信，你知道的，我称之为房间里一些最聪明的人，一些我曾经在交易厅旁边站着的人，会没事？是的。我是否认为他们实际上会在这个事件上赚钱？是的，因为他们是房间里最聪明的人。

我认为有些基金可能没有风险管理者了解这一点，没有正确量化尾部事件风险。而最大的问题，也是让我最担心的事情是流动性方面。你可以看到单只股票发生了什么。我想BofA称之为什么？我想他们称之为脆弱指数，我想这是他们称呼的其中一个比较有趣的名字，但这是另一回事。

股票价格到处波动，为什么？因为没有流动性。所以流动性的好处在于当你进行交易时，或者像我说的投资时，我再次说这是一种投资，当你像做市商一样交易时，这是一种交易。当你投入并忘记它时，这是一种投资。

当你试图退出时，这真的很困难。这就是2011年的经历。2011年，相关性超过了1。为什么？因为你无法退出。要想退出，你必须付出代价。这就是事情的发展方式。所以关于这些事件，我想说的是，当有清算时，它会很困难，很快速，而且会很戏剧性。就像我们在Volmageddon中看到的，或者在1997年看到的，那是一个卖出期权的人爆仓，但通常之后的市场会相当不错。

**迈克尔（19:20）：**只是为了补充一下，我认为当我们谈论这种Volmageddon 2.0时，真正重要的是要区分这并不一定意味着在经济上、收益上或基本上有任何问题。就像我们在Volmageddon中看到的，就像我们在2000年、2018年12月看到的那样，当你看到疯狂的价格波动时，你知道，VIX在那年圣诞节前飙升，那时并没有什么问题。有很多关于鲍威尔的问题，关于鲍威尔是否会转变立场，以及整个“远离中性”的设定，但那更多是关于现代市场结构和股票资产类别的金融化，这与上世纪90年代非常不同。

这是非常重要的一点。如果你看看期权增长，就像乔什和我经常谈论的那样，但标普期权增长一直在急剧增长 — 每年8%，然后在过去几年升级到更高水平。现金交易量完全没有增长。我说的是标普，对吧？所以当你有了这种情况，你会在指数水平和单只股票水平上看到更加古怪的价格波动，人们会追逐英伟达的看涨期权，或者看跌期权，等等。你会看到更加金融化和不稳定的价格波动，这也可能是引发潜在Volmegaddenon 2.0的导火索之一。

**乔什（20:41）：**是的。再次强调，你只需要一个坏玩家。我认为大多数人并不是。

**Tracy (20:46):**嗯，这就是我想要深入了解的。因为在Volmageddon中，你可以有点看到这一点，实际上很多人确实看到了，因为你知道一旦VIX曲线倒挂，对于某些波动性产品来说，这只会意味着结束，尤其是其中的两个。对于分散交易，我感到困惑的一点是，是什么会成为解除的直接原因呢？

**Joe (21:12):**或者一个预兆，就像倒挂一样，就像这是在闪烁黄灯。

**Josh (21:17):**所以在2011年，是主权债务危机导致了公共股票的清算或者对公共股票运动的恐惧。在1997年，是亚洲金融危机。每个人都忘记了，长期资本在卖出波动率方面损失的比在固定收益方面损失的还要多。但是如果你去读《天才失败时》，他们在后面有数字，这是非常有趣的，那个在‘97年卖出期权的家伙，他也写了一本书，关于发生在之前三个月的事情，这也很有趣。事件将是某种宏观事件。我总是喜欢说，你如何得到一个五个标准差的事件？你必须先得到一个一标准差的事件，这导致了这个事件的发生，这是第二个，然后变成五个。

**Michael (21:57):**让我们试着回答Joe的问题，我想。但是如果我们遇到宏观冲击，人们想要摆脱股票资产类别的需求会大幅增加，他们会因为发生了不好的事情而争先恐后。那里会发生的是，VIX指数，你卖空的指数波动率，会比你持有的篮子波动率上涨得快得多，对吧？这时风险管理人员会拍拍分散交易员的肩膀说‘平仓’，然后你会陷入一种自我实现的循环。

**乔（22:30）：**嗯，让我换个方式说，那就是，引爆这一切的将是某个宏观事件，几乎可以说是出乎意料的。我认为在座的任何人可能都无法真正知道哪个国家会在什么时候崩溃，等等。因此，在任何特定时间，你进行这个交易，收取保费，存在着宏观事件引爆的风险，但在这之间必须有某种计算，你没有得到足够的补偿来证明每五年或每十年一次的宏观崩溃风险是合理的。那么，这些迹象是什么，或者是在定价方面，就像是，是的，你仍然可以在这个交易中赚钱，因为数学是成立的，但考虑到每隔几年就会发生某种宏观崩溃，就像这不再值得冒这个风险。

**迈克尔（23:20）：**数学仍然成立，隐含相关性仍然高于实现相关性，这是有帮助的。但现在VIX不是25，对吧？它下降到13、14的水平。因此，你的风险回报并不那么有利。如果你不同意，乔，可以反驳，但我认为现在并不像我们在新冠疫情期间经历了这场大规模波动之后那样有利。在各种形式的短期波动论中，我们已经对这种短期波动论有了一种普遍的适应。现在情况已经变得太过分太久了。这是我的担忧。

**乔什（23:54）：**有趣的是，你实际上在这个交易中会有损耗，因为单个名称的篮子比你在指数上收取的更昂贵。我认为这是你将VIX定在12的时候，你还能从这个交易中挤出多少钱？我是说，真的到了那个时候，这就是我所说的，那些更聪明的人会减少这种交易，他们并不是投资者。

波动交易者在2018年减少了短期波动，因为他们知道2017年是几十年来的低点。我们移动了什么？我们在那一年在标普500指数上波动了2%？因为我们每个月上涨1%？笑话是，如果我们每个月上涨1%，连续12个月，那么标普500指数的波动率是多少？是零。

所以它变成了其中一件事情。所以你最终会到达一个点，你是一个风险管理者，你会说‘上涨潜力是什么？下跌潜力呢？’而下跌潜力变得更大。所以当我作为一个风险管理者看待时，我只会减少，因为你还能从中赚取多少钱呢？现在，再次强调，很多情况下这是由股票基本面和股票赚钱的情况所驱动的。我的一个朋友指出，现在标普500指数的35%是人工智能。那看起来怎么样呢？

**迈克尔（25:00）：**我认为我们应该稍微解释一下为什么这种交易现在如此受欢迎，对吧？如果你是一个离散交易者，有很多基本原因，你会去找你的老板说‘嘿，我们需要这样做。这是原因。’对吧？事实是我们处于一个奇怪的经济周期。显然，我们处于一个风险偏好的状态，对吧？波动率低，标普500指数持续获得良好回报，其他风险资产也是如此。

但这些不同的行业如何相互移动以及不同的股票之间的移动是非常低的，对吧？部分原因是因为我们处于一个异常的周期。如果你还记得在新冠疫情期间，石油价格曾经为负值。在那之前，哦天啊，为什么你还想拥有埃克森公司呢，因为ESG等等？然后当然，油价反转到120美元，埃克森公司成为了几个月的新谷歌。

所以你在这次Covid冲击中看到了很多奇怪的事情，以及所有复合的因素。但当然，就在过去的一年里，你有了AI。所以我喜欢看的一件事是每个行业之间的相关性，不是暗示的，而是实现的相关性，只是历史交易。而真正有趣的是，如果你平均所有的跨行业相关性，10个行业，你会看到每一个你得到一个网格，目前，这个平均值是有史以来最低的，对吧？跨行业相关性。但更重要的是，科技行业的相关性是有史以来最低的，但是对于1998年，1999年…

**Josh (26:31):**这让我们回到了1988年和1999年。

**Michael (26:35):**而科技行业特别重要的原因是，分散交易一般来说是按市值加权的。当然，科技行业在这里主导着标普500。这就是为什么，你可以说‘天哪，看看英伟达。它和很多其他股票都不一样’

如果你从根本上看，今年MAG 6的收益增长了22%，SPX等权重指数增长了4%，对吧？有很多基本的论点表明为什么这种交易在这里是有道理的。我认为Josh和我共同在说的是，这种交易在这里被推得太远了。

还有另一点我真的想在这里提出的是，现在有很多与九十年代末期的跨资产比较，包括利率等等。但真正有趣的是，科技和相关性，总的来说，从实现的角度来看，与‘98和‘99更相似，而不是今天。但那时的波动率是20到25到30。

这不是——回到2017年——超低的VIX。我们甚至有一段时间九个手柄的印记，相关性那时非常低。现在这里相关性很低，但2017年是一个你有非常不同的央行环境的时期。我所提出的更广泛的跨资产论点之一是，我们正在实现正常化，许多央行政策不是在朝2017年正常化，而是朝其他方向。如果发生这种情况，我们可能会看到VIX——我认为VIX正在进入一个更高的范围，一个更高的底部。如果这种情况发生，也许你甚至不需要宏观冲击来破坏这种离散交易，如果VIX开始逐步上升，只是因为那个联邦支持现在离实际太远了。

**Josh (28:19):**我认为你正在看到的一个重要现象是，总体上相比1998年，投保权的购买量不足。1998年的一个重要因素是我们从未见过联邦支持的出现。自那时以来我们见过。所以我认为市场对联邦支持的出现感到舒适。那么为什么要持有投保权呢？

**Tracy (28:51):**我确实想更深入地了解波动性的前景，但在我们讨论之前，我有一个关于离散交易的问题，那就是你能否告诉我们这个交易的另一方是谁？也许是对冲基金或其他类型的交易者在进行这种交易，是谁在向他们出售或购买这种波动性？这个交易有两个方面。

**Josh (29:12):**当我更多地处于卖方位置时，不仅仅是更多，我是卖方，所以是2011年，你有很多来自欧洲和亚洲的结构化零售产品交易将大量单一股票波动率放到投资银行的账本上。然后他们卖出指数作为摆脱某些东西的一种方式，因为某些东西的流动性不足。他们也会用股息做同样的事情。他们通常会持有股息，所以你假设某种股息增长。这也是股息互换市场的增长。

所以他们会利用对冲基金来摆脱集中持有单一股票与指数风险的方式。原因是因为从VAR的角度来看，这样做并不好，因为你的尾部风险。所以当你的VAR数字有点偏向错误的时候，显然风险管理人员[在]投资银行会说‘你需要摆脱这个风险。’

所以他们会倾向于摆脱这种风险。现在这种情况是从哪里来的，再次强调，这完全是我猜测的，我看到的情况是，市场似乎是做空单一股票，做多指数。换句话说，如果你看一下，你知道，经纪市场做多，有100亿美元的短期伽玛或一日伽玛进入CPI，然后市场波动了3%，每个人都在说‘嗯，这是怎么发生的？’我说‘嗯，可能是因为他们可能在做空单一股票。’

很多这些数据，再次，Tracy，你说得很好，没有数据的中央存储库。我们在这个世界变得如此数据中心化。我觉得当我开始从事这个行业时，我是一个数据迷，我总是着迷于数据及其含义。然后我意识到，这有点像看棒球。当每个人都在使用数据时，有时你必须在一定程度上远离它，因为没有一个好的数据集。

我们唯一拥有的数据集就是迈克尔指出的，就是期权的成交量和持仓量大幅增长。每个人都在使用它们，每个人都在关注它们。所以我一般的感觉是，市场可能做多一点指数，做空一点单一股票。

**Tracy (31:15):**我知道你们大多数都是期权交易者，但期权市场的所有增长最终对现金市场有什么影响？这是一个反复出现的问题。正如你所说，如果你看整个市场，数据就是令人惊叹的。特别是对于短期期权，比如一天或零天期权，我手头没有数据，但谈到线条向右上方延伸，增长令人惊叹。

**Josh (31:44):**是的。就像我喜欢说的那样，尾巴开始有点摇动狗，我在欧洲时看到过这种情况，当期权变得比交易股票的能力更大时，它们就成为了市场。你会在月底看到这种情况，大量的期权头寸决定了月底我们如何结束，人们像打牌一样决定我们将会定居在哪里。

我喜欢说月底是一种有趣的交易方式。如果你看过电影《圆梦克拉赌场》，这是我最喜欢的电影之一，讲述了一群来自纽约的职业扑克玩家去泰姬陵赌场，他们坐在一张桌子旁边说‘我们不会坐在这里互相对抗，因为这有什么意义呢？’然后一些不懂规则的人坐在桌子旁边，他们开始赚钱。

这就是月底发生的事情。有大量的被动期权头寸，人们都知道并据此交易。所以从这个意义上说，是的，尾巴在摇动狗。再次，当你看到这一点，就像在九十年代发生的情况一样，如果每天人们都在购买AOL的看涨期权或Nvidia的看涨期权或苹果的看涨期权，就像最近几天一样，这可能会使股票大幅上涨或下跌。这就是为什么我认为你会看到这些大幅度的波动，因为期权在左右股市。

**Tracy (32:59):**这几乎就像在那一点上变得有点反射性。你有所有在赌波动性的选择，因此，由于所有这些选择，你开始看到更大的波动。

**Josh (33:10):**正确。

**Michael (33:11):**有趣的一点是，我们谈到过VIX的底部在90年代末是20，但即使股票市场总体上表现得相当不错，大部分时间，但在同一时间段VIX的峰值，你有俄罗斯卢布危机，你有亚洲危机，那里的峰值被Volmageddon的峰值超过或达到了同样的水平，这再次不是基本面驱动的事情。所以这真的是一个很好的思考方式，只是那种更正常的VIX环境，因为那时只是，你没有像今天这样的股票市场的金融化。

**Josh (33:43):**而且，这是一个短尾策略。就像可转债是一个做空策略，信用是一个短尾策略。这是对冲基金擅长的领域。他们擅长卖出这个尾巴并管理这种风险。这就是我们所处的位置。

**Tracy (33:57):**此外，乔，我认为人们现在忘记了，但Volmageddon的爆炸，那是两个相对较小的ETN最终破产了，但这引发了一个抛售，一个相当大的抛售，在S&P 500的现金市场中。

**乔（34:15）：**我忘记了这一点，即它确实突破了封锁，可以说是超出了ETN本身。我们能否回到，我不想只谈论人工智能，因为人工智能是一种东西，但人工智能风险因素。现在市场上似乎有很多东西被塞进了一个人工智能主题中，就像你有英伟达，显然，你有其他芯片公司，显然你有苹果创下历史新高。这反过来又影响了伯克希尔哈撒韦，它拥有很多苹果股票，等等。你能再多谈谈这种主题相关性，然后你如何看待这种影响风险？

**迈克尔（34:58）：**叙事相关性，对吧？铜是人工智能，公用事业是人工智能。

**乔（35:03）：**确切地说，确切地说。工业。

**乔什（35:05）：**我喜欢说，华尔街擅长做一件事，非常擅长，那就是售卖贪婪和讲故事。因此，他们可以讲一个关于让人们对一个主题贪婪的故事，他们真的很擅长从中赚钱。所以每个人现在都想要推销这个主题。

**迈克尔（35:23）：**你是怎么理解推销这个主题的？

**乔什（35:24）：**推销人工智能这个主题。我的意思是英伟达…

**迈克尔（35:28）：**哦，不是执行它。

**乔（35:28）：**买入股票，推销主题。

**Josh (35:29):**是的。我是说，如果你考虑一下，Nvidia正在赚取令人难以置信的利润。我是说，他们一个季度赚的钱，我以前从未想象过。所以当然这是一个很好的主题来卖出。现在其他人是否会像他们一样擅长这个主题呢？我不知道。但这并不意味着华尔街不会卖出它。

**Michael (35:44):**但是回答你关于主题相关性是否过高的问题呢？

**Joe (35:50):**嗯，我想这就好比有一天，所有这些人在训练模型，然后有一天就像‘你知道吗？它们大多数适合打电话。我们无法弄清楚如何从取消订单中赚钱。’那么这个交易会怎样呢？

**Michael (35:58):**我认为这是一个非常好的问题，非常相关，但我要把我的市场策略、股票市场策略的帽子戴回去，而不是我的期权帽子。你必须认识到今天的股票市场并不一定在标准普尔500指数水平上特别昂贵。

显然，其中总会有一些部分有点高，有点低。标准普尔指数按大多数标准来看并不便宜，但非常重要的是，我们现在并不是真正由PE扩张型牛市推动的。这里真的是由盈利驱动的。如果你看看哪些行业正在上涨，它们与它们的盈利增长有很高的相关性，对吧？

所以，好吧，假设公用事业公司不会像一些人工智能叙事可能暗示的那样产生收益。嗯，这将反映在季度报告中，分析师的估计中，这并不一定意味着由于这个人工智能问题就会有一些大的爆炸风险。我认为在很多方面，我们正在处理的是一个健康的股票市场，这是我们很长一段时间以来看到的最健康的股票市场，因为这并不真的是关于扩张。这实际上是关于非常强劲的盈利增长。

**乔（37:05）：**而且这也不是关于零利率或降息。

**迈克尔（37:07）：**不，确切地说。

**乔什（37:09）：**公司正在赚钱。

**迈克尔（37:09）：**去年我们有很好的回报，尽管有一个鹰派的，或者至少可能不是鹰派的联邦储备委员会，但就像我们昨天看到的那样，但不像‘哦，天哪，我们必须降息才能让标普500指数再涨10%。’ 这是不会发生的。

**乔什（37:20）：**是的，我的意思是，公司真的在赚钱。所以当我们从基本面的角度谈论这种分散交易时，那些赚钱的公司会上涨，而那些没有赚钱的公司会下跌。因此，从根本上说，这是一种风险交易。我认为，乔，你曾经说过，拥有股票在某种程度上就像是一种做空波动率的交易，这就是这种情况。在某种程度上，这是做空波动率，拥有股票就是其中的一部分，这是人们感到舒适的一种交易。

现在，它会有一个结束的时候吗？是的，但我真的认为波动率名声不好，期权在很多方面也名声不好，因为我们市场中偶尔会有这些不良参与者。我是说，2020年，我们也有一个不良参与者。我的意思是，底部发生的很多事情都与波动率有关。

**Tracy (38:03):**你是在谈论国债吗，还是？

**Josh (38:04):**不，不，不，不。我在谈论为什么市场一天内上下波动10%。

**Tracy (38:11):**再说一些。

**Josh (38: 10):**有一种产品在市场上引起了很多波动，如果你看底部，就在VIX到期的时候，所以这只是另一个日后的谈话。但话虽如此，它们名声不好，我仍然认为，只要，正如迈克尔所说，这些公司在赚钱，这就有一个基本的原因。

我们基本上有一个上升并向右的原因，只要这种情况持续下去，正如乔所说，这个股票市场是一个做空波动的交易。这是一个做空波动的交易，它会奏效。如果我们进入‘01或‘02年，突然间，你知道，Y2K问题解决了，每个人都停止对Y2K进行投资，这就是结束。或者dogs.com突然意识到我们的dogs.com没有盈利。

所以情况不同。只要这些基本面强劲，这将会没事。我认为期权不会成为一个很大的问题，因为每个人都遇到过问题，所以人们都意识到了。再次强调，并不是说没有一个投资者过度杠杆化，将其作为一种投资。而且，我们开始这个作为分散交易，而不是分散投资，交易和投资之间有很大的区别。

**迈克尔（39:20）：**但我认为，乔，这也是我在为市场对冲提供交易建议时，今年能够非常看好股市的原因之一。显然，任何事情都有可能发生，但问题是你想用标普看跌期权还是VIX看涨期权来对冲股市风险？

我认为这是选择VIX看涨期权的一个理由，不是因为今年我们已经看到了爆炸性的事情，而是如果我们看到一些事情逆转，你会在那里得到一个奖励，你可能会看到VIX迅速飙升到45，除非有一个真正充分的理由让它保持在那里。但如果发生“波动灾难2.0”，这就是其中的一部分。

**乔什（39:58）：**然后你买入那个回调

**特蕾西（40:00）：**考虑到我们自2020年初以来实际上还没有看到过VIX达到45，这是令人兴奋的。但请告诉我们，我猜想，关于波动性的一般展望，特别是跨资产，因为到目前为止，过去几年的重要故事一直是固定收益市场的波动性。我现在正在看MOVE指数与股票市场波动性VIX之间的对比，两者之间存在巨大的差距。所有有趣的事情都发生在利率市场。

**迈克尔（40:27）：**是的，我的看法是，国债波动性在很大程度上是其他波动性（外汇波动性、股票波动性、外国股票波动性）所依赖的基础。因此，如果你看MOVE指数，特蕾西，我现在正在看你的图表。如果你看那个，基本上是…

**Josh (40:46):**特蕾西，把你的隐私屏幕打开。

**Josh (40:49):**这就是为什么我面前没有屏幕。

**特蕾西 (40:51):**乔，不要在内部聊天中说我们客人的坏话。到目前为止一切都很恭维，所以我们很好。

**迈克尔 (40:57):**但那张图基本上展示了徒步循环的轨迹。如果你看看那个MOVE指数何时开始向上突破，那是2022年3月徒步循环开始的时候。而且从官方角度来看，我猜，假设我们不再加息，最后一次是在去年7月，它就一直停留在那里。

如果你看看国债波动率或MOVE指数的长期历史，当你到达那个休息点时，波动率会大幅下降。现在，去年9月底和10月份有很多波动，我认为那更多是期限溢价波动。这可能是另一个讨论的话题。但今年初我们定价了七次降息，然后又降到了一次。目前，国债波动性应该继续收缩，因为我们现在处于短期阶段。

现在没有太多的事情。也许我们会得到一些东西，也许，你知道，我认为随着选举的临近，或许期限溢价应该扩大，我们会看到越来越接近11月时会有一些更疯狂的情况。我认为乔会同意，我们现在在短期内都对国债波动性持悲观态度，原因很明显 —— 你知道，我们处于微调的情况下，没有任何大规模的事情。虽然CPI有时热有时冷，但基本上你知道趋势在哪里，这里没有太多的空间了。

然而，更广泛的问题是，我们是否会看到类似于我们过去在基本上零利率时期所熟悉的国债波动率大幅下降，如果你看看欧洲央行的政策利率，它们在负利率水平上僵持了六年，直到最终通胀打破了那层水泥。

所以，如果你看看世界上负收益债务的数量，它从几年前的19万亿美元下降到今天的零，这意味着战略性地远离这些超级鸽派的政策。我认为随着这种情况发生，你会开始看到更多欧洲的地缘政治新闻发展，选举方面，去全球化，所有这些事情在我看来应该有助于支持更高的期限溢价，以及整体上更高的利率波动率。所以，我想再次将这一点联系到记住你在‘98和‘99年有伟大的股市，而且波动率比现在高得多。

**Josh (43:15):**我是说，今年夏天似乎是平静的。选举的确定性，我们知道我们得到了什么。每个人都知道每个人的立场，所以在那方面没有不确定性，可以这么说，除非两个人中的一个不参加竞选。但这是另一个问题，留到另一天再说。

所以就是这样。正如我之前所说，我看全球各地各类资产的隐含波动率。我还看的一件事是信贷，信贷紧缩到了前所未有的程度，信贷和波动率之间有很大的相关性，特别是在压力时期。因此，我认为信贷形势，我认为如果我们开始看到每个人都在谈论我们将走到信贷或房地产市场等悬崖边缘，而悬崖不断移动。我们将看看会发生什么，对吧？每个人都说，是今年秋天。我们将看看。所以我认为今年夏天会是什么样子，秋天会发生什么，我们拭目以待。

**迈克尔（44:09）：**我对信用事件不太担心。我相信会有一些孤立的信用事件，但我认为房地产问题已经得到了很好的预警。

**乔什（44:17）：**真的很紧张。

**迈克尔（44:18）：**是的，确实很紧张，但有很好的理由让它保持紧张…

**乔什（44:22）：**更多的买家。

**迈克尔（44:23）：**但是，对我来说，我觉得有趣的是，再次，选举真的开始受到密切关注，我在想的一件事是，通常会有这样的问题‘好的，选举对股市有什么影响？’对我来说，真正的问题是‘选举对债券市场有什么影响？’因为我从两方面听到的信息，无论哪一方，目前都没有关于我们如何遏制通货膨胀的真正计划，至少还没有公布。现在，这显然是拜登的软肋，但特朗普的许多政策至少在边缘上也具有通胀性，如果他对联邦储备局施加影响，那么我认为债券市场和债券市场的波动讨论会变得更加有趣。

**乔什（45:05）：**这又回到了最初的对话。如果债券市场的波动性增加，那么分散性问题就变得更加紧迫。因此，你几乎可以将分散性视为思考债券波动性的一种方式，因为它们是相关的事件之一，对吧？

**Tracy (45:19):**我喜欢我们已经回到了对话的开头，所以，我的意思是，我们可以谈论很多很多小时关于所有这些…

**Joe (45:27):**Tracy和我，我们可以听你说话。真的很棒。

**Tracy (45:29):**嗯，听众们，如果你们对听更多关于Michael和Josh的内容感兴趣，他们有自己的播客叫做Macro and Volatility Podcast，所以你们一定要去听听。Josh和Mike，非常感谢你们来参加Odd Lots。真的非常感激！

**Josh (45:45):**非常感谢你们邀请我们。

**Michael (45:46):**是的，这很棒。非常感谢。

**Tracy (46:00):**Joe。我喜欢那个对话。

**Joe (46:02):**是的，我也是。我真的很喜欢这个想法[关于]交易变成投资，曾经是一种交易，无论是短期波动率，还是离散交易，交易员们投入其中。在我看来，我有点觉得，是的，这有点说得通。就好像如果你持有股票，你就是在做空波动率，为什么不只做短期波动率这一部分，剥离掉所有这些东西，只得到你想要的？我能理解这些东西随着时间变成投资。

**Tracy (46:30):**完全正确。另一件让我印象深刻的事情就是市场中所有这些变化的反射性，我认为，我希望，也许这是一厢情愿，我希望现在有更多人认识到，你可以出现狗摇尾巴的情况，就像Josh描述的那样，我们已经看到了各种情况 — Volmageddon就是最典型的例子。

当我们谈论像离散交易这样的不透明市场活动时，似乎我们并不真正了解它有多大，我们可以尝试通过查看隐含波动率等方式来进行三角定位，但我们并没有一个很好的概念。对我来说，这是一个非常值得问的问题。一个大规模的清算实际上会对市场产生多大影响？

**Joe (47:20):**所以我们没有类似XIV这种交易的等价物。没有一种ETN，你可以懒散地在你的Robinhood或Schwab账户中点击三个字母。

**Tracy (47:31):**有某种CBOE离散指数。我记得有一个与之相关的产品，但我记不起确切的名字了。

**Joe (47:39):**哦，顺便说一句，我肯定会成为那些人之一，所以你知道，我偶尔会查看波动率指数，查看市场走势等等。我现在要把CBOE三个月隐含相关性指数加入到我偶尔会发推文的那些东西中，希望听起来像‘哦，CBOE三个月隐含相关性指数创下新低’。希望能在那上面得到一些转发。

**Tracy (47:59):**嗯，我想到的另一件事是人工智能领域的重新定价以及这实际上意味着什么，因为再次，我考虑相关性，相关性在很多方面是金融领域中最棘手的概念，但它也是金融领域的核心。所以我想问的是，如果投资者突然对人工智能感到幻灭，或者如果大家突然认识到实际上预期的利润并没有流入该领域，那么会产生什么连锁效应呢？

Josh提到了投资和在21世纪初，每个人都在投资这些新的互联网公司，然后突然间停止了。现在AI是否也面临类似的情况？如果AI被重新评估，会有什么大规模影响？投资停止，然后我们也会在市场上看到这些连锁效应。

**Joe (48:49):**Tracy，我有一个非常好的主意。好的。有很多蓝草歌曲的标题中都有breakdown，比如bluegrass breakdown，foggy mountain breakdown，Earl’s breakdown等等。我们能一起写一首叫做Correlation Breakdown的歌吗？

**Tracy (49:02):**哦，我会喜欢的。好的。但是，我真的希望你写那首我给你的其他歌。这是一首非金融歌曲，但我有一个很棒的乡村歌曲创意，我已经把版权卖给了Joe。

**Joe (49:14):**嗯，我们会分享的，但是，是的，让我们有时间写correlation breakdown。

**Tracy (49:17):**是的，让我们做吧。好的。我们就到这里吧？

**Joe (49:19):**就到这里吧。

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