《彭博社》：金发女孩市场正在忽视经济放缓的迹象
Edward Harrison
S&P 500的市盈率是互联网泡沫和2021年交易狂热之外最高的之一。
在短短几周内，美国经济增长放缓的迹象明显增多。债券市场正在定价放缓但不是衰退。股票市场看起来更脆弱。
从“金发姑娘”到放缓
- 我们不再处于“金发姑娘”的巅峰
- 股票市场没有为这种环境定价
- 相比之下，债券在这里看起来不错
- 数据显示持续扩张，但就业疲软
- 美联储需要快速采取行动阻止衰退
- 衰退对债券非常有利，对股票不利
最近从服务业获得的乐观数据表明，美国经济远未偏离轨道。但它可能在放缓。问题在于，就在几周前，我们还在谈论“金发姑娘”经济。然而，更广泛地看，这似乎不再那么确定 — 这对债券应该是个好兆头，但对那些不断推动股市创新高的投资者来说却引起了担忧。
事实是，繁荣传播的范围和程度存在显著弱点，这是宏观数据长期掩盖的事实。美国经济的大片区域，尤其是较小的企业和低收入家庭一直在挣扎。而宏观层面的疲软现在表明痛苦已经开始蔓延。繁荣的股市和更高的利息收入只能在一定程度上刺激经济。最终，美联储加息的反刺激效应必须发挥作用。而它们已经开始发挥作用。
我认为这意味着年底可能会有降息。但除非弱点从这里开始增长，否则你可能仍然会希望避免过度暴露于长期债券，长期债券已经在一段时间内定价了增长风险，使它们的收益率远远低于短期债券。即便如此，考虑到收益曲线的位置，债券总体上仍然具有吸引力的价值。另一方面，股票市场也定价过高，需要一个“金发女孩”情景才能获得更多收益。
我们现在在股票市场定价上的位置
在我们深入数据和市场含义之前，让我们看看我们在两个重要标尺上的位置——标普500指数市盈率和国债收益率曲线的倒挂。
当你看看我们随着时间支付给标普500指数每一美元收益的金额时，有两件事变得清晰。一是利率非常重要。你可以看到，由于利率下降，从1982年到2000年，市盈率呈现出长期上升的趋势。在这18年期间有高峰和低谷，但由于未来收益的价值大大增加，由于较低的利率带来的较低机会成本，这一明显趋势是上升的。这种利率因素主导了其他所有因素。
然而，你也可以辨别出市盈率的周期性，市盈率在1989年、1994年和2000年的美联储加息周期中达到峰值。一些随后的高峰更多是由于经济衰退导致的低收益，而不是价格。但即使在2000年互联网泡沫破裂之后，你可以看到一个明显的长期趋势，这个趋势始于金融危机之后一直延续到今天，标普500指数的价格比15或16年前高得多。
总结：目前，我们的市盈率水平接近顶部，除了互联网繁荣时期和最近的2021年封锁交易繁荣期。我们已经度过了2022年美联储加息的抑制阶段，由于当前的经济扩张，市盈率仍处于上升周期。这使股价容易受到经济衰退的影响，即使伴随着利率下降。
收益曲线仍在预测经济衰退
在利率方面，要回溯到沃尔克（Volcker）实施的导致经济崩溃的加息政策，才能看到曲线如此倒挂。仅看过去三十年中3个月期和10年期国债利率之间的差异，我们从未见过曲线如此倒挂。
曲线倒挂表明人们愿意购买长期债券，并接受比短期票据更少的补偿，因为他们相信收益率会随时间下降。从历史上看，由于美联储并不经常能够实现软着陆，这种情况‘预示’了一场经济衰退。因此，考虑到我们目前拥有年代以来最倒挂的收益曲线，要么是对美联储管理商业周期能力的信心增强了，要么是经济衰退最终会到来。
总结：债券实际上可能处于获利良好的位置。在上世纪90年代初以及互联网泡沫和大型金融危机之后，收益曲线最终‘解倒挂’了高达400个基点。如果今天发生类似的情况，（国债和非违约公司）债券的收益将是巨大的。
按数字来看
- 4.13% - 如果8月份的就业数据在9月份公布时显示3个月的平均失业率达到这个水平，就意味着经济衰退
我的经济观点大体上是乐观的，但是…
因此，当我们最近公布的经济数据时，它们突显出美国经济在很大程度上倾向于服务业，总体上仍然表现良好。标普全球美国服务业采购经理人指数与预期完全一致，54.8%的受访者认为经济在扩张。而在ISM等价指数中，53.8%超过了51.0%的预期，上个月令人失望的49.4%。我认为从这两个采购经理人指数数据来看，整体上是持续增长的。
但是这里要挑刺的一点是ISM服务业就业数据。它为47.1%，低于预期，而且关键的是低于50%，这表明服务业就业在收缩。
那么，我们如何解释最近非农就业人数的增长呢？当我们在周五公布的数据中看到之前几个月的实质性修订时，我们就会知道。但我认为家庭调查显示了实际的疲软。根据我的计算，过去12个月中，滚动的3个月平均失业率已经从低点上升了0.37个百分点。
由前美联储经济学家克劳迪娅·萨姆（Claudia Sahm）制定的Sahm规则，她现在也为彭博撰写观点，规定只需0.5个百分点，经济就会陷入衰退。我认为秋季将是关键的原因之一是，如果平均失业率上升超过0.2%，我们可能在8月份达到Sahm规则的水平。因此，一个放缓的经济给了美联储降息的空间，而一个明显的衰退之间的差距实际上非常小。
我认为我们可以避免经济衰退，不管价值是多少。但是财政曲线的倒挂告诉你，联邦储备系统需要做一些花巧的工作才能做到。
这个秋天不仅仅是一个选举故事
所以当美国劳动节周末结束后，预计会有激烈的情况。经济和联邦储备系统的辩论不仅会受到高度政治化的影响，而且美国选举将会非常具有争议性和极端化，一直持续到最后一刻。但是联邦储备系统可能只有很短的时间窗口来防止经济衰退，因为其政策有一定的滞后性。11月的降息已经完全定价，但9月的降息还没有。如果就业数据进一步恶化 — 包括我们即将看到的过去修订数据 — 预计价格会有所改善，9月将成为降息的明确选项。
如果就业数据进一步恶化到衰退区域，而联邦储备系统直到11月才降息，我认为我们将会陷入经济衰退，就像收益曲线所预测的那样。这对债券非常有利，因为联邦储备系统将会迟来地并且积极地降息。考虑到3个月和10年期间之间的100个基点倒挂，你不会在曲线的长端看到最大的影响。主要会在2到5年的时间范围内发生，经济衰退和复苏将在这段时间内发生。这里债券收益率的下降应该更大（除了国债券之外），但也有能力长期锁定收入。
如果联邦储备系统足够早地采取行动来应对经济疲软，就像他们在1990年代中期所做的那样，那么看到类似于1990年代末的情况也并非不可想象 — 对于债券和股票市场。这次财政曲线可能会保持倒挂，投资者只需获得债券收益率，就像他们所说的“剪下利息”。但是目前以23倍收益率交易的股票可能会上涨。在2000年，它们的最高收益率为30倍。
现在，我们正在谈论未知因素。但到秋天，放缓程度和美联储的反应将更加明显。这是另一个坐等并等待数据在夏季发展的理由，本周五的数据可能是我们在秋季之前得到的最好的预示。
我关注的事情
这里有个快速问题，因为我提到了即将到来的美国总统选举，将于今年11月举行。我在考虑在那之前的下一个重要国家选举，即英国的选举。选举可能导致资产价格大幅下跌，就像本周墨西哥和印度所证明的那样。您认为7月4日的英国投票对金融市场会有多大影响？是否有任何结果会提振英镑，帮助该国避免巨额债务后遗症？在最新的MLIV Pulse调查中分享您的观点。
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