Blackstone、KKR和Cinven在私募股权领域进行了500亿美元的抵押贷款赌注 - 彭博社

合成实验室生物学家们准备在2020年5月的法国Lens进行COVID-19冠状病毒检测中心采集样本。

摄影师：Denis Charlet/AFP/Getty ImagesCinven的客户去年收到了一些不受欢迎的消息：这家收购公司与实验室测试公司相关的融资并不顺利。客户们不仅没有获得意外之财，还不得不增加现金投入。

原来，Cinven已经抵押了自己在Synlab AG的股份，这通常会提高每个人的现金分配。然而，现在，Cinven在2021年上市的公司的股价正在暴跌，因为随着Synlab的COVID测试销量随着疫情的减退而减少。

股价在2023年2月下跌得如此严重，以至于Cinven面临了追加保证金的要求——贷款人要求增加更多资金作为抵押，否则就有可能看到股票被没收。知情人士称，Cinven不得不与客户一起交出2.99亿欧元，约合3.2亿美元。

私募股权公司利用以公司股份为抵押的保证金贷款已经超过十年，以加速回报，并向对最近资产销售不满的客户返还现金。行业高管估计，目前未偿还的债务高达500亿美元。

但风险不仅仅是股价下跌。除了保证金贷款外，基金还采用了更多新颖形式的抵押他们的持股来为投资者释放现金，进一步增加了私募股权领域的债务扩张。

所有这些债务的全部成本都将随着利率的上升而到期。即使在首次公开募股之后 —— 客户可能期望用来清偿债务重的赌注 —— 投资者可能发现他们的股份仍然通过浮动利率保证金贷款进行了杠杆化。

有时，贷款只会带来新的麻烦。

“每当管理者引入额外的债务或杠杆，都会为事情出错创造机会，”领导Meketa投资集团外包首席投资官服务的Brian Dana说。

黑石的贷款

Blackstone Inc.，全球最大的另类资产管理公司，在借出约8.6亿美元抵押其在约会应用Bumble Inc.的股份后，于2022年3月收到了追加保证金通知。KKR & Co.在2020年披露，一些基金在抵押品 —— 如石油管道公司Genesis Energy LP的股份 —— 在大流行期间价值下跌后收到了追加保证金通知。

根据彭博估计，Blackstone在2021年和2022年对超过半打公司的股份进行了约40亿美元的保证金贷款。“这是一种非常常见的加速获利方式 —— 同时保留价值和潜在上涨空间 —— 用大型公共头寸，”总部位于纽约的Blackstone的一位发言人说。

在股市波动或其他持有资产难以出售的年份，保证金贷款帮助管理者避免在出售时亏损，仍然向投资者返还现金。客户获得更多零钱以重新投资，而新一轮费用则流向管理者。

股票下跌到触发保证金调用的程度，借款人最终会受制于他们无法控制的市场力量，削弱了私募股权提供避开公开交易动荡的想法。

为了满足Synlab的保证金调用，Cinven实际上要求客户返还私募股权公司之前从Synlab首次公开募股中获得的支付，该募股筹集了6.71亿欧元（8.13亿美元）。

在投资者急需现金时要求返还分配的举动引起了不安，知情人士之一表示，该知情人士要求匿名讨论这笔私人交易。该人士表示，一些客户在熟人中表达了担忧，或者质疑Cinven员工是否已经采取足够措施保护他们的资金。

据知情人士透露，Cinven已经清算了保证金贷款。该公司成立了一个实体购买了更多Synlab股票，这一举措支撑了股价，并使私募股权公司拥有控股权，从而可以引导公司的增长。该公司还计划将Synlab私有化。

总部位于伦敦的Cinven的代表拒绝置评。

有用的工具

保证金贷款本质上并不是坏事。它们帮助建设了美国的铁路，并被现代的冒险家如埃隆·马斯克所使用。

但它们也带有污名。在疯狂的二十年代，投资者只支付了10%的首付就购买股票，剩下的部分则是借款。当他们大规模抛售以满足保证金调用时，这加剧了1929年的股市崩盘，并留下了高风险的污点。

私募股权基金大约15年前开始对贷款产生兴趣，因为它们的投资和收购规模越来越大，退出策略变得更加棘手。

当收购公司的私募股权公司上市时，他们通常会被大量股票所困，因为主要股东通常需要等待长达180天才能出售。理论上，这有助于保护承销商和新的公众投资者免受突然下跌的影响。即使锁定期到期，这些股份也可能因为规模过大而无法迅速出售。

更多费用

这就是保证金贷款的用武之地。在2008年金融危机之后的十年里，债务变得廉价，这使得借款和解锁一些现金变得容易。这也有助于推高了用于计算私募股权投资组合回报的指标，进而帮助交易商更早地开始收取他们的利润份额。

如果一个基金只有7%的回报，对私募股权赞助商来说几乎没有或没有任何收益，但是在9%时，“分成”可能会很可观，Newbury Partners的副主席Richard Lichter说。 “这绝对会影响是否借款的计算。”

黑石集团在2013年将酒店公司希尔顿全球控股公司公开上市时从保证金贷款中获益，这是黑石集团有史以来最赚钱的交易之一。在首次公开募股之后，根据监管文件，黑石集团通过希尔顿的股份获得了一笔25亿美元的贷款。其中大部分资金分配给了基金投资者。

这使得公司能够“两全其美”，当时的黑石总裁托尼·詹姆斯在2014年的一次收益电话会议中告诉投资者，并补充说黑石预计会再次使用这种技术。公司可以“以非常低的成本获得一些现金，并继续在股票上享有100%的上涨空间。”

黑石在2021年和2022年至少进行了七笔保证金贷款，所有这些都增加了回报。它们包括对盖茨工业公司和切萨皮克能源公司股票的借款。

据知情人士称，对Bumble股票进行的一笔担保贷款帮助公司在2021年底前支付了原始投资资本的两倍。据一位发言人称，这些贷款组合的初始贷款价值比率平均不到20%。

但至少有一个显著的挫折。在由于利率上升而引发的历史性增长暴跌中，Bumble的股价在2022年第一季度下跌了多达52% — 足够陡峭，以至于银行家发出了一个保证金追缴通知，知情人士称。公司动用了持有Bumble的基金储备来提供现金。

一位黑石发言人表示，多年来公司已经利用保证金贷款约两打次，“几乎没有问题”。

他称这些贷款是一种“低成本工具”来增加投资者的回报，还说保证金贷款通常用于杠杆较低的公司。公司表示通常会在发生保证金贷款时通知投资者。

一个更近期的缺点是，债务通常具有浮动利率，随着美联储推高利率，现有保证金贷款的成本已经上升。根据知情人士透露，Blackstone在2023年底就Bumble贷款进行了新的协商，随着利率上升，成本增加了四倍以上，从最初的2%增至8%以上。

根据文件和知情人士透露，那时大部分贷款已经偿还，这些知情人士未经授权，不得公开发言。

修改后的条款

当事情出现问题时，保证金贷款可能会考验私募股权公司的谈判技巧。

在2020年初新冠疫情爆发时，管道公司Genesis Energy的股价与油价一起暴跌。这也降低了几年前KKR附属公司抵押为保证金贷款的优先股的价值。

据知情人士透露，尽管KKR最初能够修改条款，但随着Genesis股价持续下滑，公司不得不投入更多现金。据知情人士称，没有违约，KKR在当年三月偿还了贷款。

投资者对金融工程的成本是否会长期影响回报意见不一。

“作为合伙企业的投资者，如果他们借钱加快资本回报速度，从而增加我的投资回报率，我会赞成吗？当然会，”为机构客户管理资金的Morgan Creek Capital Management创始人Mark Yusko说。但他更希望他们将我们的资金投资更长时间，获得更高的资本倍数。

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在过去的三个交易日中，与隔夜担保利率相关的期权市场定位显示，有越来越多的赌注，如果美联储将其关键利率降至2025年第一季度的2.25%甚至更低，这些赌注将获益。