市场首次真正考验指数投资时代-彭博社

行人们一个月前在纽约的纽约证券交易所（NYSE）附近的华尔街漫步。随着投资者对股市持续上涨的信心增强，股市不断刷新纪录，他们相信美联储将在今年晚些时候开始降息。指数投资是这一上涨的重要组成部分。

摄影师：Alex Kent/BloombergA型链球菌。

来源：NIAID 像周三这样的日子，通货膨胀和美联储决策之所以如此重要，是因为它们的举措可能为进一步的经济增长或恶性衰退播下种子。目前，市场的短期波动反映了更为积极的情景。但从长期来看，值得考虑的是不断涌入被动指数基金的资金大潮。

与短期资金流动不同，这种价值不受关注的投资风格的增长使股市的上涨势头在没有大的变革即将发生的时期（比如当前时期）也能持续前行。这使得市场在美联储未能实现所有人期待的软着陆时，市场将面临一次重大考验，而这些被动投资者——至少暂时——将关闭资金来源。推动指数上涨的资金流入的良性循环很容易变成一种恶性循环。

以下我想要用以下几点来讨论通货膨胀、美联储和被动投资：

• 每个人都过分关注通货膨胀和美联储。房间里的大象是指数化。
• 当我们有不断将资金投入已经预设策略的被动投资者时，‘漂移’这个词真正意味着什么？
• 以下是一些关于股票对家庭财富有多重要的有趣数字
• 减缓通货膨胀和就业增长减缓如何帮助这一点？
• 为什么我们应该警惕美联储让事情发展得太远
• 如果我们遇到正常的经济衰退会发生什么？我们不知道。这是一次考验

房间里的大象是退休金潮

在美联储做出相当鹰派的利率决定，但通胀数据的显著放缓推动市场上涨的一天，通过谈论你的退休账户来将这些市场变动置于背景中实际上是有道理的。日复一日 —— 真实地或虚拟地自动驾驶 -- 数百万像你我一样的人正在将退休金投入到股票和债券的多元化投资组合中。这是一个持续不断的资金流入来源，帮助推动市场上涨。只要经济朝着正确的方向发展，只要货币政策不太严格，只要没有引发人们改变方向的恐慌，这种‘被动投资’巨无霸就是主导力量。

但可以说，它的力量尚未真正得到测试。当然，我们经历了2020年3月的大流行引发的暴跌，当时投资者理性地假设世界范围内的大流行将对经济造成毁灭性影响，一旦美联储开始收紧政策，我们就会看到一些痛苦的下跌。但我认为这些并不是401(k)资金与指数基金挂钩继续上涨的真正考验。真正的考验将是一场普通的衰退，这种衰退美联储和其他央行不会用大规模流动性来抵消，就像他们在2020年所做的那样。按照我的计算，我们实际上已经有三十多年没有看到这种情况了，当然，被动投资模式自那时以来已经大幅增长。

如果美联储能够实现软着陆——正如迹象一直在暗示的那样——那么涌入市场的退休金钱几乎可以确保牛市将继续，因为这意味着企业盈利故事将继续保持良好。但如果美联储太迟，我们意外地陷入衰退，我们将迎来被被动投资者主导的股市的第一次考验。那时会发生什么还不清楚。但我怀疑这将对市场构成真正的挑战，因为一代新的投资者，他们尚未经历过这种普通的衰退，将把自动驾驶切换到反向，将资金转移到其他地方，直到他们从股市得到全清晰的信号开始回流。

市场存在上涨偏向

首先，让我说这些想法目前还处于“测试”阶段。但我已经考虑了“被动”一段时间，并一直在寻找一种写作方式。今天让我开始思考被动的事情的简单词是两周前专栏中的一个词，“漂移”。在那篇文章中，我写道“最近的价格走势确实表明我们现在正在漂移，没有什么重大的催化剂在即。”

回顾来看，我认为我应该说的是，我们现在“正在逐渐上升”，因为那堆资金带来的上行偏向存在，除非有催化剂。如果经济放缓但没有衰退，允许美联储降息，那么目前隐藏在现金中的更多资金可能会被投入使用。

为了让你了解我们所谈论的投资规模，我查看了美联储上周刚发布的资金流动表，显示了截至第一季度的美国家庭净资产和总资产。在超过150万亿美元的家庭资产中，三分之一在房地产中。但股权持有量也不甚遥远，超过42万亿美元（28%）。就在互联网泡沫破裂之前的2000年，相应的分布是房地产占30%，股权占25%。因此，房地产和股权现在都比当时稍微更重要。显然，规模在之前已经足够系统重要，以至于在房地产泡沫破裂后，股权和房地产都受到打击时，经济陷入了戏剧性的衰退。

按数字来看

• $160.8万亿 - 这是美国家庭和非营利组织在2024年第一季度末的总净资产

美联储可以通过正确的政策继续这种情况

那么，消费者价格指数数据或美联储今天的决定如何帮助这一点呢？嗯，如果美联储能够实现软着陆，因为通胀下降，那么2022年可能是未来一段时间内最糟糕的时期。

回顾股市价值连续下跌超过几个季度或在几个季度的大部分时间里下跌，2022年是我们最后一次看到这种程度的痛苦，有3个季度的亏损。在那之前，我们看到的上一次连续两个季度股票价值下降并不是在20020年，因为政府大量注入资金并迅速化解了这一问题。那是在2011年，当时我们仍在与不断下降的房价和一场严重衰退的后果搏斗。

但是，2000年代初和大萧条危机对股票市场的影响要严重得多。从2007年的衰退到2009年的结束，我们看到了六个季度连续不断的市场下跌。而在2000年之后，我们看到了四个季度连续下跌，十二个季度中有八个下跌。值得庆幸的是，1990-91年的衰退对痛苦的影响较轻，股市仅在9个季度中的4个季度下跌，没有连续下跌。

从数据中清楚地看出，引发股票价值最大和最持久下降的是经济衰退。而在联邦储备委员会通过降息实现软着陆的程度上，2022年将被视为类似于1994年，当时股票在四个季度中有三个季度下跌，之后在联邦储备委员会成功实现软着陆后持续上涨。

对我来说，这意味着9月和今年两次削减利率，比周三所谓的联邦官员对联邦基金利率预测的“点阵图”摘要所预示的要多一次。劳动力市场正在降温。例如，美国经济中的职位空缺是我们在三年多以来看到的最低水平，数量在短短几个月内迅速下降。

此外，滚动三个月的平均失业率已从12个月低点上升了0.37%。这一水平接近于预示经济衰退的水平，根据广泛关注的Sahm Rule标准，失业率达到了无法承受的程度。如果美联储推迟降息 - 显然并非所有美联储成员都同意两次降息 - 并且我们达到了Sahm Rule的0.5%水平，这是可能的，我们可以通过6月和7月的4.1%的数据以及8月份的4.2%的失业率来实现，那么美联储最终可能会因为行动太晚而无法实现软着陆。

如果美联储在9月不降息，那么局势可能已经定型

那么接下来会发生什么？嗯，我提到被动投资与正常投资是不同的。这是因为投资于整个‘市场’而不是进行个别投注的人主导了流入养老账户的资金，而以前所谓的主动管理者，他们对哪些股票表现优异进行差异化投注，是我们大多数基金经理和个人投资者的看法。我有两个统计数据可以向您展示这种差异是如何显现的。

第一个事实是，即使是多样化的主动投资组合在过去15年中有13年落后于标普500指数，这是根据资产管理公司Cambria的数据，这种情况在近一个世纪的数据中只发生过一次（仅在大萧条之前）。 在这种情况下，整体而言，主动基金经理输给指数基金，但更广泛多样化的基金经理也输了，因为他们没有足够的资金分配给像今年的英伟达这样的大势力股。

这就引出了第二个统计数据。Torsten Slok在今天给客户的一份备忘录中指出，“自年初以来，标普500指数市值增长的35%来自一只股票”，即英伟达。为什么会这样呢？因为指数投资的运作方式。如果像英伟达这样的股票因为好消息而上涨，那么在代表它的指数中，指数基金就必须购买这只股票，以保持基金与指数的一致性，从而推动进一步上涨。这种情况会一直持续，直到足够多的非指数投资者抛售股票以阻止进展。

当然，对于错过预期的股票，同样的动态也会发生相反的情况。这些股票会在负面消息中被抛售，但随着指数基金和任何动量投资策略在消息中抛售，股价会受到严重打击。但总体而言，在一个上涨的股市中，这应该会导致市场不断上涨，因为指数基金在增加投资时对向上盈利惊喜的内在偏好，导致市场领头股的市场领导力变得狭窄。

只要经济继续保持增长，盈利就会增加 — 至少对于市场领头股来说，其中许多将是所谓的成长股。因此，即使市场看似保持不变，随着新资金的投入，公司回购创纪录数量的股票，成长股表现优异，市场也会不断上升。在增长环境下滑的情况下，增长变得更加重要，这种市场领导力动态的收窄可能会进一步增强。

索引在以前的大市场经济测试中并不占主导地位

当然，这一切也有缺点。那就是当市场领导地位发生变化时，除了经济衰退时看到多个季度的股市下跌之外，这种情况不太可能发生。我们上次看到这种情况是在2007年至2009年之间，之后指数基金开始占据中心舞台。即使在那时，标普500指数也下跌了大约58%。但让我们记住，这更多是关于房地产和金融危机，而不仅仅是股票。根据美联储的资金流动数据，房价价值从2007年初开始连续下降了13个季度。在2010年第二季度勉强实现微弱增长，然后继续下降了另外七个季度。

即使看后2000年的股市也有点欺骗性，不仅仅是因为当时指数基金不那么普遍，还因为有互联网泡沫。我认为上一个真正的普通花园式衰退是在1991年结束时，那时我们看到股市的最温和结果。但同样，那是在指数化之前。当英伟达表现不佳，指数基金不断抛售时，我们怎么知道401(k)资金会发生什么情况。可能会有一大笔资金从股票指数基金中流出，加剧下行趋势，将类似1991年的软着陆变成更类似2000年的泡沫破裂。我们还没有经历过这种测试。

本周引用

“如果历史趋势继续下去，一小部分巨大的机构投资者将有一天控制几乎每家美国大公司的投票权。公共政策不能忽视这种不断增长的主导地位，并必须考虑其对金融市场、公司治理和监管的影响。这些将是未来时代的重大问题。”

约翰·博格尔

前先锋创始人和前首席执行官，被誉为推广指数基金的功臣

2019年去世前于2018年发表的评论

我关注的事情

• 这是一个艾伦·马斯克56美元的薪酬计划概述，将于13日发布。
• 美国家庭净值持续攀升。房价和股票是其中的重要组成部分。
• 当然，消费者对股票的乐观情绪达到了3年来的最高水平。

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